政策市

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　　政策市是指利用政策來影響股市而出現的股市漲跌現象。政策的操作和影響對象很明確，就是股票指數。政策市的一個最大特點就是管理層出台的一些政策會對行情的演繹發生很大的影響，在某時候這種影響甚至是決定性的。

　　凱恩斯市場干預理論認為:由於單純的市場調節有缺陷，所以需要代表社會公眾利益的政府進行糾正市場缺陷的干預活動，提供公共產品以滿足社會需要。股市本身存在缺陷，“市場失靈”現象不可避免。因此，政府干預股市可從這裡找到理論依據。事實上，無論是發展中的新興股市，還是相對完善的成熟股市都有政府干預的印記。例如，1997年受東南亞金融危機的影響，加上國際投機機構的趁火打劫，香港股市岌岌可危，此時政府動用基金介入股市，終於打敗了金融大鱷的襲擊。美國發生“9.11”恐怖事件後，為避免股市崩盤，美國政府不僅推出了連續7天的緊急停市措施，而且推出了6項“緊急指令”，這在很大程度上穩定甚至拯救了美國股市，恢復了投資者的信心。

　　但我國股市成為政策市，是政府干預過度的結果，究其深層原因如下。

　　(一)中國股市烙著計劃經濟的印記

　　我國股市形成於由計劃經濟向市場經濟轉軌的過渡時期，脫胎於沿襲40年的計劃經濟母體，管理層還難以用完全市場化的眼光來認識股票市場。在20世紀80年代初股票剛剛萌芽的時候，它就被納於了計劃管理的軌道，股市設計與股市操作、發行額度與發行價格、發行方式與發行時間、上市規模與上市節奏等，一度都表現為政府行為，無不直接取決於政府管理層的股市政策。

　　(二)中國股市肩負的使命超過它的功能

　　當整個中國經濟快速崛起時，股市融資力量被全面大發現，四面八方都向股市伸出求援之手，股市在這特定的時期只有服從於社會需求:90年代初期股市被賦予支持國有企業股份制改造的功能;1996年之後的幾年裡股市被賦予幫助國有企業“輸血脫困”的功能;1999年股市被寄望於發揮財富效應功能;2001年股市被寄望於發揮套現功能，為籌集社保基金服務。股市定位的不確定於此可見一斑。在這種情況下，股市應有的嚴格監管條例和市場交易規則不可避免地被軟化了。股市運行的基石和框架都存在質量問題，市場聚集著來自各方面的風險。為促進股市的健康發展，化解這些方面的風險，政府就不得不制定和實施相關政策來調控股市。

　　(三)中國股市最大的“莊家”是政府

　　首先，國內股市不像倫敦、紐約、香港等地股市的發起人和創造者是私人交易商，而是政府，政府處於非超然的地位。第二，中國股市中的上市公司、券商、中介機構等參與者絕大多數是國有企業，本質上可歸為政府機構，它們的信用基礎和債務責任最終都會追溯到政府。第三，中國股市的資金主要來源於國有銀行，無論是券商自營資金、上市公司炒股資金還是各種私募基金，來自國有銀行的貸款占80%以上，而國有銀行是由國家作最後信用支持的。股市如果崩盤，連累銀行支付困難，政府必須出面化解危機。

　　(四)中國證監會的功能定位存在偏差

　　長期以來，中國證監會受制於國務院有關部門，集多重功能於一身，將自己置身於一個高於它本身職能的位置。它既當“裁判員”，又當“運動員”，一個市場的監管者也成了市場的參與者。在這種雙重身份支配下，證監會實際上成了一個“博弈者”，市場只能配合它的意圖開展運作，從而長期處於政策市的困局之中。

　　(五)中國股市缺乏風險平衡工具

　　我國股市起步晚，尚處於初創階段，很不成熟，不僅法律法規不健全、監管效率低、運作不規範，而且風險平衡工具缺乏，系統風險難以規避。迄今，中國股市沒有設置做空機制和避險工具，股票的賣空交易被禁止，股指期貨等股市衍生物也沒有建立，這就使股市投資者只能在股價上漲中獲利，在股價上漲風險積累到一定程度後，也只有拋售其持有的股票才能規避風險。投資者無法在收益的同時消化風險，只能由股市的巨幅波動來釋放風險或兌現風險。我國股市的股價波動往往表現為股指單邊上揚後的跳水式下跌。而政府對單邊上揚行情和跳水式下跌引起的多米諾骨牌效應都恐懼不安，於是一時“嚴父”，一時“慈母”，總是要讓股票市場“穩中有升，升幅有限”。

　　股市政策市帶來的負面影響是多方面的，歸納起來主要有以下表現。

　　(一)引起股價劇烈震蕩

　　在相關法規及市場規則不健全、規範的經濟和技術調節手段欠缺的環境下，股市對政策的敏感度很高，投資者遇到利多消息就蜂擁而上，遇到利空消息則瘋狂拋售，股市因此大起大落，狂漲暴跌。例如，1995年5月17日中國證監會宣佈暫停國債期貨交易，5月18日滬綜指跳高159點開盤，3天時間內從582點暴漲至927點，漲幅達59%;1997年5月22日，國務院證券委、中國人民銀行、國家經貿委作出決定，嚴禁國有企業和上市公司炒作股票，該日滬綜指下跌8.83%，深成指下跌8.65%，兩市共有500多只股票跌停板，占上市股票總數的80%以上;再如，2001年2月19日管理層宣佈B股市場向境內投資者開放，長期受到冷落的B股，由於政策的突然政變，出現了西方童話中“灰姑娘”般的奇遇。2月28日，已停牌一周的B股市場恢復交易，所有上市B股都出現了無量漲停行情，且這種情況一直持續了3個交易日。這種短期內的暴漲暴跌與巨集觀國民經濟環境和微觀企業經營業績失去了起碼的關聯，表現出十足的政策市特點。

　　(二)扭曲投資理念

　　由於中國股市長期處於政策市的困局之中，除了投機性，已經很難找到長期的投資理念。機構投資者成了法人投機者，完全是投機政策，正如民間的大莊家中科系的策劃者呂梁所說:“講政治，做大勢”。機構投資者看重的不是上市公司基本面的投資價值，而是過多地關註政策面，往往是在政策給出做多信號後就開始大批買進，然後去銀行系統尋求信貸資金和上市公司配合做項目，最後出了問題就找政府信用買單，自己缺少價值判斷能力。近期對於基金重倉股的質疑使專家級的機構投資者的價值分析能力受到質疑就可見一斑。而一般中小投資者則習慣以打聽消息作為股票投資的決策依據。他們從親戚朋友那裡打探消息，當然包括政策面上可能出現的消息，通過這些所謂的消息安排自己的投資。這樣的結果就導致股市上投機之風盛行，股市的價值發現功能被扭曲，投資者失去了有利於巨集觀層面上資源最佳配置的投資理念，從而造成集體資源的浪費。

　　(三)加大普通投資者的投資風險

　　中國股市的參與者，無論是握有大資金的超級機構，還是普通的散戶股民，對於來自中國證監會等管理部門的動向都保持高度關註，每一次行情出現大的波動，投資者們最關心的還是政策上有什麼變化。但處於弱勢地位的普通投資者在政策信息的接收方面與一些大機構是無法匹敵的，大機構一般都與政府各主管部門有著緊密的聯繫，他們比普通投者能更快、更多、更準確地獲得有關的政策變化情況，擁有較強的信息優勢。因此，他們就先知先覺，比普通投資者反應快，行動果斷、迅速。他們在上升行情中可提前大買特買，獲得暴利;在下降行情中可事先拋空清倉，規避風險。2001年2月19日管理層宣佈B股市場對境內投資者開放前一天，B股市場上就出現大批買單，成交量迅速放大，股票大面積出現異動，以至交易所不得不終止交易，提前收市。普通股投資者則由於處於信息不對稱的弱勢地位，信息的滯後性使他們在市場上始終被動挨打。他們在行情升時不敢買進，跌時不能及時拋出，其利益就在政策風險下受到損害。

　　(四)助漲違法違規行為

　　中國股市的“怪圈”之一是:一方面，為適應市場發展的需要，主管部門重視建制立法，制訂頒佈了一系列法規、規章，力求使證券的發行、交易與市場主體的行為有章可循;另一方面，市場上形形色色的違法違規行為在日益嚴密的法規面前並未得到應有的遏制，以至於市場違法違規行為呈現出蔓延與擴張趨勢。這與政府干預股市不無關係，導致管理層守法、執法不嚴肅。例如，《證券法》第76條規定國有企業、國有控股公司、上市公司等“三類企業”不得參與炒股。可在《證券法》生效僅2個月後，中國證監會等部門就把這項法律擱置一邊，對“三類企業”的入市作出了帶有鼓勵性的規定。2000年初，投機力量以瘋狂的姿態做起“莊家”，一些股價不到10元的股票被炒到幾十元，甚至上百元，億安科技就曾被炒到126.31元。在“莊家”明目張膽地進行股價操縱、違規犯法之時，管理層為了不影響政府所鼓勵的行情的發展，對這些明顯違反《公司法》《證券法》的行為在當時一概沉默。

　　(五)降低證券法規和監管機構的權威性

　　即使證券法規盡善盡美，但如果市場主體不依法行事，或處心積慮規避法律，市場違法違規行為不斷滋生而又得不到有效遏制時，那麼證券法規將形同虛設。政策市助漲了違法違規行為，而一些違法違規行為受到姑息，得不到應有的懲治，這無形中給證券法規投上一層陰影。同時，在股市政策市道中，證券監管機構成了政府調控股市的使喚者，它應有的獨立性喪失，功能錯位，該管的不能管或少管，不該管的卻被迫去管。比如，境內外上市公司的選擇、對申報材料的覆審、發行上市的安排、對證券違規行為的處罰、對中介機構的監管等，主要是取決於主管部門的臨時性政策措施或個別負責人的主觀意圖。這樣，證券監管部門很難被認為盡到了職責，也很難在公眾面前樹立起證券監管的權威。

　　(六)影響我國證券市場國際化

　　我國已正式加入WTO，A股市場對外開放，整個證券市場國際化是大勢所趨。目前A股市場對外是封閉的，外國投資者無法問津，B股市場股票的買賣對外國投資者雖沒設欄柵，但其主要投資者還是境內居民，一般情況下交易清淡，成交不活躍。原因之一是政府干預股市程度大，政策所帶來的系統風險大，外國投資者心存疑慮，不敢輕易涉足。A股市場對外開放可能不會太遙遠，但就目前的狀況看，政策市所導致的一系列市場管理、運作問題，如監管目的不明、人為製造違規、虛假和欺詐行為等還沒得到有效糾正和遏制，證券市場的公平性和公正性還沒得到有力的維護，所以，中國證券市場的形象和聲譽無疑受到了很大的影響。這樣下去，中國股市對外開放的進程肯定會受到阻礙，證券市場國際化的步伐也會因此減慢。

　　政策市大大地降低了其應有的效率，損害了廣大投資者的利益，亟待得到治理。筆者認為，在治理對策方面，以下幾點尤為重要。

　　(一)調整政府在股市中的角色

　　股市價格變化應是市場信號而非行政信號，是市場供求雙方力量相互作用的結果，而非行政干預的產物。政府不能充當股市的直接參与者，用行政力量干預股市，而只能充當管理者、巨集觀調控者和規則制訂者的角色。政府對股市的干預與對其它具體經濟活動的干預一樣，應是一種以政府指導和法律約束為主要手段的間接調控方式。這種間接調控應通過制訂證券市場的總體規劃和長期目標，完善證券法律、法規，加強證券市場的制度建設和實施相應的巨集觀經濟政策來體現。政府行政干預愈少，它所承擔的風險就愈小，投資者承擔的風險就愈多，投資者經過風險洗禮和風險教育，自然會增強風險防範意識，形成理性投資觀念，從而使整體市場的投機性減少，促進股市平穩發展。

　　(二)矯正股市的功能偏差

　　縱觀國外成熟股市，資源的優化配置是其主要功能。股市通過籌資功能的發揮將稀缺的資本資源逐漸集中到優勢行業、優勢企業和優勢管理者手中，充分發揮其資本積聚和資本集中的杠桿作用。從我國股市十餘年的發展歷程看，籌資功能和輔助國企改製功能發揮得淋漓盡致，但優化資源配置的功能卻未能發揮應有的作用。其結果是許多真正有發展前景的民營、外資企業被拒之門外，而那些像“藍田股份”“鄭百文”之流的國企皮包公司卻名正言順地進入了股市興風作浪，造成了極其惡劣的影響。我們必須清楚地認識到，開發股市的目的是為社會經濟建設服務，為廣大投資者提供“公開、公正、公平”的投資場所。股市的服務對象應是全社會，而不是單純的某種經濟。就我國而言，國有、集體、民營、外企等不同性質的企業，應一視同仁，那種“開發股市就是為國企服務”的觀點是一種狹隘的、片面的觀點，必須予以糾正。我們要從觀念上和措施上對股市重新正確定位:將股市為國企解困服務的場所轉變為培養一批業績優良、具有較強競爭力的上市公司的場所，以促進產業結構升級，促進我國經濟的可持續發展;將股市單一的籌資功能轉變為風險定價、優化資源配置等多項功能，降低市場交易成本，提高市場效率。股市只有這樣才能步入安全、正常運行的良性發展的軌道。

　　(三)加強股市的自律監管

　　股市的監管，主要包括政府監管、法律監管和自律監管。政府監管、法律監管與自律監管相互結合，已成為世界股市監管的主要模式。自律監管作為股市監管的基礎，一直發揮著重要的作用，普遍為人們所推崇。政府監管和法律監管是股市監管的前提，但存在諸多弊端，政府監管具有明顯的滯後性，容易產生股市的劇烈震蕩，且過多的行政干預往往造成市場機制的扭曲。法律監管雖然嚴格規範，但不可能面面俱到，特別是難以對付突發事件，並且任何一種法規從醞釀到頒佈實施，都要經歷一個過程。自律監管可以彌補以上兩種方式的缺陷。正如我國臺灣證券法學家餘雪明所說:“自律之好處在於證券商自已管理自已，有時比高高在上的主管當局更方便有效，在心理上更少威脅性，且可提高業者之榮譽感，在某些法律不能達到之死角，更為有效。”

　　借鑒境外成熟股市自律監管的經驗，結合我國實際，我國應建立證交所市場自律與證券業協會行業自律相結合的自律監管體系，由證交所負責制定市場運作規則，對市場參與行為進行監管，以保證股市的公平、安全、效率，而證券業協會負責制定行業公正統一行為規則，監督管理會員遵守有關證券法律、法規，加強行業管理。兩者相互配合，共創良好的監管環境和市場秩序，促進股市規範、有序運行。

　　(四)強化信息披露機制

　　股市監管的核心是信息披露，充分揭示風險，而不是股指調控，試圖控制風險。投資者投資某隻股票，其實是對該只股票公司未來的投資，而這一切無不以市場信息作為選擇參照。為此，要特別強化信息披露機制，保證向公眾提供真實、準確、完整、及時的信息，使投資大眾能公開地獲得同質等量的信息，公平地參與投資競爭，依據公開的信息做出適當的投資決策。如果監管當局企圖逾越市場運作規律，不加選擇地運用行政手段將自身意志貫穿於市場運作本身，人為調控股指，那麼市場運作的效率就會低下，由此引發的市場問題就會更多，解決這些問題的成本就會更高，有的問題甚至還無法解決。所以，政府對股市進行干預的最好途徑是對信息傳導機制進行完善和監管，改變股市信息的不完全和信息的不對稱。我國政府對股市的監管應從目前的行政手段為主的格局逐漸轉變為大力強化建立在“三公”原則上的信息披露機制，完善和規範信息披露內容和形式以及監督信息披露質量等方面，使股市體現更高效率，以最低的交易成本發揮其重大作用，真正促進市場經濟的健康發展。

　　(五)適時適當創設股市衍生工具

　　目前我國股票交易僅限於現貨交易，股市是一個簡單的市場。簡單市場的缺陷之一就是股價下跌對投資者而言是一種絕對風險。當市場在一段相對較長的時期內維持跌勢時，風險的積累會自我強化這種趨勢，最終導致投資者的虧損離場和市場低迷、甚至混亂。但是在擁有賣空機制和衍生工具時，如股指期貨的成熟市場上，這種狀況可以從相當程度上得到緩解，對於投資者和市場本身的風險管理都有極大的幫助:①股票交易衍生工具具有市場趨勢的對沖作用，可以在一定程度維持股價的平穩。②衍生工具可以增加投資者進行風險管理的工具種類，使投資者的投資資金獲得更大保障。③衍生工具的賣空機制可以增加投資者投資組合選擇的餘地，增加資產的收益率，從而吸引更多的投資資金，增加市場活躍程度。這樣，政府就可減輕很多因股指暴漲暴跌、市場低迷等帶來的心理壓力，從而減少很多不必要的行政干預。“讓市場說話”，讓投資者承擔“買者自負”的責任和風險，這對中國股市“市場化”無疑大有裨益。