時間分散化策略

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時間分散化策略（time-diversification strategy）

　　時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時較大比例地投資股票，隨後逐漸減少此比例的投資策略。

　　Fisher和Statman(1999)對這種策略進行了系統解釋，提出了其合理性並給出了實施中加強自我控制的建議。時間分散化策略有兩個方面，一方面是認為股市的風險會隨著投資期限的增加而降低；另一方面是，建議投資者在年輕時將資產組合中的較大比例投入股市中，而隨著年齡的增長則不斷地減少股票在資產組合中比例。無論是個人投資者還是機構投資者，都認為時間分散會減少風險。

　　1998年，Ibbotson，Associate通過研究股票不同時間範圍內的收益——從1年到20年，結果發現時間分散的影響，長時間地持有資產可以降低損失的風險，並且認為如果期限15年或者以上，基本就可以獲得非負的收益。

　　時間分散化策略得到了經驗研究的支持，如Siegel (1994) 在《長期股票》一書中，通過實證分析1802—1992年的滾動20年期的股票、債券、國庫券的收益表現，發現股票在91.28%的時間里優於債券，而在94.19%的時間里優於國庫券。然而，時間分散化策略受到了眾多學者的批評，其中，以Samuelson最具代表性。他在1963和1969年撰文對其進行了有力的反駁，他的文章被Kritzman (1997) 形容為“數學事實”。這一數學事實是基於以下三個假定（kritzman1994）：

　　1、投資者的風險厭惡不隨財富的改變而改變；

　　2、投資者認為股票收益是隨機的；

　　3、投資者的未來財富僅依賴於其投資組合。

　　Samuelson認為，在三個假定之下，時間分散化策略是錯誤的。

　　Kenneth L.Fisher和Statman1999年從行為金融學的期望理論、認知錯誤、自控、後悔厭惡四個方面對時間分散化策略進行瞭解釋和分析。

　　1、期望理論。期望理論表明，投資者的效用函數曲線在收益（Gains）和損失（Losses）區域分別為凸和凹，因而投資者在收益區域為風險厭惡（Aversion to Risk），而在損失區域為損失厭惡（Aversion to Losses）。因此，Samuelson的第一個假定是錯誤的。

　　2、認知錯誤。認知錯誤包括兩個方面，其一，“樂觀結局幻覺”（musory Happy End）即將損失的極小可能性視為零可能性。其二，“缺乏遠見的損失厭惡”（Myopic Loss Aversion）——基於短期股票投資表現而具有的錯誤認識。作者認為，第一種認知錯誤是很多時間分散化策略支持者易犯的錯誤。

　　3、自控。投資者經常易犯的一個錯誤是外推當前股票走勢——代表性啟示的顯示。而內心的自控可以有效地抵制基於這種外推而採取的行動。當自控失效時，規則（Rules）和投資者顧問就成為第二和第三道防線。時間分散化策略的“持有規則”（Stay-The-Course Rules）有助於增強投資者的自控。

　　4、後悔厭惡。投資的貨幣性收益可為投資者帶來自豪感，而損失通常伴隨著後悔。Kahneman和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）(1982) 將後悔定義為：一項選擇導致不好結果的事後挫折感。時間分散化策略中的“持有規則”能夠減少賬面損失（Paper Losses）帶來的後悔，因為賬面損失不同與實際損失，它仍然保留有實際收支平衡的希望；但是當期限到期時，這種希望可能會破滅，此時運用期權工具來展期就顯得最有價值。時間分散化策略將投資者對短期損失的恐懼的註意力轉移到對長期收益的自豪感的預期中來，同時它與期權工具的結合，是避免後悔的有效工具。

　　Fisher和Statman將時間分散化策略形象地比喻為“眼鏡”，它可能是錯誤的——矯枉一個正常人的視力；但它也可能是正確的——矯正弱視者的視力