債務約束

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　　債務約束是指當債務到期時，企業能否有足夠的支付能力。

　　20世紀80年代，在美國興起了杠桿併購的熱潮，即經營效率隨著財務杠桿的增大而改善，丹尼斯(1993)提供了更多的直接證據說明杠桿性資產重組後經營效率得到改善，他在對29家債務顯著增加的公司研究中，資產收益增加率中位數為21.5%。在這種背景下，哈佛大學的米歇爾·詹森同一些第一線的實踐者和學者提出併發展了一個旨在提高公司自由現金流量使用效率的新的借債理論。新借債理淪認為，公司的經營者如果持有大量的自由現金流量而沒有或只有很少的債務，他們就有一個很大的“現金緩衝器”以應付可能出現的失誤，作為經營者來說，他們願意在企業內部多留現金以增加彈性經營的空間，於是就沒有約束機制來保證他們在項目選擇或項目經營上是有效率的。為解決這一問題，這種理論提出，借債可以提高對經營管理層的約束，因為借債要支付利息償還本金，當收益降低時還會增加違約的風險二因此，一些實踐者就認為股權承諾較寬鬆，而債務承諾較強硬，於是把股權稱為“緩衝器”，把債務稱為“一把劍”。這種理論的假設前提是企業的所有權和經營權是分離的，且對管理者如果無激勵的話，他就不會促使股東財富最大化

　　關於債務約束的另一理論倡導者格羅斯曼和哈特通過建立一個代理成本模型分析資本結構的選擇怎樣緩解股東與經營者之間的利益衝突這種衝突主要表現在:①目標上的衝突。股東要實現股東財富最大化，而經營者則追求個人權益最大化。②時間上的衝突。雖然經營者也會關註長期效益，但因其任期是有限的，經營者只關註受聘期的收益，所有者關心的是收益如何延續，二者的時間序列期望不一致。③現金流量上的預期的衝突:股東對現金流量的預期時間長，而經營者相反。④風險偏好不同經營者比股東規避風險的動機更加強烈，因為股東可以通過多元化投資分散風險，而經營者的絕大部分收人均與公司的運作息息相關。這些衝突的存在使得經營者把他們自己的利益置於股東利益之上。怎樣解決這一問題，格羅斯曼和哈特認為可通過債務來監督經營者。債務是一種擔保機制，能夠激勵經營者自覺努力工作，節制個人消費，對股東的投資管理與決策更加負責，從而降低“兩權”分離所產生的代理成本。這種約束主要體現債權人作為企業的外部投資者，其受法律保護的權利主要是當企業不能如數償還債務時對抵押財產的獲得權和對企業的破產權，而破產權就是在企業償債能力嚴重不足時，對企業的剩餘控制權和剩餘索取權便由股東轉移給債權人，由債權人對企業及經營者實行控制，即債權人更容易讓經營者丟掉飯碗。在此意義上，債權人控制經營者將更加殘酷。

　　上述兩種關於債務約束的理論的基本思路和原理是相同的，只是分析的角度不同而已。前者是通過借債對經營者經營過程的約束，後者指當企業出現財務危機時，債權人對經營結果的約束具有重大作用。

　　(一)產權不明晰且不能轉讓

　　在我國的國有企業中，產權明晰的第二層含義即將所有的財產權利落實到具體的人、自然人或法人，尤其是自然人，失去了意義。這裡涉及的重大問題就是公有制與市場經濟的對接或相容性問題。產權明晰的第二層含義在西方經濟學中是不證自明的邏輯前提。例如斯密特指出:“科斯的分析認為公有財產必須排除，因此對制度選擇的一個新規律就成為所有財產應該掌握在私人或個人手中，除非交易費用使其例外”。筆者認為，我國國有企業在自身的改革歷程中，從承包制一股份制改革，從51%的國有股持有到“抓大放小”，從國有股減持到多元化的股份制衡，總體上看，實際上就是要實現公有制與市場經濟的相容性問題，從而解決產權不明晰的頑症。從這個意義來講，我國目前完全實現有效債務約束尚不具備這一制度背景。

　　(二)公司治理結構不盡完善

　　首先，從股東大會來觀察，從國有公司股東的身份、職能和目標來看，國有公司的股東本身就是一個模糊、界限不清的混沌體。國有公司的股東大會是代表全體人民行使股東的職責，政府又由於長期計劃經濟的慣性未能分清其行政職能和股東的職能，導致國有公司的股東大會的職能錯位，這種錯位又會使國有公司股東的目標多元化。它不但要考慮經濟指標，還要考慮非經濟指標，即“利潤指標不能成為一個反映國有企業經營績效的充分信息指標”(林毅夫1995,1997)。可見，與市場經濟條件下的股東大會相比，國有公司的股東大會不是完整意義上的股東大會。其次，從董事會來觀察，國有公司的董事會成員大部分來自經理層，一小部分來自於國有股的代表或法人股的代表或高校和科研機構，因而，一定程度上存在激勵不足的問題，使得董事會的作用發揮受到一定的限制。再次，從經理階層來觀察，國有公司的經營者內部人控制嚴重。多年來，我國國有公司改革的重點放在“放權讓利”上，這是因為我國國有企業的剩餘索取權是不可轉讓的。“當剩餘索取權不可轉讓時，很難形成最優化的激勵約束機制。由於代理人不是風險承擔者，為了防止代理人的行為，委托人必須通過對代理人行為的激勵和約束來保護出資人的權益。但由於剩餘索取權具有不可轉讓性，出資人與經營者的合約關係具有不可解除性……當委托人缺乏必要的手段懲罰代理人的違約和欺詐行為，反而使代理人幾乎不必擔心企業被其他投資者所接管和破產而喪失職位。放權讓利就是必然選擇了”(楊瑞龍2000)即是說經營者對企業擁有控制權卻不必承擔多少經營風險，而委托人和代理人的目標函數不一致，代理人就會利用委托人的授權和自己的信息優勢追求經營者利益的最大化了。第四，從監事會來觀察，監督不足，監督不力，監事會主要由員工組成，但員工作為雇員，他與雇主處於不對稱的權利各方，擁有權利優勢的雇主就可以採取擴展自身的權利，這在官僚體制的國有企業中是最為常見的;而作為公司的所有者，那隻是徒有虛名，不能真正體現出來。因此，雇員的監督沒有動力。從以上的分析得出，我國的公司治理結構由於存在各部分的問題，不能形成良好的制衡機制，這樣對於債權人的保護受到限制，有效的債務約束很難實現。根據各國債權人權利保護情況的一個調查顯示，我國對債權人權利的保護是非常不夠的(2002孫永祥)。

　　(三)真正的市場經濟條件下的經理人尚不存在

　　首先，經理人的非職業化使得其行為表現出了更多的行政色彩。我國企業特別是國有企業的經理既是行政官員，又是資產所有者代表，還是企業的經營管理者等多種身份，而且不同身份之間幾乎沒有轉換成本，導致他們的行為機制往往與市場經濟要求相衝突，常常是乾著商場，盯著官場，使他們不可能成為市場經濟條件下真正的職業經理人。我國企業的經理人在考慮經營重大決策時，不但要重視經濟效益，還要考慮社會效益，不但要實現利潤最大化，更要實現一些行政的命令。其次，企業的債務是否有約束不是主要取決於經理人的職業道德，而更多地決定於企業與政府之間的特殊關係。由於政府與國有企業之間的“隱合約”使得債務很少受到限制，如政府利用就業保障和企業的生存的承諾來換取企業對勞動努力程度和對資產的關心程度不低於自我勞動和自己資產時的水平的許諾。政府事實上對國有企業和職工承擔著一種無限責任。這種“隱合約”實際上演變成一種特殊的“保證合約”，企業依靠在政府身上，政府和企業聯合起來，不斷向銀行施加壓力，以獲取更多的貸款，企業的經理們也知道，政府在關鍵時刻一定會幫助他們對銀行施加壓力，因此，經理們就不再嚴格控制資金的使用成本，也不必擔心高額的貸款會使企業陷入債務危機的深淵。

　　(一)戴蒙德(Diamond,1989)和海什里弗和塞克爾(Hirshleifer and Thakor,1989)提出了著名的聲譽模型，揭示了債務對經營者決策的約束作用。根據詹森一麥克林1976年提出的模型，即舉債融資會導致資產替代問題，即股東有積極性選擇風險大、價值低的投資。戴蒙德指出，這一問題將由於企業考慮到其聲譽而得到緩解。在他的模型里，有兩種可能的投資項目，一種是安全的凈現值為正的項目，一種是有風險凈現值為負的項目，二者均需要相同的投資，並通過舉債籌資。風險項目有兩個結果:成功或失敗。現有三種企業，一類是只能投資於安全項目;二類是只能投資於風險項目;三類是兩者均可。由於貸款人事前無法區分這幾類企業，最初的貸款利率反映了他們對將被選中的項目的平均預期。由於資產替代問題，缺乏遠見的股權價值最大化將會使第三類企業選擇風險項目。可是如果企業能向貸款人證明，它只能投資於安全項目，它就可以享受到較低的貸款利率。由於貸款人只能觀察企業拖欠債務的歷史，企業則有可能通過不拖欠債務而建立起只投資於安全項目的聲譽。企業按期清償債務的歷史越長，其聲譽就越好，借款成本就越低。因此，老的、有聲譽的企業將發現、選擇安全的項目，從而避免喪失價值無窮的聲譽是最優決策。

　　在海什里弗和塞克爾建立的模型里，股東喜歡的是高風險高收益的項目，而經理則由於考慮到自己的聲譽有積極性選擇相對安全的項目。由於經理在市場上只區分成功與失敗，所以，經理關註最大化成功的可能性，而股東則關註最大化預期收益。如果安全項目成功的可能性更高，則即使風險項目的預期收益更大，經理也會選擇前者。經理的這種行為方式將降低債務的代理成本。因此，如果經理對這種聲譽效果非常敏感，企業將不會是這種情況下負債更多。

　　(二)負債水平與兼併成功的相關性研究。哈裡斯一雷維吾(Harris-Raviv)模型。1990年，哈裡斯一雷維吾考察了投票權的經理控制，企業的負債一股權比及兼併市場三者之間的關係，得出的結論是:企業的價值取決於兼併競爭的結果，而這種結果反過來又由經理的所有權份額決定。因此存在一種權衡取捨，隨著在職經理股份增大，在職經理掌握控制權的概率增大，從而其收益增大;另一方面，如果在職經理股份太大，企業的價值及相應的經理股份的價值就會減少，因為更有能力的潛在競爭者成功的可能性減少。最優的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失權衡的結果。但在職經理被假定擁有一筆固定數額的財富，他可以通過改變負債水平來增加其股份。他們證明，代理權之爭導致需要一些負債，而確保收購股權不能成功則要求更多的負債。因此，兼併目標通常會增加其負債水平。

　　(三)長短期債務之間的替換研究。戴爾蒙德(Diamond)1991年在把不對稱信息和不完全合同結合在一起的兩時期模型中，對短期和長期債務之間的替換作了分析。他指出，知道項目可以贏利的企業家，將用短期負債來為他的項目融資—打算在以後獲得新消息時再融資，而知道不能贏利的企業家將會利用長期負債。原因是，“高素質”的企業家準備承擔這樣的風險:關於項目贏利情況的新消息是不利的，因而將不會對項目進行再融資;而低素質的企業家將不准備承擔這種風險。波格樂夫和塞頓(Bergolf and Thadden 1994)指出，長期債務的約束作用主要體現為可以阻止新的資本的流入，即是說，在經營者願意以任何代價，或者還不需要以任何代價進行新投資時，能夠阻止他的最好辦法就是使他籌集不到資本。

　　(四)從債務與股權的比較分析得出的債務的“劍’理論。1993年，哈佛大學的米歇爾。詹森同一些第一線的實踐者和學者提出併發展了一個旨在提高公司自由現金流量使用效率的新的借債理論，這裡的自由現金流量是指企業在經營活動過程中產生的，管理者擁有的任意進行支配的那部分現金，即管理者可以用來承接項目，可以用來支付股利，也可以保留為閑置的貨幣資金。該理論認為，公司的經營者如果持有大量的自由現金流量而沒有或只有很少的債務，他們就有一個很大的“現金緩衝器”以應付可能出現的失誤，作為經營者來說，他們願意在企業內部多留現金以增加彈性經營的空間，於是就沒有約束機制來保證他們在項目選擇或項目經營上是有效率的。如何解決這一問題?借債可以提高經營管理層的紀律和約束，因為借債要支付利息償還本金，當收益降低時還會增加違約的風險。因此，一些實踐者就認為股權承諾較寬鬆，而債務承諾較強硬，把股權稱為“緩衝器”，把債務稱為一把劍。

　　(五)不同債權人的分析。迪瓦特裡龐特和梯羅爾(Dewatripont and Tirole)以及伯格洛夫和凡泰頓(Berglof and vonThadden)認為:前期分析的焦點集中在相同債權人的情況下，另一種可能是投資者擁有不同的債權。為此，1994年，迪瓦特裡龐特和梯羅爾考察了這樣一個模型，企業的利潤是可以證實的，但企業家的努力選擇卻是不可證實的。他們證實，有兩名外部投資者持有不同債權和股權比例是最佳的。如果兩名投資者按相同的比例持有債權和股權，那他們就會對企業家缺乏約束，即是說，他們將不會進行足夠的干預。特別是，即使第一個時期的利潤很低，他們也不會對企業清算，因為企業的存續價值可能超過它的清算價值。與此相對照，如果其中一名投資者持有債權，而企業在第一個時期違約，那麼這名投資者就會要求將控制權轉移給他，他就會急於清算企業。結果是，企業家將被迫作出讓步，而且還會有避免違約的強激勵。

　　1994年，伯格洛夫和凡泰頓在互為獨立但卻相關的研究中，與上述類似的考慮，可以解釋為什麼企業的短期負債和長期負債應該配置給不同的投資者。在他們的分析中，短期債權人扮演著與迪瓦特裡龐特和梯羅爾模型中的進攻型債權人的角色，長期債權人扮演著與被動型股東一樣的角色。

　　(六)與債務相連的銀行的監控作用。尤金·法馬(Eugene F. Fama)在1980年和1990年在他的《代理問題和公司理論》、《契約成本與融資決策》中明確提出貸款和債券能對固定清償的違約風險進行監控和約束。其主要觀點是:在債務一權益契約結構中存在代理問題，其主要集中在股東運用決策程式來增大債務契約的違約風險從而將財富從債務人手中轉移到股東自己手中的激勵機制上，形成契約成本，將監控和違約風險轉交給專家來降低契約成本，因為他們具有專業化的人力和非人力資本。法馬引入了銀行這種專門機構，他說:“銀行能專門控制短期可續展債務契約的違約風險。銀行能非常有效地控制這種契約，因為他們經常與作為存款人的借款人有著長期的關係，因此，銀行也熟知對方的財務狀況。”除了銀行之外，法馬還列舉了其它金融中介機構，如保險公司等也是控制違約風險的專家，因為保險公司發放比典型銀行貸款更長期限的貸款，這些貸款往往要求息票和償債基金的支付。

　　(一)債權方與債務方的借貸關係扭曲，幾乎沒有經營過程的債務約束。

　　我國上市公司大多是國有公司，根據上市公司1999年度會計報告，在目前我國上市公司總股本中，國有股和國有法人股所占的比重在60%以上，這些上市公司除少數債務來自市場外，大部分來自於與自己有著難兄難弟關係的國有商業銀行，其貸款特點是對銀行資金的剛性依賴。分述如下:

　　1、從債權方(國有商業銀行)來看，我國的國有商業銀行經過近幾年的體制改革，逐步分權化，但其作為獨立的經濟實體地位一直沒有奠定，計劃經濟的慣性依然存在，集中表現在各級政府特別是地方政府的行政干預還十分嚴重。由於銀行內部的財產權益邊界不清，沒有建立嚴格的自我約束與風險防範機制，一部分貸款風險由政府來承擔，因為地方政府甚至還強迫商業銀行對已經陷人經營困難或出現財務危機的企業提供貸款支持，這樣，貸款資金成了聯絡銀行與政府的感情的禮物。這直接導致作為債權方的銀行的運作並非完全按市場規律擇優貸款，因此，很難對債務方進行債務約束。

　　2、從債務方(國有上市公司)來看，政府對上市公司的行政干預也是十分明顯的，目前上市公司實際上形成了國家與企業共同擁有經營權的權利結構。在這種權利交叉的結構下，很難建立與之相對稱的責任結構，企業應該承擔什麼責任，經營者應該承擔什麼責任是不很明確的。這種責權不明的機製造成了企業無自我約束的“軟預算”的頑症。與國有銀行一樣，政府承擔部分風險，企業對銀行的貸款還款壓力不大，自然也就談不上債務約束。

　　3、從債權與債務方關係來看，我國的商業銀行與上市公司之間始終沒有建立真實有效的契約關係，二者之間插人了第三者即政府的層層干預，使得國有商業銀行與國有上市公司均沒有形成真實的法人主體。對於這種關係，有專家提出了所謂的“隱和約理論”。該理論認為，儘管債是一種極為簡單和普遍的法律關係，但發生在我國卻由於制度安排的原因，使債權方與債務方表現為一種特有的借貸關係—兄弟般的借貸關係，這種關係的基礎就是國有商業銀行與國有上市公司產權的同質性，即均屬公有產權，出資者都是國家。其本質是國家與國有商業銀行和國有上市公司的隱和約實際上是一種“保證和約”。這種“隱和約”關係，使國有商業銀行與國有上市公司之間的借貸關係被扭曲，導致企業紛紛逃避銀行債務，銀行不良資產大量上升。

　　(二)我國的破產機制尚未真正建立，對經營結果的債務約束極其有限。

　　我國《破產法》於1988年11月正式試行，至今已有14年的歷史。在《破產法》中，明確了債權人會議的職權有:①審查有關債權的證明材料;②討論通過和解協議草案;③討論通過破產財產的處理和分配方案。這意味著我國的法律在十幾年前就已經賦予了債權人相應的權利。中國證監會2001年下半年也出台了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》，這標志著我國上市公司退出機制的建立。我國的《公司法》也規定了上市公司連續3年虧損，由證監會決定暫停股票上市，在期限內未能消除虧損的，不具備上市條件的，終止其股票上市。從理論支持來看，我國早已明確了上市公司的退出和破產機制，也賦予了銀行在企業發生債務危機時的應有權利。

　　但實際情況卻非如此。從目前我國6家PT公司截止2000年的數據來看，均已連續4年虧損，但這6家公司仍然保留在上市公司行列中，沒有實行退出或破產。因此從我國的實際情況看，上市公司的退出機制和破產機制還沒有真正建立，債權人的債務約束幾乎為零。

　　從一般意義上講，儘快建立社會主義市場經濟體制，使國有企業和國有商業銀行均成為獨立的法人主體進而成為各自的市場主體，這是最根本的解決途徑，也是解決債務約束的根本出路。但就目前而言，應從以下幾方面著手去做:

　　(一)正確認識銀行在債務約束中的重要作用。

　　我國國有商業銀行對上市公司的債務約束可以起至『兩個方面的重要作用:一是在企業經營過程中，銀行可憑藉與公司的獨特關係，諸如擁有公司充分的信息，在貸款業務事前、事中、事後可利用掌握的信息，以較低的成本有效監控公司;此外，銀行在公司中有重大經濟利益體現，只有公司經營狀況良好，銀行的本息才能順利償還;再者，銀行也有對公司監控的能力。二是當公司發生債務危機時，其控制權由股權所有者轉向債權人，從而給經營者提供正激勵。

　　(二)加大《公司法》、《破產法》等法律法規的執法力度，建立真正的破產退出機制。

　　我國《公司法》、《破產法》等法規已經實施10多年了，但至今還沒有出現因公司無法向債權方履行債務時，銀行可剝奪公司控制權的先例;國有企業還不上債務，就債轉股，以減輕國有企業的負擔，讓其勉強生存下去。實施銀行不良債權變股權，不僅無益於從根本上解決銀企之間的債務危機，反而會使銀企之間的信貸關係進一步惡化，滋生企業的賴賬機制，為商業化的信用活動埋下潛在危機。有法可依，但執法不嚴，這就是我國長期以來很多法律流於形式的鮮明寫照。我國現今已經人世，客觀上要求我們做到有法可依，執法必嚴，真正確立債權人在虧損上市公司破產清算、暫停和終止上市、重組中的優先與主導地位。

　　(三)逐步建立適應市場經濟體制的資金交易契約關係，即市場化的債權債務關係。

　　所謂市場化的債權債務關係是以銀行與企業各自的產權明晰為前提、按照市場契約關係建立起來的一種關係，它們之間是一種商品交易關係，而不是難兄難弟關係，不帶有任何感情色彩。我國的國有公司一直以來實行的是資金供給機制，與銀行是兄弟關係，這是必須改革的。應該還資金商品化的本來面目。

　　(四)加快銀行的制度創新，強化信貸風險防範、監督和分散機制。

　　入世以來，銀行受到的衝擊較大，2001年12月11日開始，全國第一批城市上海、深圳、大連和天津的中資銀行已經與外資銀行處於短兵相接狀態。外資銀行的不良資產率低於1%。而四大國有銀行的不良資產率在30%以上，顯然中資銀行難以有效應對。對此，國有銀行只有建立健全銀行信貸風險、監督和分散機制，進行制度創新，才能應對外資銀行的挑戰。