內部資本市場

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內部資本市場（Internal Capital Market,ICM）

　　20世紀中期，在美國出現了一股兼併聯合的浪潮，同時也出現了一批多元化和多部門的大企業、大集團。這些集團式企業的出現，導致了企業內部資本市場的產生。由於集團式多部門企業的資本需要進行流通和配置，為了完成一個項目，各部門可以從銀行、股票和債券市場獲取資金，還可以從各部門內部調集資金或融通資金，以幫助一個項目或一個部門進行投資。而各部門之間為了獲取資金展開的競爭，類似於外部市場的競爭機制。但內部資本市場可以把多條渠道的現金流量集中起來，投向高收益的領域，這就使內部資本市場在監督、激勵、內部競爭以及資本的低成本配置方面優於外部的資本市場。因此，這種企業內部形成的資金流動和資本配置，就是我們所稱謂的企業內部資本市場。

　　一般來說，一個完整的資本配置過程可以被抽象地描述為以下兩個環節：第一個環節，社會資本通過信貸市場和證券市場把資本配置給各種不同組織形態的企業；第二個環節，不同組織形態的企業把資本配置到各個分部或子公司，並通過他們把資本配置給不同的投資項目。這裡所謂的“第一個環節”即外部資本市場；“第二個環節”即內部資本市場。在內部資本市場上，出資者即企業總部是資金使用部門資產的所有者，擁有所有權，而外部資本市場的出資者則不是資金使用部門資產的所有者。更準確地說，前者具有剩餘索取權，而後者則沒有。正由於這一本質的區別，導致內部資本市場與外部資本市場在企業的信息傳遞、監督和激勵等方面產生不同的效果，從而規避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題。

　　內部資本市場的初始成因是由於傳統資本市場的失效，失效是因為外部資本市場信息不對稱和代理人問題，導致資源配置效率低下。企業轉而依靠內源融資，內部資本市場彌補了外部資本市場的局限性，其本質是企業集團對市場組織的一種替代。

　　1.優化總部監督，降低部門經理激勵。企業總部是資產的所有者，對各項目的資產擁有所有權，從監督中可以得到更大的收益，而且總部在監督方面付出的努力程度越高，收益也越大。這樣來看，即使內、外部出資者有相同的監督能力，內部出資者也會選擇更加嚴格的監督。但要註意這種監督並非無止境，因為監督要付出成本，所以要考慮最優監督水平的問題。與此相反，外部投資者由於只能根據事先訂立的合約獲取投資收益，而不能從提供監督中得到收益，所以監督的積極性大為降低。另外，ICM降低了部門經理的激勵，因為他們沒有剩餘控制權，他們的利益很容易受到公司總部為了獲取收益而做出的投機行為的影響。

　　2.控制信息處理成本，提高效率。總部對下屬部門具有權威力量，可以對他們直接進行審計，包括賬面記錄和文獻記錄。與外部投資者相比，其獲取信息的真實程度要大大提高。雖然不能絕對避免舞弊的行為，但總部在辨別信息真偽時所使用的手段卻遠遠多於外部投資者，同時費用相應地減少。在ICM部門之間的溝通也會增多，並將信息披露看作是集體合作行為，而將內部信息透露給本集體之外被視為背叛行為，這些相對於外部資本市場而言，都是在信息處理成本上的優勢。

　　3.提高企業內部資源配置效率。當公司總部擁有多個相關業務單位或多個競爭項目時，ICM存在一定優勢。總部的主要責任是對定量的資源進行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優項目，並把有限的資源投入這些項目，以便使企業在整體上獲得收益的最大化。所以總部決定對某個項目進行投資時，不僅考慮項目本身具備的絕對優勢，更重要的是，要考慮該項目在公司整體投資組合中與其他項目相比所具備的相對優勢。相反，外部出資者的收益在合同中就已經約定，不具有事後的剩餘要求權，所以在資源數量固定的情況下，外部出資者對那些風險大但收益抵補性差的項目只能採取減少投資的方式，以保證事前約定的收益不會減少。這樣，外部投資者的投資水平就取決於項目的絕對特點，而不是相對特點。

　　內部資本市場有降低交易成本，進行有效監督，優化資本配置，放鬆外部融資約束等優勢，下麵分別加以解釋。

　　(1)內部資本市場信息優勢：在外部資本市場進行投融資，由於信息不對稱問題的存在，使得企業必須承擔較高的交易成本，並面臨較大的風險。而內部資本市場恰恰在這兩方面顯示其優勢，在內部資本市場中，總部與各部門同屬～個大家庭，獲取的信息更真實，並且所花的費用也較少。公司經理和部門經理可以獲得充分廉價的信息，而且總部可以協調各部門集體合作。

　　(2)內部資本市場監督激勵：總部(集團公司)擁有剩餘索取權和控制權，總部比銀行(外部資本市場上銀行是資金的主要提供者)有更大的動機和權力進行優秀項目的挑選，這一優勢的結果是總部在監督方面付出的努力越多，其收益也就越大，所以它會選擇更加嚴格的監督。當然因為監督也是有成本的，所以這種監督不是無止境監督，而要在監督的邊際收益等於邊際成本那一點找到最優監督水平。而外部資本市場，投資者是根據事先的契約獲得投資收益，不能從監督中獲得額外的收益，所以即便他有監督的能力，也不會付出百分之百的努力。

　　(3)資源配置方面的優勢：首先，內部資本市場總部的收益來源於項目的剩餘，總部將現金留在公司內部進行統一調配，將有限的資源投人到投資收益率高的項目上，以使企業整體收益最大。其次，內部資本市場有利於更好地重新配置企業資產。當公司總部擁有多個相關業務單位時，如果一個部門業績不佳，由於業績不佳和運行良好的項目由一位所有者提供融資，其資產將被有效地重新配置(直接與公司總部控制的其他資產合併)。相反，外部出資者則只能把資產出售給其他使用者，並且往往不能獲得足值支付；因為外部投資者必須同狀況差的項目的經理分享得到的剩餘。最後，在內部資本市場上，總部對項目的投資是多期進行的，在項目開展過程中，資金收入並非自動流向其生產部門，而是通過內部競爭由總部加以重新分配，分配的標準是資金的投資收益率。這種方式大大提高了資金的使用效率。

　　(1)跨部門補貼(內部的“社會主義”)項目。Berger和Ofek通過對1986年一1991年的數據進行分析以後發現，多元化公司常會過度投資於收益較差的部門，而且對這種部門的資金“補貼”是造成公司價值下降的主要原因，其他學者的大量研究也支持這種跨行業補貼假說。公司內部的資金流從投資機會較多，凈現值為正的部門流向投資機會較少，凈現值為負的部門，從而損害公司的整體價值。

　　(2)內部資本市場在資源配置方面。有兩方面的消極影響：一方面由於高層管理者有靈活調配資源的權利，有可能為謀取個人私利而進行過度投資；另一方面，多元化公司為了加強競爭力而耗費大量資源。

　　(3)內部代理傾向。企業集團擁有多個經營單位(即多個部門)，公司經理與部門經理會產生代理問題。這一代理問題往往會造成內部資本市場的低效，表現是：總部集中各分部的資源，然後投向高收益的項目，這樣做可以增加集團的整體收益，但是影響各分部經理增效的動力。部門經理為了提高自己的聲譽會花費更多的時間和精力去進行外部公關活動，這些尋租行為必然扭曲資源配置，而且內部代理鏈條延長會導致內部信息不暢，信息失真。

　　內部資本市場與外部資本市場的本質區別在於：在內部資本市場上，企業總部擁有經營不同業務分支部門， 並且為企業內部的所有項目配置資本， 對企業資源使用具有 餘控制權和索取權；而在外部資本市場上， 外部投資者不擁有它所提供融資的企業或項目，項目的剩餘控制權和索取權由經理們所有。正是這種區別，導致內部資本市場藉助於總部的組織權威力量可以緩解外部資本市場與企業之間的摩擦。換句話說，企業內部資本市場由於總部在信息處理、監督激勵、和資源配置方式等方面相對與外部資本市場具有很大的優勢， 從而規避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的澈勵等問題。

　　在我國正處於向市場經濟轉軌的過程中，外部資本市場還很不發達，企業在獲取外部資本市場融資的過程中還受到強烈的資金約束。在這種情況下，內部資本市場能夠把有限的資源有效地在項目之間重新進行配置的意義就更加重大。因為外部資本市場在會計和審計在技術還很不成熟的時候，經理們就可以很容易地從項目中獲取私利。根據這種情況，外部投資者就不會為項目提供足夠的融資， 導致單個部門企業很難吸引最優水平的融資，這樣內部資本市場就能夠潛在地發揮非常重要的作用。例如，在某家公司的內部市場上，總部同時對一家歷史悠久的“大煙囪” 工廠和幾個技術含量高、具有創新性的高凈現值的開發項目的資金進行監督管理。從獨立項目的角度來看，“大煙囪” 工廠擁有充足的現金流和附加值，能夠進行大量的再投資。同時，公司的資源總體上是稀缺的，若把這些資金轉移投向更具有創新性的開發項目上可能效益更好，但是由於這些開發項目依靠自身力量無法從外部資本市場募集到充足的資金。在這種情況下，總部配置資源的作用就十分重要。相比之下，外部投資者就無法對企業內部的資源配置做出科斯的安排。當然，隨著外部資本市場的發展，會計、審計和信息披露機制的進一步完善和成熟，內部資本市場的比較優勢會逐漸削弱。

　　實際上，我國改革自身為企業內部資本市場的形成提供了理論依據，若把完全的計劃經濟體制看成是一個沒有外部資本市場的系統。那麼外部資本市場的功能全部被內部化了。完全內部化的安排顯然是不經濟的，這在我國經濟發展的過程已經得到了有效的證實。隨著改革的深化，外部資本市場被分離出去後，企業將有一段內部資本市場真空時段，這時企業與外部資本市場存在著嚴重的信息和激勵的摩擦問題，企業通過合理的兼併，形成真正的企業內部資本市場以解決其與外部資本市場之間的問題。所以，從企業內部資本市場的理論來看，我國目前的企業兼併、資產重組是改革的必由之路。

　　然而，在建立企業內部資本市場的過程中，也就是企業間兼併、重組的過程中，存在著嚴重的“內部人控制” 現象。經營者通過兼併損害國家和股東的行為是極易發生的。在國有企業目前的外部環境中(外部資本市場不完善，還不具備正確評價企業價值的功能)，經營者無個人成本可言。“商業試驗” 成本主要由國家提供， 企業間的不良兼併發生的可能性較大。所以，目前及今後一段時期內，企業間的兼併、重組存在的主要問題是缺乏有效的約束機制，如何建立有效的約束機制就顯得尤其重要。而根本的約束機制來自於外部資本市場的完善，企業內部資本市場除了其自身的某些不經濟因素，如內部激勵問題和信息不對稱問題等的制約之外，還因為外部資本市場對其發展有著根本性制約作用。從理論上講，內部資本市場與外部資本市場存在著一個合理的邊界。由於市場機制的競爭性，當內部資本市場的邊際效率下降到一定程度時，外部資本市場就會取而代之。內部資本市場和外部資本市場是相互依存、相互制約、相互替代的關係，經濟轉軌時期，二者經過長期的調整，尋求著相互之間合理的邊界。所以，發展和完善外部資本市場，包括直接融資和間接融資市場，從內外部資本市場理論來看，是國有企業改革成功的關鍵因素。

　　企業經過兼併、重組建立內部資本市場後，總部可以有效地發揮內部資源配置方面的優勢，優化資源配置。根據企業內部資本市場的形成及其特點， 外部資本市場發展和完善應該以提高企業審查投資項目的概率和減小審查成本、發展和促進審計與會計技術的完善以及建立有效的信息披露機制等為目標。由於目前企業外部資本市場不完善，以及我國企業存在著事實上的“內部人控制”現象。及早研究我國企業的內部資本市場的特點、內部資本市場與外部資本市場的相互作用及內部資本市場與企業類型的關係， 建立起有效的約束和監督機制。避免對企業內部資本市場形成不當干預。這對於企業機制的轉變具有十分重要的意義。