標準金融理論

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標準金融理論(standard financial theory)

　　資產定價是金融學研究的核心問題。標準金融理論關於資產定價的研究最早可上溯至巴舍利耶的《投機理論》，巴舍利耶認為，對於每一筆交易而言，既有購買者也有賣出者，前者認為價格會上漲，後者認為價格會下跌，而從平均來看，價格上漲和下跌的概率是一樣的，這種說法開創了令後來者奉為圭臬的隨機游走假說：資產的收益是無法預測的。在這樣的市場中，投資者面臨著最小化風險和最大化收益的兩難困境：投資者要麼在特定的風險水平下最大化自己的收益，要麼在特定的收益下最小化自己的風險。Markowitz在其經典論文“Portfolio Selection”中證明瞭存在一個滿足上述條件的集合——Markowitz有效集，該集合完全由各證券本身的收益、風險及相互關係決定，但投資者的選擇決定於他們的偏好。

　　托賓(1958)提出的分離定理使投資者的選擇大為簡化，他認為，如果市場中存在一個無風險收益資產，那麼，在Markowitz有效集中就存在一個與此相對應的超級有效風險資產組合(也就是完全分散化的市場組合，它包含了市場中所有的風險證券，各證券的權重等於它們市場資本化程度同整個市場資本化程度的比值)，該組合對於所有投資者而言都是一樣的，投資者偏好決定其在無風險資產和市場組合之間的頭寸分配。所有可能方案形成的直線就是通過無風險利率點所作與Markowitz有效集相切的直線，即資本市場線(CML)(Sharpe，1964)，它度量了有效資產組合的風險與收益之間的關係。此外，MM理論(1958，Modigliani& Miller)的提出開創了無套利分析的新方法；這一方法被Ross(1976)上升為套利定價理論(APT)，在實證分析上為CAPM作出了有力的補充。期間還包括有效市場假說EMH(Fama，1970) 以及期權定價理論(1972，Black&Scholes)的提出。上述研究一起形成了標準金融理論完整的均衡定價體系。

　　金融學的發展植根於經濟學豐富思想的土壤，從標準金融理論定價體系的上述發展可以清楚地看到新古典經濟學的影子：投資者理性和完全信息假說實際上是新古典理性預期的翻版；完全借鑒了新古典的巨集觀均衡分析範式；所有的分析都在新古典經濟學所倡導的完美市場中進行。

　　標準金融理論體系自七十年代中期完全形成以來，倍受理論界和實務界的推崇，從而占據了金融學理論的主流地位。然而，越來越多的證據表明，標準金融理論沒有正確地反映投資者的實際決策行為和市場運行狀況。

　　一、市場特性的差異使得巨集觀、均衡的分析範式不適用於資本市場

　　斯密在對市場機制的分析中指出，互惠性是人們交易的必要前提。商品市場中，生產者和消費者是固定且互相依賴的：消費者必須購買消費品才能生存，而生產者必須購買消費者的勞動力才能維持生產；此外，商品從生產者轉移到消費者之後就退出市場，生產者繼續供給商品使得交易持續發生。資本市場則明顯不同：首先，證券遠離人們的基本生理需求，投資者購買證券不是為了消費它而是為了以更高的價格賣出；其次，資本市場中買賣角色的轉換非常便捷，並不存在固定的“生產者”和“消費者”；最後，證券一旦進人市場將永遠留在市場中被投資者反覆交易。因此，資本市場本質上是一個具有封閉性質的純交換投機市場，在這個市場中：

　　(1)個體理性與整體理性存在著難以消除的衝突。福利經濟學認為，個人理性選擇的結果會導致社會整體的最優；即使存在外部性，也可以通過適當的機制(產權交換、行政干預)使個體目標和社會整體目標儘可能趨同。而在資本市場中，由於投資者個體目標(通過互為反向的二次交易獲利)與市場整體目標(資源的最優配置)的差異，投資者在追求自身目標時相對於市場整體目標必然會產生“外部性”，如市場中頻繁出現的“追漲殺跌”現象，這種行為對於投資者個體而言是理 的，但對市場整體來說則是非理性的(因為它使資產價格進一步偏離基本價值，從而降低了資源配置的效率)；更主要的是，這種“外部性”無法通過某種機制進行干預(例如，禁止投資者這麼做)。所以，個體理性不會必然導致整體理性。

　　(2)互惠性表現為交易雙方主觀上都覺得有利可圖，因此，交易發生的必要條件是他們對所交易資產的均衡價格具有不同的主觀預期。

　　由(1)可知，從巨集觀整體的角度出發來分析資本市場行為不能正確反映投資者個體的實際決策行為。(2)則說明，如果象標準金融理論所說的那樣，投資者對資產均衡價格具有相同的預期，那麼，市場中將不會有任何交易發生，顯然，這不是對現實市場一個恰當的描述。

　　二、作為標準金融理論市場均衡模型和風險處理框架的基礎，理性預期與現實狀況存在著相當的距離

　　在對不確定性經濟現象的分析中，預期是一個至關重要的概念，它的形成與經濟人、信息有關。標準金融理論中的理性預期源於新古典主義經濟學，包含如下內容：投資者是理性的，同時具有主觀的理性意識和客觀的理性能力；他們對於信息到來的反應無限快，為線性反應範式；投資者是信息對稱且完全的，能夠對未來不確理性預期是標準金融理論中最基本的假設， 主要表現為：

　　(1)理性預期是市場均衡的重要前提。標準金融理論的許多重要模型如CAPM、APT以及期權定價模型等都是市場均衡模型，要求投資者知道所有的相關信息，並有足夠的能力去理解信息並採取適當的行動，而且他們是以線性的方式對信息做出反應，這樣才能保證市場能夠在信息到來的瞬間達到(或恢復)均衡狀態。

　　(2)理性預期決定標準金融理論關於風險的處理框架。標準金融理論中的風險度量方法如Markowitz的方差和半方差指標、Sharpe的B值指標以及J．P．Morgan的VaR等具有如下兩個鮮明的特征：

　　①將風險視為一個獨立於行為人的客觀事件或對象；

　　② 其統計基礎是，價格變化滿足隨機游走過程。

　　這兩個特征所顯示的經濟學背景都是理性預期：由於理性預期認為投資者同時具有主觀的理性意識和客觀的理性能力，能夠利用一切可知的信息對未來做出無偏的估計，因此，風險是對未來不確定環境一個確切的、與投資者主體無關(或者說投資者都具有一致性看法)的純客觀性度量；其次，理性預期認為，投資者以線性方式對信息做出反應，這意味著市場價格反映了所有的歷史信息，價格變化完全取決於新信息的隨機到來，因此，價格變化(收益率)也是獨立的，其概率分佈滿足正態分佈。

　　然而，遺憾的是，理性預期與現實相差甚遠：

　　(1)西蒙認為，儘管經濟人具有理性的主觀意識，但由於自身的經驗、閱歷、知識水平、技能等等的限制，使他們在作決策(選擇)時往往陷於一種並不完全理性的預期之中。

　　(2)資本市場信息極度分散，投資者據以決策的信息既不完全也不對稱，根本不可能對未來不確定性做出無偏而一致的估計， 而是具有相當的主觀差異性， 這意味著風險度量不可能是客觀無差異的。

　　(3)投資者不是以線性而是累積的方式對信息做出反應：人類的本性是更容易對趨勢作出反應，而不是預測趨勢發生變化，因此，人們對最初信息的出現並不是十分在意(反應不足)，只有當這些信息越過了臨界水平，人們才對過去忽略所有的信息作出反應(此時又往往會產生反應過度)。投資者對信息的這種反應方式表明現在是受過去影響的，具有記憶效應，在統計分佈上顯示了“胖尾”特征(Osborne，1964)，這意味著僅用波動性來度量風險是不夠的。

　　三、無成本假說是資本資產定價模型得出“資產定價與投資者偏好無關的結論” 的重要根源，但它同樣面臨著與現實市場不符的矛盾

　　對投資者交易動機的研究一直是經濟學家們關註的焦點。一個比較全面的看法是，投資者對資產價格的預期產生差異從而引發交易行為是偏好、信念和信息綜合作用的結果(張聖平，2002)，但為什麼CAPM卻得出了資產價格與投資者偏好無關的結論?這涉及到標準金融理論的另一重要假說：無成本假說。

　　CAPM 是在Markowitz組合理論基礎上發展起來的。儘管Markowitz證明瞭，在收益——風險平面上存在一個與投資者偏好無關、具有雙曲線形狀的Markowitz有效集，滿足在特定的風險水平下收益最大(或在特定的收益下風險最小)，但投資者個體的選擇與其自身的偏好有關。托賓分割定理認為，市場中如果存在無風險利率R ，那麼，有效集中就存在一個相應的超級有效風險資產組合(也稱完全分散化的市場組合M，它與投資者偏好無關)；投資者根據自己的偏好在無風險資產和M之間分配合適的資金以最大化自己的效用；所有可能的方案覆蓋了整個RfM直線， 也就是CAPM 所言的資本市場直線(CML)，它表明：資產的均衡價格由市場組合M與無風險利率R 共同決定，與投資者偏好無關。可見，一個與投資者偏好無關的市場組合的存在是CAPM得出資產均衡價格與投資者偏好無關的直接原因。托賓分割定理暗示，所有投資者都會選擇與市場組合M具有相同比例的風險資產組合，這一結論在無成本假說的前提下是理所當然成立的：既然非市場風險可以無成本地消除，那麼，理性的投資者(不管其風險厭惡程度如何)都不會承擔任何非市場風險。

　　無成本假說源自新古典經濟學的完美市場零交易費用假定，它忽略了市場中所有成本如稅收、交易成本、信息成本、管理成本等。但現實市場中，成本決非可以忽略、無關緊要的因素，它的存在直接影響投資者的實際收益，因而是決定投資者行為的極為重要的因素。

　　對成本分析最為透徹的是新制度經濟學的奠基人科斯，他在其經典論文《企業的性質》(1937)一文中，將交易費用視為關鍵性的解釋變數，合理地解釋了企業的出現和最佳企業規模的選擇；在另一篇論文《社會成本問題》(1960)中，科斯進一步將交易費用擴展為社會成本範疇，從一個全新的角度來考察外部效應，倡導一種以凈產值最大化為目標的比較制度分析方法，認為，在考察任何機制(無論是市場機制還是行政干預機制)的總效果時，其運行成本必須考慮在內。

　　事實上，許多學者都已註意到無成本假說與現實的偏差，Goldsmith(1976)、Mayshar(1979)、Leape(1987)等都在考慮成本(交易成本、稅收等)的前提下重新探討投資者的組合選擇情況，不過他們的研究沒有就偏好對投資者組合選擇的影響進行深入的分析，更沒有涉及到偏好對投資者定價的影響，因而都沒有從根本上改變CAPM。

　　按照科斯關於社會成本的分析思路，我們必須重新考察“完全分散化資產組合是所有投資者的一致最優選擇”這一命題在成本存在前提下的合理性：分散化雖然能夠降低風險，並且，分散化程度越高，降低風險的作用越明顯；但另一方面，分散化程度的提高同時伴隨著成本(如交易成本、管理成本、信息收集成本等)的提高而使投資者的實際收益降低。此時，市場中是否仍然存在一個與投資者偏好無關的最優組合呢?考慮到風險降低帶來的效用增加與成本增加帶來的效用減少之間的抵換關係必須通過投資者偏好來間接體現，可以初步得出如下結論：市場中並不存在所有投資者都具有一致性看法的最優組合，投資者的組合選擇與其偏好有關。

　　與市場特性不符的分析範式、過於理想的前提假說是標準金融理論與現實市場相差甚遠的根本原因。

　　鑒於標準金融理論的種種缺陷，研究者們從不同的角度對其進行修正，提出了一些新的市場理論：如放鬆理性人假說、在Kahneman、Amos Tversky研究基礎上所形成的行為金融學；Peters(1994)提出的基於市場流動性和穩定性的分形市場假說等。同時，在這些理論的基礎上還發展了相應的風險度量指標和管理方法如第一安全模型(Roy，1952) 及其改進(Telser，1955；Arzav與Bawa，1977)、行為組合理論(she n&Statman，2000)、赫斯特指數等。