人民幣基金

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　　人民幣基金是以人民幣作為貨幣募集的基金，是相對於外幣基金而言的，主要在國內募集國內運作。

　　過去幾年中，國內創業投資行業一直是以美元為主導，創投退出也以企業的海外上市為主要通道。而最近，風向似乎正在悄悄地改變。隨著中小企業板全流通的實現，包括同洲電子、遠光科技在內的人民幣投資項目取得了高額回報，人民幣基金的投資也開始暗流涌動。

　　對於人民幣基金的投資，實際上早就已經開始。2000年，江蘇省對其風險投資基金管理作出重大調整，整合後的江蘇省高新技術風險投資公司僅擔任出資人角色。該政策出台後，江蘇高新與包括鼎暉創業投資中心、IDGVC、龍科創投等在內的專業外資創投管理機構進行了合作。但由於當時政策環境所限，人民幣基金並未能達到預期效果。

　　當時阻礙人民幣基金髮展的主要障礙有三：一是國內缺乏完善的創投法律架構，無法依照國外的體系建立有限合伙企業；二是資本項下的外匯不能自由兌換，使得外資基金無法全面參與人民幣投資；三是國內資本市場政策所限，創投無法在此實現順利退出和高額回報。此外當時完全由本土團隊建立的創投管理公司也還為數甚少。

　　隨著時間的推移，阻礙人民幣基金髮展的這些問題都在逐漸得到解決。2003年3月，《外商投資創業投資企業管理規定》正式生效，開始為外資創投進入人民幣的投資提供了法律架構。2005年11月，十部委聯合發佈了《創業投資企業管理暫行辦法》，在不違背現行法律前提下為創業投資企業提供了特別法律保護，為創業投資基金按有限合伙形式設立提供了法律空間。緊接著，2006年開始生效的新版《公司法》、《證券法》，為創投企業的發展提供了更大的餘地，特別地，2006年8月全國人大通過了新版的《合伙企業法》，其中規定合伙企業中的合伙人分為普通合伙人和有限合伙人兩類。該法同時規定：合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。新法不僅明確了有限合伙形式，並且解決了雙重稅收問題，這意味著，私募股權投資在國內已經基本沒有法律障礙。

　　在退出方面，2005年11月21日，最後一家參與股改的中小企業板公司黔源電力股東會高票通過了其股改方案，至此，中小企業板全面實現了全流通，為創投退出打開了新的通道。在該新通道上，深圳達晨創投、深圳創新投、深圳高新投及深港產學研創投四家創投機構通過投資同洲電子獲得了5年30倍的回報。IDGVC投資的遠光軟體，在中小企業板上市交易首日即上漲127%，為IDGVC試水國內資本市場退出畫上了完美一筆。

　　相比之下，外資創投的海外退出通道卻受到了政策的限制。以2005年1月發佈的《國家外匯管理局關於完善外資併購外匯管理有關問題的通知》為序曲，國家對“紅籌”上市模式拉開了監管大幕。2006年9月8日起實施的《外國投資者併購境內企業暫行規定》，宣告了“紅籌”模式將受到全方位的審批限制，海外紅籌上市的難度將大大增加。對於外資創投機構熟悉的“兩頭在外”的模式，海外退出那頭受到了很大的限制，而國內資本市場無論從利益還是從政策來看，都成為可以選擇的退出途徑。相應地，“募資”出現掉頭迴轉的苗頭，在境內募集人民幣基金雖然還不能說是水到渠成，但已經成為諸多基金自然的選擇。

　　目前，市場上除已公佈的賽富成長基金（天津）之外，已經有多家外資管理機構在進行或在籌劃人民幣基金的募集。即便如此，就短期而言，人民幣基金仍處在探索過程中，還很難判定究竟什麼時候人民幣投資能超過美元投資。但從長遠來看，中國創投市場這種以海外投資、海外退出為主流的模式只是一個過渡期，終將被“本地募資——本地投資——本地管理——本地退出”的模式所取代。

　　目前，在中國活躍的外資創投設立人民幣基金一般可歸納為三種模式，即完全外資、中外合資和完全本土。

　　1、完全外資模式：由海外創投基金經過外管局驗證、申請、獲得商務部批准後，在國內成立人民幣基金，直接投資於中國的境內項目，如IDG，其申請設立的人民幣基金目前已經獲得商務部批准，這隻基金的規模將達到5億元人民幣左右。

　　從GP角度來講，這種完全外資模式將是服務海外LP的最好模式，由於人民幣與美元兩套基金是同一個LP群體，因此在投資項目和服務海外LP上完全沒有利益衝突。

　　但由於近年來過多熱錢涌入國內，而中國政府本身外匯儲備量居高不下，政府開始控制外資進入的規模，並積極鼓勵本地人民幣參與設立創投基金。因此，這種 100%境外投資的人民幣基金模式可能會在申請、審批、核准過程中遇到困難。另外，批准後具體的運作形式也需要進一步探討。

　　2、中外合資模式：即以現有的美元基金出發，在國內尋找合適的LP，共同出資成立一隻人民幣基金。賽富、德同、戈壁、智基等多家境外基金都是以這種模式組建的人民幣基金。對於海外LP來說，雖然不再是100%擁有新成立的人民幣基金，但因國內的新LP僅參與人民幣基金的投資，其金額相對於總體較大的美元基金而言相對較小，因此不會產生太多問題。

　　更為正面的影響是，因為有本土LP的參與，新人民幣基金會更接近本土化，當LP剛好又是政府引導基金的話，會使基金在政策審批上也可能具有某種優勢。

　　以上兩種模式成立的人民幣基金因為有外資的成分，都會被認定是中外合資的人民幣基金，因此在成立和運作程式上更加複雜，一般來說會在“基金成立、基金投資、被投項目上市、上市退出”四個環節需要商務部額外審批。

　　3、完全本土的人民幣基金：由外資背景的GP在國內尋找LP成立人民幣基金，對國內項目進行投資及退出。完全本土的人民幣基金只要合乎相關法律即可，不需要商務部審批。但其缺點在於，由於人民幣基金和海外美元基金來自兩個完全不同的LP群體，同時被一個GP管理，因此，GP在選擇使用哪只基金對項目進行投資時，可能會存在潛在的利益衝突。

　　目前在中國設立完全本土的人民幣基金，一個重要的難題在於國內沒有足夠多的、合適的LP群體。在歐美等國家成熟的私募基金市場上大學基金、養老及退休基金、國家主權基金、私人財富基金、企業的投資基金以及母基金(Fund of Funds)等都是LP的主要來源。而西方的“有限合伙人(LP)”概念，在中國尚未得到尊重及實踐，因而向上市公司、保險公司或私營公司募集有限合伙人基金仍然困難重重。許多政府部門(包括省級、市級，高科技園區等)開始著手建設引導資金，以引導和發展創投產業，短期內可以成為一股目前可行的LP基金來源。

　　從長遠上看，隨著人民幣投資及本土上市的擴大發展，中國創投產業迴圈的四項主要活動終將在國內完成。