有限套利理論

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有限套利（Limits Arbitrage）

　　行為金融學認為，某些金融現象能夠利用某些當事人並非完全理性的模型得到滿意的解釋。行為金融學的最成功之處在於，用一系列的理論文章證明在一個理性交易者和非理性交易者相互作用的經濟中，非理性（irrationality）能夠對價格產生重大而長久的影響。這些在文獻上稱為有限套利（limits arbitrage）的論文構成了行為金融學兩大理論板塊的一塊。

　　傳統金融學方法的核心是假定套利是完全的(無風險的)，換言之，市場機制總是能夠通過精明而理性的投資者(套利者)迅速糾正任何錯誤定價(mispricing)。從期權定價理論到公司資本結構理論，這一基本假設體現在標準金融理論(standard financial theory)的各個方面。然而，現實市場環境往往使該基本假設難以成立，從而降低了許多標準金融理論對現實經濟世界的解釋力；也正因如此，對這一基本假設的弱化促進了現代金融理論的發展。有限套利理論就是在這樣的背景下誕生的。

　　自20世紀80年代末期開始，行為金融理論的研究得到了飛速發展。與有效市場理論相悖，行為金融理論的核心論點是，現實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。伴隨著行為金融學的發展，許多西方學者對現實市場中投資者的有限套利行為進行了深入研究，形成了內容豐富的有限套利理論。

　　該理論認為，市場不完善、投資者非理性、激勵約束機制不健全等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。假定不考慮資產替代性問題，從導致套利者套利行為受限制(即有限套利)的性質出發，這些因素又可劃分為2類：時間約束和資金約束。

　　時間約束是指，相對於套利者買賣資產的期限而言，相關資產價格回歸其基本價值的期限更長，使得套利者不得不在價格回覆到基本價值水平之前出售或購入相關資產。

　　資金約束是指，由於資金規模的限制，當套利者面對套利機會時(資產價格低於其基本價值)，無法購入合意規模的相關資產。對於一般套利者來說，資金約束可能緣自信貸配給；對於專業套利者來說，資金約束則可能緣自普通投資者的撤資——比如，就開放式基金管理人而言，若過去業績欠佳，則有可能面臨基金投資者的贖回。

　　1．套利受市場不能提供完全替代品的限制。

　　套利機制的作用是否有效的關鍵是要找到能完成套利的證券替代品。為了迴避風險，套利者在賣出或賣空（Sell Short）價格高估的證券的同時，必須能買進同樣或相似且價格沒有高估的替代證券。但在絕大多數情況下，市場並不能提供這種合適的替代證券，大量的證券沒有替代組合，所以即使由於某種原因證券的價格出現偏差，套利者也無法進行無風險的對沖交易。而且，即使在本質上可以完全替代的證券，比如說，在任何條件下都支付同樣紅利收益的兩種證券，按照套利者以一種證券可以毫不保留地轉化為另一種證券的要求，也不是完全意義上的替代。

　　2．套利受噪音交易者風險的限制。

　　當噪音交易者造成證券價格偏差後，套利者是否能消除這種偏差，還要看他們有無能力擊敗噪音交易者。由於噪音交易者心態的變化不可預期，所以一種風險就可能存在：如果噪音交易者對某種證券的前景缺乏信心，證券的價格已經被壓低到低於基本價值，套利者在做出購買決策之前就不得不考慮到，在不久的將來，噪音交易者可能會由於更悲觀而使價格進一步走低。如果套利者在價格回到正常以前必須平倉，他不可避免地要遭受損失。套利者如果對此心存疑慮，他在開始選擇套利頭寸的大小時就會受到限制。同樣，如果在噪音交易者強烈看好後市，價格上漲，套利者賣空資產時也必須考慮到：噪音交易者明天可能會更加樂觀，價格會進一步走高。有鑒於此，套利者就必須為應付將來回補他的倉位時面臨的風險留足流動性頭寸。

　　3．套利受時間的限制。

　　時間跨度越長，套利者越主動，越有可能把資產的價格保持在基本價值附近，市場也就越有效率。相對於噪音交易者的錯誤估價來說，套利者持有證券的時間如果長於前者維持錯誤心態的時間，市場還可以在套利者的控制之下，如果短於這一時間，套利者將受制於噪音交易者的錯誤。

　　4．套利受出資人的限制。

　　套利者所用的資本金並非完全是自有資金。更為普遍的現象是，套利由少數具有高超專業技能的職業投資家吸收外部資本而以其專業知識進行管理。這種出資與管理相分離的模式便引發了委托代理問題。作為出資人，他們不可能去了解套利者的具體操作思路與過程，他只能根據套利者過去的收益情況來理性選擇投資還好是撤資。如果業績不佳，套利者的資金來源就可能受到限制，甚至還會面臨被撤資的危險。但當市場行情不好的時候，也就是獲利機會最好的時候，套利者的資金卻受到最嚴格的限制，因為這時正是其經營業績最差的時候，而出資人只看到目前暫時的浮虧，而拒絕進一步出資甚至反而撤資，根本不管這時其實是套利者最佳的套利機會。由於套利者預見到這種情況可能發生，其在一開始就會減小對價格偏差證券的攻擊力度。