證券市場微觀結構

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證券市場微觀結構(Market Microstructure)

　　證券市場微觀結構(Market Microstructure)是指證券交易價格形成與發現的過程與運作機制。

　　證券市場微觀結構的內容主要包括以下七方面內容：

　　一是價格形成方式，目前證券市場現存的價格形成方式包括按交易是否連續分的定期交易模式和連續交易模式，按交易中介作用分的訂單驅動和報價驅動，按交易自動化程度分的人工交易和電子交易，按價格發現的獨立性分的有價格確定機制的交易市場和自身無價格確定機制的交易市場。

　　二是價格形成機制中的市場開收盤制度、開收盤價格的確定機制、大宗交易的價格確定機制等。

　　三是訂單形式。

　　四是被稱為交易里鬆散構件的使交易價格和交易數量不能連續的制度。

　　五是價格監控機制。

　　六是交易信息披露機制。

　　七是賣空買空機制，也稱交易支付機制。

　　如果更進一步概括，還可將上述七方面歸納為內部價格形成機制和外部交易制度。

　　影響市場結構的因素主要包括內部價格形成機制和外部交易制度之間的關係。具體表現為證券市場的市場類型、訂單類型、市場參與者的身份、信息披露機制和對市場信息源的管理。

　　一、市場類型

　　從微觀交易機制的角度來看市場類型主要可分為拍賣市場和中介市場。拍賣市場是市場買賣雙方直接可以達成交易而無需中介人的參與，實際上就是自由競價市場。中介市場則是由中介人(一般是做市商)報出買賣價，交易雙方通過與中介人的交易實現訂單的執行。它會影響微觀市場結構中的價格形成方式。

　　二、訂單類型

　　訂單類型屬於證券市場微觀結構中的主要內容之一，是直接的影響因素。從國際證券市場的實踐看，訂單形式多種多樣，有限價訂單、市價訂單、止損訂單、限價轉市價訂單、冰山訂單等。市場在處理大量投資者的訂單時，必須依據價格優先、時間優先的原則對訂單排序，這些原則是價格形成機制中的一項重要內容。

　　三、市場參與者的身份

　　市場交易的參與者可分為機構投資者和個人投資者。機構投資者一般包括養老基金和共同基金等，它們的委托一般數量大而交易成本低，它們可以直接通過其在交易所的交易席位參加交易，因而成交速度快；而個人投資者則交易數量少，且由於信息成本高而使得交易成本高，其交易必須先向經紀商發出訂單指令，再由經紀商通過其在交易所的席位成交，因而速度比機構投資者要慢。同時機構投資者由於是專業的投資者，它們的信息獲取能力較一般的個人投資者要強得多，它們經常可以在交易所之外通過大宗交易降低交易成本，而個人投資者則不具備這樣的便利。

　　四、信息披露機制和對市場信息源的管理

　　信息披露機制直接決定著市場的透明度，如市場參與者是否可隨時看到市場交易過程的信息，市場價格形成機制“黑箱”是如何運行的，以及價格又是怎樣影響到交易者的行為及其戰略決策等。信息披露通常包括上市公司信息披露和交易過程信息披露兩個部分，交易制度更關心的是交易過程中的信息披露，如訂單委托的數量和價格情況、市場價格波動等。

　　證券作為一種虛擬資產，按照馬克思主義的理論，證券本身是沒有價值的，證券的價格反映的是它所代表的實物資產的價值。因而，與上市公司實物生產經營有關的所有信息都會對證券價格產生影響。同時由於證券是一種虛擬資產，從它誕生之時起，其運動就具有相對獨立性，市場上影響虛擬資產運動的所有信息都會對證券價格產生影響，所以對市場信息源的管理效率會直接影響到價格的形成機制。

　　信息的來源在於市場微觀結構與包括企業財務、資產定價和國際金融在內的其他金融領域的完美結合。因而，企業財務信息、資本市場的資產定價及巨集觀經濟環境的變化都會通過市場微觀結構對證券價格產生影響。此外，政府對信息的監管效率也會直接影響信息的分佈，這也是各國政府普遍重視證券市場信息披露監管的主要原因。

　　由於證券市場微觀結構的核心環節是價格發現功能，本書又主要側重於從價格波動方面探討虛擬經濟的風險預警，因此，從證券市場微觀結構角度優化證券市場發展，防範風險具有重要意義。

　　一、有利於防範證券市場上的系統性風險

　　市場微觀結構優化主要表現為金融工具結構的優化。在成熟有效的證券市場上，投資者面臨系統性風險，其規避證券投資系統性風險主要有兩種策略：一是隨著市場波動，在“做多”與“做空”之間順勢轉化，通過投資頭寸調整實現投資組合風險管理；二是運用其他金融工具，進行風險對沖。風險對沖的主要方法是投資者在投資證券現貨品種時，通過買賣證券指數期貨、證券現貨期貨或者前述兩者的衍生品種如證券期貨等，進行方向操作，將投資風險鎖定在特定範圍區間內。研究表明，期權交易和現貨賣空是規避證券投資活動系統風險的有效手段。但是，對於處於初級發展階段的中國證券市場而言，投資工具較少，沒有金融衍生工具，缺乏內生穩定市場的套利機制與“做空”機制，市場系統性風險偏高，資產價格傳遞市場信息的效率就比較低。因此，優化市場微觀結構，發展金融衍生工具，有利於改善證券市場結構，建立市場套利機制，提高資產價格傳遞市場信息效率，是中國證券市場發展的必然趨勢。

　　二、有利於穩定證券市場

　　微觀結構優化包括投資主體優化，而證券市場投資者結構及其行為對資產價格波動會產生重要影響。由於不同投資者的行為偏好不同，個人投資者帶有明顯的投機性質，慣於短線交易，具有盲目跟風、追漲殺跌的行為特點，容易造成證券市場的無序波動；而機構投資者一般是理性投資者，以公司價值為導向進行價值型理性投資。因此，優化市場微觀主體的結構，發展以投資基金為代表的機構投資者，對穩定證券市場具有重要意義。