多層次資本市場

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多層次資本市場（Multi-level capital market）

　　資本市場含義。在金融體制中，資本市場和貨幣市場是按照投資期限來劃分的。一般來說，投資期限在一年以上的資金融通活動的市場就被稱為資本市場。它包括一年以上的證券市場和銀行信貸市場。但在我國一般認為資本市場就是指證券市場，包含股票市場、債券市場和投資基金市場等三個部分。

　　多層次資本市場含義。對於多層次資本市場不同學者有不同的看法。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。還有一種說法則認為，多層次的資本市場是指能夠為滿足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。

　　從整個金融市場體系協調和發展來看, 多層次資本市場是堅實的基礎。20 世紀90 年代初期,上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立, 經過十多年的改革和發展, 我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式並存, 包括證券交易所、市場中介機構和監管機構的初步健全的全國性資本市場體系, 有關交易規則和監管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制, 促進產業結構調整, 優化資源配置, 完善企業法人治理結構, 提高金融市場效率, 維護金融安全等方面發揮了非常重要的作用。然而, 我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙, 特別是一些深層次問題和結構性矛盾, 制約了市場功能的有效發揮, 突出的問題在於長期以來存在結構性缺陷: 一方面是A、B 股分割、流通股與非流通股的分割; 另一方面則是市場發育的不完善, 缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場, 不僅要有證券交易市場, 還應該包括場外交易、櫃臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易, 而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺。

　　從企業發展角度出發, 多層次資本市場是活力的源泉。中國經濟呈二元經濟狀態, 一方面是存在一批大中型國有企業, 另一方面是茁壯成長的個人創業企業, 不同企業對資本市場需求不一樣,上市門檻也不一樣。結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求, 而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持, 就是為中國經濟可持續增長提供了新的動力。同時, 多層次資本市場的發展有利於改變金融領域的二元結構, 推動落後地區的金融發展。眾所周知, 當前中國的經濟發展程度差異相當明顯, 不同企業之間的發展狀況也有很大的差別, 如果僅僅只有一個單一標準的行政管制下的市場,那麼, 這個標準對於經濟相對落後的地區和中小企業往往會形成事實上的制約。

　　從融資結構上分析, 多層次資本市場是調節的手段。目前, 中國的金融市場上, 間接融資占據主導地位, 間接融資中商業銀行則是主導性的, 銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整, 對於改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。我國國民經濟龐大的規模和豐富的層次決定了我國企業直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場, 而必須依賴於多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。20 世紀90 年代中期以後, 在中國的金融體系中出現資金相對過剩和相對短缺相並存的格局。其中的一個重要原因, 就是缺乏一個多層次的資本市場, 使得金融體系過於依賴銀行體系、過於傾向大型企業, 而忽視了直接融資、忽視了中小企業。

　　從資本市場自身建設看, 多層次資本市場是其發展的重要目標和標誌。它可以發揮促進公司治理結構改善、加快建立現代企業制度的作用, 也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險, 更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。

　　金融業作為服務業, 檢驗其最終效率的尺度永遠是實體部門的結構優化程度。我國實體經濟部門存在兩個明顯的結構失衡現象: 一是橫向結構失衡, 表現為傳統產業與高科技產業獲得資金的失衡, 近年來在刺激內需的財政政策和貨幣政策背景下, 增量資金絕大部分流入了與基建相關的傳統產業部門; 二是縱向結構失衡, 主要表現是國內儲蓄不能有效地轉化為國內投資, 集中了全社會絕大部分貨幣資源的銀行經常有過大的存差和巨額的外匯儲備, 成為國外短期低利國債的購買資金。

　　多層次資本市場的建設有利於提高中國金融市場的整合程度, 降低其分割程度, 從而推動金融體制的改革。構建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場, 有利於改善中國金融資源的配置效率。

　　多層次資本市場的發展必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新。多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。而從市場監管的角度看, 如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排, 監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排, 這樣也是有利於市場的協調發展的。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限, 而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市, 同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道, 那麼, 這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求, 而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置, 助長投機行為。從理論上說, 資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求, 才能高效率地實現供求的均衡, 才可能全面、協調和可持續發展。

　　創業資本與多層次資本市場是交互作用的創業資本市場是資本市場的一個組成部分，在各個層次中都有與創業資本相對應的內容。創業資本處在多重場環境的影響之下，創業資本的場環境包括產業環境、技術創新環境、政府政策環境和資本市場環境。創業資本的形成、投資、增值、變現都是在一定的資本市場環境中進行，沒有相配套的多層次的資本市場環境，創業資本不可能加速發展。相對而言，新興資本市場對創業資本的影響最大。這就是為什麼創業投資機構和創業投資家們為何對創業板等新興資本市場傾註這麼大熱情的關鍵所在。 　　

　　資本市場結構影響創業資本迴圈。創業資本與天使資本、產業資本、證券資本是資本市場的四大板塊，各在資本市場不同分層中都有自身的角色分工。創業資本迴圈全過程置於資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實力、不同規模、不同投資取向創業資本發展壯大的前提，包括主板、創業板和三板在內的資本市場為創業資本提供融資、投資和退出等全方位支持。 　　

　　諾思和托馬斯指出，市場為儲蓄者和投資者降低搜尋、談判、履約成本等交易費用，市場越有效率，成本越低。創業投資家在資本市場中完成籌資、投資、增值、變現。資本市場為創業資本提供融資、分散風險、交易發起、價值發現、交易場所、市場規範和價值實現。資本市場股票指數為創業資本提供示範效應。

　　資本市場還影響創業資本對創業企業的投資方式，包括影響創業資本進入創業企業的方式設計，包括進入比例，進入階段，進入規模，進入時間，進入的耐心。一個流動性強的新興資本市場的存在能形成倒逼機制，促使創業資本在創業企業的成長早期進入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創業投資機構的核心競爭力。對於創業投資機構而言，核心競爭力在於服務能力，資本市場不僅幫助企業管理規範，以上市作為企業達標的規範標準，而且創業資本也根據資本市場和創業企業的要求提供增值服務，從而提升創業企業的競爭力。 　　

　　多層次的資本市場為創業資本提供從所投資企業中蛻資的場所、工具和途徑，創業企業利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業對創業資本所投資的創業企業進行併購；許多上市公司也成立創業投資機構，它們所成立的創業資本運作機構重點可以從事成長期與成熟期的投資。 　　

　　創業資本不是被動地接受資本市場的陽光雨露，在多層次資本市建設中，創業資本為多層次資本市場輸送新的血液。金融深化論認為，發展中國家存在貧困陷阱，要加快發展，必須以現代金融機構取代資金黑市，充分利用市場機制發揮金融機構等中介機構的作用。創業資本通常採用金融組織化的方式進行聚合、投資，創業資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經驗、金融支持和資源網路。創業資本幫助培訓優質企業上市，前期規範培訓企業，改善中小企業的管理。 　　

　　創業資本也會大大促進資本市場進行金融創新。科斯定理表明，包括創業投資機構在內的金融機構，能使小型化、分散化儲蓄向大型、集中化投資轉化的資金交易成本最低、最有效率。從創業資本的良性運作的角度也需要多功能複合金融工具：可轉換優先股、可轉換債券、優先股、期權，這些投資工具創新豐富了資本市場的品種，對於資本市場集合資金、避險、激勵、約束具有重要的促進作用。 　　

　　總之，創業資本與資本市場不是被動的關係，創業資本市場有助於豐富多層次資本市場，實現資本市場的功能，促進資本市場的發育。多層次資本市特別是創業板等新興資本市場對投資者具有重要的引導、示範、放大的作用，只有在多層次資本市場的環境下"創業投資"才能真正投資創業型企業。在多層次資本市場還沒有建立起來的背景下，創新投資只有進行大膽的投資創新才能生存與發展。創業投資呼喚著多層次資本市場的建立，呼喚著春天的來臨。

　　國外市場經濟發達國家, 目前都建立了多層次的資本市場體系。如日本有東京證券交易所和佳斯達克證券交易系統, 瑞典有主板市場和NGM 成長市場, 加拿大有阿樂伯塔證券交易所、多倫多證券交易所、溫哥華證券交易所、蒙特利爾證券交易所四個證券交易所, 巴西有里約熱內盧證券交易所和聖保羅證券交易所兩個證券交易所。這些證券交易所或證券交易系統, 有的從事主板市場業務, 有的是從事創業板市場業務。同時, 在龐大的場內交易市場之外還具有大量相對成熟的場外交易市場。下麵我們主要以美國為例, 剖析海外多層次的資本市場的結構體系。

　　(一) 體系健全的多層次資本市場構架。

　　美國的多層次資本市場構架主要構成: (1) 全國性集中市場(主板市場) , 有紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ : 三個全國性市場其公司上市條件依次遞減, 公司依自身規模、特性選擇融資市場。(2) 區域性市場: 有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場; 主要交易區域性企業的證券, 同時有些本區域在全國性市場上市的公司股票, 也在區域性市場交易。(3) “未經註冊的交易所”, 由美國證券監督管理委員會依法豁免辦理註冊的小型的地方證券交易所; 主要交易地方性中小企業證券。全國性的小型資本市場: NASDAQ Small Cap Market(二板市場) ; 其專門針對富有經驗的機構投資人而設立的市場, 為那些中小型高成長的企業上市融資服務。全國性的場外交易市場(未上市證券市場) : OTCBB 和Pink Sheets。早在納斯達克市場形成之前, 美國就已經有3000 多個櫃臺交易網點所形成的場外交易市場, 只不過到了1970 年代初,這些櫃臺交易網點才用電腦技術連接起來形成了納斯達克。1990 年NASDAQ 設立了OTCBB 市場,專門為未能在全國性市場上市的公司股票提供一個交易的場所。其後, OTCBB 獨立出來, 自主運行, 直接由美國證監會和NASD 負責監管。三板市場, 又稱為場外交易市場(OTC) 、櫃臺交易(店頭交易) 市場, 指在交易所外由證券買賣雙方當面議價成交的市場, 它沒有固定的場所, 其交易主要利用電話進行, 交易的證券以不在交易所上市的證券為主, 在某些情況下也對在證券交易所上市的證券進行場外交易。近年來, 國外一些場外交易市場發生很大的變化, 它們大量採用先進的電子化交易技術, 使市場覆蓋面更加廣闊, 市場效率有很大提高。在美國多層次的資本市場體系中特別應該提到的是以芝加哥商業期貨交易所(CME) 為代表的交易場所提供的各種金融衍生品的交易,它不但為整個社會提供了各種風險不一的投資產品, 併在很大程度上化解市場的系統性風險。[1](二) 美國多層次資本市場的功能特征。

　　美國資本市場體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有統一、集中的全國性市場, 又有區域性的、小型地方交易市場, 使得不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行股權融資, 這無疑有力地推動了美國經濟的創新與增長。全國性集中市場主要是為大型企業融資服務的;二板市場的服務對象主要是中小型企業和高科技企業; 二板市場的上市標準要比集中市場低, 同時還設計出幾套不同的標準, 由不同規模的企業自己選擇適宜的標準進行上市融資; 新興市場(三板) 則基本取消了上市的規模、盈利等條件, 把市場監管的重點從企業上市控制轉移到以充分信息、披露為核心, 以管理從業券商為主要手段, 以會員製為主要形式, 以券商自律為基礎的監管模式。多個證券交易所或證券交易系統同時存在, 有利於資本市場的競爭和提高資本市場效率。[2]我們應在充分借鑒發達國家經驗的基礎上, 制定適合中國國情的多層次資本市場的一系列相關法律制度和管理制度。我國是一個面積和人口較多, 經濟總量較大的國家, 只有一兩個證券交易所是遠遠不行的, 應當構建層次結構合理、地域分工清晰的多層次資本市場體系。

　　十六屆三中全會《決定》對多層次資本市場地位的確立, 意味著妨礙市場建設的“籬笆欄桿”開始拆除, 限制體系健全的政策已作出重大調整。從現實條件來看, 目前我國發展多層次資本市場條件已經基本成熟, 適時推出可謂水到渠成。當然, 發展多層次資本市場也是一項系統工程, 需要在發展過程中積極推進位度建設和體制創新, 其中尤為迫切的是採取切實有效的措施, 建立嚴格的、市場化的退出機制。唯此, 才能很好地滿足多樣化的市場主體對資本的供給和需求, 高效率地實現資本市場供求平衡, 發揮多層次資本市場的功能改進效果。

　　要合理界定不同層次市場的功能定位, 如果從目前看中國的資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場(即OTC 市場) 、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次的話, 那麼, 究竟這幾個層次應當如何確定其定位, 需要慎重研究。[3]1. 繼續發揮主板市場(集中交易市場) 功能。

　　上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業上市融資的主要市場, 但這個市場需要有相當一段時間的調整, 同時也需要在發展思路和戰略上進行反思。從總量與規模上看, 滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

　　2. 積極推出二板市場。

　　深圳中小企業板已經開始運行, 但從規模和功能來分析, 還遠沒有到位; 另外在規範上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看, 中小企業板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經濟發達國家風險投資的成功運作離不開多層次的資本市場, 特別是二板市場的成熟發展, 促進了新經濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業, 特別是高科技企業提供上市融資的便利, 以促進科技產業的擴張與發展; 同時也為投資於這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場(二板市場) 是較好的風險投資退出渠道, 政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分,要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進我國創業板市場建設。

　　3. 健全三板市場(場外交易市場)。

　　目前主要指“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場,“條塊結合”的場外交易市場體系等。

　　“代辦股份轉讓系統”的特點是股份連續性交易、具有IPO 的功能、設置一定的掛牌交易標準等。

　　地方產權交易市場由原體改及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成, 其主要特點是以做市商或會員代理制交易為特征, 進行產權、股權轉讓、資產併購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場, 成員為長江流域省市的產權交易機構; 以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場, 成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。科委系統自1999 年12 月在上海成立我國第一家技術產權交易所以來, 目前全國各地已成立技術產權交易機構40 多家, 這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。據統計, 目前設立的交易機構註冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業出資已達到將近4 億元。近兩年來, 地方產權交易市場的發展十分迅猛, 其主要原因是地方中小企業的發展缺少金融服務的支持, 更沒有資本市場的支撐。因此,我國三板市場體系的建設應採取“條塊結合”模式, 既有統一、集中的場外交易市場, 又有區域性的權益性市場。

　　4. 拓展金融衍生品市場。

　　我國股票市場近年持續下跌, 包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損, 出現市場參與者全輸的局面, 已嚴重影響到證券市場功能的正常發揮、金融和保險市場的穩定。雖然其中原因多種多樣。但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關係。因此, 建立我國多層次的資本市場體系, 在考慮如何滿足中小企業融資需求的同時, 還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設問題。我國資本市場發展到今天, 對金融衍生品市場的需求已愈來愈顯迫切。金融衍生工具在規避風險、提高資本利用效率等方面發揮的作用不可替代。加入世界貿易組織後, 象徵我國已經從過去封閉的計劃經濟體系中脫離出來, 我國的經濟體系將由市場的力量和全球貿易來確定。引入金融衍生品對於加快我國經濟發展具有舉足輕重的意義。從降低市場系統性風險角度而言, 我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。

　　多層次資本市場建設必須註重製度建設和體制創新

　　首先，多層次資本市場的建設必須推動資本市場組織結構的創新。資本市場是為企業服務的，企業的多樣性從根本上決定了資本市場應當是多層次的，而不應是當前行政管制下的單一模式，因為企業的經營和發展是分階段和分層次的，即使是同一家企業，在生命周期的不同階段，其融資需求也是有差異的，這就必然在客觀上要求資本市場體系具有一個完整的多層次結構，以滿足企業不同發展階段的需要。多層次資本市場的發展過程，本身就是對原來形成的單一的資本市場體制的突破和制度創新。

　　其次，多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。根據中國人民銀行2003年10月發佈的統計數據，中國城鄉居民人民幣儲蓄存款餘額在2003年9月末首次突破10萬億元，達到 10.1萬億元。實際上，20世紀90年代中期以後，在我國的金融體系中就發生了資金相對過剩和相對短缺相並存的格局。從銀行體系看，儲蓄快速增長，存差大幅擴大，另一方面，不少企業又感到資金緊缺，相當多投資項目因缺乏資金支持難以有效展開。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過於依賴銀行體系、過於傾向大型企業，而忽視了直接融資，忽視了中小企業。

　　第三，多層次資本市場的發展必然會推動監管體制的創新。從現實市場運行看，在一定程度上可以說，目前行政管制下的單一市場，是造成當前證券市場監管效率難以提高的重要體制性原因。就一些上市公司的欺詐行為而言，單一市場結構在一定程度上起到了誘導作用。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市、而缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。

　　第四，多層次資本市場的建設有利於提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。當前，不同行業和地區企業的資金利稅率相差迥異，就是當前金融市場分割的一個重要顯示指標。據統計，在我國39個行業中，資金利稅率最高的煙草行業為67．69％，最低的煤氣生產和供應業為-0．8％，極差達68．49個百分點；資金利潤率最高的煙草行業為10．9％，最低的煤氣生產和供應業為-2．21％，極差達13．11個百分點。不同地區企業之間也存在類似的差別。這表明，缺乏一個多層次的、具有良好流動性的金融市場，降低了中國的金融資源的配置效率，也在事實上形成了中國金融領域的二元結構現象。

　　第五，多層次資本市場的建設必然需要法律制度的創新。目前，《證券法》正在修訂之中，實際上，在建設多層次的資本市場方面，現行的證券法是存在很多缺陷的，需要根據新的市場發展需要進行調整。例如，現行《證券法》規定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調整範圍僅限於以深滬交易所為基礎的集中交易市場，因而僅僅是針對主板市場的，而缺乏對於層次較低的場外交易市場等的約束，在證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等多元化的市場中，證券法目前僅僅覆蓋證券交易所市場這一個市場，因此需要進行調整。

　　多層次資本市場建設應當尊重群眾的首創精神

　　首先，基於中國差異性極大的區域金融市場特征，實際上，在各地的中小企業已經開創了多種形式的的直接融資形式，這可以說也是特定發展階段的多層次市場的組成部分，值得積極予以總結和引導，至少應當對群眾的首創精神給予必要的尊重。從實際融資格局看，近年來一些中小企業、非國有企業極難得到銀行的貸款支持，但實際上中小企業的發展依然迅猛，這表明目前中小企業從非正規渠道的融資量非常大，銀行方面的統計數據對此也間接提供了有力的支持，其中就包括相當比例的場外交易。這反映了群眾對於多層次資本市場的強大需求，僅僅依靠封殺是不能解決問題的。

　　其次，原來對於地區性的櫃臺交易的清理，在很大程度上忽視了對群眾首創精神的尊重，因此在一些地區留下了不同程度的“後遺症”。實際上，在現實金融需求的推動下，地區性的櫃臺交易在我國的資本市場發展史上出現得相當早。早在1988年，深圳和上海就開始籌辦櫃臺交易，到1996年全國已經達到30多家櫃臺交易市場。隨著市場的發展，不同的市場走向了不同的結局，深圳和上海轉化為交易所，而北京、天津、沈陽、海南、武漢、成都等省級城市和山東淄博、四川樂山、湖北宜昌等地區級城市都繼續在一定範圍內運作。這些區域性的市場大部分是地方政府為搞活本地經濟，促進股權流動而自行設立的區域性的產權交易市場。

　　不過，面對區域性市場發展的現實，監管機構卻一直沒有及時給予引導，沒有及時制定相關的政策法規，使得櫃臺交易出現了不少問題，最後被迫採取強制性的行政舉措進行清理，到1997年，清理過程基本完畢，地區性的資本市場探索被迫中止。

　　多層次資本市場建設必須正確處理改革發展與穩定的關係

　　首先，多層次資本市場的建設，必然會對原來的計劃管制形成不同程度的衝擊，因此，此時不應藉口穩定而再次象1997年那樣對全國的區域性市場進行清理，因為這雖然可能贏得暫時的、局部的穩定，但卻直接制約了改革的深化和經濟增長潛力的發揮。

　　其次，中國多層次資本市場的建設，選擇的是迥異於西方成熟市場的發展道路。據統計，早在納斯達克市場形成之前，美國就已經有3000多個櫃臺交易網點所形成的場外交易市場，只不過到了20世紀70年代初，這些櫃臺交易網點才用電腦技術連接起來形成了納斯達克。而當前中國的資本市場的單一性，決定了中國的多層次資本市場不太可能迅速地在一夜之間在全國建立3000個區域性的市場，也不可能等這些區域性市場逐步整合進而形成一個更大規模的市場，而可能是一個同時推進的過程。在這個過程中，處理好改革發展和穩定的關係就顯得尤為重要。

　　第三，多層次資本市場的建立，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，有的市場投機氣氛相對要強烈，對於這些不同風險程度市場的監管，同樣應當把握好改革發展和穩定的關係。在原來的單一管制的市場中，不同類型的融資者、投資者集中於同一市場，加大了市場的投機性；而且不同層級資本市場的信息披露方式、市場監督方式、監督成本、交易成本是不一樣的。進行市場的分層之後，應對針對不同的市場特征制定不同的上市標準、信息披露方式等。

　　多層次資本市場建設必須協調好改革進程中的各種利益關係

　　多層次資本市場的建設，會觸及到當前經濟金融體系中已經形成的利益格局，因此，需要協調好各種利益格局。

　　首先，要合理界定不同層次市場的功能定位。從目前看，如果我國的資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次的話，那麼，究竟這幾個層次應當如何確定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份代辦轉讓系統是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰當的方式將產權交易市場的建設納入多層次資本市場的規劃之中？以何種方式推出創業板市場？如何利用現有的各地區域性產權交易中心資源？這些都是利益關係十分複雜的課題。

　　其次，多層次資本市場的發展會觸及當前金融結構的一系列固有格局。目前，中國的金融市場上，間接融資占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市，多層次資本市場的發展必然會對這些現有的利益格局形成衝擊。

　　第三，多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。從20世紀90年代區域性資本市場的發展看，當時許多參與籌資的公司大部分是由國有企業轉制而來，這些企業和地方政府往往把重點放在資本市場的融資，而企業改製本身卻往往被忽略，因此，許多國有企業在面向資本市場融資的同時，並沒有建立適應市場運作機制要求的多元股權結構和公司治理結構。因此，如何在中央和地方之間合理劃分對區域性資本市場的約束權力和責任，也是一個重要的問題。

　　多層次資本市場建設必須樹立全面、協調、可持續的發展觀

　　首先，多層次資本市場的建設是整個金融市場協調和可持續發展的基礎。以美國為例，因為美國已經形成了以紐約交易所為主，納斯達克市場和區域性市場等各個交易市場相互支持的多層次資本市場體系，能夠為不同性質的企業提供多元化的融資渠道選擇，而且也能夠保證上市企業和投資人在資本市場中進行可選擇的、連貫性的運營與投資，更好地保證投資人的利益。客觀的比較研究表明，為什麼全球的創業板只有納斯達克一枝獨秀，而日本、南韓甚至香港等都出現很大的調整，其中一個重要的原因，就是這些國家和地區的資本市場缺乏多層次、適應不同投資者和上市企業需求的、相關之間密切聯繫的市場體系。

　　反觀當前中國證券市場，之所以 2002年以來證券市場融資能力下降，不能很好地顯示中國經濟快速增長的良好趨勢，關鍵原因是單一的、行政管制的主板市場並沒有很好地滿足多層次的企業融資的需求。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分，來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，這樣的資本市場才可能是全面、協調和可持續發展的。從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排，這樣也是有利於市場協調發展的。

　　其次，多層次資本市場的建設，將主要是滿足中小企業、高科技企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素，通過為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，能夠提高中國經濟可持續增長的潛力。

　　第三，多層次資本市場的發展帶動的直接融資和間接融資結構的調整，對於改變過於依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用，而單一的間接融資結構往往很脆弱，難以持續協調發展。

　　第四，多層次資本市場的發展有利於降低金融領域的二元結構，推動落後地區的金融發展。眾所周知，當前我國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的市場，那麼，這個標準對於經濟相對落後的地區和中小企業形成了事實上的制約。這從總體上顯然是不利於中國經濟的可持續發展的。

　　（一）我國當前資本市場發展良好

　　1990年上海和深圳兩個證券交易所相繼成立。經過十幾年的發展，我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式並存，包括證券交易所、中介機構和監管機構，初步健全的全國性資本市場體系，同時，有關交易規則和監管辦法也正在日益完善。到2006年11月底註冊地在境內的上市公司合計1518家，市場指數漲幅創近年來新高，總市值達到7.1萬億元，比上年增加103%，相當於2005年GDP的39%；股票成交總金額為7.5萬億元，同比增加155%；累計籌資金額為1579億元，比上年增加1252億元。債券市場同樣也發揮者支持基礎設施建設和支持經濟發展的作用。中小企業板自2004年5月誕生以來，顯然發揮了對應其定位的功能。截至11月底，中小企業板已有100家公司發行，其中，89家已經掛牌上市，首發總融資額247億元，總市值突破1600億元。截至2005年末，我國債券市場債券餘額為7.26萬億元，比2004年增長40.61%，是1997年末的14倍，其中國債餘額為35.568億元；銀行間債券市場成交量為20.63萬億元，與2004年同比增長78.58%，占我國債券市場總成交量比重已達90%；資本市場良性發展為發展多層次資本市場提供了堅實基礎。

　　（二）股權分置改革順利完成，為多層次資本市場建設打下了堅實基礎。

　　目前我國股權分置改革已基本結束，解決了長期以來困擾我國資本市場發展的問題，而它帶來最大的意義在於定價機制理性回歸。股權分置導致的定價機制扭曲和許多上市公司誠信的缺失是我國證券市場的重大缺陷。在這種扭曲的定價機制下，市場不可能建立起理性的投資模式。隨著股權分置這個制約證券市場發展的制度性障礙的消除，證券市場將建立起股權平等的制度基礎。同股同權、同股同利和同股同責的制度安排，必將形成理性的定價機制，股票市場的真實價值將顯現出來。而接下來證監會的目標就是在此基礎上，把資本市場建設成為具有多層次性的市場。

　　（三）監管制度日趨完善

　　目前，我國金融監管是按照“分業經營，分業監管”的原則來進行監管的，這種監管模式，是由於我國現實條件所決定的，這種監管體制有利於防範金融市場風險，維護金融業的穩定。我國資本市場是由證監會來負責監管的。證監會在我國的證券監管體制經歷了從多頭到統一、從分散到集中的過程。目前，實行以中國證監會為監管機構，對全國證券市場實行集中統一行政監管和以中國證券業協會為主體的行業自律性監管相結合的監管體制。市場制度建設也在不斷完善。2006年底以來，監管部門著力推動的發審委制度改革以及保薦人制度實施，從源頭上更進一步把好市場準入關。

　　（一）從企業所處的生命周期來看，要求發展多層次性資本市場。從企業所處生命周期來看，它們所需要的資金數量也不同。如對於高型技術企業型，它們在發展起初需要有創業板市場的支持，企業上了規模以後就可以在債券市場上融資，等到風險資本退出時，需要在股票上以IPO的形式退出，這些是傳統融資方式與單一的資本市場結構所不能滿足的。而且不同成長周期的企業，所蘊含的風險差異較大，需要有不同風險層次的市場與之配套。

　　（二）不同投資主體的需求，要求發展多層次性的資本市場。不同投資主體的投資偏好不一樣，那麼他們對投資產品的需求也就不一樣。偏好於高風險的投資者來說，他們希望資本市場上能提供帶來高風險、高收益的金融工具，而對於保守型的投資者來說，則需求低風險、低收益的金融工具。需求產生供給，對不同類型的產品需求要求市場要提供多元化的產品，而單一的資本市場結構是不能滿足投資者需求，所以要加強多層次資本市場建設。

　　（三）化解金融體系風險的需要。我國金融結構一個突出性的問題是直接金融比重過低，而間接金融主要是依賴銀行融資，融資結構單一，融資體系多元化進程緩慢。我國資本市場層次的單一性，造成企業過多地依靠銀行融資，這導致我國間接融資比例很高。我國金融資產過度集中於銀行，積聚了大量的金融風險，成為商業銀行改革的障礙，並阻礙中央銀行貨幣政策的傳導，制約著利率市場化和匯率體制改革。可見，資本市場層次的單一性所造成的這種不合理金融結構，蘊涵著較大的金融風險，嚴重製約著我國經濟的進一步健康發展。

　　我國多層次的資本市場應該是包括各種債券、股票、基金以及期權等全部證券的市場。在結構上，要建立起“三位一體”的資本市場結構體系，即集中交易上市企業證券的全國性證券市場、交易區域性企業證券的地方性證券市場，以及未上市企業證券或上市證券的非集中交易的場外交易市場。

　　（一）建立多層次資本市場標準。不同層次的資本市場首先依不同的發行標準、上市條件和交易規則而劃分，多層次資本市場意味著有多層次的發行標準、上市條件和交易機制。因此，不能用單一市場標準來規範多層次資本市場的活動。

　　就交易機制來說，目前我國上海、深圳證券交易所實行的是公開競價制度，也稱之為訂單交易的驅動機制。但是，該交易機制也存在缺陷，也有對有行無市、交易過度火暴或過度疲軟等情況難以進行有效的控制。而做市商制度卻能很好解決。引入做市商機制，可以起到坐市、造市與監市的作用，能為市場提供流動性和增強市場的穩定性，既可以滿足投資者的投資需求，又可以使風險在投資者與做市商之間分散。

　　（二）大力發展債券市場。在我國，債券比股票對公司經營管理者具有更強的約束力，但我國的債券市場規模要遠遠落後於股票市場的規模，而債券市場的產品結構又主要是以國債為主，企業債券、公司債券、金融債券所占比重較小，因此要逐步提高企業債券在債券市場上的規模與總量，減少國債的發行數量。具體措施有：放寬對公司債券發行主體的限制；加快推進公司債券利率的市場化進程；積極培育債券流通市場，提高公司債券的流動性；減少政府的行政干預，使公司發行債券的行為市場化；完善公司債券評級制度，做到公正、客觀評價；完善企業債券擔保機制，規範商業銀行過度擔保問題。

　　（三）積極推動代辦股份市場向真正的三板市場轉變。從三板市場的定位來看，是主板市場和二板市場的重要補充，同時又獨立於主板和二板市場，其應當擔負起非上市證券市場的所有功能。因此，應積極推動代辦股份市場向真正三板市場的轉變。

　　1、在“股份代辦轉讓”的基礎上，以產權交易市場為中心和網路遍佈全國的幾大券商為依托，逐步建立多層次、多元化的三板市場；

　　2、加強立法監管體系和信用擔保體系建設，使得市場規範化與法制化，維護透明、規範化的市場運作秩序；

　　3、建立嚴格的實時信息披露制度，提高應披露交易和關聯交易的披露標準，提高信息披露效率和及時性。