價值創造

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價值創造(Value Creation)

　　價值創造是指企業生產、供應滿足目標客戶需要的產品或服務的一系列業務活動及其成本結構。

　　物理過程。

　　只關註商品的物理屬性和商品生產和物理過程。

　　如汽車的生產過程，由鐵礦石加焦碳在高爐里煉出鐵，鐵再加工成汽車零件，零件再組裝成整車，這就是一個汽車生產的物理過程。物理過程中我們也考慮人力的參與，但這裡我們對人力的理解是從物理學的角度來理解的，就是說這裡的人力是和畜力機械力是一樣的，只考慮力量以及他所做的物理功多少，而不考慮人的參與生產的另外一面，如意願、占有、契約、控制、命令服從等。商品生產的物理過程，是商品生產的真實過程，怎麼理解這個“真實過程”?

　　人類社會是複雜的現象，人類社會的活動是複雜的，如果我們把經濟行為籠統來考察，我們發現它比商品生產的物理過程要複雜千萬倍，但它又必須以商品生產的物理過程為核心來運行。如果某種商品生產的物理過程在技術上不可能，則這種商品就不可能被生產出來，比如汽車，如果在技術上不可能或某種原材料找不到，汽車的生產就不可能實現，人類就不可能享受到汽車的便利。進一步，如果生產汽車的技術上是可能的，原材料也具有，但在制度安排上出了問題，如鐵礦石被某一部落所有，而該部落認為那座山不能開采，汽車的生產就不可能實現。經濟學把經濟制度作為一個待定的東西，顯然，制度的安排必須以商品生產的物理過程為依據！檢驗制度好壞的標準就是看它是否能滿足商品生產的物理過程的要求。自然科學，應用技術，工具的操作使用，生產的組織都是從價值創造的物理過程來看待生產的。

　　在價值創造的物理過程中，價值就是成品的使用價值，如汽車方便我們旅行，糧食用來充饑，衣服可以保暖；他的數量特征是物理學概念上的數量，如鋼鐵多少噸，汽車多少輛，糧食多少公斤，衣服多少件。

　　工程學過程。

　　以商品生產的物理過程為基礎，以一個企業為考察單位，以成本和利潤為目標，這裡價值就是均衡價格。商品生產過程就是獲取利潤的過程。它的目標就是不斷獲取利潤不斷發展壯大企業。價值創造的物理過程符合物理規律，但價值生產的工程學過程的運行方式是：占有、契約、命令服從等。還是以汽車生產為例子，鐵礦石歸礦主所有，煉鐵廠的老闆要取得礦石就得向礦主購買，和礦主談判，訂契約，還得組織招工，支付工人工資，生產出鐵來又得把鐵銷給汽車零件廠，然後煉鐵廠老闆要核算利潤，如果收入減支出還有足夠的特利潤盈餘，那麼這個廠就可以不斷做大，反之，如果不能賺取足夠的利潤，鐵廠老闆就當不下去了。

　　社會學過程。

　　以對人性、對社會的充分理解為基礎，正確地評價價值及其來源，以整個社會健康發展為目的，引導社會創造出更豐富的真實的價值。其本質就是個哲學問題，是個價值觀的問題！

　　很多人對使用價值的理解有偏差。把使用價值理解為純物質屬性是錯誤的。因為人類生存的意義已經大大超出了生物性的生存。更大的意義大於精神的自由。產品的物理屬性已經淪為人類精神生活的道具。以住房為例，如果僅從生理的需求看，一個三口之家50平米就夠了，但現在人們都追求 100平米以上，且要高檔裝修，顯然人們不是追求簡單的生理滿足而是一種精神的享受！正因如此，對於使用價值的理解不能用簡單的“需求”二字就可以概括的。不是那種類似用營養學分析食物的價值的方法來理解使用價值。對於使用價值的理解已經上升為對人生的意義的理解。古希臘有個神話，彌達斯國王問酒神的護伴西勒諾斯：對人來說，什麼是最好最妙的東西?“這精靈木然呆立，一聲不吭。直到最後，在國王的強逼下，他突然發出刺耳的笑聲，說道：‘可憐的浮生呵，無常與苦難之子，你為什麼逼我說出你最好不要聽到的話呢?那最好的東西是你根本得不到的，這就是不要降生，不要存在，成為虛無。不過對於你還有次好的東西 ——立刻就死。’”

　　這個故事告訴我們如果僅從生物性的生存來看，人生其實是沒有什麼意義的，因而人類需要用道德、藝術、哲學來充實自己，來尋找生命的意義，只有我們對人生的意義有了充分的認識後，我們才能理解外界物質對我們的意義與價值，才能理解為什麼我們需要那麼漂亮的房子而不是象動物那樣僅一個容身的洞穴就夠了。

　　1.企業的市場增加值

　　既然企業的目標是創造價值，管理者就需要知道如何計量價值的創造，計量是管理的前提。

　　企業市場增價值=企業資本市場價值-企業占用資本

　　公式中的“企業資本市場價值”是權益資本和負債資本的市價。如果企業的股票和債券都上市流通，則該數額不難獲得。如果企業沒有上市，則市場價值需要用另外的辦法估計。

　　公式中的“占有資本”是指同一時點估計的企業占用的資本數額(包括權益資本和債務資本)。它可以根據財務報表數據經過調整來獲得。這種調整主要是修正會計準則對經濟收入和經濟成本的扭曲。調整的主要項目包括壞賬準備、商譽攤銷、研究與發展費用等。斯特恩—斯圖爾特公司已經建立了一套系統的調整方法，解決了有關的技術問題。

　　嚴格來說，企業的市場價值最大化並不等於價值創造。企業的市場價值有占用資本和市場增價值兩部分組成。股東或債權人投入更多資本，即使沒有創造價值，企業的總的資本市場價值也會變得更大。一個大公司的市值很大，一個小公司的市值較小，我們不能認為大公司創造了更多價值，也不能認為小公司的管理業績較差，關鍵是投入的資本是否由於企業活動增加了價值。

　　2.市場增加值與權益增加值

　　企業的市場增價值可以分解為權益的市場增價值和債務的市場增價值兩部分：

　　企業市場增價值=(權益市場價值+債務市場價值)-(占用權益資本+占用債務資本)

　　　　　　　　　=(權益市場價值-占用權益資本)+(債務市場價值-占用債務資本)

　　　　　　　　　=權益增加值+債務增加值　

　　通常，債務增加值是由於利率變化引起的。如果利率水平不變，舉借新的債務使占用債務資本和債務市場價值等量增加，債務增加值為零。在這種情況下，企業市場增價值等於股東權益市場增加值，企業市場增價值最大化等於權益市場增價值最大化。

　　利率變化是巨集觀經濟變動決定的，管理者無法控制。從管理者的業績考核角度看，債務增加值不是管理業績，在考核時應當扣除，對管理業績的考核應當使用權益的市場增價值。換一個會角度即從可控性角度看，由於利率不可控，增加企業價值就等於增加股東價值。正是因為如此，準確的財務目標定位是股東財富最大化，即股東權益的市場增價值最大化。嚴格說來，它不同於企業的市場增加值最大化，更不同於企業市場價值最大化或權益市場價值最大化。

　　3.影響企業市場增加值的因素

　　既然在利率不變的情況下，企業市場增價值最大化與股東財富最大化具有同等意義，那麼管理人員就應努力增加企業的市場增價值。

　　影響企業市場增加值的主要因素分析過程如下：

　　假設企業也是一項資產，可以產生未來現金流量，其價值可以用永續固定增長率模型估計。

　　企業價值=現金流量/(資本成本-增長率)

　　其中：

　　現金流量=息稅前利潤×(1-稅率)+折舊-營運資本增加-資本支出

　　　　　　=稅後經營利潤-(營運資本增加+資本支出-折舊)

　　　　　　=稅後經營利潤-投資資本增加

　　假設企業價值等於企業的市場價值：

　　企業市場增加值=資本市場價值-投資資本

　　　　　　　　　=(稅後經營利潤-投資資本增加)/(資本成本-增長率)-投資資本

　　　　　　　　　=[(稅後經營利潤-投資資本增加-投資資產)×(資本成本-增長率)]/(資本成本-增長率)

　　　　　　　　　=[(稅後經營利潤/投資資本-投資資本增加/投資資本-資本成本+增加率)×投資資本]/(資本成本-增加率)

　　由於增長率是固定的：

　　投資資本增加/投資資本=增長率

　　稅後經營利潤/投資資本=投資資本回報率

　　所以：

　　市場增價值=[(投資資本回報率-資本成本)×投資資本]/(資本成本-增長率)

　　這裡的企業的市場增加值與經濟增加值(即經濟利潤)有聯繫。經濟增加值是分年計量的，而市場增加值是預期各年經濟增加值的現值。

　　經濟增加值=稅後經營利潤-資本成本×投資資本

　　　　　　　=(稅後經營利潤/投資資本-資本成本)×投資資本

　　　　　　　=(投資資本回報率-資本成本)×投資資本

　　因此：

　　市場增加值=經濟增加值/(資本成本-增加率)

　　經濟增加值與企業市場增加值之間有直接聯繫，使得它成為業績考核最為合理的基礎，可以使激勵報酬計劃與增加企業價值保持一致。經濟增加值與凈現值有內在聯繫，在第十章企業價值評估中我們曾說明經濟利潤法和折現現金流量法的一致性。因此，投資的凈現值、投資引起的經濟增加值現值、投資引起的企業市場增加值三者是相等的。正因為如此，凈現值法成為最具合理的投資評價方法。

　　綜上所述，影響企業創造價值的因素有所三個：

　　(1)投資資本回報率：反映企業的盈利能力，由投資活動和運營活動決定；

　　(2)資本成本：用加權平均資本成本計量，反映權益投資人和債權人的期望值，由股東和債權人的期望以及資本結構決定；

　　(3)增長率：用預期增長率計量，由外部環境和企業的競爭能力決定。

　　值得註意的是，這三個因素對企業增加值的影響是不同的。投資資本回報率是公式的分子，提高盈利能力有助於增加市場價值；資本成本同時出現在公式的分子(減項)和分母(加項)中，資本成本增加會減少市場增加值；增長率是分母的減項，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負值。當公式分子的“投資資本回報率-資本成本”為負值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值減損更多)。因此，高增長率的公司也可能損害股東價值，低增長率的公司也可以創造價值，關鍵在於投資資本回報率是否超過資本成本。增長率的高低隻影響創造(或減損)價值的多少，而不能決定創造價值還是減損價值的性質。

　　增長率的高低雖然不能決定企業是否創造價值但卻可以決定企業是否需要籌資，是制定財務戰略的重要依據。

　　4.增長率、籌資需求與創造價值

　　在本教材的“第三章 財務預測和計劃”中，我們曾介紹過可持續增長率的概念。在資產周轉率、銷售凈利率、資本結構、股利支付率不變並且不增發和回購股份的情況下：

　　(1)銷售增長率超過可持續增長率時企業會出現現金短缺。

　　我們將這種增長狀態定義為高速增長。這裡“現金短缺”是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，不足以支持銷售增長，需要通過提高經營效率、改變財務政策或增發股份來平衡現金流動。

　　(2)銷售增長率低於可持續增長率時企業會出現現金剩餘。

　　我們將這種增長狀態定義為緩慢增長。這裡的“現金剩餘”是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，超過了支持銷售增長的需要，剩餘的現金需要投資於可以創造價值的項目(包括擴大現有業務的規模或新的項目)，或者還給股東。

　　(3)銷售增長率等於可持續增長率時企業會出現現金平衡。

　　我們將這種增長狀態定義為均衡增長。這裡的“現金平衡”是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，與銷售增長的需要可以平衡。這是一種理論上的狀態，顯示中不平衡是絕對的。

　　從財務的戰略目標考慮，必須區分兩種現金短缺：一種是創造價值的現金短缺；另一種是減損價值的短缺。對於前者，應當設法籌資以支持高增長，創造更多的市場增加值；對於後者，應當提高可持續增長率以減少價值減損。同樣道理，也有兩種現金剩餘：一種是創再價值的現金剩餘，企業應當用這些現金提高增長率，創造更多的價值；另一種是減損價值的現金剩餘，企業應當把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創造的因素主要有：

　　①投資資本回報率；

　　②資本成本；

　　③增長率；

　　④可持續增長率。

　　它們是影響財務戰略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業價值可以操縱的主要杠桿。