完美套利

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完美套利(Perfect arbitraging)

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什麼是完美套利

  完美套利是指理性人的無成本套利行為,在套利行為推動下市場價格將會形成無套利均衡。這是主流金融理論的核心,是保持市場有效性和形成均衡價格的內在驅動力。許多學者提出,套利是有限的,即套利受到制度約束、信息約束和交易成本的制約,套利是有風險和有成本的。

  有效市場理論的核心是理性預期完美套利,但是在現實世界中理性預期往往難以實現,套利又經常是不完美的,這就預示著作為傳統金融學核心內涵的有效市場假說(EMH)存在理論局限性,市場中存在大量的“異象”得不到合理的解釋。

完美套利的制約因素

  阻礙完美套利的因素包括:

  第一,基礎性風險,指由於沒有預期到的資產基礎性因素的變化而造成的風險損失。基礎性風險可理解為不能找到完美的對沖證券所帶來的風險。因為沒有替代組合時,一旦出現錯誤定價,套利者無法進行無風險的對沖交易。如果仍然對該資產進行交易,就可能會由於資產基礎性因素的變化而造成損失。

  第二,雜訊交易者風險,指雜訊交易者可能使得價格在短時期內進一步偏離內在價值的風險。雜訊交易者對資產需求變化的不確定性和預期的反覆無常,將增加未來資產價格的不確定性,加大了理性套利者的風險。理性套利者會在一定程度上轉化為雜訊交易者,加大了價格的偏離,這進一步阻礙了完美套利。

  第三,基礎價值的不確定性,指個體理性投資者可能無法確定一個資產價格的變化,究竟是由於雜訊交易者需求的改變所致,還是由於有關資產基礎價值的信息變化所致。完美套利假設理性投資者知道確定的資產基礎價值,但更現實的觀點認為,他們沒有絕對的信心對基礎價值做出確定的估計。

  第四,存在履約成本。與套利相關的履約成本包括佣金、買賣價差以及借入賣空證券所需支付的費用等。極端情況下,套利者可能會發現即使願意支付高昂的代價也無法借到所需的證券。

  第五,模型風險,即使價格偏差已經出現,套利者也未必能確定其是否真正存在,因為套利者依靠的計算基本價值的模型有可能是錯誤的。

  第六,套利的時間跨度。短期內,價格偏差有可能進一步偏離。由於套利者大多是投資者的代理人,投資者對代理人的評價是看一個短期的表現,如果價格偏差時間超過對套利者評價的時間,套利者的工作業績和報酬就受到影響。而且,套利行為一般涉及到融資,價格持續的偏離就會使套利者支付的利息加大,抵押物的價值減少,導致清算風險。獲取資本的限制和其他信用約束,使得套利者無法保留長期套利頭寸,或者與短期套利相比成本更高。

  總之,價格持續偏離的時間超過套利的時間跨度,將阻礙套利行為。否定完美套利,意味著市場價格會長期偏離基礎價值,使無套利均衡分析方法受到挑戰,就使得主流金融理論失去解釋力和指導意義。從上述學者們提出的阻礙套利的因素來看,已經涉及到了對完全理性的批評,提出了雜訊交易者和理性交易者的區分以及相互影響,但是,並沒有真正拋棄理性人的假定,沒有真正把未來狀態看作是真實不確定的,我認為,所有投資人的理性有限性和未來狀態的真實不確定性,才是否定完美套利的更深層原因。

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