行為金融學

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行為金融學(Behavioral Finance，簡稱BF)

　　行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制（limits of arbitrage）和心理學兩部分。

　　由於是一個新興的研究領域，行為金融學至今還沒有為學術界所公認的嚴格定義，因而在此只能給出幾種由行為金融學領域一些頗有影響的學者所提出的定義。雖然無法避免其局限性，但各有其獨到的見解，可以作為行為金融學研究的基 礎性概念。

　　（1）美國芝加哥大學教授Thaler認為，行為金融學是指研究人類理解信息並隨之行動，作出投資決策的學科。通過大量的實驗模型，它發現投資者行為並不總是理性、可預測和公正的，實際上，投資者經常會犯錯。

　　（2）美國耶魯大學教授Shiller認為，行為金融學是從對人們決策時的實際心理特征研究人手討論投資者決策行為的，其投資決策模型是建立在人們投資決策時的心理因素的假設基礎上的（當然這些關於投資者心理因素的假設是建立在心理學實證研究結果基礎上的）。

　　行為金融學的研究思想相對於傳統經濟學是一種逆向的邏輯。傳統經濟學理論是首先創造理想然後逐步走向現實，其關註的重心是在理想狀況下應該發生什麼；而行為金融學則是以經驗的態度關註實際上發生了什麼及其深層的原因是什麼。這種邏輯是一種現實的邏輯、發現的邏輯。從根本上來說，行為金融學所研究的是市場參與者表現出的真實情況是什麼樣的，以及從市場參與者所表現出的特性來解釋一些金融現象。

　　行為金融學家認為：

　　①投資者是有限理性的，投資者是會犯錯誤的。

　　② 在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的（而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格）。 美國威斯康辛大學的著名行為金融學教授德朋特認為，行為金融學的主要理論貢獻在於打破了傳統經濟學中關於人類行為規律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引人到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學家和經濟心理學家們通過個案研究、實驗室研究以及現場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對於經濟行為人的各種經濟行為的特征及其原因有了進一步的認識。

　　20世紀50年代,馮·紐曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)在公理化假設的基礎上建立了不確定條件下對理性人(rational actor)選擇進行分析的框架,即期望效用函數理論。阿羅和德布魯(Arrow and Debreu) 後來發展並完善了一般均衡理論,成為經濟學分析的基礎,從而建立了現代經濟學統一的分析範式。這個範式也成為現代金融學分析理性人決策的基礎。1952年馬克威茨(Markowitz)發表了著名的論文“portfolio selection”,建立了現代資產組合理論,標志著現代金融學的誕生。此後莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,開創了公司金融學,成為現代金融學的一個重要分支。20世紀60年代夏普和林特納等(Sharp and Lintner)建立並擴展了資本資產定價模型(CAPM)。20世紀70年代羅斯(Ross) 基於無套利原理建立了更具一般性的套利定價理論(APT)。20世紀70年代法馬(Fama)對有效市場假說(EMH) 進行了正式表述,布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black-Scholes-Merton) 建立了期權定價模型(OPM) ,至此,現代金融學已經成為一門邏輯嚴密的具有統一分析框架的學科。

　　但是,20世紀80年代對金融市場的大量實證研究發現了許多現代金融學無法解釋的異象 (anomalies) ,為瞭解釋這些異象,一些金融學家將認知心理學的研究成果應用於對投資者的行為分析,至90年代這個領域涌現了大量高質量的理論和實證文獻,形成最具活力的行為金融學派。2001年克拉克獎得主馬修·拉賓（Matthew Rabin） 和2002年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼(Daniel·Kahne- man) 和弗農·史密斯(Vernon·Smith) ,都是這個領域的代表人物,為這個領域的基礎理論做出了重要貢獻。將這些獎項授予這個領域的專家也說明瞭主流經濟學對這個蓬勃發展的領域的肯定,更促進了這個學科的進一步發展。國外將這一領域稱之為behavioral finance ,國內大多數的文獻和專著將其稱為“行為金融學”。

進入20世紀80年代前後，關於股票市場的一系列研究和實證發現了與理性人假設不符的異常現象，例如，所謂的“一月效應”、“星期一效應”、股權溢價之謎、封閉式基金折/溢價之謎、小盤股效應等。面對這些金融市場的異常現象，諸多研究學者從傳統金融理論的基本假設入手，放鬆關於投資者是完全理性人的假設，吸收心理學的研究成果，研究股市投資行為、價格形成機制與價格表現特征，取得了一系列有影響的研究成果，形成了具有重要影響力的學術流派——行為金融學。

在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，行為金融學對人類個體和群體行為的研究日益重視。其中，個體心理分析基於“人的生存欲望”“人的權力欲望”“人的存在價值欲望”三大心理分析理論進行分析，旨在解決投資者在投資決策過程中產生的心理障礙問題。因此，它為人們理解金融市場提供了一個新的視角，彌補了現代金融理論只註重最優決策模型，簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的不足。

　　作為蓬勃發展的新興領域,行為金融學依然存在很多缺陷；要在現代金融學領域中形成一門獨立的學科,未來必須在以下幾個主要方面進行理論創新和探索。

　　第一,需要建立新的基本理論框架

　　行為金融學發現,人在不確定條件下的決策過程中並不是完全理性的,會受到過度自信、代表性、可得性、框定依賴、錨定和調整、損失規避等信念影響,出現系統性認知偏差。而現代金融學是基於理性人假設,認為理性人在不確定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系統性的,會彼此抵消,從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消,套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者,使市場恢復到均衡狀態,達到總體理性。

　　行為金融學以Kahneman和Amos Tversky的展望理論(prospect theory) (1979) 取代了傳統金融學的期望方差理論,將“芝加哥人”假設擴展為“K T人”（指Kahneman 和Tversky展望理論中的行為人）假設，這不僅是對傳統金融學的挑戰,也是對經濟學理論基礎的挑戰。但是,行為金融學的展望理論迄今還未成為一個統一的理論基礎,還未成為一個公理化標準。不同的研究者往往依據特定的心理假設,建立自己的模型和理論。這使得行為金融學的不同研究者無法在公理化標準下進行討論,從而限制了行為金融學的科學化。一門學科若想建立完整的體系,不僅要有“破”而且要有“立”。行為金融學需要在形成新的、規範化的對行為人的假設的基礎上,建立一個類似於傳統金融學中有效市場假說地位的核心理論框架,作為對金融市場現象和人的行為的分析基礎。

　　在沒有學科核心基礎理論和統一的新的假設前提條件的情況下,學科體系不可能完整和內在統一,也不可能對資產定價、公司金融等問題進行理論重構,從而不可能建立起有特色的獨立學科。我們認為,新的基礎性理論應當是在理性人假設放鬆的前提下,構建的更貼近市場現實的理論,同時也將舊理論作為新理論的一個特例包含於其中。

　　第二,需要建立統一、獨特、具有嚴密內在邏輯的分析範式

　　作為一門學科,必須有區別於其他學科的獨特分析範式,如信息經濟學是以道德風險和逆向選擇為分析範式,制度經濟學是以科斯定理為分析範式。行為金融學將認知心理學對人的行為的研究成果應用於對投資者的行為分析固然是其特色,但是行為金融學目前還不具有嚴密的內在邏輯體系。例如,一種金融現象的產生是受哪類心理因素影響的? 哪些心理因素對投資者行為具有基礎性或決定性影響? 其影響機制是什麼? 這種機制是否會隨著人的認識而消失等。

　　例如,對於“反應過度”和“反應不足”這兩種相互關聯現象的解釋。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatism) 來解釋,Daniel、Hirshleifer和Subra manyam(1998) 則引入過度自信(over confidence)和自我歸因(self attribution) 來解釋。Hong和Stein(1999) 則從趨勢交易者和套利者的相互作用機制來解釋。對於一個現象在一個學科內出現了多種完全不同的解釋,到底哪種心理因素占主導地位,各影響因素相互之間的關係是什麼,傳導機制如何,依然沒有好的解釋,這說明對行為人的假設沒有建立一個規範化和公理化標準,學科基礎理論並不牢靠,也說明行為金融學還沒有建立一個具有嚴密內在邏輯的分析框架。

　　同時上述模型也無法解釋為什麼對於有些事件是正的反應,如收益公告(Bernard Thomas ,1990) 、股利發放(Michaely Thaler Womack ,1995)等；而對於另外一些事件卻是負的反應,如新股上市(Dharan Ikenberry ,1995) ,代理權之爭(Ikenberry Lakonishok ,1993)等。有效市場假說的堅定支持者Fama(1998)認為,這些所謂異象是由偶然因素造成的,產生的異象在反應過度和反應不足之間是隨機分佈的,這與有效市場假說是一致的。正是因為沒有一個統一的、具有嚴密內在邏輯的分析框架,行為金融學無法對“Fama 批評”進行有力的回應。

　　第三,需要建立新的基於行為的核心模型

　　行為金融學儘管取得較快的發展,但卻由於缺乏基於其基本理論框架的核心資產定價模型,故無法對現代金融學的核心基礎進行顛覆。例如,在對市場是否有效的爭論中,現代金融學因其嚴密的內在邏輯體系和資產定價理論的不斷發展,在爭論中並沒有處於下風。

　　Fama (1970) 認為對市場有效性的檢驗必須是對期望收益的聯合檢驗。Fama(1998)認為,之所以出現反應不足和反應過度現象是由於壞模型(bad model problems) 和技術問題造成的。壞模型是由於原有的CAPM模型沒有反映所有的風險和模型預測的系統性偏差。在限制壞模型方面,Fama 、Fisher、Jensen 和Roll(1969) 採用市場模型來研究公司特有的事件對市場價格的影響,創立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996) 建立三要素模型來代替CAPM模型。在技術問題上,主要的爭執是採用累計超額收益(CARs) 還是採用購買並持有超額收益(BHARs) ；統計偏差；是採用價值權重還是等值權重等方面。Fama的結論是如果採用不同的資產定價模型來衡量收益並採用不同的統計方法,這些所謂的長期收益異象就會消失,市場依然是有效的。

　　儘管Shefrin和Statman(1994)建立於行為資產定價模型(BAPM) ,將CAPM中的β值擴大為噪音交易者風險和傳統β值之和,但是由於噪音交易者風險難以衡量,所以模型並沒有被廣泛接受。由於行為金融學沒有出現核心的基於行為的資產定價模型,因此在對於市場有效性進行檢驗時只能通過實證來說明特定市場在檢驗期的非有效性,並不能對市場進行理論描述,來說明金融資產的定價機理。未來行為金融學的核心模型可能是將有限套利理論和基於展望理論的投資者的非理性心理信念有機結合的模型。

　　只有建立新的基於行為的資產定價模型,才能改變行為金融學實證多,核心理論模型少,缺乏解釋力；描述性的多,定量分析的少,指導性差的現狀；才能推動對市場有效性的檢驗,有力回應Fama批評(1998) 。如果沒有建立基於行為的資產定價模型,就不能從理論和實證上充分說明現代金融學核心理論的有限性,就不能使行為金融學得到廣泛的認可。

　　第四,需要確立明確的研究對象和研究方法

　　心理學及其研究方法在行為金融學中的地位和作用是需要界定的,這決定了行為金融學是屬於經濟學還是屬於心理學的分支。大體來說,心理學是對人的心理的研究,而行為金融學是以認知心理學對不確定條件下行為人的決策的研究成果為基礎的,研究人的心理對資產組合和定價的影響。但是行為人的心理是什麼,以及如何影響資產組合和定價、影響到什麼程度等,這些問題都很複雜。在這個新興的領域里,沒有成熟的成果可以利用,這就給學科的發展和確定明確的研究對象帶來了困難。

　　學科研究對象的確立是學科理論體系構建和框架安排的基礎。比如國際金融學就是從貨幣金融角度研究開放經濟下內外均衡目標同時實現問題的一門獨立學科。行為金融學的研究對象是什麼呢? 是解釋在金融市場中人的實際行為的學科,或是對異象進行解釋的學科,還是解釋金融市場現象的學科,這個問題還需要深入探討,以使行為金融學的研究能夠有明確的主線。只有這樣,學科才能得以迅速的發展,有較大的創新。

　　同時,行為金融學的很多研究方法是採用實驗經濟學中的實驗方法,這種研究方法在行為金融學的方法論中的性質、地位和作用也需要界定。行為金融學在實證中採用的方法大都是傳統金融學理論框架下的方法,這些方法有些是與傳統金融理論相適應而發展的,或者是以傳統金融學的前提為基礎的。行為金融學在新的假設前提的基礎之上,建立了新的基本理論和分析範式,這就要求行為金融學創新出新的基於其核心理論的研究方法,以適應新的分析範式的需要,並形成特色鮮明的方法論。

　　在學科研究對象和方法確定後,哪些理論屬於本學科的研究範圍,哪些理論不屬於本學科的研究範圍就明確了,這也就確定了一門學科的研究邊界。學科研究邊界的確立會促進學科的建立和快速發展。

　　第五,需要有明確的研究主線和獨特的知識點

　　在行為金融學的研究對象和研究方法確定後,就可以釐清其研究主線了。研究主線意味著各個研究課題之間的邏輯順序。哪些知識屬於基礎知識,哪些屬於重點理論,各課題之間的關係如何,邏輯體系如何,依什麼樣的邏輯層層展開,步步深入等。

　　任何一門學科都有其獨特的知識點(包括基本概念和基礎理論) 。例如微觀經濟學中的彈性、無差異曲線、消費者選擇等；巨集觀經濟學中的總供給、總需求、國民收入等。行為金融學已經形成部分獨特的知識點,如展望理論、有限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應不足和反應過度等,但是這些知識點如何通過研究主線將其聯繫起來,進行合理安排, 達到邏輯嚴謹、條理清晰的目的,仍然是值得探討的。例如,有限套利理論和投資者的心理和信念是行為金融學中最重要的兩個理論支柱,但是兩者的關係如何並沒有清晰的界定。再例如,展望理論提出可得性、代表性、錨定和調整三個信念偏差,這些基本的知識點和過度自信、模糊規避、樂觀主義等知識點之間的關係和邏輯並不十分清楚。

　　第六,需要對行為金融範式作進一步的拓展

　　現代金融學在研究對傳統的金融資產(如股票、債券等) 進行定價的同時,也擴展到對公司金融和對期權等衍生品的定價上。行為金融學儘管已經有研究成果證明投資者心理和行為對公司活動和期權等衍生品的價格有影響,但是用行為金融學的理論體系和分析範式來分析公司活動和期權等衍生品的定價依然需要進一步展開。

　　例如對於公司金融領域的分析,Shefrin 和Statman(1984)利用行為金融的方法對投資者偏好現金股利的現象給出了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免後悔解釋。Roll (1986) 對於公司的兼併給出了經理層狂妄自大的假說。但是在公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統金融學中投資者是無差異的理性人,市場是有效的,所以才有公司金融的核心基礎理論———MM定理的出現,即在一定條件下,公司價值和資本結構無關。但如果投資者是非理性的、市場是無效的,那麼不同條件下投資者的不同行為對公司價值的影響是什麼；這種影響是否會改變公司的投融資決策；以及改變的機制如何；公司和投資者的互動是否會對市場產生影響,是否會對巨集觀經濟產生影響,這些問題都需要在拓展行為金融範式的情況下作出進一步的解釋。

　　再例如對於期貨期權等衍生品的定價,傳統金融學建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等來對衍生品進行定價。儘管Shefrin(1999) 就分析了框定依賴、參照點、啟髮式偏差等投資者情緒對期權交易和價格的影響,但是並沒有用行為金融的分析框架建立新的衍生品定價模型。

　　以上幾個問題是行為金融學作為一門獨立學科所必須要逾越的障礙,也是對行為金融領域有興趣的研究者未來主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下,以行為金融“學”來表述這個領域,似乎不夠嚴謹。

　　在這個新興領域蓬勃發展的過程中,我國的金融學者有可能為行為金融學未來的探索作出較大的貢獻。

　　1、利用後發優勢,抓住關鍵問題進行突破。由於行為金融學真正快速發展是20世紀80年代末期以後,至今尚沒有建立其新的基本理論框架、統一的獨特且具有嚴密內在邏輯的分析範式、基於行為的核心模型、確立明確的研究對象和研究方法、明確的研究主線和獨特的知識點等。我國金融學者完全可能在這個學科快速發展的過程中,利用後發優勢,抓住新學科快速發展的機遇,在以上關鍵問題取得突破。

　　2、我國轉軌經濟特征和新興金融市場特點,為行為金融學在我國的快速發展提供了外部環境。行為金融學目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場,而在轉軌時期的中國,市場經濟剛剛起步,金融市場的建立還遠未成熟,金融資產價格的形成是怎樣的? 投資者的心理是什麼? 對金融資產價格的影響如何? 是否有其特殊性? 這些問題都有待我國的學者來解答。金融市場創立之初,投資者的投機情緒較濃,對金融資產價格的影響也較為明顯,正是對行為金融理論進行檢驗和發展的良好實驗室。在中國金融市場對行為金融學的檢驗和發展,可以在時間跨度上對行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進行檢驗。

　　3、在我國對投資者行為進行研究更容易取得成果。行為金融學開創了一個新的研究領域,就是對投資者行為的研究。傳統金融學假設所有的理性人是同質的,那麼投資者的行為對金融資產的價格就沒有什麼影響,也就沒有研究的意義。對理論假設的有效性進行直接檢驗在經濟學中並不很常見,這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經指出,對理論的評價應該是基於其預測的有效性,而不是假設的有效性) ,所以長期以來對行為人的行為一直沒有有效的研究。在行為金融學中,投資者的心理和行為會影響金融資產價格,因此對投資者行為進行研究有著非常重要的意義。對於投資者行為的研究可以更準確地把握行為人的行為方式,為建立更貼近現實的行為人公理化假設提供依據。例如Odean(1998)就通過投資者的個人賬戶數據發現投資者具有處置效應,即相對於虧損的股票,投資者更傾向於賣出贏利的股票。行為金融學發現的各種信念在我國投資者身上表現得較為明顯,投資者情緒對金融資產價格的影響也較為顯著。所以,對我國投資者的行為進行研究就具有更重要的意義,也更容易取得成果。

　　行為金融學是理論性、實踐性和技術性結合非常密切的一門學科,理論研究和實務操作的密切結合和互動對於學科的發展和完善具有重要作用。行為金融學是以金融市場中行為人的行為研究為起點的,所以就必須更深入地理解行為人的行為方式和規律,這樣才可以準確把握行為人對金融資產價格的影響和有效解釋金融市場現象。這就要求理論研究者更密切地和實踐相結合,一方面將理論應用於實踐,接受實踐的檢驗；另一方面,在實踐中加深對市場的理解和培養研究直覺,進一步推動理論創新。同時對金融市場實踐的參與可以為行為金融的實證提供大量難得的一手數據, 推動行為金融學的理論發展。行為金融領域的大師們大多和市場有密切的聯繫,如這個領域的領軍人物Thaler就是Fuller&Thaler資產管理公司的合伙人之一,公司管理著最早將行為金融理論應用於基金投資策略的基金；LSV資產管理公司是以三位行為金融專家Lakonishok、Shleifer和Vishny的名字命名的,其應用行為金融理論管理著近百億美元的金融資產；羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）等其他行為金融專家也大多擁有自己的資產管理公司。行為金融專家參與金融市場對於理論創新有重要作用,同時也促進了研究方法和研究技術的提高。我國行為金融學的研究要取得迅速發展,也應該和金融市場的實踐密切結合。

　　20世紀80年代以來，隨著金融市場上各種異常現象的累積以及人們對金融異常現象研究的日益重視，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰，一批力圖解釋金融市場實際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

　　一、行為金融學的研究現狀

　　行為金融學在借鑒行為科學、心理學以及社會學的研究成果的基礎上，初步形成了以金融活動當事人的心理因素為基本特征的理論體系。到目前為止，研究者們已經總結出投資者決策時的一些心理特點和其決策行為的一般特征：

　　1、投資者的心理特征。

　　對於投資者心理特征主要有四個觀點：①自信情結（over confidence）：高估自己的判斷力，過分自信。心理學研究發現，當人們稱對某事抱有90％的把握時，成功的概率大約只有70％。②迴避損失（loss-aversion）：趨利避害是人類行為的主要動機之一，而在經濟活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。馬科維茨首先註意到了人類的這種行為方式，後來的實證研究進一步表明，人們在從事金融交易中，其內心對利害的權衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。③追求時尚和從眾心理：位置消費理論告訴我們，人們對相對經濟地位的追求在空間上表現為與他人相比。可見，人們的相互影響對各人決策行為有很大的影響，而追求時尚與從眾心理便是其中最突出的特點。因此，在金融投資領域，金融學家已經開始將這一特點作為重要的投資決策因素加以考慮。④後悔與謹慎：這種心理狀態普遍存在於人們的經濟活動中。即使決策結果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的後悔心理，對投資者來說，這種決策方式仍然優於其它決策方式。

　　2、決策行為的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。到目前為止，一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認，並將它們作為對決策者的基本假設：①決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經常在決策過程中才形成；②決策者是應變性的，他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程式或技術；③決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。

　　儘管這些對於決策特征的研究還處於嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點和對市場的影響並不十分明確。但一些實證研究表明，投資者決策行為特征與市場中的有關投資特性是相關的：股票價格的過度波動性和價格中的泡沫；投資者中存在追隨領導者和從眾行為；對風險的高估；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資；投資者對現金股利的不同偏好；對時間性分散投資組合（通過不同期限的投資組合來分散風險）的不同態度；等等。

　　二、行為金融學的發展

　　行為金融學揭示了新古典傳統的經濟學和金融學的一個根本性缺陷——完全理性假設，這使得行為金融學得到高度關註。與標準金融學不同，行為金融學認為市場中的參與者不是完全理性的，他們只是準理性人或者有限理性人，他們在進行風險決策時並不依照貝葉斯規則進行，而是採用簡單而有效的直觀推斷法。在多數情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含一些系統性誤差，這些誤差在有些情況下，成為影響全局的錯誤。在這種情況下，市場選擇的結果是不確定的，其機制常常會失靈，非理性交易者完全有可能在市場中生存下來。

　　行為金融學與標準金融學在分析方法上的不同主要體現在行為心理決策分析法和風險度量方法上。行為金融學將人類的一些心理學特性如人類行為的易感性、認知缺陷、風險偏好的變動、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特性和投資者情緒等價值感受引入到資產定價理論體系中，認為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常常只在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應性。通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學成功地解釋了資產價格反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等一些標準金融學無法解釋的異常現象。

　　行為金融學用自己獨特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產定價模型（CAPM）為基礎，針對其缺陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產定價模型（BAPM）。

　　Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來替代傳統的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論中投資者具有恆定不變的風險厭惡程度，他們將資產組合看成一個整體，並且在構建資產組合時只考慮不同證券之間的協方差。而行為組合理論中的投資者則投資於具有金字塔型層狀結構的資產組合。資產組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險，一些資金投資於最底層以規避風險，一些資金則被投資於更高層來爭取更大的收益。行為組合理論確立了以預期財富E(W)和Prob(W≤S)≤a來進行組合與投資選擇的方法基礎。與馬柯維茲投資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以 VAR（value-at-risk）構築資產組合的方法在理論與實踐上具有較好的一致性。

　　行為資產定價模型BAPM則是對現代資產定價模型CAPM的擴展（Barberisetal.，1998；Danieletal.，1998；Thaler，1999）。BAPM將投資者分為信息交易者和雜訊交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進行投資的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性；雜訊交易者則是那些處於CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當信息交易者占主導地位時，市場表現為有效率，當噪音交易者成為代表性交易者時，市場表現為無效率。將信息交易者和雜訊交易者以及兩者在市場上的相互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉。BAPM中證券的預期收益決定於均值方差有效組合的切線斜率，即β值。因為雜訊交易者對證券價格的影響，均方差有效組合不同於 CAPM中的市場組合。

　　三、行為金融學對傳統理論的質疑

　　傳統的有效市場假說(EMH)是金融學領域一個非常重要的理論模型。 EMH認為金融市場中的價格包含了一切信息，同時在任何時間證券價格可以看作投資價值的最優估計。根據行為金融學理論，EMH存在兩個有關投資者行為方面的假設前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價值最大化時所採取的行為模式是沒有偏差的。二是投資者總是以自身利益最大化為目標。

　　行為金融學認為EMH本身並沒有保證這兩個前提一定成立。相反，行為金融學根據對實際情況的分析，對這兩個假設前提的正確與合理性產生了質疑，認為投資主體因為心理因素的影響會經常出現違反這兩個假設前提的情況。傳統理論中未能考慮到基金經理心理因素造成的主觀錯誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應該成為選擇基金進行投資與選擇基金經理時非常重要的考慮因素。

　　四、行為金融學在我國證券市場中的應用

　　我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個突出問題是過度投機性，而其產生的最主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機構投資者與普通投資者，前者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上具有優勢；而後者由於勢單力薄，經常揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策的參考依據。

　　在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的發展狀況，而他們又以弱勢人群的姿態出現，其決策行為的非理性嚴重導致了市場的不穩定。因此，僅藉助現代金融學的方法無法正確分析我國證券市場，我們應充分重視行為金融學這一新興理論方法，利用它來發展、完善現代金融學，並將其應用到我國的證券市場。

　　將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導投資者的行為。對於廣大中小投資者，要通過教育來使其趨於理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對於機構投資者，要提高其投資管理水平。例如，行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由於投資者的後悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

　　資本市場與機構投資者的發展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機構，以共同基金、養老基金以及對沖基金等眾多投資基金為主體的投資機構已經成為市場中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基金逐漸成為居民投資者的重要投資對象，因此如何在眾多投資基金中確定投資對象就成為眾多學者研究的課題。投資基金經理是投資基金的管理層，是基金投資策略的確定者和實施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對基金經理的選擇。基金經理層的專業學識與心理素質也成為選擇基金時的重要考慮因素。對於基金經理的選擇以前主要是以傳統的有效市場理論和信息理論為指導，但是隨著金融理論的發展，行為金融學理論在這個領域顯示出越來越重要的意義和作用。

　　根據行為金融學理論，結合中國證券市場的實際，我國投資者在確定投資對象與選擇基金經理時，除了傳統金融理論中的考慮因素，還必須從行為金融理論出發進行考慮。

　　首先，優秀的基金經理應該具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識。受過正規教育，知識背景豐富的經理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能力相對較強，這一點在發達國家中表現得較明顯。1994年7月第四期的Business Week曾經公佈過一個調查結果：將美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經理是否是常青藤盟校畢業生劃分，結果發現由常青藤盟校畢業擔任經理的基金比其他基金的回報率高出40個基本點。芝加哥大學學者Judith Chevaliert和MIT學者Glenn Ellison抽取了1988年到1994年期間美國的492個基金經理（限於增長和收入型基金）的樣本數據進行了分析，研究表明：擁有MBA學位或者在作為學生期間SAT成績優秀的基金經理，其管理的基金業績顯著優於沒有MBA學位和SAT成績平常的基金經理管理的基金業績。基金經理畢業學校、學習成績、從業年限等因素的差別所導致基金業績的差別實際反映了經理金融專業知識、從業經驗、利用社交關係網路能力、收集處理市場信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基金經理時應該考慮的因素(Judith chevalier and Glenn Ellison，1999)。

　　其次，優秀的基金經理不僅應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應當瞭解市場中的投資者和自己會產生什麼樣的心理和行為偏差；優秀的基金經理應當能夠避免由於自身的心理因素造成重大失誤並且瞭解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，並採取相應的投資策略。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲後，這種上漲的趨勢就有可能持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的動量投資策略（Momentum Strategies）就成為投資基金可以選擇的投資策略。此時，基金經理對於投資者的心理、對於市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間必須有深刻地瞭解和準確把握，才能在合適時機買入和賣出證券。此時對於投資大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項重要能力。

　　再次，從大眾投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時必須考慮到基金經理對預期風險收益的影響和偏差。例如，如前文所述基金經理可能由於過於自信而過高估計自身的能力，此時基金經理就有可能為了獲取較高的投資回報從事風險較大的投資（De Long J.Bradford，Andrei Shleifer，Lawrence H.Summers and Robert J.Waldmann，1991）。同樣在一段時期內投資業績優秀的基金經理有可能為了保持自己的聲譽而採取較以前更穩定的投資策略以降低基金投資組合的風險程度，從而鎖定基金的投資收益。在以上兩種情況下，居民投資者投資組合的預期風險狀況均有可能由於基金經理的行為被放大或縮小。因此，投資者在選擇基金時必須對於經理人的心理變化和行為傾向進行關註，避免選定的投資組合的風險收益發生意外的變化。

　　最後，投資者還必須註意基金經理出於提高自身利益的心理動機可能會故意扭曲自身在投資者心目中的形象。例如基金經理會在投資基金信息披露日（如年報、中報公佈日）附近調整投資頭寸，以提升基金和經理自身在市場中的公眾形象，研究表明許多投資機構在第四季度或年末具有買入風險較小，前一段時間內價格上升、收益為正的證券，賣出風險較大、前一段時間價格下跌、收益為負的證券的傾向（Josef Lakonishok et al，1991）。因此，投資者在選擇基金經理時需要考慮有關基金信息和數據的有效性和真實性。

　　五、行為金融學投資策略對我國結構投資者的啟示

　　(一)行為金融學投資策略

　　市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學的投資策略。傳統投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應也就更具有相當的持久性。從國外看，基本市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經出現了基本行為金融學理論的證券投資基金，如行為金融學大師Richard Thaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，其中有一些還取得了複合收益率25%的良好投資業績。

　　(二)對我國機構投資者的啟示

　　行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由於投資者的後悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

　　機構投資者本應成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領導者，但我國的各類基金卻一直是投資風格模糊。其可以考慮利用市場現象的行為金融學解釋，並依據我國證券市場的特性，採取相應的行為金融學投資策略。

　　1、反向投資策略與價值投資策略

　　該策略就是買進過去表現差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬麵價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經濟學認為，反向投資策略是對股市度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。

　　中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通個人投資者由於消息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。而機構投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預見性，針對個人投資者的行為反應模式，可以採取反向投資策略，進行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預測出現系統性偏差。導致股票價格的偏離，並隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。

　　ST股的股價往往在特別處理或特別轉讓的消息公佈後現出不跌反漲的現象。從現為金融學的角度看。由於我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在併購目標，緊接著就有資產重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預期。這類股票也可以成為機構投資者資產組合中的構成之一。

　　2、動量交易策略

　　該策略的核心內容是尋求在一定期間中股價變動的連續性。如股價變動連續趨漲，則採取連續賣出的策略；如股價變動連續趨低，則採取連續買入的策略。

　　我國投資者的“處置效應”傾向比國外同類研究的發現更加嚴重。根據趙學軍、王永巨集(1998-2000)的實證研究發現我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean(1998)的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。利用這一異象可以採用動量交易策略，也就是基於過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。

　　另外，由於投資者的過度自信帶來的錨定效應等也會導致其對新的信息反應不足，使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業績變動與事後股價的這種關係中捕捉到獲利的機會。

　　3、技術分析策略

　　我國投資者典型的羊群行為帶來的信息驟集效應也增強了技術分析的有效性。將圖形分析視為一種進行短期決策的信息，當越來越多的投資者採用這一主法，驟集在這一“信息”上由此分析得出相似的結論，並據此進行交易時，投資者就會從中獲利，進而又吸引了更多的投資者採用圖形分析的手段，最終使技術分析所預測的預測值與未來的資產價格確實呈現出現正相關關係。

　　行為決策理論

　　行為金融學對公司的財務實踐有著非常重要的意義。基於價值管理的傳統的公司財務實踐以三個假設為基礎：(1)理性行為，(2)資本資產定價模型(CAPM)，(3)效率市場假說(EMH)。行為金融學的支持者們認為心理因素影響了這三個假設。他們認為，心理學現象妨礙決策者理性行事；資產風險溢價並非完全由資產的β決定；市場價值經常偏離基本價值。因此，基於傳統理論的經理人的理性行為有可能是非理性的。在討論行為因素影響決策之前，我們先回顧一下行為決策理論。

　　下麵的四個決策問題經常被心理學家用於實驗來研究人類行為的各個方面，以及它們如何在決策過程中發揮作用。

　　問題一：假設你面對這樣的情形：有75%的概率你會損失7600元，有25%的概率贏得2400元。設想在你知道這場賭博的結果前，你被給予 100元，如果你接受了這100元並且在賭博中輸了，你的凈損失將為7500元；如果你接受100元而贏得了這場賭博，你的凈收益將是2500元。那麼你會接受還是拒絕這100元？

　　問題二：相比所有與你共事的人而言，你怎樣評價自己的駕駛技術：(1)一般以上，(2)一般，(3)一般以下？

　　問題三：假設你面對下麵兩對同時出現的決策，你會從兩對決策中選擇哪些？

　　第一對決策：

• A：投資者會穩賺2400元；
• B：投資者以25%的概率得10000元，以75%的概率得0。

　　第二對決策：

• C：投資者會穩虧7500元；
• D：投資者以75%的概率虧損10000元，以25%的概率虧損0。

　　問題四：設想你被給予了四張卡片平放在你面前的桌子上，在卡片的一面有一個字母，而另一面有一個數字，例如你看到下麵四張卡：A，B，2，3

　　A B 2 3

　　假如你被要求去檢驗下麵關於這四張卡片的假設：所有一面是母音字母的卡片，另一面是偶數。假如你被要求去挑選這些卡片，而且只有這些卡片能判斷假設是真的，你會去翻開四張中的哪一張去證明該假設？

　　下麵來研究這四個問題告訴我們什麼。

　　對問題一，所有的人選擇接受100元。因此問題一告訴我們，人們寧可選擇多的而不選擇少的，寧可選擇財務上較優越的而不選擇較差的。儘管這是毫不奇怪的選擇，但是卻說明瞭人的理性選擇。

　　當問題二被提供給一群在一起工作的人們時，65～85%的人評價自己高於一般水平。因為僅僅50%的人可以在一般水平以上，所以問題二告訴我們人們一般對自己的駕駛能力過於自信。這被證明是一個普遍的現象。當遇到困難和挑戰性的工作時，大多數人對自己的能力和知識過於自信。

　　問題三比前兩個問題要複雜。大多數人在第一個決策中選擇A，而在第一個決策中選擇A的人大多數在第二個中選擇D。A是風險厭惡的選擇，而D不是風險厭惡的選擇，投資者在前後的選擇發生了不一致，這就是著名的阿萊斯悖論（阿萊斯Allais）。大多數人願意碰碰運氣而不願意有一個確定的損失。為什麼呢？因為人們厭惡損失。A Tversky和D Kahneman稱這種現象為損失厭惡。他們發現一個損失的影響是同樣大小收益的2.5倍，這是兩人在1979年提出的期盼理論(Prospect Theory)的主要特點之一。當面對一個確定的損失和一個有望終止損失的賭博時，這時大多數人選擇賭博。傳統的期望效用理論(Expected Utility Theory)不能回答上述問題。

　　對問題四，大多數人翻開帶有A的卡片，一些人翻開了帶有2的卡片。而這個問題的正確答案是翻開帶A和3的卡片。因為證明假設有效的有效方法是翻開可能證明假設不實的卡片。依次考慮每張卡片的可能反證。假如我們翻開了A的卡片，我們會發現背面有一個偶數或奇數。如果我們看到的是偶數，我們就有了支持原假設的證據；但是如果看到一個奇數，我們知道原假設是錯誤的。接著，假設我們翻開帶有B的卡片，這張卡片不能提供判斷原假設正確性的任何證據，因為原假設沒有提到卡片上有輔音字母的情形。現在來考慮卡片上帶有2的情況。如果我們翻開這張卡片，我們可能看到一個母音字母，這與假設是一致的；也可能會看到一個輔音字母，這與假設無關，因此這張卡片對反證毫無意義。最後假設我們翻開了帶有3的卡片。如果我們看到一個母音字母，我們知道原假設是錯誤的，輔音字母對證明原假設正確與否沒有什麼幫助。因而僅有的兩張可用來反證的卡片是A和3。但是，大多數人選擇A和2或只選A。

　　為什麼人們會翻開A和2呢？因為人們習慣於尋找證實原假設的證據的思維規則。行為決策方面的文獻說明人們深受"認知偏見"之苦，即對於證實其觀點的證據人們給予了太多的重視，而對於證明其觀點不正確的證據重視不夠。行為決策方面的文獻揭示了人們的以下特點：

　　(1)厭惡損失；

　　(2)對事物的外在現象比較敏感，而外在現象容易導致他們較差的選擇；

　　(3)過於自信；

　　(4)易於產生認知偏見。

　　因為人們在現實決策中具有上述特點，所以作為經理人在公司的決策中也經常受其左右。具體說來，在使公司價值最大化的過程中，有兩個關鍵的行為阻礙，一個在公司內部，一個在公司外部。Hersh.Shefrin稱第一個為行為成本，它們是因為經理人的認知缺陷和情感影響而做出錯誤決策而導致的成本或價值損失，行為成本會損害價值創造。第二個阻礙產生於市場分析師與投資者的行為錯誤，這些錯誤可以引起基本價值與市場價值的偏離。

　　J Heaton,S Gervais以及T Odean在1998年與2001年的相關研究中認為，經理人決策時可能對如何分析分析師與投資者的錯誤並不十分有把握，從而導致錯誤的決策。下麵我們結合案例對這兩方面進行研究。

　　公司內部的行為阻礙

　　目前，在公司價值管理過程中，學術界與經營者主要把註意力集中在代理成本上，代理人(經理人)的利益與委托人(股東)的利益發生衝突時，代理成本會上漲。這種鼓勵代理人為委托人利益而服務的機制被稱為激勵兼容。基於價值管理的贊成者強調，有了合理的激勵，經理人就會努力使他們所在的公司價值最大化。但行為金融學的支持者們認為，除代理成本外，行為成本可能非常大，不能僅僅集中於鼓勵。當然這並不是說激勵並不重要，相反，激勵非常重要，但是問題在於實行什麼樣的激勵。假如雇員對什麼是自己的利益有所曲解，或者他們對採取的使自己利益最大化的行為持有錯誤的觀點，那麼雖然激勵兼容對公司價值最大化有利，但還是遠遠不夠。

　　讓我們先分析一下索尼公司的案例。索尼公司由Masaru.Ibuka和Akio.Morita於1946年創建。1957年索尼生產出了第一臺袖珍晶體管收音機。幾年後，Ibuka和Morita努力工作希望生產出彩色電視機。1961年3月，Ibuka和Morita在紐約參加了一個由電子和電氣協會主辦的貿易展，在那裡，他們在一臺電視機屏幕上看到了從未見過的最清晰和明亮的圖像。這種彩管被稱為Chromatron(是由諾貝爾物理學獎獲得者EO Lawrence為美國軍方發明的)，它的擁有者是自動化實驗室。Morita從該實驗室購買了一項技術許可，來生產一種圍繞這種顯像管設計的彩電。

　　Ibuka用了兩年時間來發展一個商業標準和過程技術。到了1964年9月，Ibuka領導的團隊成功地造出了樣機，但並沒有發展為商業化的生產過程。

　　Ibuka既自信又樂觀。他在索尼的展示會上發佈了該產品的消息並展示了這款產品，消費者反應強烈。索尼甚至投資了一批新設備來組裝 Chromatron。Ibuka宣稱Chromatron將會是索尼的主打產品。他在裝配線上安排了150個人，但生產線每生產1000個產品只有 2～3個是可以用的。這種彩電的銷售價格是550美元，但生產成本卻是價格的2倍多。索尼的領導層對應採取的舉措存在嚴重分歧。Morita想要終止 Chromatron項目，然而，Ibuka卻拒絕了。索尼繼續生產並銷售這種彩電，最終銷售了13000台，每台的利潤為負。1966年9月，索尼的財務經理宣稱索尼已到了破產的邊緣，直到那時，Ibuka才同意終止這個項目。在索尼的案例中至少有兩個行為學因素起了作用--過於自信和損失厭惡。過於自信明顯地起了作用，因為Ibuka在工程師設計出較低的生產過程之前就將Chromatron大量投產。損失厭惡也起了作用，因為當損失增多，Ibuka 繼續該項目的投資並且不願意接受一個既定的損失，他寧可博一博是否有解決方案。

　　索尼最初的損失都是源於它對Chromatron項目的投資，這是一項沉沒成本(sunk cost)。大多數公司財務方面的書提醒我們可以忽略它們。R.Brealey和S.Myers在其2000年出版的著名的《公司財務的基本原則》一書中這樣描述到："忘記沉沒成本，沉沒成本就像已經傾倒出來的牛奶，他們是過時的和不可逆的。因為沉沒成本已經流走，所以它們不能影響是否拒絕或接受一個項目，它們在決策時應被忽略。"儘管很多學者強調應忽略沉沒成本，但是公司決策者卻經常把其作為相關的事物來看待。在籃球比賽中，教練決定誰上場時，往往把球員工資作為考慮的因素--有時並不考慮高薪球員是否表現得好，實際上，球員工資是一項沉沒成本。B.Staw和H.Hoang在1995年以及C.Camererr和R.Weber在1999年對此進行了研究。研究表明，球員領的薪水越高，他上場的時間也越多，即使有其他情況，如場上表現、受傷以及訓練狀態等等。

　　L.May在1988年的研究表明，人們往往對他們認為負有責任的失敗投入比成功更多的錢。管理學家E.Conlon發現對失敗負有責任的決策者比那些不負有責任的決策者更喜歡回憶過去的決策，這意味著他們會尋找證據來證明他們先前的決策是合理的。這可被看作是"認知偏見"，這與上面討論的問題四相關。Conlon一個非常重要的發現是沉沒成本的大小不會改變經理人回顧過去和提高花費的傾向，但是導致失敗的決策往往受這兩個方面的影響。

　　Conlon這樣描述到：有多少錢被涉及並不重要，但決策錯誤的可見性卻非常重要。如果你被看作是一個高度可見錯誤決策的主要發動者和引導者，你會更易於回顧過去和在決策中變得不夠理性。

　　代理理論的一個重要問題是因為激勵體制沒有使經理人和股東的利益很好地結合，他們往往會做出較差的經營決策。在這方面，行為學因素影響與代理成本是類似的。行為學因素導致了Ibuka的行動，而這損害了其他股東的利益。

　　在索尼的案例中，Ibuka是公司的創立者和大股東，但即使作為大股東也沒有使他避免在行使經理職責時過於自信和厭惡損失。行為學因素在決策中能使其他影響因素擴大。毫無疑問，激勵非常重要，但是索尼的案例告訴我們，激勵並不能必然剋服行為學因素在決策中的影響。

　　另外在現代公司決策中，還有一個重要的問題是群體行為問題：群體行為到底是緩和還是擴大了個人傾向的認知錯誤？E.Russo和 P.Schoemaker在1989年的研究中發現，群體行為經常擴大個體錯誤，這對於公司經理人來說是一個特別重要的發現。大多數的公司決策是在群體環境下所做的。G.White1993年關於項目終止決策的群體擴大影響的研究提供了針對個體決策者和群體決策者的兩項描述。現在有兩個項目，項目的未來期望並不十分誘人，一個項目描述了沉沒成本，另一個則沒有。試驗表明，當沒有描述沉沒成本時，有29.9%的個人決策者接受這個項目，而當描述沉沒成本時；有69%的個人決策者接受這個項目。在群體決策中發生的事也很有趣。當沒有描述沉沒成本時，有26%的群體接受這個項目；但是當描述沉沒成本時，有86% 的群體接受這個項目。這項研究表明，在群體決策中行為學錯誤確實被擴大了。

　　行為學因素在公司財務中還有其他運用。例如，過於自信的執行官可能低估拖欠的可能性，結果選擇了一個債務負擔過重的資本結構。這在我國巨人集團的案例中表現得尤為明顯，當時的史玉柱顯然被外界的因素所左右，而且其過於自信，因此在建造巨人大廈的過程中一錯再錯，樓層一高再高，最終導致巨人集團轟然倒塌。

　　公司外部的行為阻礙

　　再來看公司價值創造過程中外部的行為阻礙。行為金融學的支持者認為風險並不能根據CAPM來定價，市場價值經常偏離基本價值。實際上，這一點在公司價值管理的有關文獻中也有論述，J.Martin和J.Petty以及S.Yong和S.O’Byrne在2000年的研究中對此也進行了闡述。使用基於價值管理方法的經營者經常假設基本價值與市場價值一致，然而，當他們不一致時，採取措施希望使公司基本價值最大化的經理人可能會發現此舉反而降低了公司的市場價值--可能是暫時的。在這種情況下，經理人會怎麼做？例如，經理人可能對Stern Stewart提出的EVA法做出什麼樣的調整呢？在這種方法中，基本價值用未來現金流的現值來計算。

　　在傳統的經濟價值增值或EVA法中，貼現率通常通過基於CAPM得到。但是，當分析師與投資者的錯誤導致了錯誤的定價，經理人為了反映錯誤的定價可能會調整貼現率，如何調整能準確反映錯誤定價？

　　當遇到公司外部的行為現象，公司經理會面對一系列不同的挑戰。傳統的公司財務的教科書在假設市場分析師和投資者行為是理性的情況下，告訴經理人怎樣做出關於資本預算和資本結構的理性決策。但是，有證據表明市場分析師和投資者的行為並不總是理性的--甚至是經常非理性的。R.Brealey和 S.Myers提醒投資者不要把收益增長誤認為價值創造，他們指出收益增長的公司也可能價值在減少。

　　G.Millman在2000年研究了Herman-Miller的案例。1995年，Herman-Miller在決策中採用了基於EVA 的方法，在運用過程中大大增加了獲取利潤的能力，但是在決定遵循基於價值管理的路線時，Herman-Miller內部與分析師的意見不一致。公司的 CFO Elizabeth Nickel說："分析師一直向公司施加壓力，希望公司通過兼併來提高收益，而不管此舉是否會損害公司的經濟價值。"事實上，Nickel拒絕了市場分析師建議的兼併，她說："我們遇到了很多來自分析師的難題，這些分析師總是說我們應做這個交易，因為它對每股收益(EPS) 有利。"對Nickel來說，這不是一個容易處理的問題。

　　G.Biddle,R.Bowen和J.Wallace在1997年的研究中表明，股票收益比EVA與會計收益有更多的聯繫。Nickel通過詳細介紹EVA方法使那些最慣於懷疑的分析師相信公司的EVA比收益更加重要，但這並不表示在Herman-Miller公司EVA總能壓倒來自對收益的憂慮。Nickel描述了另外一種情形。當公司正在研究一項可能創造公司價值的網上優先權時，她的團隊卻不願意進行，因為這項優先權可能對短期的每股收益有負面影響。他們都承認，他們的抵抗並不是因為現金流的因素而是會計學上的因素。因此為了公司股票的短期表現有可能採取並不利於公司長遠發展的行動。

　　公司外部最重要的行為現象是市場效率與經理人行為之間的關係。在傳統的公司財務實踐中，經理人的行動是基於市場是有效率的。例如， R.Brealey和S.Myers為經理人提供了六條操作原則。他們的第一個原則是：市場沒有記憶，股票過去的價格行為對未來的價格行為沒有任何暗示。他們還指出，經理人的行為似乎表示市場有記憶是因為經理人喜歡在他們公司的股票價格上漲後發行新股；而同樣，他們似乎在股票價格下跌後不願意發行新股。經理人是按R.Brealey和S.Myers描述的方式表現的嗎？市場有沒有記憶？這兩個問題的答案是肯定的。

　　以3COM公司為例。通過兼併US Robotics公司，3COM公司繼承了生產Palm Pilot的部門。2000年3月，在IPO市場上，3COM公司開始通過出售Palm6%的股份來分解這個部門。研究者認為在IPO市場上有三個涉及市場記憶的行為學現象與有效市場假設不一致，它們是：(1)狂熱發行的市場，(2)最初的價值被低估，(3)長期表現不佳。 Palm的股份是在狂熱的市場上發行的嗎？當然是！Palm股票的第一個交易日是2000年3月2日，回想在1998年8月和2000年3月10日之間，NASDAQ綜合指數實際上翻了一番，在3月10日以高於5000 點達到高峰。3COM經理人的行為表明市場似乎有記憶。

　　Palm的價值被低估了嗎？它的發行價是38美元，在這樣的價格下，它擁有了在美國高技術企業IPO市場上市場資本化最高的記錄。它集合了 220億美元的市場資本使其成為繼思科、微軟和英特爾公司之後的第四大科技公司和美國第49位最有價值的公司。3月2日，Palm以高達165美元的價格交易，當天以95美元收盤。Palm在3月2日的市場價格是有效率的嗎？可能不是。在3月2日交易結束時，擁有不到700名雇員的Palm市場價值達 534億美元。為了更深地探索效率問題，我們來考慮Palm公司的市場資本化對3COM的影響。在2000年3月2日，3COM持有94%的Palm的股份，所以在理論上有：

　　3COM的市場價值=(0.94*Palm的市場價值)＋X，X為除Palm之外的3COM的市場價值。

　　在3月2日收盤時，Palm市場價值534億美元。雖然3COM的股份在Palm IPO之前有稍許上漲，但3月2日那天它下跌了21%， 3COM收盤時的市場價值為280億美元。這樣可以解出X為－220億美元。3COM的非Palm股份是無價值的嗎？假如市場是有效率的，那麼結果將是對的。實際上，這時3COM光現金就持有30億美元。顯然效率市場不會產生這種情形。由於投資者對其的錯誤定價，導致3COM的經理人不相信他們的公司在 IPO時價值被高估。所以在同投資銀行談判時一再提高其發行價格。另外由於長期表現不佳，Palm股票價格從2000年3月2日的165美元跌到2001 年9月27日的1.35美元。

　　《華爾街日報》在2001年9月7日的報道中闡述了使Palm管理層痛苦不堪的行為成本。受公司市場價值的影響，Palm的經理人過於自信地認為主打產品以前的增長率會繼續，為了刺激需求，他們加快了下一步的行動。在進行過程中，他們犯了一個同樣的由於過度自信導致的錯誤，Palm在他們的新產品的生產設備到位之前就向外界宣佈新產品的問世--然後他們已有產品的價值戲劇性地下跌了，因為消費者決定等待新產品的問世。

　　另外，如果公司現有的股東是理性的和信息充分的，那麼他們不會計劃長期持有價值高估的股票，相反他們會在股價下跌至基本價值之前賣掉他們持有的股票。在這種情況下，爭議由此產生：經理人的職責是否是實行能增加目前公司市場價值的項目從而使現有股東的財富最大化(即使是以公司的長期價值為代價)？另外，如果公司的股東打算長期持有股票(可能他們是非理性的，或者信息不充分等等)，在這種情況下，經理人往往會放棄那些只使公司價值短期增長的項目，而趨向於使公司長期價值最大化。J.Stein在1996年的研究中指出了經理人如何在非理性的世界中做出理性的決策。

　　如果投資者對公司的項目的價值充滿非理性的期望，結果會使股價高估。一個理性的經理人預計在長期內公司的股票價值會恢復到基本價值，導致現在的目標期望收益變低。因此，一個實施可獲短期利益項目的經理人暗含地使用了一個低的貼現率。在這種情況下，經理人接受了一個在長期看來並不經濟的項目，但是他的行為導致了短期內股價的上揚。與此相對照，一個有著使長期投資者利益最大化的理性的經理人拒絕只有短期利益的項目並且暗含地使用了更高的貼現率。實際上，一個考慮長期價值的經理使用傳統的CAPM利率會很有效。因為從長遠來看，價值會趨於基本價值，因此長期收益的最佳估計是以CAPM中的β為基礎的。

　　但是當資本預算與財務決策聯繫在一起時，H.Shefrin認為合適的貼現率應是CAPM利率和反映市場錯誤定價程度的行為利率的加權平均，權數由公司的資本結構決定。例如，如果公司負債與凈資產的比例是1，CAPM利率是10%，錯誤定價使公司股票的目標期望收益是20%，那麼合適的貼現率應是15%(因為負債與資本和凈資產與資本的比率都是50%)。在現實世界中，有很多公司的經理人的財務決策並不受制於資本預算，因此受制於資本預算公司的經理人會經常因為市場的錯誤定價而調整其資本回報率。

　　結論

　　在公司決策中，經理人和董事會成員需要識別公司價值最大化過程中的兩個主要行為學阻礙，一個在公司內部，另一個在公司外部。內部的阻礙為行為學成本。行為學成本源於心理因素導致的經理人和雇員所犯的錯誤，外部的阻礙源於心理因素導致的分析師和投資者所犯的錯誤。行為學導致的阻礙在公司決策中是非常重要的，降低行為成本的有效方法之一是建立有效的群體過程。如前所述，糟糕的群體過程會擴大個體的錯誤；相反，有效的群體過程會減小個體的錯誤。