标准金融理论

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标准金融理论(standard financial theory)

　　资产定价是金融学研究的核心问题。标准金融理论关于资产定价的研究最早可上溯至巴舍利耶的《投机理论》，巴舍利耶认为，对于每一笔交易而言，既有购买者也有卖出者，前者认为价格会上涨，后者认为价格会下跌，而从平均来看，价格上涨和下跌的概率是一样的，这种说法开创了令后来者奉为圭臬的随机游走假说：资产的收益是无法预测的。在这样的市场中，投资者面临着最小化风险和最大化收益的两难困境：投资者要么在特定的风险水平下最大化自己的收益，要么在特定的收益下最小化自己的风险。Markowitz在其经典论文“Portfolio Selection”中证明了存在一个满足上述条件的集合——Markowitz有效集，该集合完全由各证券本身的收益、风险及相互关系决定，但投资者的选择决定于他们的偏好。

　　托宾(1958)提出的分离定理使投资者的选择大为简化，他认为，如果市场中存在一个无风险收益资产，那么，在Markowitz有效集中就存在一个与此相对应的超级有效风险资产组合(也就是完全分散化的市场组合，它包含了市场中所有的风险证券，各证券的权重等于它们市场资本化程度同整个市场资本化程度的比值)，该组合对于所有投资者而言都是一样的，投资者偏好决定其在无风险资产和市场组合之间的头寸分配。所有可能方案形成的直线就是通过无风险利率点所作与Markowitz有效集相切的直线，即资本市场线(CML)(Sharpe，1964)，它度量了有效资产组合的风险与收益之间的关系。此外，MM理论(1958，Modigliani& Miller)的提出开创了无套利分析的新方法；这一方法被Ross(1976)上升为套利定价理论(APT)，在实证分析上为CAPM作出了有力的补充。期间还包括有效市场假说EMH(Fama，1970) 以及期权定价理论(1972，Black&Scholes)的提出。上述研究一起形成了标准金融理论完整的均衡定价体系。

　　金融学的发展植根于经济学丰富思想的土壤，从标准金融理论定价体系的上述发展可以清楚地看到新古典经济学的影子：投资者理性和完全信息假说实际上是新古典理性预期的翻版；完全借鉴了新古典的宏观均衡分析范式；所有的分析都在新古典经济学所倡导的完美市场中进行。

　　标准金融理论体系自七十年代中期完全形成以来，倍受理论界和实务界的推崇，从而占据了金融学理论的主流地位。然而，越来越多的证据表明，标准金融理论没有正确地反映投资者的实际决策行为和市场运行状况。

　　一、市场特性的差异使得宏观、均衡的分析范式不适用于资本市场

　　斯密在对市场机制的分析中指出，互惠性是人们交易的必要前提。商品市场中，生产者和消费者是固定且互相依赖的：消费者必须购买消费品才能生存，而生产者必须购买消费者的劳动力才能维持生产；此外，商品从生产者转移到消费者之后就退出市场，生产者继续供给商品使得交易持续发生。资本市场则明显不同：首先，证券远离人们的基本生理需求，投资者购买证券不是为了消费它而是为了以更高的价格卖出；其次，资本市场中买卖角色的转换非常便捷，并不存在固定的“生产者”和“消费者”；最后，证券一旦进人市场将永远留在市场中被投资者反复交易。因此，资本市场本质上是一个具有封闭性质的纯交换投机市场，在这个市场中：

　　(1)个体理性与整体理性存在着难以消除的冲突。福利经济学认为，个人理性选择的结果会导致社会整体的最优；即使存在外部性，也可以通过适当的机制(产权交换、行政干预)使个体目标和社会整体目标尽可能趋同。而在资本市场中，由于投资者个体目标(通过互为反向的二次交易获利)与市场整体目标(资源的最优配置)的差异，投资者在追求自身目标时相对于市场整体目标必然会产生“外部性”，如市场中频繁出现的“追涨杀跌”现象，这种行为对于投资者个体而言是理 的，但对市场整体来说则是非理性的(因为它使资产价格进一步偏离基本价值，从而降低了资源配置的效率)；更主要的是，这种“外部性”无法通过某种机制进行干预(例如，禁止投资者这么做)。所以，个体理性不会必然导致整体理性。

　　(2)互惠性表现为交易双方主观上都觉得有利可图，因此，交易发生的必要条件是他们对所交易资产的均衡价格具有不同的主观预期。

　　由(1)可知，从宏观整体的角度出发来分析资本市场行为不能正确反映投资者个体的实际决策行为。(2)则说明，如果象标准金融理论所说的那样，投资者对资产均衡价格具有相同的预期，那么，市场中将不会有任何交易发生，显然，这不是对现实市场一个恰当的描述。

　　二、作为标准金融理论市场均衡模型和风险处理框架的基础，理性预期与现实状况存在着相当的距离

　　在对不确定性经济现象的分析中，预期是一个至关重要的概念，它的形成与经济人、信息有关。标准金融理论中的理性预期源于新古典主义经济学，包含如下内容：投资者是理性的，同时具有主观的理性意识和客观的理性能力；他们对于信息到来的反应无限快，为线性反应范式；投资者是信息对称且完全的，能够对未来不确理性预期是标准金融理论中最基本的假设， 主要表现为：

　　(1)理性预期是市场均衡的重要前提。标准金融理论的许多重要模型如CAPM、APT以及期权定价模型等都是市场均衡模型，要求投资者知道所有的相关信息，并有足够的能力去理解信息并采取适当的行动，而且他们是以线性的方式对信息做出反应，这样才能保证市场能够在信息到来的瞬间达到(或恢复)均衡状态。

　　(2)理性预期决定标准金融理论关于风险的处理框架。标准金融理论中的风险度量方法如Markowitz的方差和半方差指标、Sharpe的B值指标以及J．P．Morgan的VaR等具有如下两个鲜明的特征：

　　①将风险视为一个独立于行为人的客观事件或对象；

　　② 其统计基础是，价格变化满足随机游走过程。

　　这两个特征所显示的经济学背景都是理性预期：由于理性预期认为投资者同时具有主观的理性意识和客观的理性能力，能够利用一切可知的信息对未来做出无偏的估计，因此，风险是对未来不确定环境一个确切的、与投资者主体无关(或者说投资者都具有一致性看法)的纯客观性度量；其次，理性预期认为，投资者以线性方式对信息做出反应，这意味着市场价格反映了所有的历史信息，价格变化完全取决于新信息的随机到来，因此，价格变化(收益率)也是独立的，其概率分布满足正态分布。

　　然而，遗憾的是，理性预期与现实相差甚远：

　　(1)西蒙认为，尽管经济人具有理性的主观意识，但由于自身的经验、阅历、知识水平、技能等等的限制，使他们在作决策(选择)时往往陷于一种并不完全理性的预期之中。

　　(2)资本市场信息极度分散，投资者据以决策的信息既不完全也不对称，根本不可能对未来不确定性做出无偏而一致的估计， 而是具有相当的主观差异性， 这意味着风险度量不可能是客观无差异的。

　　(3)投资者不是以线性而是累积的方式对信息做出反应：人类的本性是更容易对趋势作出反应，而不是预测趋势发生变化，因此，人们对最初信息的出现并不是十分在意(反应不足)，只有当这些信息越过了临界水平，人们才对过去忽略所有的信息作出反应(此时又往往会产生反应过度)。投资者对信息的这种反应方式表明现在是受过去影响的，具有记忆效应，在统计分布上显示了“胖尾”特征(Osborne，1964)，这意味着仅用波动性来度量风险是不够的。

　　三、无成本假说是资本资产定价模型得出“资产定价与投资者偏好无关的结论” 的重要根源，但它同样面临着与现实市场不符的矛盾

　　对投资者交易动机的研究一直是经济学家们关注的焦点。一个比较全面的看法是，投资者对资产价格的预期产生差异从而引发交易行为是偏好、信念和信息综合作用的结果(张圣平，2002)，但为什么CAPM却得出了资产价格与投资者偏好无关的结论?这涉及到标准金融理论的另一重要假说：无成本假说。

　　CAPM 是在Markowitz组合理论基础上发展起来的。尽管Markowitz证明了，在收益——风险平面上存在一个与投资者偏好无关、具有双曲线形状的Markowitz有效集，满足在特定的风险水平下收益最大(或在特定的收益下风险最小)，但投资者个体的选择与其自身的偏好有关。托宾分割定理认为，市场中如果存在无风险利率R ，那么，有效集中就存在一个相应的超级有效风险资产组合(也称完全分散化的市场组合M，它与投资者偏好无关)；投资者根据自己的偏好在无风险资产和M之间分配合适的资金以最大化自己的效用；所有可能的方案覆盖了整个RfM直线， 也就是CAPM 所言的资本市场直线(CML)，它表明：资产的均衡价格由市场组合M与无风险利率R 共同决定，与投资者偏好无关。可见，一个与投资者偏好无关的市场组合的存在是CAPM得出资产均衡价格与投资者偏好无关的直接原因。托宾分割定理暗示，所有投资者都会选择与市场组合M具有相同比例的风险资产组合，这一结论在无成本假说的前提下是理所当然成立的：既然非市场风险可以无成本地消除，那么，理性的投资者(不管其风险厌恶程度如何)都不会承担任何非市场风险。

　　无成本假说源自新古典经济学的完美市场零交易费用假定，它忽略了市场中所有成本如税收、交易成本、信息成本、管理成本等。但现实市场中，成本决非可以忽略、无关紧要的因素，它的存在直接影响投资者的实际收益，因而是决定投资者行为的极为重要的因素。

　　对成本分析最为透彻的是新制度经济学的奠基人科斯，他在其经典论文《企业的性质》(1937)一文中，将交易费用视为关键性的解释变量，合理地解释了企业的出现和最佳企业规模的选择；在另一篇论文《社会成本问题》(1960)中，科斯进一步将交易费用扩展为社会成本范畴，从一个全新的角度来考察外部效应，倡导一种以净产值最大化为目标的比较制度分析方法，认为，在考察任何机制(无论是市场机制还是行政干预机制)的总效果时，其运行成本必须考虑在内。

　　事实上，许多学者都已注意到无成本假说与现实的偏差，Goldsmith(1976)、Mayshar(1979)、Leape(1987)等都在考虑成本(交易成本、税收等)的前提下重新探讨投资者的组合选择情况，不过他们的研究没有就偏好对投资者组合选择的影响进行深入的分析，更没有涉及到偏好对投资者定价的影响，因而都没有从根本上改变CAPM。

　　按照科斯关于社会成本的分析思路，我们必须重新考察“完全分散化资产组合是所有投资者的一致最优选择”这一命题在成本存在前提下的合理性：分散化虽然能够降低风险，并且，分散化程度越高，降低风险的作用越明显；但另一方面，分散化程度的提高同时伴随着成本(如交易成本、管理成本、信息收集成本等)的提高而使投资者的实际收益降低。此时，市场中是否仍然存在一个与投资者偏好无关的最优组合呢?考虑到风险降低带来的效用增加与成本增加带来的效用减少之间的抵换关系必须通过投资者偏好来间接体现，可以初步得出如下结论：市场中并不存在所有投资者都具有一致性看法的最优组合，投资者的组合选择与其偏好有关。

　　与市场特性不符的分析范式、过于理想的前提假说是标准金融理论与现实市场相差甚远的根本原因。

　　鉴于标准金融理论的种种缺陷，研究者们从不同的角度对其进行修正，提出了一些新的市场理论：如放松理性人假说、在Kahneman、Amos Tversky研究基础上所形成的行为金融学；Peters(1994)提出的基于市场流动性和稳定性的分形市场假说等。同时，在这些理论的基础上还发展了相应的风险度量指标和管理方法如第一安全模型(Roy，1952) 及其改进(Telser，1955；Arzav与Bawa，1977)、行为组合理论(she n&Statman，2000)、赫斯特指数等。