保薦人制度

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保薦人制度（Sponsor System / Nomad System）

　　保薦人是根據法律規定為公司申請上市承擔推薦責任，併為上市公司上市後一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的股票承銷商。

　　保薦人制度則是由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件和上市文件的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，並承擔風險防範責任，併在公司上市後的規定時間內繼續協助發行人建立規範的法人治理結構，督促公司遵守上市規定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任。

　　2003年12月28日中國證監會發佈了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》 ，於2004年2月1日起正式施行。

　　目前實行上市保薦制度的證券市場主要有英國的倫敦證券交易所所屬的二板市場（Alternative Invest ment Market ‚簡稱為AIM）和香港交易所的創業板市場 （Growth Enterprise Market，簡稱為GEM），以及加拿大多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange ，TSX） 所屬的證券市場。

　　保薦人作用類似於我國境內現有的上市推薦人，但與上市推薦人又有所不同。從職責來講，保薦人應承擔的職責遠重於上市推薦人。保薦人要對企業進行上市前的實質性審查和上市後的持續輔導，使之符合目標市場上市規則的要求，保薦人在這過程中承擔著完全的保薦責任。

　　保薦人最早出現在香港關於內地H 股在香港主板上市的規定中，1993年6月，香港證券交易所對主板市場上市規則進行修改，開始允許中國大陸的企業發行H 股併在香港主板市場上市。 由於發行H 股的大陸企業的主要商業和管理業務都在中國大陸進行，其行為不受香港地區的法律管轄，而H股發行人董事對於香港證券法規和上市規則，大多還不夠熟悉，為了接納更多的 H 股公司上市‚並保證 H 股上市公司的質量‚香港證券交易所對H 股實行上市保薦制度。

　　2003年12月28日中國證監會發佈了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，於2004年2月1日起正式施行。

　　我國此次出台的 《辦法》設立了對保薦機構和保薦代表人的註冊登記制度，明確了保薦責任和保薦期限，建立了監管部門對保薦機構和保薦代表人施行責任追究的監管機制。

　　保薦制度主要包括以下內容：

　　一是建立了保薦機構和保薦代表人的註冊登記管理制度。《辦法》 對企業發行上市提出了 “ 雙保” 要求‚即企業發行上市不但要有保薦機構進行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業人員具體負責保薦工作。 這樣既明確了機構的責任，也將責任具體落實到了個人。 《 辦法》 對可從事保薦工作的證券公司和個人提出了比目前的主承銷商和一般證券從業人員更高的條件‚中國證監會對符合條件的證券公司及其從業人員註冊登記為保薦機構和保薦代表人，並向社會公佈名單。

　　二是明確了保薦期限。 《辦法》 規定，企業首次公開發行股票和上市公司再次公開發行證券均需保薦機構和保薦代表人保薦。 保薦期間分為兩個階段，即盡職推薦階段和持續督導階段。 從中國證監會正式受理公司申請文件到完成發行上市為盡職推薦階段。證券發行上市後，首次公開發行股票的‚持續督導期間為上市當年剩餘時間及其後兩個完整會計年度；上市公司再次公開發行證券的‚持續督導期間為上市當年剩餘時間及其後一個完整會計年度。

　　三是確立了保薦責任。 《辦法》 規定，保薦機構和保薦代表人在向中國證監會推薦企業發行上市前，要對發行人進行輔導和盡職調查；要保證或有充分理由確信向中國證監會提交的相關文件不存在虛假記載、 誤導性陳述或重大遺漏；要在推薦文件中對發行人的信息披露質量、發行人的獨立性和持續經營能力等作出必要的承諾。 保薦機構在持續督導階段，要對上市公司履行規範運作、信守承諾、信息披露等義務的情況進行持續跟蹤，及時揭示風險，督促糾正錯誤，並給予規範性指導。

　　四是引進了持續信用監管和 “冷淡對待” 的監管措施。 《辦法》 規定，除對保薦機構和保薦代表人的違法違規行為進行行政處罰和依法追究法律責任外，還將對違反《 辦法》 相關規定的保薦機構和保薦代表人採取 “冷淡對待”的具體監管措施，即根據情節輕重，在一定時間內不受理或不再受理其提出的推薦發行上市申請‚嚴重的還要取消其從事保薦業務的資格。 《辦法》 還規定對有關機構和個人的不良信用表現記錄在案並予以公佈。

　　上市公司在公開發行時信息披露不規範甚至虛假包裝，上市以後業績急劇滑坡是長期困擾我國證券市場的一個嚴重問題。其中的原因是多方面的，但證券承銷商沒有充分履行職責是一個重要因素。

　　(1)行政審批制階段。

　　1990年到2001年，我國股票發行採用行政審批制度，實行“額度控制”，即擬發行公司在申請公開發行股票時，首先要經過地方政府或中央企業主管部門批准，然後向當地證券管理部門提出發行股票的申請，經當地證券管理部門受理審核同意，上報中國證監會核准發行額度後，公司可提出上市申請，再經中國證監會審核批准方可發行。審批制弊端很多，從企業的選擇到發行上市的整個過程透明度不高，極易形成尋租與設租，市場調節作用難以實現，資源配置功能受到很大制約，尤其是大批劣質公司的上市更是嚴重損害了廣大投資者的利益。在這種制度體系下，股票承銷商只要能通過各種手段，幫助企業爭取到發行額度並完成發行上市的組織工作就大功告成，即使公司上市後被髮現質量很差，擔任股票承銷商的證券公司也不承擔責任或者受到處罰。

　　(2)核准制階段。

　　從2001年3月開始，我國正式實施核准制。核准制是指發行人在發行股票時，只要符合《證券法》和《公司法》的要求即可申請上市，不再需要各級政府批准。但是，發行人要充分披露信息，證券主管機關有權否決不符合規定條件的股票發行申請。核准制在具體操作中是通過通道制度來完成的，即證監會對券商每年授予一定的發行股票的數目(即通道數)，通道的分配根據證券公司的規模大小而定，大的不超過8個通道，小的不少於2個通道。由於證監會根據券商執業質量的年度考核情況，可以暫停或扣減券商的通道數目，在客觀上促進了券商完善項目的質量管理和風險控制，使券商投資發行業務整體執業模式和質量得到一定改觀。

　　但是，隨著證券市場的發展和成熟，通道制的缺陷也日益顯現出來。除了通道數目對券商投資發行業務發展形成瓶頸以外，最主要的問題是由於通道制下券商同時能夠推薦的股票家數受到嚴格的限制，因此必須用有限的通道儘可能創造最大的收益。內在的利益驅動導致券商將單個項目規模放在首位考慮，忽視了對發行人應有的督導責任，使新上市公司的質量顯著下降。根據2003年上市公司的中期報告統計，當年新上市的47家公司中有27家業績出現了大幅度下滑。因此，實施保薦人制度，讓股票承銷商成為保薦人，在保薦人和發行公司之間建立責任連帶機制，充分發揮保薦人的專業能力，切實把好上市公司質量關，具有非常強的必要性與現實意義。

　　保薦人制度雖然能夠通過明確券商在股票發行中的法律責任和強化相應的法律約束，促使券商更加註重發行公司的質量，監督並幫助企業嚴格遵守有關法規，從而保護投資者的利益，但是保薦人制度仍然具有明顯的局限性，例如：

　　(1)發行上市是一個由發行人、券商、律師事務所、會計師事務所等多個中介機構共同操作的系統工程，其中的法律文件、財務報表、資產評估報告等文件的真實性、完整性和準確性分別由相應的機構承擔法律責任，券商作為項目的總負責人、召集人和協調人，對其它中介機構的控制能力有限，即使券商作為保薦人盡職盡責了，但無法保證其他中介機構工作的真實性和客觀性。

　　(2)保薦人與發行公司之間始終存在著明顯的信息不對稱。如果發行公司刻意隱瞞真實情況，弄虛作假，保薦人往往也很難發現問題。

　　所以，保薦人制度只是完善我國證券發行制度的手段和步驟之一，並不是一劑萬能藥，如果要全面提高上市公司質量，保障廣大投資者的利益，還必須從優化發行機制、完善各項配套措施、加強對相關機構的監管、加大違規處罰力度等方面同時著手，才能取得理想的效果。

　　保薦人制度作為我國股票發行制度改革的一項積極嘗試，在實施過程中不可避免地會出現一些未預料到的具體問題。但是，從其內容和取向看，有助於加快我國證券發行制度從計劃經濟的行政審批制向市場經濟的註冊制轉變的進程，有助於改善上市公司質量，規範上市公司運作，提高證券市場的整體功能。因此，應該積極穩妥地推進這一制度的實施，並不斷加以完善。

　　我國保薦人制度借鑒了海外創業板市場保薦制度的許多可取之處和香港在主板市場實行保薦制度的做法， 同時針對我國證券市場特有的問題採取新的措施。在此基礎上建構起我國保薦人制度的基本框架。筆者就特別值得關註的幾點加以分析：

　　(一)保薦機構的從業資格

　　對保薦機構從業資格進行規定是確保保薦責任得以實現的一個重要方面， 對保薦機構和保薦代表人資格的規定中有如下幾點應當關註：

　　第一，保薦機構應具有主承銷商資格。《暫行辦法》第1O條第1款規定，保薦代表人數少於兩名的不得註冊登記為保薦機構：第3款規定公司治理結構存在重大缺陷，風險控制制度不健全或者未有效執行的不得註冊登記為保薦機構。

　　海外創業板市場一般都設置了嚴格的保薦人資格審查制度，具體內容是：

　　(1)保薦人必須具有非常豐富的專業經驗、清白而良好的業績記錄；

　　(2)保薦人的發行人員素質要達到一定的專業水平；

　　(3)保薦人必須具備一定的抗禦風險的經濟實力；

　　(4)對主承銷商實行嚴格的年檢制度。嚴格資格審查可以確保保薦人擁有高度專業水平和足夠的資源儲備，具備履行職責的能力。《暫行辦法》中也詳盡規定了類似於海外創業板市場的保薦機構的嚴格資格審查制度。

　　第二，保薦代表人應具備中國證監會規定的投資銀行業務經歷。但《暫行辦法》並沒有進一步予以明確。這也是證監會為了增加實施的靈活性而採取的方法， 在其他文件中對保薦人的投資銀行業務經歷將有針對性提出要求。如果條件規定得較嚴，具有保薦代表人資格的人才會成為一種稀缺資源，將引發證券公司間的人才爭奪。

　　第三，《暫行辦法》第42條規定，保薦機構應當指定兩名保薦代表人具體負責一家發行人的保薦工作， 但對於保薦代表人是否可以同時負責保薦機構的多個項目未予以明確。這一規定極大地影響了證券公司投資銀行業務的競爭力，如果辦法規定可以同時保薦多個項目，則保薦代表人的多少不會影響到可保薦項目的數量， 反之則保薦代表人的多少直接影響到證券公司實際完成項目的多少。此外，對保薦代表人的監管措施間接影響到保薦機構代表人能實際履行職責的人數。

　　(二)保薦機構的職責

　　我國保薦人制度採用了公司上市與持續督導責任模式， 同香港創業板的公司上市與信息披露責任模式既有聯繫又有區別。公司上市保薦業務基本上是一致的，就是確保上市企業符合上市的條件。而持續督導責任除信息披露外， 還包括督導發行人規範運作與信守承諾。這些方面的督導責任是針對內地上市公司法人治理結構不甚完善、關聯交易不規範、隨意變更募集資金使用方向等問題而設計的。

　　另外， 保薦責任期包括發行上市全過程以及上市後的一段時期(通常為兩年)。發行上市期間，保薦人的核心責任包括三方面義務的履行：

　　一是履行對其所保薦的發行公司的盡職調查義務；

　　二是履行對發行人董事的盡職督導義務，

　　三是履行對專業性中介機構，如會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等完成的有關發行公司的專家報告，如審計報告、法律意見書、以及資產評估報告等的盡職核查義務。

　　公司上市後，保薦人的核心責任包括兩方面，其一繼續履行其對發行人董事的盡職輔導義務；其二對上市公司的所有公開披露資料在公開披露之前履行盡職核查義務， 確信上市公司信息披露符合真實、準確、完整和及時性要求。因此，保薦人制度本質上是對保薦人在證券發行環節擔當“第一看門人”角色，而在證券發行人獲得成功發行之後一段相當長的期間內仍然擔負總牽頭，把有關責任進行明確化、具體化、責權利對稱化的一種證券市場監管制度安排。

　　(三)監管措施和法律責任

　　《暫行辦法》中用了18個條款對監管措施和法律責任作了詳盡的規定，通過對保薦機構、保薦代表人有未盡職事件後的懲罰期、失去相應資格、不良行為披露等來促進保薦人履行其職責。在我國保薦人制度中規定詳盡的監管措施是必要的， 它促進了保薦人制度的正常運轉， 但其關鍵是對未盡職事件要作出合理的界定， 界定過嚴則很多保薦人受到處罰或者導致保薦人不敢保薦上市企業， 界定過寬則起不到促進保薦人盡職履行的作用。

　　實施證券發行上市保薦制度是中國證監會深化發行制度改革的一項重大舉措，是對證券發行上市建立市場約束機制的重要制度探索。這項制度的推行必將對提高上市公司質量和促進證券市場健康發展產生重大影響。

　　(一)有效地保護投資者利益

　　保薦人制度加大了保薦人的責任認定， 在公司上市以後的相當長的一段時期內， 投資者仍可獲得經過審查的披露信息， 客觀上得到了充分真實的信息，減小了信息披露帶來的風險。同時，保薦人有責任協助公司健全法人治理結構，規範運作，這在一定程度上起到穩定市場，降低投資者投資風險的作用。此外， 保薦人制度對投資者自身素質的提高也有明顯的促進作用，投資者充分瞭解證券發行人的資信、證券的價值和風險狀況，便能夠比較正確地選擇投資對象。保薦人制度中保薦人責任明確，投資者如遇到公司做出損害投資者利益時， 由於增加了連帶責任人，投資者的地位得到提升，投資者的利益通過保薦人的持續保薦責任得到進一步的保護。事實上，股東的投資是公司經營之本，“三公” 原則的核心就是保護投資者利益，但由於種種原因，我國證券市場長期以來“保護上市公司”的色彩要濃過於“保護投資者”，特別是中小投資者。保薦人制度的實施將使原先這種狀況不復存在， 投資者的地位會得到進一步提升。

　　(二)有利於政府與市場各歸其位

　　全球證券監管模式主要體現了兩種思路， 即以美英為代表的成熟市場的“披露為本原則”和政府監管為主的“優劣判斷原則”，由監管部門進行實質性判斷，將可能危害投資者的信息和行為拒絕在外，將“好”的公司或證券推向市場。這兩種監管思路的目標都是致力於培育、構築強有力的中介屏障。保薦制在這一點上為專業人士認同。引入保薦人制度，有利於金融監管機構加強對資本市場的監管，使監管真正到位。通過保薦人制度，很大部分監管職責將從證監會轉移到券商的自律監管方面， 有利於進一步形成政府監管、行業自律監管、公司內控三重監管體系，從而使得證券監管的質量和效率得到切實提高。以前政府對市場的介入比較深， 一方面承擔了過多的責任和風險， 另一方面也在某種程度上造成了市場的低效率。現在市場風險由市場主體承擔，政府的監管職能得到明確和強化， 對雙方而言都回歸到了它們在市場中本來的位置。

　　(三)將推動各類中介機構執業水準的提高

　　長期以來， 我國一些市場主體的誠信意識和自律觀念比較薄弱， 對承銷商的責任追究缺乏可操作的制度安排。因此，在原有制度框架內，中介機構的競爭機制不夠完善， 把好資本市場準入關的作用也沒有得到充分發揮， 約束上市公司質量的市場機制尚未完全建立。一些證券公司對其推薦發行上市的企業調查不夠盡職，不能充分發現問題，披露風險。個別證券公司甚至受利益驅動， 與發行人一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監管部門，將主要精力用在幫助企業“包裝”上市上，對企業上市後能否規範運作和持續發展關心不夠。

　　證券發行上市保薦人制度的推行將落實證券公司等中介機構及其從業人員的責任，使中介機構切實發揮約束上市公司的職能。實施保薦制度的主要目的之一便是通過落實證券公司等中介機構及其從業人員的責任，加強市場誠信建設，培育市場主體，強化市場約束機制，提高上市公司質量。但保薦制度並不意味著保薦機構和保薦代表人可以替代發行人和其他中介機構的工作， 也不能減輕或免除發行人和其他中介機構的責任。實施保薦制度要求保薦機構作為中介機構牽頭人，協調律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等相關中介機構在各自的職責範圍內，勤勉盡責，誠實守信，本著對證券市場負責，對投資者負責的態度， 推薦優質公司發行上市。因此， 保薦制度的實施將推動各類中介機構執業水準的提高。

　　(四)改善資本市場結構和提高上市公司整體質量

　　當前我國證券市場低迷的一個重要原因就是好的上市公司的數量不足。現行股票發行通道制度的缺陷表現在出入通道的機會成本較高， 券商在同等條件下會優先選擇推薦規模較大的企業， 導致一些中小企業融資和再融資變得越來越困難。證券市場上還出現了一種所謂“借通道”的現象，投資銀行業務能力較弱的一些新券商憑藉自己空出的通道，前期準備工作已經基本完成的項目就會自動送上門來。而券商沒有進行輔導等詳細的前期準備工作，顯然不能保證上市公司的質量。保薦人制度是一種更為市場化的方式，它把市場風險由監管部門轉移到了市場主體(上市公司及中介機構)身上。因為保薦工作存在多層面的連帶責任風險，迫使保薦代表人必須具有很高的業務素質和嚴謹的工作作風， 併為上市保薦業務建立起合適的內控體系和操作流程。結果是投資銀行更加註重公司的質量， 從而促進一批質量好、規模小的企業特別是民營企業上市，最終有助於資本市場的結構改善和上市公司整體質量的提高。