泡沫經濟

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泡沫經濟(Foam Economy / Bubble Economy)

　　泡沫經濟：虛擬資本過度增長與相關交易持續膨脹日益脫離實物資本的增長和實業部門的成長，金融證券、地產價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象。泡沫經濟寓於金融投機，造成社會經濟的虛假繁榮，最後必定泡沫破滅，導致社會震蕩，甚至經濟崩潰。

　　泡沫經濟可分為三個階段，即泡沫的形成階段、泡沫的膨脹階段、泡沫的潰滅階段。

　　泡沫（Bubble）一詞可追溯至1720年發生在英國的“南海泡沫公司事件”，當時南海公司在英國政府的授權下壟斷了對西班牙的貿易權，對外鼓吹其利潤的高速增長，從而引發了對南海股票的空前熱潮，由於沒有實體經濟的支持，經過一段時間其股價迅速下跌，猶如泡沫那樣迅速膨脹又迅速破滅。其他早期的泡沫現象還有荷蘭的“鬱金香事件”，法國的“約翰·勞事件”。在現代經濟條件下，各種金融工具和金融衍生工具的出現以及金融市場自由化、國際化，使得泡沫經濟的發生更為頻繁，波及範圍更加廣泛，危害程度更加嚴重，處理對策更加複雜。泡沫經濟的根源在於虛擬經濟對實體經濟的偏離，即虛擬資本超過現實資本所產生的虛擬價值部分。

　　虛擬資本（Fictitious Capital）是以有價證券（包括股票、債券、不動產抵押單）等形式存在的，能給持有者帶來一定收入流量的的資本；

　　現實資本（Actual Capital）就是以生產要素形式和商品形式存在的實物形態的資本。

　　在生產資本和商品資本的運動中不會出現泡沫，因為生產資本和商品資本的運動都是以實物形態流量為媒介，併進行和其相對應的流向相反、流量基本相等的貨幣形態流量。因此人們認為泡沫經濟產生於虛擬資本的運動，這也是泡沫經濟總是起源於金融領域的根源。此外，作為不動產的土地，其特殊的價格構成使土地資產成為了一種具有虛擬資本屬性的資產，同時金融業與房地產業的相互滲透、相互融合，使得每次經濟泡沫的產生都必然伴隨著地產泡沫的產生。

　　泡沫經濟的形成機制是比較複雜的。微觀經濟主體行為和巨集觀經濟運行環境等因素，都可以從不同的側面直接或間接地造成泡沫經濟。從微觀的理論抽象來看，泡沫經濟主要源於人的預期和投機動機。而這兩者與經濟人的有限理性和機會主義傾向以及信息不對稱與經濟環境的不確定性有著密不可分的聯繫。因此可以說，“經濟人”的行為方式是泡沫經濟賴以形成的基本前提。

　　“經濟人”是泡沫經濟產生和形成的基本前提

　　在現代主流經濟學中，一般把參與經濟活動的個人或企業假定為追求效用或利潤最大化的經濟主體，即所謂的“經濟人”。一般來講，經濟人具有三個基本屬性：一是追求效用或利潤最大化；二是有限理性；三是機會主義傾向。之所以說“經濟人”假定是泡沫經濟產生和形成的基本前提，主要源於“經濟人”的如下行為方式。

　　1．心理預期(Expectation)

　　英國古典經濟學家馬歇爾把蕭條遍及大部分經濟領域的根源歸結於“信心的動搖”。心理預期因素受到越來越多的關註，成為影響經濟波動的因素，並直接影響金融運行的穩定性。在20世紀90年代，金融經濟正逐漸成為世界經濟的主流。隨著金融業的發展，當代經濟中主觀心理因素的影響主要體現在金融市場上，它對金融市場的影響力已經遠遠超過了馬歇爾和凱恩斯所處的時代的影響。金融運行的穩定性遠遠比不上經濟運行的穩定性，金融危機比農業危機和工業危機等形式的經濟危機更為常見、更為普遍、傳播速度更快、對現代經濟的破壞性更大，一個重要原因就是受到金融市場主要心理預期變動的巨大影響。預期是人們參與經濟活動時對未來狀況的一種判斷，是一種複雜的心理活動。預期可以使未來的資產價格發生變化(見圖)。

　　圖中P₀為預期瞬時的資產均衡價格，當需求者預期價格將下跌時，需求曲線向左下方移動，提前形成反映未來的價格P₁<P₀；相反，當需求者預期金融資產價格將上升時，需求曲線向右上方移動，提前形成反映未來的價格P₂>P₀。

　　當人們充分利用所有可獲得的信息形成他們的預期時，他們的預期是理性的。這也正是新古典主義對“經濟人”的假設。根據這一假定，在資產市場上各種資產的需求者風險是中性的，則其所預期的某種資產投資收益將等於其使用資金的機會成本，即所謂市場利率r。由於預期的依據是機會成本r，因而其形成的資產價格是合理的，是合理的資產泡沫。因此，心理預期，特別是投機，山即使不是金融危機的根源，心理預期的變動也是金融危機爆發的重要原因和必要條件。

　　2．從眾行為(Herd Behavior)

　　20世紀80年代以來，由於頻繁的金融市場過度波動，西方學者開始用新的方法來解釋泡沫經濟的形成機制。其中，“從眾行為理論”就是其中一種重要的學說。經濟人的不完全理性預期和投機行為決定了他們的從眾行為(Herd Behavior)。從眾行為的含義是：當行為決策人或者因為信息不對稱，或者因為缺乏信息識別的專門知識而產生對行為後果不確定性的認識時，往往需要對周圍人的行為進行判斷以提取信息，並採取類似的行為。

　　從眾行為理論認為：在金融市場中總有一批幼稚的參與者，他們沒有足夠的信息來源，也觀測不到準確的信息，他們對未來預期的形成主要依賴於市場上其他人的行為和預期，從而通過模仿其他人的行為來選擇自己的行為策略。凱恩斯在《通論》中所列舉的“選美”的比喻形象地說明瞭人們從眾心理：每個人都不選他自己認為最美的，而是選擇他認為別人認為是最美的。投機者購買金融資產，並不是他自己認為所購買的資產價值高，而是他預期會有人以更高的價格來購買。日本經濟學家鈴木淑夫(1995)在描述日本1988年開始的地價與股價暴漲時的從眾行為時寫到，“不考慮‘泡沫’的產生就無法解釋。

　　即‘樂隊的大車’開始走到大街上，很多人緊跟其後。雖不知為了什麼，不知車子開往何方，卻有越來越多的人尾隨其後。既然有這麼些人跟在後面，即人們不斷地參與購買土地和股票。既然有這麼多人購買，雖然說不清原因，但價格決不會崩潰。事實上，地價和股價確實繼續上漲，這又誘使人們接著購買。這正是‘泡沫’的產生。實際上，1987年日本約有1萬的國民加入了股票市場和房地產市場投機，從而引發了股價和地價泡沫；與此同時，不少大公司和企業也紛紛加入了土地投機，銀行業熱衷於勸誘那些持有土地和存款的人們進行土地投機，並給買土地的人相當於地價70％的貸款，並勸其再去購買土地，接著又繼續發放擔保貸款……反覆進行山。

　　這種“模仿傳染”會使金融市場上的金融資產價格大幅上升或下跌，造成市場的極度波動。金融市場是大眾化的集中交易市場，金融資產的價格由供需力量相對強弱所決定。金融市場供需力量除反映主體實際的經濟需要外，更多地反映出他們追逐利潤和迴避風險的動機，這種動機主要決定於對市場的預期。在高度分散的大眾化金融市場中，個人投資者有跟從主流心理的傾向，即表現出明顯的從眾心理。

　　3．信息不對稱條件下的博弈

　　傳統經濟學認為，金融市場是一個有效市場：即金融市場的參與者在理性預期的基礎上進行決策。金融市場中信息對每一個參與者都是平等的，每一個參與者都會利用一切有用的信息，因而市場上所有信息都會很快被市場參與者理解並立刻反映到市場價值中。這是傳統經濟學家“有效市場假說”的前提條件和推導邏輯。然而，在現實經濟生活中，完全信息的搜索成本對於個人和企業而言非常巨大，因而人們做出預期的信息往往是不完全的；從另一個角度來看，即使具有充分的信息，這些信息實際上也是過去的資料。

　　正如斯蒂格利茨指出：“所有預測未來的方式都存在的問題是，歷史從來不能完全重演。”個人預期的形成過程也不是像新古典主義假設的那樣是一個完全理性的決策過程。事實上，投資者的“動物精神”就是一種非理性的衝動。正是經濟人的三大屬性決定了經濟人在經濟活動中往往是一種非合作博弈。博弈分析發現，當市場上基本要素表明金融資產的價格將要變動時，“一小撮”投機者的投機活動就可號召投資大眾改變市場價格，左右市場發展。

　　泡沫經濟的形成與銀行系統或金融系統有著千絲萬縷的聯繫

　　在實踐中，泡沫經濟的形成往往與銀行系統或金融系統有著非常密切的聯繫，因此，金融制度的變遷往往是泡沫經濟的催化劑。

　　在前面的分析中，我們可以看到，當有人預期到資產價格的上漲時，在巨額利潤的吸引下，他會千方百計地籌集資金。最簡單的辦法是向銀行貸款。因此，泡沫經濟必然會將銀行拖下水。明斯基(1982)指出，泡沫經濟往往給銀行系統傳遞錯誤的信息。在銀行制度完善程度很有限的情況下，大部分貸款都是以抵押為依據，而不是依現金流為依據。在經濟繁榮時期，資產價值上揚，銀行往往過於樂觀，放鬆貸款條件。由於房地產價格節節上漲，銀行手中的抵押越來越值錢，銀行的業務越做越大，利潤也水漲船高。而這個過程是一個加速的過程。可是，一旦泡沫進裂，房地產價格急轉直下，結局就正好是與前面相反方向的加速：銀行的抵押物價值迅速下降，銀行資金匱乏，業務收縮，利潤下降，及至企業違約，銀行必然被不良債權拖垮。

　　銀行之所以會受到泡沫經濟的困擾，這與銀行與借款者在信息不完全下的博弈關係密不可分。金融機構作為金融市場中資金運作的中介機構，其功能是：為商品和服務提供支付系統，為從事大規模不可分經營的企業提供融資機制，為跨時間、跨地域和跨產業的經濟資源轉移提供途徑，為不確定性管理和風險控制提供手段、提供有助於協調不同經濟領域分散決策的價格信息、提供解決信息不對稱和激勵問題的一種方法。但事實上，無論金融市場如何變化，儲蓄者，投資者和金融機構都存在著根據自己掌握的信息進行決策的問題。

　　在古典經濟學中，一般總是假定儲蓄者、投資者和金融機構之間的信息是充分和對稱的。然而這一假設顯然與現實的金融市場是相互矛盾的。信息不充分和不對稱包含有技術性因素，如儲蓄者缺乏足夠的時間和精力去辨別信息，現代金融產品設計要求經濟和數學方面高深的專業化知識等，但更為嚴重的則是在儲蓄者、投資者和金融機構之間缺乏一種以負責的態度及時傳遞真實信息的約束機制。信息經濟學理論將擁有私人信息的參與者稱為“代理人”；不擁有私人信息的參與者稱為“委托人”。按照這一划分標準，儲蓄者相對於金融機構和投資者而言都沒有私人信息，因此，在金融市場中，儲蓄者是真正的“委托人”，金融機構則兼具“委托人”和“代理人”的雙重角色，投資者是其真正的“代理人”。這裡的信息不對稱和不完全問題可以在委托一代理的框架下分析。

　　信息不對稱會導致金融市場中的“逆向選擇”和“道德風險”。“逆向選擇”意味著部分低風險偏好的投資者被過高的利率排擠出金融市場，選擇內源融資方式，金融市場留給了高風險偏好的投資者；“道德風險”意味著投資得在取得資金後缺乏合理運用資金的動力，這就提高了金融機構破產的可能性，並且可能導致金融市場的系統風險發生。總之，由於在經濟繁榮時期貸款條件放鬆了，銀行系統的處境也因此而變得比較脆弱。一旦泡沫經濟破裂，大量的銀行呆賬、壞賬，就有可能拖垮銀行系統。對於那些銀行在整個金融系統占主導地位的國家而言，銀行系統的崩潰實質上就是金融系統的崩潰，這造成整個國民經濟的危機。

　　一、金融自由化提供了泡沫經濟的制度基礎

　　20世紀80年代以來，在全球範圍內掀起了金融自由化的浪潮，與此同時，世界各地的金融危機此起彼伏，遙相呼應。林捷瑞恩等(1996)指出，在1980—1995年間，國際貨幣基金組織的181個成員國中的135個國家，都在不同階段經歷過金融領域的嚴重困難。這一數據表明，國際貨幣基金組織中有73.5％的成員國都遭到類似問題。由於時間的限制，該項研究中還不包括發生在1997年的東南亞金融危機、1998年以俄羅斯為代表的轉軌國家金融危機和1999年以巴西為代表的拉美金融危機。在該項研究中，大約半數以上的國家在遭遇金融危機之前，都有泡沫經濟的經歷，特別是房地產泡沫的困擾。

　　這一時期，金融領域最引人註目的特征就是金融自由化浪潮。在過去的幾十年中，特別是浮動匯率制度確定後的近30年間，不僅發達國家普遍採取金融自由化政策，如美國在80年代的利率自由化(取消Q條例)，業務自由化(打破銀行業與證券業的從業界限)，以及英、日等發達國家在90年代的以金融自由化為核心的金融“大爆炸”改革；而且東南亞、拉美、東歐等地區的發展中國家也逐步放鬆金融管制，實施金融開放。金融自由化降低了資本流動的交易成本，實現了資金的跨境流動，使資金從一個市場轉移到另一個市場變得非常容易，從而為發展中國家和地區利用廉價的國外資金提供了便利的渠道，為發展中國家乃至全球的經濟增長都做出了貢獻。然而，開放正是導致金融風險大幅度增加的重要因素。不僅國際競爭風險、匯率風險與資產價格風險等微觀風險上升，國際收支惡化、資本外逃及形成泡沫經濟的風險等巨集觀風險更是大量顯現。這些風險主要是金融風險，其他風險也通過金融中介集中於金融領域，轉化為金融風險。

　　我們知道，泡沫是金融風險的載體，風險的上升意味著泡沫的產生與膨脹。金融自由化下的金融創新、對“新鮮事物”的狂熱投機、金融管制放鬆及監管不力及外資的大量流入等，為開放中的國家或地區形成泡沫經濟打開了方便之門。Demirguc—Kunt和Detragachia(1998)的一項研究分析了53個國家在1980—1995年期間，銀行業危機與金融自由化之間的關係。他們的結論表明，在實行金融自由化的體制中，更可能發生銀行危機。特別是，對法律規則的尊重、腐敗程度以及契約執行的廣度都是相互關聯的制度特征。

　　1．金融自由化是泡沫形成與膨脹的制度基礎

　　自由市場經濟制度是泡沫產生的根本制度性根源，因為在這樣的制度環境中，經濟增長推動的需求增加使資產價格可長期高於其內在價值，產生大量泡沫。隨著金融開放中金融體系的發展，以金融為代表的虛擬經濟與實物經濟相背離的趨勢日益明顯，新建立的金融體系和金融制度為泡沫的產生提供了直接的制度性根源。金融的自由化在動員更多金融資源的同時，也使得市場機制在資金流動中發揮更大的作用，資本流動自主性增大，其中部分資金促進泡沫的形成與擴張。信用制度、企業股份制度和交易所制度的發展促進了以貨幣存量與GDP比例上升為標誌的金融深化及以銀行票據、債券、股票和抵押單據為代表的金融創新，這些創新金融資產使大量資金滯留於金融市場，經濟因而更趨虛擬化，增添了製造泡沫的原始材料。

　　進入實物經濟部門和進入金融領域的信貸資金在轉型期因大量潛伏風險的釋放而形成呆賬和壞賬等不良資產，成為金融體系中的債務泡沫。隨著股份制和交易所制度的建立，股票等金融資產的交易日漸興盛。這些金融資產的基本價值表現為收益的資產化，金融資產價格變動會成倍放大實際經濟中的波動幅度，其中有相當大的泡沫成分。而金融深化所動員的大量資金進入這種市場，進一步吹大了這種泡沫。金融自由化為發展中國家金融市場增添了期貨、期權、互換、掉期和遠期協議等衍生金融工具。受經濟成熟度的限制，發展中國家對這些衍生金融工具的需求其實並不強烈，由於這些具有高杠桿效應的衍生金融工具(投機頭寸通常超過90％)便於以小博大，它們逐步由套期保值手段異化為投機工具，投機性泡沫由此而形成。把不同衍生金融工具組合起來的金融工程為泡沫的形成提供了更為廣闊的空間。

　　2．金融自由化初期盛行的投機促進了泡沫的形成

　　有許多人都意識到投機是泡沫產生的最直接的原因。薩繆爾森(1985)和斯蒂格利茨(1990)對投機活動做了開創性研究。加爾佈雷斯把大眾的狂熱看作為泡沫事件的真正原因。在泡沫事件後，“人們也會對先前頗加推崇的金融證券和金融活動進行反思，包括對紙幣、難以置信的債券發行、內幕交易、市場壟斷及最近的程式和指數交易等的反思。此外，還有關於法規和改良的研討。惟有投機行為以及藏身其後的失常的樂觀主義無人論理。”其實，有很多人意識到投機是泡沫產生的最直接原因，只不過由於泡沫事件中總有大量追逐利潤的喪失理智，這些人不樂意承認是自己毀滅了整個世界而已。要從大眾投機心理中解脫出來，必須抵抗兩種難以抗拒的力量：狂熱的信念下發展起來的強大個人利益衝動和公眾壓力與占優的輿論。對於一般人來說，只要參與投機，就有一種強烈的為金錢獻身的信念，深信憑自己的能力可以獲得更大的收益。正如巴吉荷特所指出的那樣，“所有人在他們最興奮的時刻，都是最易輕信的。”

　　“當人們普遍熱衷於商業與金融領域中某種錶面上的新穎之物時，就會出現投機。”在發達國家金融市場400餘年的發展進程中，相繼涌現出17世紀荷蘭的鬱金香、18世紀法國的密西西比公司和英國的南海公司股票、上世紀20年代美國股票杠桿買賣及80年代的公司收購等都引起了投機狂潮的新穎之物。發展中國家在金融開發進程中，試圖用一兩年到十幾年幾十年的時間建立起完善的金融體系和相對發達的金融市場，在較短的時間內引進發達國家用上百年的時間發展進來的金融工具和金融交易方式等新穎之物。

　　這些新的金融工具與交易方式極大地刺激了金融投機的熱情，因為一些人可以毫不費力地利用這些新穎的金融工：具和交易方式大筆賺錢。在金融開放所引起的劇烈的社會轉型中原有社會文化受到衝擊，並不斷進行整合產生一種浮躁的社會情緒，部分人投機的成功引發缺乏金融風險意識的公眾蜂擁投機。初期投機的成功使缺乏風險意識的公眾成為財富增加的俘虜，開始迷信於自己的金融智慧，追逐利潤的人開始大規模喪失理智。於是，公眾創造並抓住每一次投機機會，投機很快成為社會風尚，人們的思維為錶面上看似刺激的創新所迷惑。建立於過度樂觀之上的過度大眾投機吸引大量社會金融資源，受投機衝擊的金融資產價格超常規上漲，形成巨大的金融泡沫，金融體系中的大量金融泡沫聚集起來釀成嚴重的泡沫經濟。

　　3．金融自由化中的金融監管不力也助長了泡沫的形成

　　在金融自由化中，雖然各國都註意致力於逐步提高金引融監管質量，但監管的發展總是落後於金融發展的速度。許多有益而必要的謹慎性規章制度往往也與過時的直接金融監管制度一起被拋棄，同時與新環境相適應的充分有效的間接金融監管制度與措施的建立跟不上需求，結果缺乏有效的金融監管。金融監管“真空”的出現為泡沫經濟的形成和膨脹提供了巨大的空間。對金融市場準入管理的鬆懈給金融機構投機打開了方便之門。70年代開始的金融自由化使馬來西亞國內的金融機構大量發放不動產貸款，1980年這種貸款占32％，1986年更是達到55％，形成房地產和股市泡沫。而80年代中期的房地產市場和股票市場的崩潰使資產泡沫轉化為金融機構的債權泡沫，1986—1990年馬來西亞的銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達到25．1％。南韓的綜合金融社數量由1994年的6家猛增到1997年的30家。泰國在1997年擁有財務證券公司為主的91家新金融機構。這些新金融機構實力小、缺乏金融風險意識、自我約束能力差、行為趨於盲目衝動，易於投資於高風險項目，特別喜好投機於房地產和股票市場。這是產生房地產泡沫、股票泡沫的主要原因之一，也是兩種泡沫經常伴生的原因之一。

　　4．資本國際流動對泡沫的影響

　　充足的資本是形成泡沫經濟的必要條件。國際資本市場的流動為金融泡沫的產生與膨脹提供了充足的金融資源。考察80年代以來發展中國家的泡沫經濟與金融危機，一個共同的特征是各國在經濟發展中都經歷過這樣一條途徑：經濟高速發展一金融自由化一大量外資進入一國內貨幣升值一出口下降一相當部分的外資流人房地產和非貿易部門一房地產市場和股市出現泡沫一經濟結構失衡一經常項目赤字一債臺高築—傾向貶值一金融危機。70年代開始的金融開放使馬來西亞國內金融機構大量發放房地產貸款，1980年這種貸款占32％，1986年達55％，形成股市和房地產市場泡沫。80年代中期的股票市場和房地產市場崩潰使資產泡沫轉化為金融機構債權泡沫，1986—1990年，馬來西亞國內銀行和金融公司不良貸款比例維持在20％以上，平均達25．1％。在1997年東南亞金融危機爆發前，東南亞各國從國際資本市場上吸引了大量的資金，而這些資金中的大部分都投入股市和房地產市場中，形成資產泡沫。眾所周知，泰國於1997年7月2日正式引發東南亞金融危機。

　　其實，泰國的危機早在1996年底就已拉開序幕，表現為股票市場和房地產市場泡沫的快速收縮與逐步破滅。從1996年中期到1997年中期，股價和地價跌幅分別接近60％和30％。由於股市和房地產市場上積聚了大量外資，國內銀行和金融公司也在這些市場上有較大的投資，這些資產價格的下降引起外資撤離和金融機構資產質量降低，以貨幣投機為契機，終於釀成全面金融危機。泰國的股市和房地產泡沫膨脹於90年代初。經濟繁榮和1989年開始實行的金融自由化改革使得泰國金融超前發展，對金融資產和房地產的投資開始盲目擴張。國內金融機構大量投資於股市和房地產市場，財務證券公司資產近一半投向房地產和證券市場，商業銀行貸款的30％流人房地產部門。同時大量外資也紛紛涌人，1990—1994年間國際債券資本的60％和國際股票資本的18％流人泰國金融與房地產部門，東亞其他國家和地區也有相似的問題。

　　其中南韓國際債券資金的44％流人金融部門；印度尼西亞一半以上的國際債券資金進人金融和房地產部門，20％多的國際股票資金進入金融房地產部門；菲律賓近30％的國際債券資金進入金融房地產部門，18％的國際股票資金進入金融房地產部門。國內外資本的進入使泰國的股市泡沫不斷膨脹，股市規模由1990年的580億美元擴張為1994年的1320億美元，年均增幅達22．8％。與此相應，1990年底到1995年初股價漲幅達260％，股市泡沫十分明顯。地價在1991年初達到頂峰，但房地產泡沫並未同時達到頂峰，此後雖地價有所下降，但資本仍源源不斷流入房地產部門，約1乃外來直接投資進入房地產行業。泰國商業銀行也大量借入美元發放房地產貸款。1996年中期泰國股市泡沫開始收縮，當年股指從1400點的高位跌去近一半，次年股價繼續走低。

　　二、巨集觀經濟政策的變動是加速泡沫經濟破滅的導火索

　　巨集觀經濟政策的變動是泡沫經濟生成的基礎，也是泡沫經濟破滅的導火索。我們可以從日本的例子開始進行分析。日本在20世紀50年代末期和整個60年代都處於繁榮時期。儘管出口有所波動，但總體上呈增長趨勢，投資和儲蓄水平居高不下，得到了相應的技術引進，技術發展與創新不斷涌現。如果將1949年5月的日經股票指數定義為100，到70年代初期，該指數就已上升到5000，到1984年達到了10000；到1986年又提高了20％，達到12000，之後在泡沫的滋長下飈升，到1989年居然達到了39000的水平。但股票交易總量的增長步伐卻沒有完全跟上，僅從1983年的1200億股增加到1989年的2800億股。這一時期，日本的房地產市場發展也並未落後。

　　如果以1955年的六大城市住宅房地產指數為100，那麼到70年代中期，該指數就已經達到了4100的水平，1980年為5800左右，到1989年達到20600的最高峰。幾十年來日本的土地泡沫飛漲，市場甚至出現這樣的說法，即東京的土地價值超過了整個加利福尼亞州的土地價值，而後者的面積比整個日本都大；還有一種說法是整個日本的土地價值是美國全國土地價值的4倍。人們把20世紀80年代後半期到90年代初期日本股票市場和房地產市場暴漲稱為股票房地產市場狂飆。這一時期的特點是，其他商品和服務的價格相當穩定，惟獨股票、房地產等資產價格迅速上升。之所以有如此的泡沫，這與80年代中期以來，口本巨集觀經濟政策的變動密不可分。在過去20多年的時間里，部分是迫於外國當局的壓力，日本放鬆了銀行管制，自80年代後半期開始實施的大規模撤銷金融管制的政策，這實際上助長了銀行支持股票和房地產投機。特別是放鬆對大額存款利率，對刺激日本房地產業和股票市場的泡沫具有直接的影響。

　　因此，不少人指出，日本的泡沫經濟在一定程度上是由日本政府造成的。80年代後半期以來，撤銷金融管制政策促使投資者集中在土地投機上，以獲得資本收益。這種現象在一定程度上也是因為沒有一套合理的土地財產稅收制度。低利息政策也導致了日本的土地投機活動。直到1988年，低利息政策仍在實施。銀行貸款集中在房地產業、建築業和金融公司。1989年5月起，政府為了消除泡沫經濟，實施了通貨緊縮政策，限制銀行的貸款行為。但是，由於地價和房地產價格的上漲，銀行經理更傾向於給房地產投機活動貸款，以獲得更快和可能更高的收益。因此，銀行對房地產、建築業和金融公司的貸款仍在增加，而政府卻無法控制為獲得房地產資本收益而進行的投機活動。但泡沫的崩潰卻與巨集觀經濟政策的反應比較遲鈍密切相關，在日本，原來由於支持美元匯率的政策，使日本的國內資產泡沫過多。就貨幣政策而言，從1989年5月起，房地產價格達到極其反常的高水平，並且繼續上升。日本銀行在市場即將失去控制的時候實施了通貨緊縮政策，希望能夠降低房地產價格。而這種政策導致短期貸款利率上升，從而減少銀行向房地產購買者發放的貸款。而且，從1990年4月起，日本財政部開始實施一系列限制向房地產貸款的管理條例。

　　但是由於在開始實施通貨緊縮的貨幣政策之後，日本的股票價格仍在上漲，銀行經理認為，貸款給房地產投機者是一項低風險高收益的交易，從而不會限制向房地產投機者的貸款。這樣，城市和地方銀行就繼續向房地產投資者和投機者發放貸款。就在1991年，泡沫經濟破滅的前夕，金融公司所獲得的貸款已經700兆日元，其中60％是房地產貸款。從財政政策來看，迫於壓力，日元在1985年以後大幅度漲值，對日本的出口貿易產生了巨大的影響。不久，日本經濟就出現了日元居高不下，整個經濟停滯不前。為對付日元匯率過高，經濟增長停滯，所採取的辦法是降低利率，或者實施經濟刺激政策。這些政策在日本部已經被實施了。前面已經指出，低利率促使了房地產的投機行為。

　　而經濟激勵政策則與日本在1987年5月實施的補充預算措施有關。這一補充預算與1987年秋天發生的“黑色星期一”，共同引發了日本在金融領域撤銷管制的想法。所有這些都成了房地產投機活動的催化劑，而房地產投機活動引發了日本國內的泡沫經濟。從匯率制度來看，日元匯率的大幅波動是日本經濟的主要特征。在過去15年間，日元對美元匯率突然變化，一直干擾著日本的經濟。但是，在日本的匯率制度中存在的一個嚴重的問題是，日本已經無法控制日元的幣值了。這對日本的巨集觀經濟的穩定非常不利，而匯率的大幅波動其實會在貨幣市場產生泡沫。

　　(一)有益的方面

　　“要認識世界上一切過程的‘自己運動’，自生的發展和蓬勃的生活，就要把這些過程當做對立面的統一來認識。”對泡沫經濟對社會、經濟的影響的認識亦是如此，要對它有深刻的認諺l就必須從害和益兩個方面去研究，而不能單就1面不及其餘。因此，雖然一般認為泡沫經濟百害而無一利，本文仍認為：固然泡沫在不可控、過度的情況下對社會、經濟危害極大，但它有益的一面也是不容忽視的。

　　1．促進膨脹期經濟的增長

　　泡沫膨脹引起需求擴大，從而帶動了經濟增長。我們知道，需求的增加會促使需求量的增加，價格上升。而價格的上升又會刺激生產者的積極性和資源投入量，從而增加供給。這樣便帶來了經濟的增長。我們認為，泡沫膨脹引起的需求擴大主要表現在兩個方面。

　　第一，泡沫膨脹引起企業投資需求擴大。泡沫的膨脹，股價的上漲，使企業的籌資成本下降，提高了企業投資的積極性；過量資金的供應，使企業可以輕易獲得資金，擴大投資有了可能性；資產價格的上漲，使企業的名義實力空前擴大，增大了企業投資的勇氣。這些因素作用的結果是，投資需求擴大，固定資本的形成增加。

　　第二，泡沫膨脹引起私人消費需求的增加。泡沫的膨脹給人們帶來了大量的虛擬財富，整個社會一下子變得“富有”了。“富有”了的人們當然會拿出一筆錢用於消費(包括用於資產的購買)。於是購買力上去了，需求增加，市場的均衡被打破，供給當然會受到牽引，刺激經濟加快增長步伐。

　　2．部分地解決當前的財政困難

　　古詩雲：“醫得眼前瘡，剜去心頭肉”。這雖然是一件很痛苦的事，但為了生命的延續，當前問題的解決，政權的生存，卻也不失為一個寄希望於未來的沒有辦法的辦法。在一定的社會條件下，泡沫經濟的促成便成為推遲壓力的必然選擇。

　　(二)有害的方面

　　直到今天為止所發生過的重要的泡沫經濟都是以有害為主要方面的。而且，這種有害性的意義極為廣泛，不僅限於對經濟生活本身的危害，而且深入社會的各個角落，對整個社會發生巨大的作用。

　　1．破壞經濟的穩定性市場經濟中各國的巨集觀經濟目標主要有下麵四組：第一，高的和不斷上升的實際產出水平；第二，高就業和低失業，向願意工作的人提供報酬優厚的好工作；第三，穩定的或輕微上升的價格水平，而同時價格和工資由自由市場確定；第四，以穩定的外匯匯率和國際收支大致平衡為標誌的對外經濟關係。但是，泡沫經濟卻對這些目標的實現起到了不良的作用。

　　首先，破壞良性的穩定增長。從泡沫經濟的歷史看，每次膨脹之後都帶來極為嚴重的泡沫崩破蕭條。在三十年代大危機中，整個世界的工業產出競倒退了整整40年；八卜年代至九十年代初的這次日本泡沫經濟崩潰帶來的破壞雖然在程度和影響範圍上沒有三卜年代大危機那樣大，但，亦使日本經濟急劇下滑，至今難以擺脫泡沫崩破的陰影。這樣的結果．顯然是有悖第一組巨集觀經濟目標的。

　　其次，泡沫崩破會帶來高失業。固然，隨著泡沫的膨脹，需求的增加，會出現高就業；但隨著它的崩破而來的高失業卻也是令人難以承受的。泡沫崩潰對第二組巨集觀經濟目標的破壞在今天也同樣存在。戰後日本企業同歐美企業的一個很大不同之處在於，勞資雙方更註重合作。當經濟危機襲來時，企業一般不採取裁員的措施，而是奉行終身雇用的慣例；而工人方面也願意接受降低工資和留職停工等“共渡難關”的措施。但這次由於泡沫的崩破，許多企業在動蕩中為了生存和發展，終於對獨具日本特色的終身雇佣制度發起了挑戰。這種挑戰更多的並非出自管理的進步，而實屬無奈。

　　再次，由於泡沫經濟本身就是以資產價格的漲縮為標誌的，所以肯定是與第三組目標相違背的。至於第四組目標，只要看看日元十年來的升值狀況：1985年日元對美元的年均匯率為238.5日元/美元，泡沫崩潰後的1991年這個數字為134.6日元/美元，到1995年匯率的最低值競達80日元/美元左右，到1997年12月又升值為130日元/美元。如此漲漲落落要希望泡沫經濟能有助於本組目標有所貢獻無疑於水中撈月。

　　2．劣化資源的配置

　　市場經濟賴以配置資源的基礎方式是依靠資本自身的增加的本能所起的導向作用。調節資源的流向。在一般情況下，它導致了資源的優化配置。但泡沫的產生給市場發出了虛擬的信號，當然可能導致資源配置的劣化。

　　第一，資源向資產所有者過度傾斜。泡沫的產生帶來資產價格的暴漲，提高了企業及其它資產擁有者的資產價值，從而大幅度提高了以資產為擔保而進行銀行借貸和普通公司以債券發行來籌措資金的能力。這樣，就使得這些資產所有者比在正常情況下更易於獲得資源。

　　第二，資源呈盲目流動傾向。首先是資源沒有有效地配置到實際生產領域，而是被用來投機。其次，更關鍵的在於大部分股價都背離其基礎價格後，越是效益不好的股票越易成為投機的對象，資源流向了不該去的部門。

　　3．加劇分配的不平等

　　在市場經濟中，收入和消費的分配是隨意的。由於這種隨意性反映了起初的要素稟賦以及不同程度的歧視，導致了有效率的正常的市場制度亦會產生極大的不平等。在現代，人們想出了各種各樣的方法來減輕這種不平等。但，泡沫經濟卻是反其道而行，起到擴大分配不公的作用。在日本泡沫經濟膨脹漲期地價的暴漲，剝奪了一般工薪人員想靠工資收入買一幢住房的權利。以東京都為例，商業區土地的價格如以1983年為100，1990年則達到了328，住宅區1990年的價格亦上漲為1985年的3.23倍。而1989年的工資只為1985年的1.12倍。可見工薪階層是相對地貧困化了。而大土地所有者、大企業則得到了巨大的資產增值利益．一部分日元資金還投向海外，購買美國、歐洲的不動產、名畫等。

　　此外，泡沫的生成和崩破還帶來了：奢靡的社會風氣；政府和其它社會權力機構腐化加劇；企業素質下降(負債急劇上升，競爭力下降)；資本集中等等對市場機制和社會安全機制影響極壞的副作用。

　　回顧以往世界各國對泡沫經濟的治理措施，大都存在如下缺陷：①往往只註重經濟方面的改革。泡沫經濟的形成，既有經濟因素，也有政治因素。一些政府機構和官員無視國家法紀，動用各種權力和手段，參與金融投機，推波助瀾，促成了泡沫的膨脹和泡沫經濟的形成。例如，日本7家住宅金融專門公司無視日本銀行法，把大量資金用於房地產投機等；在“南海泡沫”事件中也存在著官商勾結的現象。②尚未建立起有效的泡沫經濟預警系統，導致政策制定者對泡沫經濟的程度認識不夠，看法不一致，從而延誤治理時機。③在泡沫經濟繁榮並即將崩潰時，政策制定、者往往匆忙採取應急措施，結果引發經濟的全面衰退。針對各國政府過去治理泡沫經濟中存在的問題，有如下建議：

　　1．加強廉政建設

　　泡沫經濟的形成，離不開過度投機的推動，而每一次投機活動，一般伴隨著腐敗現象(如官商勾結)的發生。只有對政府官員加強廉政建設，防止政府官員成為泡沫經濟的直接受益者或同謀者，才能使政府官員站在公正的立場從關心整個社會福利的角度出發，切實履行政府職責管理經濟，從而增強泡沫經濟治理的社會力量。

　　2．構建泡沫經濟預警

　　系統各國應根據現有的泡沫經濟研究成果，儘快設計出一套行之有效的泡沫經濟預警系統，便於決策者正確把握時機、及時果斷地採取行動。根據泡沫經濟的生成機理，預警系統應考慮微觀層面和巨集觀層面的預警。微觀層面上，加強資產泡沫的測定和評估、資產流向和流量的監控，做好資產泡沫的預警；巨集觀層面上，密切關註資產泡沫對消費、投資、經濟增長、就業率、物價指數的影響，做好巨集觀經濟形勢異常變動的預警。目前要對泡沫經濟的形成進行精確預警難度很大，並不表明理論上的預警系統一定缺乏可操作性。其實，資產泡沫的出現、膨脹和泡沫經濟的形成都有一定的規律可循，只要我們密切關註微觀經濟和巨集觀經濟運行中的異常信號，從異常信號中尋找預警指標進行預警，至少可以引起政策制定者的高度重視，從而採取果斷措施進行治理。

　　3．控制資金的流向和流量

　　目前，通常所採用的巨集觀治理政策是提高利率，目的在於提高投機成本，其實抑制投機的作用是有限的，受傷害的倒是實體經濟。因為泡沫經濟的形成是資金的非均衡流動導致資產價格上漲而引起的，屬於結構性問題，那麼政策的制定應在適度控制總量的同時，重點控制資金的流向和流量，以減少泡沫資產的資金可得量而不是僅僅提高可得資金的成本。例如，日本政府為治理地產泡沫，提高利率，收效並不明顯。可對不動產融資採取總量控制措施後，不動產融資餘額增長速度明顯放緩，土地交易以及地價走勢發生了很大的變化，政策效果非常顯著。20世紀90年代以來，中國政府通過清查銀行資金治理房地產泡沫和股市泡沫的做法也是相當成功的，既抑制了泡沫，又避免了經濟的大起大落。

　　加強泡沫經濟破滅前的治理工作，目的是防範泡沫經濟破滅釀成危機。但需要說明的是：我們不應幻想我們有能力防範泡沫經濟破滅，也不應該認為消除了所有危機癥狀，就一定是令人滿意的結果。在市場經濟國家中，在修正政策失誤(某些失誤總要發生的)或調整泡沫經濟條件的資源配置失當(這種情況也還會發生)方面，危機一貫起著有效的作用。即使在運作良好的市場經濟國家中(如美國)，出現偏差也是不可避免的。儘管消除這些偏差的行動進展不順利，在早期階段消除它們，也比放任它們變大、變複雜，並最終導致真正無法治理的危機要好。

　　1．選擇治理政策的原則

　　(1)屬性原則。即要考慮適用某種政策選擇的內外部條件。任何一種治理政策的實施既有其有利的一面，也有其不利的一面；既不乏成功的案例，也有許多失敗的例子。治理政策究竟在何種條件下才能充分發揮其正面效應，最大限度地防範化解危機是政策制定者所關心的焦點問題。

　　(2)成本一收益原則。即選擇任何一種政策必須權衡其成本與收益。任何一種政策措施都有其相應的成本與收益。因此，一國政府在出台政策前應先對其可能產生的積極效應和負面影響作出評估，然後就是否採用和實施力度作出決定。(3)綜合評判原則。即全面考慮多種政策同時使用時的綜合效應。由於現代泡沫經濟形成和破滅原因的多元化及破滅後對經濟影響的多重性，其應對措施也不可能是單一的，往往要求“多管齊下”、共同治理。此時，綜合考慮各種政策措施間的交互影響也會十分重要。所以，一國政府制定政策組合還必須註重評判其綜合效果。

　　2．具體對策

　　在遵循上述三大原則的基礎上，一國政府可以考慮運用下列對策來治理泡沫破滅後的經濟，將危機造成的損失降到最小。

　　(1)阻止資產價格的快速下跌。泡沫經濟破滅是資產價格快速下跌引發的，阻止資產價格的快速下跌成了泡沫經濟破滅後的首要治理目標。資產價格下跌，一方面造成居民財富縮水，使人們產生“持久性收入”減少的預期，加上對未來經濟不確定性預期的增強，居民消費會銳減；另一方面造成企業收入和設備投資減少，經營日益困難，甚至不少企業最終走上破產、倒閉的道路。若有銀行資金的介入，同時會造成部分銀行資不抵債而破產，銀行的破產又必然使與這些銀行有借貸往來的企業發生倒閉，企業倒閉又引發其他銀行破產，引起連鎖反應，出現一系列的擠兌風潮和破產事件，最終危及整個銀行體系，結果形成金融危機。當消費和投資出現萎縮時，經濟衰退不可避免，經濟衰退無疑會打擊經濟主體的信心，進一步加劇資產價格的下跌和金融危機的深度，甚至出現全面的經濟危機。根據上述影響機制，政府的首要任務是阻止資產價格的快速下跌。對股票和房地產等資產價格泡沫破滅後的治理，採取增加需求、減少供給的措施。

　　在增加需求上，實施寬鬆的貨幣政策，增加流動性，降低投資成本；實施寬鬆的財政政策，減輕企業和居民的負擔，提高企業的投資能力和居民的購買能力。在減少供給上，減緩股票發行步伐和房地產的開發速度。對本幣價格泡沫破滅後的治理。一方面，該國政府要動用外匯儲備對外匯市場進行干預，若外匯儲備有限，必須積極申請外部貸款援助，充分發揮以國際貨幣基金組織為首的一系列願意且能夠提供援助貸款的國際金融組織和有關國家政府組成的國際最終貸款人的作用；另一方面，密切監控該國居民所持外幣的非法流出，必要時實施資本項目管制。在泡沫破滅初期，一般應採用外匯管制措施，及時有效地穩定經濟金融體系，待巨集觀經濟形勢和外部環境出現轉機，市場信心初步恢復後，轉而採用對短期資本流動徵稅等措施，併在此之後逐步解凍，重新建立國內外經濟金融問的緊密聯繫。

　　(2)恢復經濟主體的信心。泡沫的形成和破滅較多地受到個人信心和預期的影響，恢復經濟主體的信心是阻止資產價格快速下跌和穩定經濟金融形勢的重要保障。經濟主體的信心恢復取決於政府的信心、政策干預的時機和政策的良好預期等因素。政府的信心，無疑會堅定經濟主體的信心；政策干預的及時可以儘快恢復經濟主體的信心，避免信心喪失出現累積效應；政策的良好預期離不開政策的連續性。另外，消除信息不對稱，增加信息透明度，是杜絕經濟主體“羊群行為”、恢復經濟主體信心的重要手段。降低經濟主體收集、分析信息成本，有助於經濟主體理性預期的形成，可避免出現“羊群行為”而導致市場恐慌、經濟不穩定，從而達到穩定經濟主體信心的目的。消除信息不對稱，增加信息透明度，需要完善信息披露制度。

　　(3)促進金融系統正常運轉。當泡沫破滅時，資產價格的下跌一般會導致銀行不良資產的大量增加，使得銀行因出現流動性危機而破產、倒閉。由於銀行間業務上的緊密聯繫和公眾信心關係，單個銀行，特別是大銀行的危機可能導致銀行的連續倒閉，從而引發金融危機。戴夢德和戴維格分析了銀行擠兌模型，指出任何引起存款者預期擠兌將要發生的事件都有可能導致擠兌的現實發生，而與銀行本身的健全與否無關，並提出銀行必須特別關註對存款者信心的維護。可見，及時處理銀行不良資產，促進金融系統正常運轉，消除公眾因擔心銀行倒閉而失去其存款的恐慌心理，可能避免金融危機或阻止危機進一步惡化。為促進金融系統正常運轉，可採取一系列應急性調整措施：第一，關閉無清償能力的金融機構，將資產轉移給管理或重組機構，通過專門的資產管理公司收購金融機構的呆賬、壞賬，以此盤活銀行不良資產。第二，對在短期內出現流動性困難，尚具有競爭力的銀行實施債務重組。第三，政府註入公共資金，充實銀行體系資本金。此外，政府應向公眾承諾，保證其存款的安全。

　　泡沫經濟與經濟泡沫既有區別，又有一定聯繫。經濟泡沫是市場中普遍存在的一種經濟現象。所謂經濟泡沫是指經濟成長過程中出現的一些非實體經濟因素，如金融證券、債券、地價和金融投機交易等，只要控制在適度的範圍中，對活躍市場經濟有利。只有當經濟泡沫過多，過度膨脹，嚴重脫離實體資本和實業發展需要的時候，才會演變成虛假繁榮的泡沫經濟。可見，泡沫經濟是個貶義詞，而經濟泡沫則是個中性範疇。所以，不能把經濟泡沫與泡沫經濟簡單地劃等號，既要承認經濟泡沫存在的客觀必然性，又要防止經濟泡沫過度膨脹演變成泡沫經濟。

　　在定義泡沫經濟之前，首先必須區分實體經濟和虛擬經濟。實體經濟是指物質產品、精神產品的生產、銷售及提供相關服務的經濟活動，不僅包括農業、能源、交通運輸、郵電、建築等物質生產活動，也包括商業、教育、文化、藝術、體育等精神產品的生產和服務。虛擬經濟則指相對獨立於實體經濟之外的虛擬資本的持有和交易，包括銀行信貸信用、有價證券、產權、物權及各種金融衍生品等。當虛擬經濟增長速度大大超過實體經濟增長，形成整個經濟的虛假繁榮時，就出現了泡沫經濟。《辭海》(1999年版)對其給出了一個較為準確的解釋：“泡沫經濟是虛擬資本過度增長與相關交易持續膨脹日益脫離實物資本的增長和實業部門的成長，金融證券、地產價格飛漲、投機交易極為活躍的經濟現象。泡沫經濟寓於金融投機，造成社會經濟的虛假繁榮，最後必定泡沫破滅，導致社會震蕩，甚至經濟崩潰。”

　　泡沫經濟與資產價格泡沫相關聯，但二者間又存在區別。資產價格泡沫指由於局部的投機需求使資產的市場價格脫離資產內在價值，泡沫經濟則是指由投機需求形成的資產價格泡沫通過一定的傳導機制過度刺激了社會需求，形成整個經濟的虛假繁榮現象。泡沫經濟中必然蘊含資產價格泡沫，而單個資產市場上的價格泡沫並不一定會引發泡沫經濟。泡沫經濟必須具備以下三個特征：第一，多個主要資產市場，如房地產市場、股票市場以及商品市場等出現聯動的價格泡沫；第二，泡沫資產總量占到巨集觀經濟總量相當的比重，巨集觀經濟出現超常增長，呈現出虛假繁榮；第三，金融體系和實體經濟均持有大量泡沫資產。因此，儘管近年來資產價格泡沫事件頻繁，但其中僅日本和東南亞部分國家出現了典型的泡沫經濟。

• 17世紀　荷蘭發生鬱金香泡沫經濟。
• 17世紀　江戶時代的元祿泡沫經濟。
• 18世紀　英國的南海公司泡沫經濟（南海泡沫事件）。這次事件成為泡沫經濟的語源。
• 20世紀20年代　受到第一次世界大戰的影響，大量歐洲資金流入美國，導致美國股價飛漲。之後黑色星期四爆發，美國泡沫經濟破裂，導致世界性恐慌。
• 1980年代　日本泡沫經濟
• 1994年　墨西哥為主的中南美洲泡沫經濟
• 1997年　亞洲金融危機
• 1999年　2000年美國網際網路泡沫經濟
• 2003年　美國為主的全球房地產泡沫經濟

20世紀的泡沫經濟往往在各國中央銀行提高存款利率之後紛紛破裂

• 日本泡沫經濟
• 鬱金香泡沫經濟