新貨幣經濟學

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新貨幣經濟學(New Monetary Economics)

　　“新貨幣經濟學”是由美國著名經濟學家羅伯特·霍爾(Robert Hal1)在2O世紀8O年代首先提出的一個術語，用來描述一種經濟分析方法，這種方法最初是由費希爾·布萊克(Fischer Black，1970)、尤金·法馬(Eugene Fama，1980)及羅伯特·霍爾本人(1982a)在其各自的論述中用來解決關於貨幣經濟學的一些基本問題。新貨幣經濟學作為一種經濟分析方法，是在電子貨幣產生後缺乏理論基礎的情況下，加之主流經濟學家沿著傳統理論研究路徑的探索，現存的貨幣理論面臨巨大挑戰的背景下提出來的。

　　從2O世紀6O年代開始，幾乎所有的經濟學家都對貨幣理論缺乏有效的微觀基礎而感到不滿，他們提出了許多不同的理論來試圖解決這一問題。1965年，帕廷金(Don Patinkin)在其名著《貨幣、利息與物價》中，將貨幣(實際餘額)作為第n+1種商品加入瓦爾拉斯關於n種商品的超額供求等式體系之中，將貨幣與商品交換按照商品與商品交換的分析方法和思路加以研究，把貨幣視為一種特殊商品納入到商品交換體系中。結果在這個體系中商品和貨幣得到了統一，價值理論和貨幣理論統一到了一個均衡分析框架之中。因此，他宣稱徹底解決了經濟理論史上長期遺留的“兩分法”問題。帕廷金清楚而深刻的表述是其著作成為貨幣理論的一般均衡分析的樣本，受到經濟學界的普遍贊譽和推崇。帕廷金的一般均衡理論發展了瓦爾拉斯一般均衡理論和希克斯理論，所以後人稱之為“瓦爾拉斯——希克斯——帕廷金體系”。

　　正當經濟學家為瓦爾拉斯——希克斯——帕廷金體系的確立而歡呼的時候，英國著名經濟學家哈恩(Frank H·Hahn)提出了一個令人尷尬的問題：為什麼沒有內在價值的紙幣與商品和勞務相交換的過程中會具有正的價值?哈恩在1965年指出，瓦爾拉斯——希克斯——帕廷金體系有一個涉及其存在性的基本問題，即貨幣經濟模型是否存在均衡狀態?進一步說，有什麼能保證這樣的一個經濟體中，所有均衡狀態都是貨幣交易而不是物物交換呢?在物物交換中，貨幣的價格是零。既然個人對貨幣的需求源自效用函數中的真實貨幣餘額，那麼真實貨幣餘額為零時會出現什麼情況呢?然而，確實存在使真實貨幣餘額等於零的兩種情況，而且這兩種情況走了兩個極端：一是商品的貨幣價格為正，但個人名義貨幣餘額為零；二是個人的名義貨幣餘額為正，但商品的貨幣價格無窮大。這可以合理地推出，第二種情況下的貨幣毫無價值，也就不存在貨幣需求。因此，存在一種並非重要的非貨幣的均衡狀態。只有假設雖然貨幣毫無價值但仍然存在對名義貨幣餘額的需求，在這樣一種很值得懷疑的前提下才能證明，存在一個貨幣價格為正的均衡狀態。如果不能確定貨幣具有正的價格，就不能保證帕廷金傳統的均衡是一種貨幣均衡而不是一種物物交換的均衡。哈恩對瓦爾拉斯——希克斯——帕廷金體系的這個反詰就是著名的“哈恩難題”。

　　後來的研究者試圖從貨幣的價值貯藏手段來說明貨幣存在的合理性。但是，在現實生活中，價值貯藏手段很多，其中相當一部分資產的收益率比貨幣的收益率更高。而在每期收益率均高於貨幣自身收益率的其他資產的情況下，為什麼沒有內在價值的法償貨幣在與商品和勞務交換的過程中會具有正的價值呢?這個問題是由巴塞爾大學教授赫維格(Hellwig)提出的，並被稱之為“修正的哈恩難題”。在赫維格看來，現有貨幣理論沒有解決這個問題。在沒有解決貨幣為何具有正價值的情況下，貨幣經濟學家們構造了許多引入貨幣因素的理論模型，赫維格認為這些理論模型都是無本之木，貨幣經濟理論必須全面改造。面對“哈恩難題”，正統經濟學家提出了許多解決方法。其中有著名的帕廷金的“效用函數中的貨幣”理論(MIU模型)、克勞爾的貨幣先行約束理論(CIA模型)和薩繆爾森的世代交疊模型(OLG模型)等。但是這些理論都沒有徹底地解決哈恩難題，使傳統理論面臨嚴峻的挑戰。

　　主流貨幣經濟學對哈恩難題解答的無效性，迫使正統經濟學家開始尋找新的途徑來解決難題，從而促進了貨幣經濟學的發展。同時，先前未被重視的貨幣經濟學觀點逐漸地受到世人的註意和討論。其中，最有影響的學說是後凱恩斯主義的貨幣內生論和新貨幣經濟學(史密森(Smithin)，2003)。20世紀70年代，金融創新的浪潮不斷涌現，新的金融工具層出不窮，特別是電子貨幣的迅速發展，使新貨幣經濟學受到了當代經濟學家的重視。

　　雖然霍爾首先提出了“新貨幣經濟學”一詞，但並未被人們接受。羅伯特·格林菲爾德(Robert Greenfield)和蘭德·伊格爾(Land Yeager)總結了布萊克、法馬和霍爾先後發表的一系列文章中所論述的完全競爭條件下金融體系的運作模式，並把這個新的理論體系按這三位經濟學家的姓氏首字命名為“BFH體系”，以紀念這三位經濟學家對該理論體系所做的貢獻。

　　新貨幣經濟學的主要代表人物有費希爾·布萊克、尤金·法馬、羅伯特·霍爾、尼爾·華萊士(Neil Wallace)、托馬斯·薩金特(Thomas Sargent)、羅伯特·格林菲爾德、蘭德·伊格爾、泰勒·考文(Tyler Cowen)、蘭德爾·克羅茨內(Randall Kroszner)、W．沃爾茲(Woolsey)等人，其中華萊士和薩金特是新貨幣經濟學另一重要分支——法律限制學派主要代表人物。

　　新貨幣經濟學主要的代表文章有《無貨幣世界的銀行和利息》)(布萊克，1970)、《金融理論中的銀行》(法馬，1980)、《美國與英聯邦的貨幣趨勢》(霍爾，1982a)、《“貨幣”需求的法律限制理論以及貨幣政策的作用》(華萊士，1983)、《貨幣穩定的自由競爭理論》(格林菲爾德和伊格爾，1983)、《新貨幣經濟學的發展》(考問和克羅茨內，1987)和專著《新貨幣經濟學的探討》(考文和克羅茨內，1994)等一系列文獻，集中闡述了新貨幣經濟學的觀點主張和發展歷史。

　　新貨幣經濟學是由兩個分支組成的，一是BFH支付體系，另一個是法律限制學派。雖然兩個學派的觀點有時候存在一定的差別，但是正如考文和克羅茨內(1989)所指出，在作為統一的戰線和其它的貨幣經濟學觀點相鬥爭的時候，新貨幣經濟學和法律限制學派通常是一致的、統一的。

　　新貨幣經濟學的主要論點是：現有的貨幣、金融體系並非是自然演進的，而是法律限制或政府管制的必然結果。在自由放任的競爭性市場條件下，不一定存在集記賬功能和交換手段兩大職能於一身的貨幣，貨幣現有的兩大職能將由不同的物質分別承擔，市場中以貨幣為媒介的交換最終將被“精密的物物交換”所取代。在新貨幣經濟學的框架下，不存在相對價格與物價水平決定相分離的問題，這實質上是通過取消貨幣而達成改造後的貨幣理論與傳統的價值理論相統一。此外，由於取消了貨幣，自然也就迴避了“哈恩難題”。鑒於新貨幣經濟學提出了取消貨幣的觀點，它又被稱作“沒有貨幣的金融學”。閘考文和克羅茨內將新貨幣經濟學的特點歸納為七大命題，但其核心只用三條就可以把握：一是貨幣與金融機構從政府頒佈的法規或“法律限制”中獲得其理論與實踐的特殊地位；二是因信息與交易服務成本下降而從中獲益的各種不同法規將產生根本不同的金融與貨幣方面的計劃安排；三是貨幣作為記賬媒介的功能可能會與作為交易媒介的職能分離。

　　新貨幣經濟學之所以稱為“新”，是因為它一反傳統理論先接受貨幣的存在，然後再研究貨幣作用的思維慣性，出人意料地提出“取消貨幣會如何”的問題，如果不看它的推導過程，但就其結論而言，的確是令人驚異的。新貨幣經濟學的主要標誌是樂於提出為什麼貨幣與金融機構的傳統經濟分析同非貨幣商品與機構的經濟分析有根本區別的問題(哈珀(R．Haper)和科爾曼(A．Coleman))。正如胡佛(Hoover)指出的，新貨幣經濟學力求將貨幣理論也建立在作為經濟學其他領域標準的價格理論分析的基礎之上。因此，新貨幣經濟學試圖遵循希克斯的傳統將貨幣理論與價值理論結合起來。這種努力是徹底的、全面的，等於對傳統貨幣理論的摒棄。171

　　考文和克羅茨內(1987)考察了新貨幣經濟學的發展進程，在這個進程中他們將新貨幣經濟學的思想先驅追溯到l9世紀末加世紀初的金融變革者。雖然人們對這些早期學者在新貨幣經濟學發展過程中的作用的大小略有分歧，但是有一點是不容置疑的，即新貨幣經濟學的觀點不僅僅是布萊克、法馬和霍爾的貢獻。

　　考文和克羅茨內指出，新貨幣經濟學的思想可以追溯到l8世紀的啟蒙思想家。孟德斯鳩在l784年的著作《論法的精神》中就談到非洲人用抽象的“馬居特”(Macute)作為記賬單位的例子。“馬居特”只是人們想象出來的用於比較商品價值的一個名詞，與任何現實存在的物質都不相干。交易中沒有特殊的貨幣，實際上是物品的直接交換。蘇格蘭重商主義者斯圖亞特(Sir James Steuart)的分析比孟德斯鳩的分析更進一步，明確提出提倡實行一種稱之為“記賬貨幣”的記賬單位，將其與實際交換中的流通媒介進行了分離。18世紀末，邊沁提出了產生收益的貨幣理論觀點，並考察了可以作為交易媒介的小面額政府公債的發行和流通。邊沁的理論觀點是現代法律限制理論的思想源泉。邊沁認為，只有通過法律和制度上的改革，才能消除阻止產生收益的公債成為交易媒介而進行流通的障礙。

　　考文和克羅茨內認為，近代學者繆綸(Henry Meulen)和同時代的基森(Arthur Kiston)、安德森(Benjamin Anderson)等人屬於新貨幣經濟學傳統中的自由主義學派。基森提出定義抽象記賬單位的辦法：任選某種商品某天的價值定義為“1”，此後所有商品(包括該商品本身)均按此單位標價。他認為這樣的抽象記賬單位比金本位更好，因為它甚至能反映黃金價值的變動。但基森沒有說明如何將這樣的記賬單位維持下去。繆倫發現自由銀行會自發地節約黃金的用量，黃金Et益退出流通，最終使得流通媒介秩序建立在發行者的信譽之上。而且，銀行信譽與流通媒介的接受性具有自我強化的特征。同時，隨著黃金越來越多地用於非貨幣用途，其價值波動之大使之不再適合用作記賬單位。他認為，在競爭的條件下，流通媒介就會是這些與記賬單位相分離的生息資產。薩姆內則認為，就消除貨幣對物價水平變動的影響這一點來說，威廉姆斯(Williams)與費雪(Fisher)提出的“補足貨幣方案”應該是新貨幣經濟學思想的先驅。威廉姆斯提出英鎊的黃金含量應每天根據一組特定商品的價格變動同比例地調整。費雪也認為美元的含金量應每兩個月按批發物價指數做出相應的調整。薩姆內的觀點與考文和克羅茨內的觀點產生了衝突。

　　新貨幣經濟學思想於19世紀末20世紀初在英美得到了發展的同時，歐洲的德國、奧地利等國的貨幣理論家的新貨幣經濟學思想也得到了發展，其進程是和英美學者的思想同步進行的。德國、奧地利等國的新貨幣經濟學思想家對新貨幣經濟學的發展做出了卓越的貢獻，考文和克羅茨內將他們稱之為“新貨幣經濟學的德語開拓者”。維克塞爾、西美爾(Georg Simme1)、利夫曼(Robert Liefmann)等人強調貨幣作為“價值尺度”(namer of va1ues)的計價媒介功能，並且認為在一個純信用經濟中，所有的交換是通過記賬交易的簿記系統來完成的。利夫曼還考察了法律限制理論，認為如果沒有政府的法律限制和管制，私人可以自由進入金融中介的情況下，作為交易媒介的貨幣將會消失。經濟將成為無貨幣經濟。此外，門格爾、龐巴維克和米塞斯為首的奧地利學派所提出的貨幣演化理論對新貨幣經濟學的發展也產生了影響。新貨幣經濟學的代表人物，如伊格爾、格林菲爾德，就是新奧地利學派的代表人物。

　　新貨幣經濟學產生以後，經過20世紀80年代和90年的發展，已經形成了比較完整的理論框架。

　　貨幣職能分離理論是新貨幣經濟學的核心理論之一。新貨幣經濟學一反原來傳統貨幣理論中貨幣職能集於一種資產或商品之中的觀點，認為貨幣職能特別是交易媒介和記賬單位兩種職能可以由不同的資產或商品分別承擔(考文和克羅茨內，1994)，從而向傳統的貨幣理論提出了挑戰。

　　新貨幣經濟學在自己的貨幣定義的基礎上重新闡述了貨幣本質觀，發展了貨幣的商品本質觀，新貨幣經濟學者稱之為現代貨幣商品標準計劃。在這個計劃中，不存在預先假定的名義貨幣，這些名義貨幣在固定的價格可以轉換為被預先制定的商品籃子。貨幣職能中的記賬單位由商品籃子來承擔，而作為交易媒介貨幣是由私人發行的。新貨幣經濟學家認為，一個合適的商品籃子被選擇充當記賬單位以後，全部商品的價格都由記賬單位來標價，沒有貨幣充當交易媒介進行流通。在現代貨幣商品標準計劃中，貨幣的記賬單位和交易媒介職能是分離的。新貨幣經濟學提出放鬆管制(deregulation)和在技術上更加精密的支付系統的可能性和願望。這個系統是缺乏外在貨幣或基礎貨幣的無貨幣社會，並且流通中的交易媒介和記賬單位是分離的。記賬單位可以是被選為“價值標準”(mumeraire)的單一物質商品，也可以是被選定的複合商品籃子，以使由其提出的價格相對穩定。貨幣職能的分離意味著記賬單位的選擇是任意的，但它仍然是中性的。記賬單位在金融系統中所扮演的角色近似於物質世界中的重量和長度的測量單位，但是並不特別代表支付承諾最終可以償還單位的儲備資產。然而，交易媒介自身有許多而且是可以變化的，這些媒介的記賬單位價值可能會隨著市場條件而變化。他們不必局限於銀行等金融機構的名義價值固定的負債，而是可以包括諸如股權為基礎的資產組合份額的可流通轉讓的債權。所有的交易媒介都有一個通過市場競爭所決定的收益率。在這樣一個競爭的、無管制的且不斷發生技術進步的金融環境中，存在多種可供選擇的交易媒介，那麼將不再有明確的貨幣供給這一概念，實行傳統的貨幣政策的前提條件將不復存在。一般物價水平將由作為記賬單位的商品或商品籃子唯一決定，市場競爭的壓力也會使金融體系保持穩定。同時，伴隨著記賬單位、交易媒介和清算媒介的進一步演化，金融中介的形勢也將隨之改變。

　　法律限制理論是新貨幣經濟學的又一核心理論。該理論認為，無息通貨與零收益、可以用支票提取的銀行存款等傳統的貨幣形式是法律限制或政府管制的產物，這些限制與管制包括對生產私人通貨實行幾乎全球性的禁止以及要求銀行對中央銀行保持餘額為正的、低收益或零收益的準備金賬戶。如果沒有這些法規，貨幣的傳統形式將消失。

　　這些法規的一個效用就是中央銀行在其法律管轄權內壟斷基礎貨幣的發行，這使得中央銀行對名義經濟活動水平具有特殊影響力。這種影響力來自中央銀行的債務作為交易媒介與記賬媒介的雙重作用：不僅付款是通過中央銀行債務的進行的(或直接通過貨幣交易或間接通過央行持有賬戶的交易進行)，而且價格也是以中央銀行債務的形式標出的。由於沒有來自私人銀行發行交易媒介的競爭，中央銀行對其作為交易媒介的債務有一種壟斷要求。中央銀行可以通過改變供應量來提高或降低其負債對其他商品和服務的相對價格，在此過程中影響價格水平、利率水平和實際經濟活動。反過來，如果私人金融體系可以用支票提取銀行存款並按原值與中央銀行進行債務交易，則私人金融體系也擁有上述權力。

　　如果廢除上述基本法規，中央銀行和私人銀行都不再有權影響名義經濟活動。銀行與其他企業之間也將沒有什麼區別。因為銀行發行更多的債務，其價格將下跌，收益將下降，這樣就自然地抑制了其擁有資產的擴張。並且，無息通貨與零收益、可用支票提取的銀行存款也將不復存在。或者是貨幣有利息，或者是通過一個記賬交易體系來付款，運用有息、可用支票提取的銀行存款來進行。法律限制理論認為，在自由放任的經濟條件下，貨幣政策將完全失效。如果中央銀行通過公開市場業務買入國庫券，則政府發行的貨幣增加，但由於私人持有的國庫券減少，則以國庫券為擔保私人銀行發行的小額債券也將減少相同的數量，結果市場中的流通手段數量將保持不變。除此之外，貨幣政策對諸如利率、物價、經濟活動水平等因素都不會產生影響。

　　法律限制理論還認為，法律限制會引起資源的低效率配置。法律限制獲得的貨幣政策效果——物價穩定是以喪失信用市場資源有效配置功能為代價的。雖然物價穩定往往被普遍當成貨幣政策目標，但沒有證據能證明在使用上述方式獲得物價穩定的同時，社會福利水平得到了提高。而恰恰相反，這種使物價穩定的法律限制往往是在傷害一部分人的利益的同時，給另一部分人更多的利益，這在某種意義上，是以社會總福利水平下降為代價的，政府也可以通過降低社會總福利而獲得超額受益。

　　傳統貨幣理論堅持什麼是貨幣已不成問題的思維慣性，將貨幣納入到理論的分析框架之中，這不管是在西方的傳統貨幣經濟學理論中，還是在我國馬克思主義貨幣理論中都是如此。帕廷金將貨幣作為n+1種商品加入到瓦爾拉斯的一般均衡模型之中，這從錶面上解決了“兩分法”問題，但是它只是將貨幣作為一個外生變數引入到模型中，而貨幣到底是什麼，它為什麼在交易中具有正的價值卻沒有說清楚，從而使西方經濟學界對貨幣本質問題的爭論沒有結果。在國內，我們從教科書或者是經濟學、金融學專著中見到的貨幣定義幾乎都是相同的，即馬克思關於貨幣的傳統定義，貨幣是價值尺度和流通手段的統一。其實馬克思本人對這個定義是很謹慎的，曾多次提到他所研究的貨幣僅限於黃金，信用貨幣不屬於其研究的範圍。可是我們似乎忘記了這個前提，把它當作千真萬確的普遍真理而抱住不放，所有的貨幣金融理論的提出都是以其為基礎。

　　哈恩難題所導致的貨幣經濟學的發展要求我們重新認識貨幣的本質，加強對貨幣自身的研究。新貨幣經濟學則打破了傳統的思維模式，它用演化的觀點提出貨幣演進的最後階段必然是記賬媒介和交易媒介分離，即貨幣職能分離。新貨幣經濟學的觀點可以說是一反貨幣職能統一的傳統，試圖將貨幣職能進行分離。這是關係到貨幣經濟學微觀基礎的重大問題，貨幣經濟學要存在、發展，首先就要解決這個問題。從邏輯上說，既然貨幣是分工和專業的結果，貨幣職能發生分離也是完全可能的，西方經濟學者在探討貨幣發展史時也論證了這一點。

　　現實中成功的例子是智利發展單位(UF)，智利發展單位是在智利通貨膨脹遠比現在高很多的情況下創造的，並且一直沿用至今。在智利，人們進行買賣交易和簽訂長期合同時，不光使用他們的貨幣(比索)，也使用智利發展單位。智利發展單位有些像貨幣，因為有一些貿易是通過它來完成的，但實際上並沒有智利發展單位的硬幣或紙幣形式。智利發展單位是一個度量單位，就像米或者克，但它在購買力上具有穩定的價值。智利發展單位的穩定性以及比索的不穩定性，使得發展單位和比索之間的比價不斷變化。發展單位實際上是以這個比價描述的，它由政府的統計學家們以消費價格指數為基礎經過計算而得到的，所以發展單位擁有穩定的價值。新貨幣經濟學在智利的經驗對我國貨幣理論的發展具有一定的借鑒意義。

　　此外，20世紀80年代以來，伴隨著信息技術的發展，交易中的支付方式發生了根本性的變革，傳統的紙幣支付方式開始向無紙化電子支付方式轉變。尤其是網路的出現，形成了日益龐大的新市場，在客觀上促成了新的交易媒介手段——電子貨幣的出現。由於政府反應謹慎，使電子貨幣成為l6世紀以來第一個被政府和市場同時認可的新“貨幣”，相應地，社會經濟中出現了兩種生成機制完全不同的貨幣體系。這要求有與此相對應的新的貨幣理論產生，新貨幣經濟學就適應了電子貨幣發展的需要，同時電子貨幣的發展也為新貨幣經濟學的複蘇和發展提供了客觀條件。我們應根據時代的發展，借鑒新貨幣經濟學的觀點，提出適合我國電子貨幣和電子交易市場的貨幣理論，以指導社會主義市場經濟的實踐。

　　法馬(1980，1983)和胡佛 (1988)就貨幣和金融資產共同 作為交易媒介的條件下，價格水 平是否惟一地和貨幣供給保持一 定的比例關係進行討論。法馬認 為，金融資產的交易媒介是對實 際資產的要求，這種情況下莫迪 尼亞尼一米勒定理(MM定理)是 有效的。當代理人簡單地將一系 列實際資產用來交換其他一系列 實際資產，這種資產的交易只是 一種物物交換的高級形式。資產 交易可能影響相對價格，但一般 不會對絕對價格水平產生影響。 所以，法馬認為，由於私人金融 中介不會影響價格水平，所以貨 幣的供給和需求是惟一有效的因 素。貨幣根據記賬媒介而具有固 定的名義價值，提供了流動性補 償，並且受到了名義供給的控 制。對法馬來說，當貨幣供給由 政府定義的時候，貨幣數量論是 有效的，價格水平的控制問題只 是對流通中貨幣數量的控制。然 而，胡佛則持相反觀點。他認 為，由於一種“最終清償媒介” 的必要性，所以金融資產影響了 價格水平。對胡佛來說，交易中 的金融資產是對貨幣或一些其他 清償媒介的要求權，它和交易中 使用的貨幣一樣最終影響了價格 水平。持有金融資產可以獲得一 些交易能力的貨幣補償，並且這 些資產是可以償還的或者獲得股 息和利息。而法馬則認為，這些資產沒有交易能力補償。

　　考文和克羅茨內(1994)繼 續了這方面的討論。他們認為， 金融資產是完成某種交易過程的 便捷工具，同時有利於獲得了流 動性報酬。如果金融資產提供了 一種交易能力報酬，金融資產的 名義數量影響了一般價格水平。 金融資產通過作為交易媒介而獲 得流動性報酬使之具有了“貨 幣”因素。所以考文和克羅茨內 贊成胡佛結論的同時又闡明瞭自 己的觀點，提出了價格水平和金 融資產之間關係的不同機制。考 文和克羅茨內假設，在一個初始 均衡位置，商業票據的供給受媒 介成本和對各種資產服務需求的 影響。當發行可交易債券的成本 降低時，企業就通過發行這種債 券來為自己融資。這些債券與支 出高昂、缺乏流動性的債權相比 具有很大的優勢。商業票據數量 增加，相對非流動性投資工具 (如風險資本)的數量將會下 降。價格向上的壓力導致了商業 票據供給量的增加。同時，商業 票據將存在一個真實餘額影響。

　　由於商業票據供給的變化必 須伴隨著實際經濟和實際混合投 資的變化而變化，所以價格的增 加並不需要商業票據供給按同比 例直接增加。貨幣和真實要素的 綜合暗示了貨幣中性論將不成 立。雖然如此，商品價格上升形 成了一種機制，這種機制恢復了 持有商業票據的實際價值和在商 品上支出這些商業票據的實際價 值之間的投資組合均衡。

　　商業票據和一般的金融資產 的邊際流動性報酬可能很小，但 是金融資產的任何報酬的存在都 會對價格水平產生向上的壓力， 甚至一個很小的流動性報酬就可 能使價格上升，這個價格上升足 以恢復資產組合均衡和邊際等值 替代。然而，在相似的領域中， 傳統的數量論對於貨幣交易能力 收益的大小卻沒有特殊要求。通 貨膨脹壓力與交易速度和交易媒 介資產流動性之間是正相關的， 這種交易媒介資產處於貨幣供給 的現代迪維西亞指數(Divisia indics)所代表的習慣之中。如 果那些資產存在不同的流動性報 酬，那麼高流動性資產對價格的 影響要比低流動性資產的影響大 得多。

　　雖然金融資產交易媒介的數 量影響了價格水平，但是貨幣數 量論在新貨幣經濟學描述的世界 中是不成立的。考文和克羅茨內 (1994)考慮了可能會構成貨幣 數量論相關聯的三個命題一一 “貨幣”供給(這裡的貨幣按新 貨幣經濟學術語來說就是交易媒 介)的長期中性、交易媒介名義 供給的變化使價格水平發生同比 例的變化、貨幣需求相對穩定。 他們經過討論後認為，這三個命 題都是不成立的。更一般地說， 過去用於理解貨幣數量的思想試 驗已不再適用。由於使用了金融 資產作為交易媒介，所以我們不 能定義交易媒介數量的垂直下 降，而只能定義貨幣數量的垂直 下落。交易工具的增加促使了金 融資產交易媒介的名義數量增 加，同時導致交易工具數量增加 的因素，諸如交易工具的低成本 和由此導致發行債券數量的增 加，都必然地對真實變數產生影 響。從原則上講，不能外生地增 加金融資產交易媒介的數量或者 使實際變數定位常數，這消除了 貨幣數量論成立的條件，也就使 貨幣數量論變得無效。

　　弗里德曼(1969)有關“最 優貨幣量”的學說是現代貨幣理 論中最著名的命題之一。根據這 一學說，最優的貨幣政策是保持 一個穩定的貨幣供給緊縮比率， 而這個比率要足以使名義利息率 降至為零(W00dford，1990)。 新貨幣經濟學認為，弗里德曼的 “最優貨幣量”學說對於政府貨 幣來說，是通過使每種工具所支付的收益相等來消除貨幣和債券 之間的差別的一個可供選擇的嘗 試。弗里德曼自己在由政府還是 私人提供貨幣的問題上猶豫不 決，這一觀點在弗里德曼的文獻 (弗里德曼，1969；弗里德曼和 施瓦茨，1986)中表現出來。新 貨幣經濟學認為，只有私人之間 的競爭才能得到貨幣最優數量的 結論。

　　由於最優數量的目標是嘗試 消除貨幣和債券之間的差別，所 以最優數量經濟使實際和貨幣兩 個部分實現了一體化。然而，弗 里德曼的政府最優數量公式在完 成貨幣和實際部分相結合的過程 中成本很高。在私人供給金融資 產交易媒介的情況下，經過對貨 幣和實際部分的準確結合消除了 貨幣和債券之間的差別，這裡交 易媒介的發行者一一私人企業擁 有經濟中的資本品。由於政府政 策的弗里德曼法則是以政府的貨 幣作為統治地位的交易媒介為基 礎的，所以這就要求政府控制經 濟的實際部分。

　　最優數量的政府形式特殊地 位導致了貨幣的壟斷狀態，並且 要求價格使貨幣供給下降到無風 險債券的真實收益率水平。最優 貨幣數量最終原則是獲得一個價 格緊縮率，使名義利息率等於零 (弗里德曼，1969)。一旦這個 原則被實現，貨幣將提供一個零 邊際交易能力收益。根據弗里德 曼的觀點，真實利息率的緊縮將 導致實際餘額增加，直到貨幣的 邊際流動性收益為零時停止。此 外，由於假定貨幣餘額的社會成 本為零，所以也可以得到同樣的 結果。如果在零名義利息率的情 況下，貨幣收益和產生利息的資 產的收益不相等，社會就會存在 福利損失；名義利率為正時，個 人在節約貨幣餘額時將會發生攜 帶成本。

　　新貨幣經濟學在流動性飽和 是可行的假設基礎上分析後認 為，政府緊縮真實利息率要求政 府承認全部私人資本品的所有權 (考文和克羅茨內，1994)。如 果流動性飽和是可行的，實際餘 額將增加到資本的邊際流動性收 益等於零時的那一點，並且私人 部門對持有貨幣還是資本都已經 漠不關心。在這均衡點，政府必 須成為經濟中資本存量的剩餘債 權人。流動性飽和暗示了沒有個 人將金融資本轉化為貨幣過程中 發生攜帶成本，這樣在流動性飽 和的均衡點也就沒有個人持有資 本。如果法幣代表了私人持有的 財富的全部，同時政府占有基本 的資本，私人財富的攜帶成本就 可以避免。政府作為一般剩餘債 權人，以稅收的形式拿走資本 品，再通過通貨緊縮的形式歸還 給個人。實際上，弗里德曼的最 優數量法則導致下麵的命題：如 果政府在將資本轉換為流動性資 產的過程中，比私人能花費更低 的成本，政府將會自己占有資本 並且監督資本轉化為流動性的形 式(考文和克羅茨內，1994)。

　　因為如果流動性飽和存在，掌握 在私人手中的資本品不可能轉化 為消費機會，所以存在資本的政 府所有權是必須的。事實上，資 金緊縮也要求政府成為全部資本 品的剩餘債權人。這就要求政府 將私人收益的一部分國有化。但 是政府不可能每期都國有化資本 品，同時也不能期期都將資本品 賣給私人，並且退出作為資本品 來進行支付的資本。

　　如果在真實收益率處發生緊 縮，最優數量規則的政府版本和 經濟分權是不一致的。新貨幣經 濟學認為，如果政府擁有全部資 本資產的所有權的成本是高昂 的，雖然緊縮的瞬時管理成本為 零，但創造實際餘額的成本不是 零。如果保護分權經濟，政府就 不應該在真實利息率處採取通貨 緊縮。若資本品是由占優勢的交 易媒介資產組合而成，私人競爭 將產生一個最優的數量結果，而 且經濟分權不必消失。交易媒介 發行者用由實際資產支持的金融 要求權支付貨幣收益，從而代替 了政府的通貨緊縮。與緊縮的零 邊際成本相比較，交易媒介發行 的零邊際成本暗示了依據實際資 產發行的流動性要求權是無成本 的，並且交易媒介持有者喜歡產 生零成本的邊際流動性服務。所 有的資本品擁有者成為交易媒介 的發行人，所有的商業企業成為 發行工業企業，最終形成了真實 票據學說的一種極端形式(考文 和克羅茨內，1994)。

　　新貨幣經濟學認為，在所有 的交易媒介產生彈性的貨幣收益 的情況下，流動性偏好理論是不 適用的。在凱恩斯的貨幣理論 中，流動偏好是其基本概念。它 的含義是，人們為持有現金而不 願意持有股票和債券等能生息但 較難變現的資產所產生的貨幣需 求，是一個心理法則。凱恩斯指 出，貨幣可以充當流通手段用於 現期交易，也可以作為貯藏手 段。由於交易動機、謹慎動機和 投機動機三種動機的存在，所以人們在即使貨幣作為貯藏手段是 不能生息的情況下，都願意持有 現金，而不願意購買債券或其他 金融資產。而在金融資產作為交 易媒介的經濟條件下，交易媒介 的收益率就是金融資產的收益 率。流動性需求的變化影響了利 息率在不同金融資產之間的分 配，但是不同利息率之間的差額 對一般利息率變化的影響卻不明 顯(考文和克羅茨內，1994)。

　　例如，流動性需求的錶面變化將 會增加相對流動性資產和非流動 資產之間利率的差額，而不是體 現所有利息率沿一個方向移動。

　　凱恩斯從流動性偏好心理法 則出發，認為利息不是儲蓄的報 酬，而是在特定時期內放棄流動 性的報酬。一項資產，如果其名 義價值不變，而且能夠直接用作 支付手段，則稱這項資產具有流 動性。貨幣是最具有流動性的資產，它不存在貨幣受益，但是它 提供了一個等於短期利率的流動 性報酬(考文和克羅茨內， 1994)，流動性報酬增加暗示了 利率的增加。因此，凱恩斯指 出，利息率是一種比例，其分母 是一特定量的貨幣，其分子是在 一定時期中，放棄這些貨幣控制 權換取債券所能得到的報酬。他 甚至認為貨幣的利息率是產生一 切的根源，並且阻止了產生利潤 的資產投資。

　　凱恩斯集中地討論了資本真 實利息率下降以及貨幣流動性報 酬存在的情況下，均衡調節受到 阻礙的情形。假設存在一個粘性 的貨幣利息率。由於貨幣資產的 利息率下降得最慢，資本真實利 息率的下降使貨幣利息率和非貨 幣資產利息率之間產生了矛盾， 導致個人拋出資本而持有貨幣。 如果貨幣的邊際流動性收益對持 有的真實餘額變化反應遲鈍，原 有的均衡將不再恢復。貨幣利息 率下降得最慢，這暗示持有貨幣 的利息率將高於持有資本的利息 率。進一步說，持有貨幣的利息 率粘性表明瞭貸款的名義利息率 也是粘性的。真實利息率將高於 資本的邊際效率。除非向下調節 真實餘額的收益率，調解了真實 餘額的收益率也就調節了真實利 息率，即最終使資本的邊際效率 大於真實利息率，否則新的投資 將不會發生。由於上述原因，資 本邊際效率的負面衝擊將降低資 本投資。除非利息率同步下降， 那麼就會到達生產這些資本不再 有利可圖之點，這一點就是流動 性陷阱。當沒有任何一種資產的 資本邊際效率大到足夠等於利息 率時，資本資產的進一步生產將 會停止(凱恩斯，1936)。然 而，貨幣流動性報酬緩慢下降阻 止了貸款利息率的降低。凱恩斯 也承認，由於未來的不確定性， 所以在那點人們的流動性偏好增 加了，但是資本邊際效率的下降 是其存在的主要原因。

　　新貨幣經濟學認為，如果交 易媒介產生彈性的貨幣收益，前 面所討論的凱恩斯問題將不會發 生。此外，資本收益率變化也導 致了交易媒介的貨幣收益率發生 變化。所有資產貨幣收益的存在 給了價格系統額外的自由度。競 爭性收益最大化中介能夠調節貨 幣收益使交易媒介的貨幣收益率 與經濟中其他領域中的收益率保 持一致。如果所有的交易媒介都 產生彈性的貨幣收益，產生貨幣 收益的交易媒介的實際收益率由 於費雪效應將保持不變，從而避 免了通貨膨脹和通貨緊縮的影 響。實際收益的相等暗示名義利 率的變化消除了預期通貨膨脹和 通貨緊縮的變化。但由於不產生 利率的貨幣存在，蒙代爾一托賓效應部分地抵消了費雪效應，從而 影響了真實收益率。預期通貨膨 脹暗示資本將代替真實貨幣餘 額，相反，預期通貨緊縮將暗示 真實貨幣餘額替代資本。由於金 融資產的存在，交易媒介支付的 名義利率反映了預期通貨膨脹或 緊縮律的變化，同時費雪效應的 蒙代爾一托賓批判也不再成立。

　　此外，新貨幣經濟學還指 出，在金融資產交易媒介使用的 條件下，由於IS—LM分析遇到了 與數量理論同樣的問題，所以 IS—LM分析也將不成立(考文和 克羅茨內，1994)。金融資產的 交易媒介造成了貨幣和實際部分 的一體化，使得IS—LM分析中 “商品市場”的超額需求獨立地 定義“貨幣市場”的超額需求的 情況將不復存在，LM曲線也就沒 有存在的可能性。LM的消失導致 了IS—LM分析的不存在。