權衡理論

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

權衡理論（Trade-off Theory）

　　權衡理論是企業最優資本結構就是在負債的稅收利益和預期破產成本之間權衡。

　　權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。它包括：

　　1、負債的好處：

　　①公司所得稅的抵減作用。由於債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都准予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅後支付。

　　②權益代理成本的減少。負債有利於企業管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利於減少企業的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

　　2、負債的受限：

　　①財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；

　　②個人稅對公司稅的抵消作用。

　　因此，現實中企業的最優資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

　　權衡理論的代表人物包括羅比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。權衡理論認為,企業可以利用稅收屏蔽的作用,通過增加債務來增加企業價值。但隨著債務的上升,企業陷入財務困境的可能性也增加,甚至可能導致破產,如果企業破產,不可避免的會發生破產成本。即使不破產,但只要存在破產的可能,或者說,只要企業陷入財務困境的概率上升,就會給企業帶來額外的成本,這是制約企業增加借貸的一個重要因素,因此,企業在決定資本結構時,必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。根據權衡理論,負債企業價值等於無負債企業價值加上節稅利益,減去預期財務拮据成本的現值,即V₁ = V_u + T_cB − FPV(FPV為預期財務危機成本的現值,包括由於債務過高引起的直接或間接的財務危機成本),企業的最佳資本結構存在於企業負債所引起的企業價值增加與因企業負債上升所引起的企業風險成本和各項費用相等時的平衡點上,此時的企業價值最大。權衡理論以後又發展為後權衡理論,後權衡理論的代表人物是迪安吉羅(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他們將負債的成本從破產成本進一步擴展到了代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面,同時,又將稅收利益從原來所討論的負債收益引申到非負債稅收收益方面,實際上是擴大了成本和利益所包括的內容,把企業融資看成是在稅收收益和各類負債成本之間的權衡。

　　V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

　　其中，V表示有舉債的企業價值， Vu表示無舉債的企業價值，TD表示負債企業的稅收利益， C是破產成本。a是舉債企業的負債權益比資本結構。

　　根據權衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數。在a較小時，TD的增量速度高於C的增量速度，此時企業繼續舉債是有利的；但隨著a的增加，當TD的增量速度等於C的增量速度時，企業舉債比例達到臨界點，此時企業價值最大。

　　權衡理論揭示了下列幾個財務變數的關係:

　　第一,資產風險高的企業在其他條件不變時應少負債。經營風險高的企業,其收益變動的幅度較大,當收益實現的程度難盡人意時,在任何負債水平上發生財務拮据的可能也增大,財務拮据成本的期望值就大,在同等條件下,財務拮据成本的現值越大,企業價值就越低,同此,經營風險的企業應少負債,經營風險低的企業可在預期財務拮据成本完全抵消負債減稅之前使用較多的負債。

　　第二,大量使用有形資產,如不動產和標準生產機械的企業,負債比例可以適當地高,相反,無形資產在企業資產價值當中所占比例較高的企業,如高新技術產業、專利、商譽價值昂貴的企業,應該少負債,因為財務拮据成本不僅取決了財務拮据發生的概率,而且取決於財務拮据發生後的狀況。專業化的資產、無形資產在財務拮据發生時要比有形資產更有可能貶值。特別是當企業臨近破產時,無形資產很有可能一文不值,使得企業可能會發生巨額的財務拮据代價。

　　第三,所得稅率高的企業比所得稅率低的企業能夠承擔較高的負債。公司所得稅負債高的企業能從負債中得到更多的減稅利益,其他條件不變時,在財務拮据成本和代理成本抵消負債減稅利益之前,企業可以承受更多的負債。

　　Modigliani和Miller(1963)提出了極端的預期，指出公司存在100％的債務融資可能是公司最優的資本結構決策。這一極端觀點引起了人們廣泛的討論，而在討論的過程中出現了最初的權衡理論。Kraus和Litzenberger(1973)對這一理論給予了經典陳述，說明最優杠桿率反映了債務的稅收利益與破產成本間的權衡。Myers(1984)指出，遵循權衡理論的公司會設定一個目標債值比(debt-to-valueratio)，並逐漸向這一目標移動，而這一目標是在平衡債務稅盾與破產成本的過程中被決定的。總體來看，權衡理論認為，最優資本結構是由公司的決策者在權衡可選擇的杠桿計劃的各種成本和收益的過程中決定的。Bradley等(1984)指出從1958年Modigliani和Miller提出MM定理到1977年Miller提出新的挑戰(即在一定條件下，公司層面上債務融資的稅收優勢恰好被個人層面上的稅收劣勢抵消)之前，資本結構領域最一般性的學術觀點就是最優資本結構涉及債務的稅收優勢與破產成本現值問的平衡。而在Miller(1977)後，則出現了大量試圖調和Miller模型與權衡理論的文獻。這類文獻的一般性結論是如果存在顯著的“杠桿相關(leverage-related)”成本，例如破產成本、債務的代理成本以及非債務稅盾的損失，那麼公司債務融資將有正的凈稅收好處。公司的最優資本結構涉及債務的稅收優勢與多種杠桿相關成本間的權衡。Frank和Goyal(2006)認為，由於最優資本結構目標的不可觀測性、稅制結構的複雜性、破產成本的凈損失特征以及不同分析中交易成本採取不同形式等原因，權衡理論應分為兩個部分：靜態權衡理論和動態權衡理論。

　　1、靜態權衡理論

　　(1)稅收與資本結構。Modigliani和Miller(1963)以及Miller(1977)指出利息稅盾可能影響企業的資本結構，DeAngelo和Masulis(1980)通過引入非債務稅盾(如折舊、投資稅貸項等非現金支出)擴展了Miller(1977)的模型，認為非債務稅盾也可能影響企業的資本結構。DeAngelo和Masulis認為，只要企業能充分使用所有的稅盾，債務的供給曲線將是完全彈性的。超過這個充分使用點，企業只有在與附加負債相關的稅盾損失得到補償時才願意發行債券。每個企業具有一個內部最優負債水平，該水平由相對市場價格與相對邊際個人所得稅稅率之間的互動“權衡”來決定。DeAngelo和Masulis(1980)從他們的稅差模型中導出了許多可檢驗的假設。這些假設如下：(a)企業價值與杠桿率相關；(b)非債務稅盾的減少增加了企業使用債務的數量；(c)易遭受更大邊際破產成本的企業使用更少的債務；(d)企業所得稅稅率低的企業在其資本結構中使用更少的債務。Graham(2003)全面闡述了有關稅收與資本結構的研究歷史與現狀。

　　(2)財務危機成本與資本結構。現實生活中，負債為企業提供了“稅收減免”的優惠，但人們也註意到過度負債可能增大企業的財務風險。這種財務風險會引起相應的成本，即財務危機成本(costsoffinancialdistress)。Baxter(1967)是最早認為與財務危機相關的成本也許能解釋存在最優資本結構的學者之一。Baxter指出，在現實的世界中，如果企業不能讓債權人確信其有足夠的權益作保障(a sufficient equity cushion)，它將無法獲得債務融資。一旦企業融資數量超過“可接受的”杠桿數量，債務利息率開始上升，可能引起過量杠桿企業的資本成本上升。他認為考慮“毀滅風險(risk of ruin)”，上升的資本成本完全與理性套利運作相一致。考慮破產的可能性相當於放鬆了預期經營收入流與資本結構相互獨立的假設。Baxter通過舉例說明和經驗分析，得出以下結論：(a)與過度杠桿相關的風險將可能增加企業的資本成本。過度杠桿增大了破產的可能性，因此增加了全部收入流的風險。因為似乎存在與破產相關的非常真實的成本，在其他條件相同的情況下，過度杠桿會減少企業價值。(b)毀滅風險效應不可能與負債水平呈線性關係。當杠桿很低時，負債的增加不可能對破產可能性產生顯著影響。隨著財務杠桿程度的增加，毀滅風險變得越來越重要。因此，當負債水平較低時，負債利息率隨杠桿的增加只是非常緩慢地上升，但當資本結構變得風險更大時，利息率開始急劇上升。(c)企業“承受”杠桿的能力將取決於凈經營收入的方差。因為收入流相對穩定的企業(如公用事業企業)更少受毀滅風險的影響，依賴相對多的債務融資更可取。另一方面，收入流不穩定的企業更少地承擔負債利息等形式的固定費用，即使負債中度時，平均資本成本已經開始隨杠桿的增加而增大。(d)企業所得稅的存在表明杠桿傾向於減少企業資本成本(其把利息當作可扣減費用處理)。毀滅風險抵消了由於利息費用的稅收扣減而減少的資本成本。當負債較少時，稅收效應起主導作用，但隨著杠桿的增加毀滅風險變得越來越重要。

　　在瞭解稅收與財務危機成本對資本結構的可能影響後，我們來進一步瞭解靜態權衡理論。Modigliani和Miller(1963)以及Miller(1977)後，很多學者試圖使Miller模型與最優資本結構的平衡理論協調一致，DeAngelo和Ma—sulis(1980)便是這樣的嘗試之一。Bradley等(1984)在回顧這類研究的基礎上，構建了一個最優資本結構的單一時期模型綜合這類研究的方法與觀點。Frank和Goyal(2006)高度評價了這一貢獻，指出Bradley等(1984)提供了有關靜態權衡理論的標準表達。

　　Bradley等(1984)試圖抓住下列理論的精髓：稅收優惠和破產成本權衡模型，債務的代理成本觀點，非違約狀態中非債務稅盾的潛在損失，股票收入和債券收入的個人稅率差異，以及其他對Miller模型的擴展。提出了以下假設：

　　(a)投資者風險中性；

　　(b)投資者債券收益的稅率是累進稅率，而公司的邊際稅率是恆定不變的；

　　(c)基於期末財富收取公司稅和個人稅，因而，在計算公司期末稅單時要完全減去債務支出(利息和本金)，同時個人債券持有人的這部分收入要完全納稅：

　　(d)股票收入(如股息和資本收益)按不變的稅率納稅；

　　(e)存在加速折舊和投資稅收優惠這類的非債務稅盾，這些減少了公司期末的納稅義務；

　　(f)負的稅單(未使用的稅收優惠)不可在不同時期或不同公司間轉移；

　　(g)如果公司不能應付承諾給其債務持有人的全部期末支出的話，公司將承擔各種與財務危機相關的成本：

　　(h)納稅與債務支出前的公司期末價值是隨機變數。如果公司不能應付其對債務持有人的債務義務，與財務危機相關的成本將按固定比率減少公司的價值。

　　在上述假設前提下，Bradley等構建了公司股權所有者和債務持有人在期末的稅前收入模型，並通過比較靜態分析和模耍4模擬提供了以下可檢驗的推論(implications)：(a)債務比率與財務危機成本(包括債務的破產成本和代理成本)反向相關；(b)債務比率與非債務稅盾的水平反向相關；(C)如果財務危機成本顯著，債務比率與公司價值的易變性反向相關。

　　Shyam-Sunder和Myers(1999)的比較研究給出靜態權衡理論的經驗含義：靜態權衡理論預期了真實債務比率向目標或最優債務比率的複原，並預期平均債務比率與資產風險、盈利能力、稅收地位(taxstatus)和資產類型存在橫截面相關關係。

　　在真實的世界中，公司是在多個時期連續運作的，而靜態權衡理論卻是一個單一時期模型，並且未考慮留存收益的影響；另一方面，靜態權衡模型給出了杠桿率的唯一解，而並未討論任何有關向均值的回歸問題，即靜態權衡理論不包含任何目標調整的概念。Frank和Goyal(2006)指出以上兩點使得學術界對權衡理論相當不滿意。而最近幾年，一些學者則利用多時期模型來考慮稅收和財務危機成本對資本結構的影響，形成了動態權衡理論。

　　2、動態權衡理論

　　Kane等(1984)以及Brennan和Schwartz(1984)是最初兩個考慮稅收節約與破產成本權衡的動態模型，兩篇文章均分析了考慮不確定性、稅收和破產成本因素的連續時問模型，同時均未考慮交易成本的影響。在不存在交易成本的情況下，公司可以無風險地迅速調整資產結構應對外來衝擊。Fis．eher等(1989)將交易成本引入動態資本結構的分析之中，以迴避資本結構不現實的迅速調整問題，指出公司在增長的稅收利益抵消債務發行成本之前不會提高杠桿水平。Leary和Roberts(2005)對Fischer等(1989)的模型和實證數據給予了充分的介紹，指出該模型能夠解釋公司杠桿水平動態變化的一些特征。進一步，Leary和Roberts利用動態持續模型分析顯示公司依據動態權衡政策行事，公司會積極地調整其杠桿水平以使該水平能夠在最優範圍之內持續，但是這種調整會由於調整成本的影響而在長期內進行。

　　Frank和Goyal(2006)描述了動態權衡模型的一般思想，即無論下一時期的最優結構是什麼(是籌集資金還是進行支付?是通過股票籌集還是通過債務融資?)，今天的最優融資選擇取決於所預期的下一時期的最優資本結構。由於不同的動態權衡模型所強調的成本不同，其所得的結論就有所不同。

　　當前，有關動態權衡模型的討論比較激烈，但筆者認為靜態權衡理論已經指出了影響資本結構的兩個主要因素：稅收優勢與財務危機成本，動態權衡理論主要探討這兩個因素如何在動態的模型中決定最優資本結構，以及公司如何向該目標調整資本結構。由於本研究主要從靜態的視角看中小企業融資決策的選擇，故在此未對動態權衡理論給予充分的關註

　　權衡理論證明瞭合理負債比率的存在，權衡理論認為公司應尋找這樣一個負債率，使得額外增加的負債所產生的稅盾的邊際收益與可能存在的財務危機成本相抵消。

　　財務危機是指破產或重組成本，也指當公司信譽度受到質疑時的****成本。下麵我講將 更深入探討一些這樣的成本，現在，假設財務危機的成本存在，並且財務危機的預期能降低當前公司的市場價值。

　　權衡理論在稅負面前立即會發現缺陷，因為它似乎會決定納稅企業謹慎選擇負債率。如果權衡理論屬實，當財務危機可能性不大時，一個價值最大化的企業將不會有稅盾效應。不過仍然有許多盈利企業，由於信譽度高，以低負載率經營多年，例如微軟和其他主要的製藥企業。

　　這些例子並不罕見，在格雷厄姆的樣品中，大約一半企業都會以法律規定的稅率納稅：一般這樣的企業可以在加倍稅盾的情況下得到加倍的收入。格雷厄姆（pp,1916.1934）認為增加負債率，這些企業就會增加7.5%的收入，這並不是一個小小的零頭，這與Modigliani 和Miller的財務杠桿無關命題相偏差7.5%，一個不能接受Modigliani 和Miller理論的人同時會忽略許多成熟企業明顯缺乏財務杠桿的利益。

　　真實債務比率的研究一致地發現，在給定的產業下大多數盈利企業趨向於低負債。例如，Wald(1999) 在對美國、英國、德國、法國、日本等代表性的測試中發現：收益性是資產負債率唯一決定性因素。

　　高盈利意味著低負債，反之亦然。正如權衡理論所預期的，如果經理人能開拓出有價值的利息節稅效應，我們非常精確地觀測到反比關係，高盈利意味著公司有更多的稅收收入做後盾。同時，公司能不用承擔財務危機而維持更多的負債。

　　權衡理論解釋的獲利能力和低償債比率的聯繫，在沒有進一步解釋的情況下，討論經理過度謹慎，或者非價值最大化也沒有什麼不好的，對經濟學家理論的失敗的原因，應責備經理而不是經濟學家，同時，融資策略的檢測應擯除經理人不在意稅收的思想。

　　在融資策略中浮動利率的優先股是創造稅率和稅收重要性的清晰解釋。這些優先分配支付與短期利益的比率相連接，這使優先股的價格穩定。為了短期融資，由其他公司用過度的支付能力來購買這些股份，關鍵稅收優勢不僅僅是36%的內部公司股份徵稅，因此，為優先股有效的公司稅率是0.35*0.35=0.105，或者說10.5%，然而，這免稅證券以一個安全短期的工具行使其功能。

　　財務租賃同樣也很大程度上受稅收的影響，當出租人的稅收高於承租人的時候，就存在一個凈收入，因為出租人的利益和稅率是已經承擔的，也就是說，大多數要早於租賃支付的稅收就實現了。稅收的優勢歸因於資金的時間價值，同時在高通貨膨脹和高名義利息率時期優勢增加更明顯。

　　有許多更進一步的稅收驅動財務策略的例子。正如實際負債率或目標負債率所反映的，找到一個清晰的證據，證明稅收對財務策略有一個系統的影響。這就更為困難了。在myers(1984.p.558),在關於可利用的完全根據經驗的工作的評論之後，我得出結論，那就是沒有明顯論證研究證明，一個公司的稅收狀況對它的債務政策有一個可預期的、具體的影響。

　　一些這樣的研究已經開始出現，儘管其中一些與財務策略部分相關，但是沒有一項針對權衡理論的支持和辯論，比如，1990年，mackie-mason估計了一個公司優序租賃股份的發行的概率模型，她指出，低邊際稅率的企業（比如具有遞延稅收損失的公司），與那些面對固定稅率的更具有盈利性的公司相比更傾向於發行股份，這在他的例子中很明顯是正確的。

　　Mackic-mason 的結果與權衡理論相一致，因為它說明瞭賦稅企業偏好負債，但是它同時也與米勒權衡相一致，即公司由於利息稅盾效應所收穫的價值被資本所得的低有效稅率所完全抵消，這就是說，一家面臨低稅率的企業仍然會發行股份，因為投資者對債務利息的賦稅要比其對股權收益賦稅要大。因此，我們不能從mackie-mason 的結果中得出結論說：利息的稅盾效應極大提升了企業的市場價值，或者說，債務比率取決於權衡理論。

　　Graham同樣發現，長期負債的變化同企業有效邊際稅率具有極大地正相關性，這也同樣說明瞭稅收會影響財務決策（至少在戰術水平上好似這樣）它並不是說利息稅稅盾效應的現值是正數。Fama 和french （除了一個寬泛的統計研究），找不出利息的稅盾效應對企業市場價值重要性的相關數據。

　　最優資本結構中的權衡理論具有很強的常識表現力，它使適中的債務比率合理化，也與一些明顯的事實相符。比如，有相對安全、切實資產的公司傾向於借入更加危險、不切實的資產，（高商業風險增加了財務危機的不確定性，並且一旦遭遇財務危機，不切實資產更易於損耗）但是，作為實證基礎經濟學的一個分支，“相容“ 這個詞語是很危險的，一項事實或統計發現經常與兩個或更多相互矛盾的資本結構理論相容，也許是因為太容易了，所以我們不能像有些人經常做的那樣，把結果直接作為對理論的支持。

　　1)權衡理論不僅註意到了公司所得稅存在下的負債抵稅收益,也註意到了負債的財務拮据成本和代理成本,認為二者相權衡下,企業存在一個最優資本結構。較為符合學術界大多數專家關於企業存在一個最優資本結構的看法。使企業負債的效用由單一的節稅正面效應而擴展到了財務拮据成本和代理成本等負面效應,進一步揭示了負債與企業價值的關係。

　　2)權衡理論所揭示的企業價值最大化的負債水平是靜態的,實際上,在現實中確定企業負債籌資的利益和成本的數量是非常困難的,實際也不可能找到精確的能夠使企業價值最大化的負債水平。每個企業確實存在最優資本結構,但最優資本結構是動態的而並非是靜態的,它隨著企業的性質、時間和資本市場的變化而變化。

　　3)在研究方法上,權衡理論基本上註重的是負債的效應研究,而相對忽略了關於資本結構的設計問題,即企業應怎樣安排資本結構,為什麼要這樣安排資本結構,使企業資本結構的安排缺乏行為方面的解釋。

　　我國鐵路運輸企業正處在從計劃經濟向市場經濟轉化的過程中,資本結構理論和模型也應該在權衡理論的框架內,但又與市場經濟條件下的理論模型有所不同。因此,構建一個基於權衡理論,又考慮轉型經濟背景下企業特點的權衡理論模型。

　　(一)權衡理論的假設條件

　　鐵路運輸企業的權衡理論也有其存在的假設條件,其假設條件為:

　　H₁:鐵路運輸企業的目標是企業市場價值最大化;

　　H₂:假定企業的預期盈利率是一定的,因此決策和投資決策是相互獨立的;

　　H₃:企業所得稅的避稅效應確實存在;

　　H₄:存在金融抑制狀態,即銀行的貸款利率低於市場利率;

　　H₅:存在銀行貸款的軟約束,即在企業過度負債時企業的破產風險不存在,但存在財務困境成本。

　　(二)權衡理論框架

　　假設V_L為鐵路運輸企業的市場價值;V_u為鐵路運輸企業無負債時的市場價值;H(D)為轉型期鐵路運輸企業因負債而獲得的總收益;F(D)為企業因負債帶來的財務困境成本和破產成本,是負債的非線性遞增函數;C(D)為企業因負債帶來的代理成本,是負債的非線性遞增函數;ΔV_b為因鐵路企業完成社會效益等間接目標而獲得的補貼收益;ΔV_c為鐵路由於目標多重性而造成的價值損失。則鐵路運輸企業資本結構的權衡理論模型為:

　　(三)鐵路運輸企業負債融資的收益與成本

　　1.負債融資的收益。假設鐵路運輸企業的負債為D,企業所得稅為t_c,則企業的負債收益包括四個部分:

　　(1)負債融資的避稅收益:H₁ = t_cD

　　(2)企業得自政策性貸款的收益H₂。鐵路運輸企業是國民經濟的基礎部門,是其他企業發展的前提和基礎,因此必然也應該得到國家開發銀行和世界金融組織等低息貸款的支持,這種利率的優惠政策是鐵路運輸企業負債融資的收益之一,以T_n表示來自國家開發銀行或世界金融組織等政策性貸款獲得的單位利息補貼,H₂表示得自政策性貸款的收益,則H₂ = T_nD。

　　(3)金融抑制而造成的補貼H₃。在市場化進程中,銀行貸款利率與市場利率之間存在較大的差異。目前的存、貸款利率是由中央銀行制定的,帶有明顯的計劃特征,並不能反映資金的市場價值和機會成本。由於國有專業銀行壟斷了大部分儲蓄資源,參與民間借貸市場的資金並不多,但民間借貸利率遠高於銀行貸款利率,該利率不能代表均衡的市場利率水平,但也反映出利率被人為壓低的不爭事實,2004—2006年銀行利息的連續上調也證明瞭這點。設市場利率為r₁,名義利率為r₀,則T_r = (r₁ − r₀)E₀是企業從銀行貸款中獲得的一種單位利息補貼。另外,由於企業所承擔的債務實際利率低於名義利率,甚至由於通貨膨脹率較高,實際利率呈負值,如表1所示,使得企業可以從銀行貸款中獲得另一種單位利息補貼。設企業的借款利率為r,通貨膨脹率為π,則T_π = (π − r)E₀為企業從銀行貸款中獲得的另一種單位利息補貼。

　　因此,企業得自金融抑制而造成的補貼H₃為:H₃ = (T_r + T_π)D。

　　銀行實際利率 單位

年利率%

　　(4)企業得自“停息掛賬”和“核銷壞賬”等優惠政策的收益H₄。“停息掛賬”和“核銷壞賬”等優惠政策是銀行和企業之間進行債務重組時減免企業債務負擔的辦法。通過債務重組,使企業具有一個新的、合理的資本結構,能夠在市場上具有一定的融資能力,實現自我生存和自我發展。這不僅在我國國有企業,在世界各國鐵路改革中,減免巨額歷史債務也是一個重要內容。我國國有企業和世界鐵路改革中巨額債務處理方式的示範效應以及目前鐵路運輸企業的政企不分而帶來的銀行貸款軟約束,都影響著企業的貸款動機,企業理性的最優反應是多貸款,以便享受更多的優惠。假定企業的營業利潤既定,而且企業還本付息的概率為ρ,負債拖欠的概率為1-ρ,則企業享受“優惠”現值為:H₄ = (1 − ρ)D。

　　可見,鐵路運輸企業的負債收益由四部分組成:

　　(1)

　　2.負債融資的成本。負債融資的成本由兩部分構成,是由企業負債引起的財務困境成本和破產成本,它是債務D的遞增函數,C(D)是由企業負債引起的代理成本,隨著企業負債規模的增大,企業風險也增大,因而要求更高的債務利息和監督成本。但在轉軌經濟中,F(D)函數卻對負債額的反應遲鈍,也就是說,F(D)函數表示的財務風險成本約束力度不強,由於鐵路運輸企業的改革滯後,目前的鐵路運輸企業還沒有真正成為法人主體,政企不分使企業破產目前成為不可能的事實,這就削弱了F(D)函數的約束力量,但當企業出現財務困境時(企業出現現金流量不足以補償企業現有債務),為解決財務困境而採取一系列的行動,如與其他企業合併,與債權人協商談判,債權轉股權等資產重組或債務重組時,會產生相應的財務困境成本。另外隨著改革運作漸趨成熟,鐵路運輸企業受到F(D)函數的約束也會逐步加大。

　　(四)鐵路運輸企業的損失和收益

　　鐵路是國民經濟運行的基礎條件,它決定著農業、工業、商業等直接生產活動的發展水平。

　　完善鐵路設施不僅能保證國民經濟運行和人民生活的便利,而且還能為國民經濟未來一定時期內的發展打下基礎,從而增加一國社會經濟發展的潛力。從整個生產過程看,鐵路運輸為整個生產過程提供“共同生產條件”,這就是鐵路的外部性,公益性鐵路更是如此。鐵路的外部性決定了鐵路主要由國家所有、直接經營,這就不可避免地造成鐵路運輸企業的目標多重性,企業既要實現自身的目標———企業市場價值最大化,又要完成社會效益目標,這種目標的多重性必然帶來企業的效益損失ΔV_c。

　　正因為鐵路完成社會效益目標造成了企業效益的損失,世界各個國家都對鐵路予以一定數量的補貼,我國也不例外。儘管這種補貼存在不確定性,但與鐵路運輸企業的經營狀況和承擔的社會效益有著一定的相關性,因此我們將這部分補貼設為ΔV_b。

　　鐵路運輸企業資本結構的權衡模型已經不再是西方權衡理論所描述的形狀,而是在政策性貸款、金融抑制、停息掛賬和核銷壞賬、多目標效益損失和政府補貼等政策影響下的一簇曲線,如下圖所示。

　　在上圖中,細實線代表的是市場經濟條件下的權衡理論模型。由於鐵路企業的效益外溢,目標多重性造成的損失,使得鐵路企業的市場價值曲線下移ΔV_c,但由於政府對鐵路社會效益目標實現的部分補貼政策又使得市場價值曲線上移ΔV_b(如圖粗實線所示),企業在A點之前,由於財務困境和破產風險很低,幾乎可以不計。這時受政府干預也較少,負債的節稅效應起一定的作用,A點之後,如果沒有政府的作用,負債風險將影響到企業,使企業的價值下降,由於破產風險的存在,債權人的預期收益也將隨著負債額度的上升而加大,從而加大負債成本,這就增加了企業融資的困難,最終使企業資本結構呈現曲線V₁分佈,在B點達到最優。假設只有國家開發銀行和世界金融組織的政策性貸款而使企業收益增加的部分,則企業的資本收益應該是負債避稅效益和政策性貸款兩部分組成,如曲線V₂所示,企業在C點達到最優。再考慮金融抑制而使企業收益增加的部分,則收益由負債避稅效益、政策性貸款和金融抑制三部分組成,如曲線V₃所示,企業的資本結構在D點達到最優。再加之由於停息掛賬、壞賬核銷等優惠政策的收益,則企業的資本收益應該由四部分組成,如曲線V₄所示,企業在E點達到最優。