泡沫经济

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泡沫经济(Foam Economy / Bubble Economy)

　　泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。

　　泡沫经济可分为三个阶段，即泡沫的形成阶段、泡沫的膨胀阶段、泡沫的溃灭阶段。

　　泡沫（Bubble）一词可追溯至1720年发生在英国的“南海泡沫公司事件”，当时南海公司在英国政府的授权下垄断了对西班牙的贸易权，对外鼓吹其利润的高速增长，从而引发了对南海股票的空前热潮，由于没有实体经济的支持，经过一段时间其股价迅速下跌，犹如泡沫那样迅速膨胀又迅速破灭。其他早期的泡沫现象还有荷兰的“郁金香事件”，法国的“约翰·劳事件”。在现代经济条件下，各种金融工具和金融衍生工具的出现以及金融市场自由化、国际化，使得泡沫经济的发生更为频繁，波及范围更加广泛，危害程度更加严重，处理对策更加复杂。泡沫经济的根源在于虚拟经济对实体经济的偏离，即虚拟资本超过现实资本所产生的虚拟价值部分。

　　虚拟资本（Fictitious Capital）是以有价证券（包括股票、债券、不动产抵押单）等形式存在的，能给持有者带来一定收入流量的的资本；

　　现实资本（Actual Capital）就是以生产要素形式和商品形式存在的实物形态的资本。

　　在生产资本和商品资本的运动中不会出现泡沫，因为生产资本和商品资本的运动都是以实物形态流量为媒介，并进行和其相对应的流向相反、流量基本相等的货币形态流量。因此人们认为泡沫经济产生于虚拟资本的运动，这也是泡沫经济总是起源于金融领域的根源。此外，作为不动产的土地，其特殊的价格构成使土地资产成为了一种具有虚拟资本属性的资产，同时金融业与房地产业的相互渗透、相互融合，使得每次经济泡沫的产生都必然伴随着地产泡沫的产生。

　　泡沫经济的形成机制是比较复杂的。微观经济主体行为和宏观经济运行环境等因素，都可以从不同的侧面直接或间接地造成泡沫经济。从微观的理论抽象来看，泡沫经济主要源于人的预期和投机动机。而这两者与经济人的有限理性和机会主义倾向以及信息不对称与经济环境的不确定性有着密不可分的联系。因此可以说，“经济人”的行为方式是泡沫经济赖以形成的基本前提。

　　“经济人”是泡沫经济产生和形成的基本前提

　　在现代主流经济学中，一般把参与经济活动的个人或企业假定为追求效用或利润最大化的经济主体，即所谓的“经济人”。一般来讲，经济人具有三个基本属性：一是追求效用或利润最大化；二是有限理性；三是机会主义倾向。之所以说“经济人”假定是泡沫经济产生和形成的基本前提，主要源于“经济人”的如下行为方式。

　　1．心理预期(Expectation)

　　英国古典经济学家马歇尔把萧条遍及大部分经济领域的根源归结于“信心的动摇”。心理预期因素受到越来越多的关注，成为影响经济波动的因素，并直接影响金融运行的稳定性。在20世纪90年代，金融经济正逐渐成为世界经济的主流。随着金融业的发展，当代经济中主观心理因素的影响主要体现在金融市场上，它对金融市场的影响力已经远远超过了马歇尔和凯恩斯所处的时代的影响。金融运行的稳定性远远比不上经济运行的稳定性，金融危机比农业危机和工业危机等形式的经济危机更为常见、更为普遍、传播速度更快、对现代经济的破坏性更大，一个重要原因就是受到金融市场主要心理预期变动的巨大影响。预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活动。预期可以使未来的资产价格发生变化(见图)。

　　图中P₀为预期瞬时的资产均衡价格，当需求者预期价格将下跌时，需求曲线向左下方移动，提前形成反映未来的价格P₁<P₀；相反，当需求者预期金融资产价格将上升时，需求曲线向右上方移动，提前形成反映未来的价格P₂>P₀。

　　当人们充分利用所有可获得的信息形成他们的预期时，他们的预期是理性的。这也正是新古典主义对“经济人”的假设。根据这一假定，在资产市场上各种资产的需求者风险是中性的，则其所预期的某种资产投资收益将等于其使用资金的机会成本，即所谓市场利率r。由于预期的依据是机会成本r，因而其形成的资产价格是合理的，是合理的资产泡沫。因此，心理预期，特别是投机，山即使不是金融危机的根源，心理预期的变动也是金融危机爆发的重要原因和必要条件。

　　2．从众行为(Herd Behavior)

　　20世纪80年代以来，由于频繁的金融市场过度波动，西方学者开始用新的方法来解释泡沫经济的形成机制。其中，“从众行为理论”就是其中一种重要的学说。经济人的不完全理性预期和投机行为决定了他们的从众行为(Herd Behavior)。从众行为的含义是：当行为决策人或者因为信息不对称，或者因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时，往往需要对周围人的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行为。

　　从众行为理论认为：在金融市场中总有一批幼稚的参与者，他们没有足够的信息来源，也观测不到准确的信息，他们对未来预期的形成主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他人的行为来选择自己的行为策略。凯恩斯在《通论》中所列举的“选美”的比喻形象地说明了人们从众心理：每个人都不选他自己认为最美的，而是选择他认为别人认为是最美的。投机者购买金融资产，并不是他自己认为所购买的资产价值高，而是他预期会有人以更高的价格来购买。日本经济学家铃木淑夫(1995)在描述日本1988年开始的地价与股价暴涨时的从众行为时写到，“不考虑‘泡沫’的产生就无法解释。

　　即‘乐队的大车’开始走到大街上，很多人紧跟其后。虽不知为了什么，不知车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。既然有这么些人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和股票。既然有这么多人购买，虽然说不清原因，但价格决不会崩溃。事实上，地价和股价确实继续上涨，这又诱使人们接着购买。这正是‘泡沫’的产生。实际上，1987年日本约有1万的国民加入了股票市场和房地产市场投机，从而引发了股价和地价泡沫；与此同时，不少大公司和企业也纷纷加入了土地投机，银行业热衷于劝诱那些持有土地和存款的人们进行土地投机，并给买土地的人相当于地价70％的贷款，并劝其再去购买土地，接着又继续发放担保贷款……反复进行山。

　　这种“模仿传染”会使金融市场上的金融资产价格大幅上升或下跌，造成市场的极度波动。金融市场是大众化的集中交易市场，金融资产的价格由供需力量相对强弱所决定。金融市场供需力量除反映主体实际的经济需要外，更多地反映出他们追逐利润和回避风险的动机，这种动机主要决定于对市场的预期。在高度分散的大众化金融市场中，个人投资者有跟从主流心理的倾向，即表现出明显的从众心理。

　　3．信息不对称条件下的博弈

　　传统经济学认为，金融市场是一个有效市场：即金融市场的参与者在理性预期的基础上进行决策。金融市场中信息对每一个参与者都是平等的，每一个参与者都会利用一切有用的信息，因而市场上所有信息都会很快被市场参与者理解并立刻反映到市场价值中。这是传统经济学家“有效市场假说”的前提条件和推导逻辑。然而，在现实经济生活中，完全信息的搜索成本对于个人和企业而言非常巨大，因而人们做出预期的信息往往是不完全的；从另一个角度来看，即使具有充分的信息，这些信息实际上也是过去的资料。

　　正如斯蒂格利茨指出：“所有预测未来的方式都存在的问题是，历史从来不能完全重演。”个人预期的形成过程也不是像新古典主义假设的那样是一个完全理性的决策过程。事实上，投资者的“动物精神”就是一种非理性的冲动。正是经济人的三大属性决定了经济人在经济活动中往往是一种非合作博弈。博弈分析发现，当市场上基本要素表明金融资产的价格将要变动时，“一小撮”投机者的投机活动就可号召投资大众改变市场价格，左右市场发展。

　　泡沫经济的形成与银行系统或金融系统有着千丝万缕的联系

　　在实践中，泡沫经济的形成往往与银行系统或金融系统有着非常密切的联系，因此，金融制度的变迁往往是泡沫经济的催化剂。

　　在前面的分析中，我们可以看到，当有人预期到资产价格的上涨时，在巨额利润的吸引下，他会千方百计地筹集资金。最简单的办法是向银行贷款。因此，泡沫经济必然会将银行拖下水。明斯基(1982)指出，泡沫经济往往给银行系统传递错误的信息。在银行制度完善程度很有限的情况下，大部分贷款都是以抵押为依据，而不是依现金流为依据。在经济繁荣时期，资产价值上扬，银行往往过于乐观，放松贷款条件。由于房地产价格节节上涨，银行手中的抵押越来越值钱，银行的业务越做越大，利润也水涨船高。而这个过程是一个加速的过程。可是，一旦泡沫进裂，房地产价格急转直下，结局就正好是与前面相反方向的加速：银行的抵押物价值迅速下降，银行资金匮乏，业务收缩，利润下降，及至企业违约，银行必然被不良债权拖垮。

　　银行之所以会受到泡沫经济的困扰，这与银行与借款者在信息不完全下的博弈关系密不可分。金融机构作为金融市场中资金运作的中介机构，其功能是：为商品和服务提供支付系统，为从事大规模不可分经营的企业提供融资机制，为跨时间、跨地域和跨产业的经济资源转移提供途径，为不确定性管理和风险控制提供手段、提供有助于协调不同经济领域分散决策的价格信息、提供解决信息不对称和激励问题的一种方法。但事实上，无论金融市场如何变化，储蓄者，投资者和金融机构都存在着根据自己掌握的信息进行决策的问题。

　　在古典经济学中，一般总是假定储蓄者、投资者和金融机构之间的信息是充分和对称的。然而这一假设显然与现实的金融市场是相互矛盾的。信息不充分和不对称包含有技术性因素，如储蓄者缺乏足够的时间和精力去辨别信息，现代金融产品设计要求经济和数学方面高深的专业化知识等，但更为严重的则是在储蓄者、投资者和金融机构之间缺乏一种以负责的态度及时传递真实信息的约束机制。信息经济学理论将拥有私人信息的参与者称为“代理人”；不拥有私人信息的参与者称为“委托人”。按照这一划分标准，储蓄者相对于金融机构和投资者而言都没有私人信息，因此，在金融市场中，储蓄者是真正的“委托人”，金融机构则兼具“委托人”和“代理人”的双重角色，投资者是其真正的“代理人”。这里的信息不对称和不完全问题可以在委托一代理的框架下分析。

　　信息不对称会导致金融市场中的“逆向选择”和“道德风险”。“逆向选择”意味着部分低风险偏好的投资者被过高的利率排挤出金融市场，选择内源融资方式，金融市场留给了高风险偏好的投资者；“道德风险”意味着投资得在取得资金后缺乏合理运用资金的动力，这就提高了金融机构破产的可能性，并且可能导致金融市场的系统风险发生。总之，由于在经济繁荣时期贷款条件放松了，银行系统的处境也因此而变得比较脆弱。一旦泡沫经济破裂，大量的银行呆账、坏账，就有可能拖垮银行系统。对于那些银行在整个金融系统占主导地位的国家而言，银行系统的崩溃实质上就是金融系统的崩溃，这造成整个国民经济的危机。

　　一、金融自由化提供了泡沫经济的制度基础

　　20世纪80年代以来，在全球范围内掀起了金融自由化的浪潮，与此同时，世界各地的金融危机此起彼伏，遥相呼应。林捷瑞恩等(1996)指出，在1980—1995年间，国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家，都在不同阶段经历过金融领域的严重困难。这一数据表明，国际货币基金组织中有73.5％的成员国都遭到类似问题。由于时间的限制，该项研究中还不包括发生在1997年的东南亚金融危机、1998年以俄罗斯为代表的转轨国家金融危机和1999年以巴西为代表的拉美金融危机。在该项研究中，大约半数以上的国家在遭遇金融危机之前，都有泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。

　　这一时期，金融领域最引人注目的特征就是金融自由化浪潮。在过去的几十年中，特别是浮动汇率制度确定后的近30年间，不仅发达国家普遍采取金融自由化政策，如美国在80年代的利率自由化(取消Q条例)，业务自由化(打破银行业与证券业的从业界限)，以及英、日等发达国家在90年代的以金融自由化为核心的金融“大爆炸”改革；而且东南亚、拉美、东欧等地区的发展中国家也逐步放松金融管制，实施金融开放。金融自由化降低了资本流动的交易成本，实现了资金的跨境流动，使资金从一个市场转移到另一个市场变得非常容易，从而为发展中国家和地区利用廉价的国外资金提供了便利的渠道，为发展中国家乃至全球的经济增长都做出了贡献。然而，开放正是导致金融风险大幅度增加的重要因素。不仅国际竞争风险、汇率风险与资产价格风险等微观风险上升，国际收支恶化、资本外逃及形成泡沫经济的风险等宏观风险更是大量显现。这些风险主要是金融风险，其他风险也通过金融中介集中于金融领域，转化为金融风险。

　　我们知道，泡沫是金融风险的载体，风险的上升意味着泡沫的产生与膨胀。金融自由化下的金融创新、对“新鲜事物”的狂热投机、金融管制放松及监管不力及外资的大量流入等，为开放中的国家或地区形成泡沫经济打开了方便之门。Demirguc—Kunt和Detragachia(1998)的一项研究分析了53个国家在1980—1995年期间，银行业危机与金融自由化之间的关系。他们的结论表明，在实行金融自由化的体制中，更可能发生银行危机。特别是，对法律规则的尊重、腐败程度以及契约执行的广度都是相互关联的制度特征。

　　1．金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础

　　自由市场经济制度是泡沫产生的根本制度性根源，因为在这样的制度环境中，经济增长推动的需求增加使资产价格可长期高于其内在价值，产生大量泡沫。随着金融开放中金融体系的发展，以金融为代表的虚拟经济与实物经济相背离的趋势日益明显，新建立的金融体系和金融制度为泡沫的产生提供了直接的制度性根源。金融的自由化在动员更多金融资源的同时，也使得市场机制在资金流动中发挥更大的作用，资本流动自主性增大，其中部分资金促进泡沫的形成与扩张。信用制度、企业股份制度和交易所制度的发展促进了以货币存量与GDP比例上升为标志的金融深化及以银行票据、债券、股票和抵押单据为代表的金融创新，这些创新金融资产使大量资金滞留于金融市场，经济因而更趋虚拟化，增添了制造泡沫的原始材料。

　　进入实物经济部门和进入金融领域的信贷资金在转型期因大量潜伏风险的释放而形成呆账和坏账等不良资产，成为金融体系中的债务泡沫。随着股份制和交易所制度的建立，股票等金融资产的交易日渐兴盛。这些金融资产的基本价值表现为收益的资产化，金融资产价格变动会成倍放大实际经济中的波动幅度，其中有相当大的泡沫成分。而金融深化所动员的大量资金进入这种市场，进一步吹大了这种泡沫。金融自由化为发展中国家金融市场增添了期货、期权、互换、掉期和远期协议等衍生金融工具。受经济成熟度的限制，发展中国家对这些衍生金融工具的需求其实并不强烈，由于这些具有高杠杆效应的衍生金融工具(投机头寸通常超过90％)便于以小博大，它们逐步由套期保值手段异化为投机工具，投机性泡沫由此而形成。把不同衍生金融工具组合起来的金融工程为泡沫的形成提供了更为广阔的空间。

　　2．金融自由化初期盛行的投机促进了泡沫的形成

　　有许多人都意识到投机是泡沫产生的最直接的原因。萨缪尔森(1985)和斯蒂格利茨(1990)对投机活动做了开创性研究。加尔布雷斯把大众的狂热看作为泡沫事件的真正原因。在泡沫事件后，“人们也会对先前颇加推崇的金融证券和金融活动进行反思，包括对纸币、难以置信的债券发行、内幕交易、市场垄断及最近的程式和指数交易等的反思。此外，还有关于法规和改良的研讨。惟有投机行为以及藏身其后的失常的乐观主义无人论理。”其实，有很多人意识到投机是泡沫产生的最直接原因，只不过由于泡沫事件中总有大量追逐利润的丧失理智，这些人不乐意承认是自己毁灭了整个世界而已。要从大众投机心理中解脱出来，必须抵抗两种难以抗拒的力量：狂热的信念下发展起来的强大个人利益冲动和公众压力与占优的舆论。对于一般人来说，只要参与投机，就有一种强烈的为金钱献身的信念，深信凭自己的能力可以获得更大的收益。正如巴吉荷特所指出的那样，“所有人在他们最兴奋的时刻，都是最易轻信的。”

　　“当人们普遍热衷于商业与金融领域中某种表面上的新颖之物时，就会出现投机。”在发达国家金融市场400余年的发展进程中，相继涌现出17世纪荷兰的郁金香、18世纪法国的密西西比公司和英国的南海公司股票、上世纪20年代美国股票杠杆买卖及80年代的公司收购等都引起了投机狂潮的新颖之物。发展中国家在金融开发进程中，试图用一两年到十几年几十年的时间建立起完善的金融体系和相对发达的金融市场，在较短的时间内引进发达国家用上百年的时间发展进来的金融工具和金融交易方式等新颖之物。

　　这些新的金融工具与交易方式极大地刺激了金融投机的热情，因为一些人可以毫不费力地利用这些新颖的金融工：具和交易方式大笔赚钱。在金融开放所引起的剧烈的社会转型中原有社会文化受到冲击，并不断进行整合产生一种浮躁的社会情绪，部分人投机的成功引发缺乏金融风险意识的公众蜂拥投机。初期投机的成功使缺乏风险意识的公众成为财富增加的俘虏，开始迷信于自己的金融智慧，追逐利润的人开始大规模丧失理智。于是，公众创造并抓住每一次投机机会，投机很快成为社会风尚，人们的思维为表面上看似刺激的创新所迷惑。建立于过度乐观之上的过度大众投机吸引大量社会金融资源，受投机冲击的金融资产价格超常规上涨，形成巨大的金融泡沫，金融体系中的大量金融泡沫聚集起来酿成严重的泡沫经济。

　　3．金融自由化中的金融监管不力也助长了泡沫的形成

　　在金融自由化中，虽然各国都注意致力于逐步提高金引融监管质量，但监管的发展总是落后于金融发展的速度。许多有益而必要的谨慎性规章制度往往也与过时的直接金融监管制度一起被抛弃，同时与新环境相适应的充分有效的间接金融监管制度与措施的建立跟不上需求，结果缺乏有效的金融监管。金融监管“真空”的出现为泡沫经济的形成和膨胀提供了巨大的空间。对金融市场准入管理的松懈给金融机构投机打开了方便之门。70年代开始的金融自由化使马来西亚国内的金融机构大量发放不动产贷款，1980年这种贷款占32％，1986年更是达到55％，形成房地产和股市泡沫。而80年代中期的房地产市场和股票市场的崩溃使资产泡沫转化为金融机构的债权泡沫，1986—1990年马来西亚的银行和金融公司不良贷款比例维持在20％以上，平均达到25．1％。韩国的综合金融社数量由1994年的6家猛增到1997年的30家。泰国在1997年拥有财务证券公司为主的91家新金融机构。这些新金融机构实力小、缺乏金融风险意识、自我约束能力差、行为趋于盲目冲动，易于投资于高风险项目，特别喜好投机于房地产和股票市场。这是产生房地产泡沫、股票泡沫的主要原因之一，也是两种泡沫经常伴生的原因之一。

　　4．资本国际流动对泡沫的影响

　　充足的资本是形成泡沫经济的必要条件。国际资本市场的流动为金融泡沫的产生与膨胀提供了充足的金融资源。考察80年代以来发展中国家的泡沫经济与金融危机，一个共同的特征是各国在经济发展中都经历过这样一条途径：经济高速发展一金融自由化一大量外资进入一国内货币升值一出口下降一相当部分的外资流人房地产和非贸易部门一房地产市场和股市出现泡沫一经济结构失衡一经常项目赤字一债台高筑—倾向贬值一金融危机。70年代开始的金融开放使马来西亚国内金融机构大量发放房地产贷款，1980年这种贷款占32％，1986年达55％，形成股市和房地产市场泡沫。80年代中期的股票市场和房地产市场崩溃使资产泡沫转化为金融机构债权泡沫，1986—1990年，马来西亚国内银行和金融公司不良贷款比例维持在20％以上，平均达25．1％。在1997年东南亚金融危机爆发前，东南亚各国从国际资本市场上吸引了大量的资金，而这些资金中的大部分都投入股市和房地产市场中，形成资产泡沫。众所周知，泰国于1997年7月2日正式引发东南亚金融危机。

　　其实，泰国的危机早在1996年底就已拉开序幕，表现为股票市场和房地产市场泡沫的快速收缩与逐步破灭。从1996年中期到1997年中期，股价和地价跌幅分别接近60％和30％。由于股市和房地产市场上积聚了大量外资，国内银行和金融公司也在这些市场上有较大的投资，这些资产价格的下降引起外资撤离和金融机构资产质量降低，以货币投机为契机，终于酿成全面金融危机。泰国的股市和房地产泡沫膨胀于90年代初。经济繁荣和1989年开始实行的金融自由化改革使得泰国金融超前发展，对金融资产和房地产的投资开始盲目扩张。国内金融机构大量投资于股市和房地产市场，财务证券公司资产近一半投向房地产和证券市场，商业银行贷款的30％流人房地产部门。同时大量外资也纷纷涌人，1990—1994年间国际债券资本的60％和国际股票资本的18％流人泰国金融与房地产部门，东亚其他国家和地区也有相似的问题。

　　其中韩国国际债券资金的44％流人金融部门；印度尼西亚一半以上的国际债券资金进人金融和房地产部门，20％多的国际股票资金进入金融房地产部门；菲律宾近30％的国际债券资金进入金融房地产部门，18％的国际股票资金进入金融房地产部门。国内外资本的进入使泰国的股市泡沫不断膨胀，股市规模由1990年的580亿美元扩张为1994年的1320亿美元，年均增幅达22．8％。与此相应，1990年底到1995年初股价涨幅达260％，股市泡沫十分明显。地价在1991年初达到顶峰，但房地产泡沫并未同时达到顶峰，此后虽地价有所下降，但资本仍源源不断流入房地产部门，约1乃外来直接投资进入房地产行业。泰国商业银行也大量借入美元发放房地产贷款。1996年中期泰国股市泡沫开始收缩，当年股指从1400点的高位跌去近一半，次年股价继续走低。

　　二、宏观经济政策的变动是加速泡沫经济破灭的导火索

　　宏观经济政策的变动是泡沫经济生成的基础，也是泡沫经济破灭的导火索。我们可以从日本的例子开始进行分析。日本在20世纪50年代末期和整个60年代都处于繁荣时期。尽管出口有所波动，但总体上呈增长趋势，投资和储蓄水平居高不下，得到了相应的技术引进，技术发展与创新不断涌现。如果将1949年5月的日经股票指数定义为100，到70年代初期，该指数就已上升到5000，到1984年达到了10000；到1986年又提高了20％，达到12000，之后在泡沫的滋长下飚升，到1989年居然达到了39000的水平。但股票交易总量的增长步伐却没有完全跟上，仅从1983年的1200亿股增加到1989年的2800亿股。这一时期，日本的房地产市场发展也并未落后。

　　如果以1955年的六大城市住宅房地产指数为100，那么到70年代中期，该指数就已经达到了4100的水平，1980年为5800左右，到1989年达到20600的最高峰。几十年来日本的土地泡沫飞涨，市场甚至出现这样的说法，即东京的土地价值超过了整个加利福尼亚州的土地价值，而后者的面积比整个日本都大；还有一种说法是整个日本的土地价值是美国全国土地价值的4倍。人们把20世纪80年代后半期到90年代初期日本股票市场和房地产市场暴涨称为股票房地产市场狂飙。这一时期的特点是，其他商品和服务的价格相当稳定，惟独股票、房地产等资产价格迅速上升。之所以有如此的泡沫，这与80年代中期以来，口本宏观经济政策的变动密不可分。在过去20多年的时间里，部分是迫于外国当局的压力，日本放松了银行管制，自80年代后半期开始实施的大规模撤销金融管制的政策，这实际上助长了银行支持股票和房地产投机。特别是放松对大额存款利率，对刺激日本房地产业和股票市场的泡沫具有直接的影响。

　　因此，不少人指出，日本的泡沫经济在一定程度上是由日本政府造成的。80年代后半期以来，撤销金融管制政策促使投资者集中在土地投机上，以获得资本收益。这种现象在一定程度上也是因为没有一套合理的土地财产税收制度。低利息政策也导致了日本的土地投机活动。直到1988年，低利息政策仍在实施。银行贷款集中在房地产业、建筑业和金融公司。1989年5月起，政府为了消除泡沫经济，实施了通货紧缩政策，限制银行的贷款行为。但是，由于地价和房地产价格的上涨，银行经理更倾向于给房地产投机活动贷款，以获得更快和可能更高的收益。因此，银行对房地产、建筑业和金融公司的贷款仍在增加，而政府却无法控制为获得房地产资本收益而进行的投机活动。但泡沫的崩溃却与宏观经济政策的反应比较迟钝密切相关，在日本，原来由于支持美元汇率的政策，使日本的国内资产泡沫过多。就货币政策而言，从1989年5月起，房地产价格达到极其反常的高水平，并且继续上升。日本银行在市场即将失去控制的时候实施了通货紧缩政策，希望能够降低房地产价格。而这种政策导致短期贷款利率上升，从而减少银行向房地产购买者发放的贷款。而且，从1990年4月起，日本财政部开始实施一系列限制向房地产贷款的管理条例。

　　但是由于在开始实施通货紧缩的货币政策之后，日本的股票价格仍在上涨，银行经理认为，贷款给房地产投机者是一项低风险高收益的交易，从而不会限制向房地产投机者的贷款。这样，城市和地方银行就继续向房地产投资者和投机者发放贷款。就在1991年，泡沫经济破灭的前夕，金融公司所获得的贷款已经700兆日元，其中60％是房地产贷款。从财政政策来看，迫于压力，日元在1985年以后大幅度涨值，对日本的出口贸易产生了巨大的影响。不久，日本经济就出现了日元居高不下，整个经济停滞不前。为对付日元汇率过高，经济增长停滞，所采取的办法是降低利率，或者实施经济刺激政策。这些政策在日本部已经被实施了。前面已经指出，低利率促使了房地产的投机行为。

　　而经济激励政策则与日本在1987年5月实施的补充预算措施有关。这一补充预算与1987年秋天发生的“黑色星期一”，共同引发了日本在金融领域撤销管制的想法。所有这些都成了房地产投机活动的催化剂，而房地产投机活动引发了日本国内的泡沫经济。从汇率制度来看，日元汇率的大幅波动是日本经济的主要特征。在过去15年间，日元对美元汇率突然变化，一直干扰着日本的经济。但是，在日本的汇率制度中存在的一个严重的问题是，日本已经无法控制日元的币值了。这对日本的宏观经济的稳定非常不利，而汇率的大幅波动其实会在货币市场产生泡沫。

　　(一)有益的方面

　　“要认识世界上一切过程的‘自己运动’，自生的发展和蓬勃的生活，就要把这些过程当做对立面的统一来认识。”对泡沫经济对社会、经济的影响的认识亦是如此，要对它有深刻的认谚l就必须从害和益两个方面去研究，而不能单就1面不及其余。因此，虽然一般认为泡沫经济百害而无一利，本文仍认为：固然泡沫在不可控、过度的情况下对社会、经济危害极大，但它有益的一面也是不容忽视的。

　　1．促进膨胀期经济的增长

　　泡沫膨胀引起需求扩大，从而带动了经济增长。我们知道，需求的增加会促使需求量的增加，价格上升。而价格的上升又会刺激生产者的积极性和资源投入量，从而增加供给。这样便带来了经济的增长。我们认为，泡沫膨胀引起的需求扩大主要表现在两个方面。

　　第一，泡沫膨胀引起企业投资需求扩大。泡沫的膨胀，股价的上涨，使企业的筹资成本下降，提高了企业投资的积极性；过量资金的供应，使企业可以轻易获得资金，扩大投资有了可能性；资产价格的上涨，使企业的名义实力空前扩大，增大了企业投资的勇气。这些因素作用的结果是，投资需求扩大，固定资本的形成增加。

　　第二，泡沫膨胀引起私人消费需求的增加。泡沫的膨胀给人们带来了大量的虚拟财富，整个社会一下子变得“富有”了。“富有”了的人们当然会拿出一笔钱用于消费(包括用于资产的购买)。于是购买力上去了，需求增加，市场的均衡被打破，供给当然会受到牵引，刺激经济加快增长步伐。

　　2．部分地解决当前的财政困难

　　古诗云：“医得眼前疮，剜去心头肉”。这虽然是一件很痛苦的事，但为了生命的延续，当前问题的解决，政权的生存，却也不失为一个寄希望于未来的没有办法的办法。在一定的社会条件下，泡沫经济的促成便成为推迟压力的必然选择。

　　(二)有害的方面

　　直到今天为止所发生过的重要的泡沫经济都是以有害为主要方面的。而且，这种有害性的意义极为广泛，不仅限于对经济生活本身的危害，而且深入社会的各个角落，对整个社会发生巨大的作用。

　　1．破坏经济的稳定性市场经济中各国的宏观经济目标主要有下面四组：第一，高的和不断上升的实际产出水平；第二，高就业和低失业，向愿意工作的人提供报酬优厚的好工作；第三，稳定的或轻微上升的价格水平，而同时价格和工资由自由市场确定；第四，以稳定的外汇汇率和国际收支大致平衡为标志的对外经济关系。但是，泡沫经济却对这些目标的实现起到了不良的作用。

　　首先，破坏良性的稳定增长。从泡沫经济的历史看，每次膨胀之后都带来极为严重的泡沫崩破萧条。在三十年代大危机中，整个世界的工业产出竞倒退了整整40年；八卜年代至九十年代初的这次日本泡沫经济崩溃带来的破坏虽然在程度和影响范围上没有三卜年代大危机那样大，但，亦使日本经济急剧下滑，至今难以摆脱泡沫崩破的阴影。这样的结果．显然是有悖第一组宏观经济目标的。

　　其次，泡沫崩破会带来高失业。固然，随着泡沫的膨胀，需求的增加，会出现高就业；但随着它的崩破而来的高失业却也是令人难以承受的。泡沫崩溃对第二组宏观经济目标的破坏在今天也同样存在。战后日本企业同欧美企业的一个很大不同之处在于，劳资双方更注重合作。当经济危机袭来时，企业一般不采取裁员的措施，而是奉行终身雇用的惯例；而工人方面也愿意接受降低工资和留职停工等“共渡难关”的措施。但这次由于泡沫的崩破，许多企业在动荡中为了生存和发展，终于对独具日本特色的终身雇佣制度发起了挑战。这种挑战更多的并非出自管理的进步，而实属无奈。

　　再次，由于泡沫经济本身就是以资产价格的涨缩为标志的，所以肯定是与第三组目标相违背的。至于第四组目标，只要看看日元十年来的升值状况：1985年日元对美元的年均汇率为238.5日元/美元，泡沫崩溃后的1991年这个数字为134.6日元/美元，到1995年汇率的最低值竞达80日元/美元左右，到1997年12月又升值为130日元/美元。如此涨涨落落要希望泡沫经济能有助于本组目标有所贡献无疑于水中捞月。

　　2．劣化资源的配置

　　市场经济赖以配置资源的基础方式是依靠资本自身的增加的本能所起的导向作用。调节资源的流向。在一般情况下，它导致了资源的优化配置。但泡沫的产生给市场发出了虚拟的信号，当然可能导致资源配置的劣化。

　　第一，资源向资产所有者过度倾斜。泡沫的产生带来资产价格的暴涨，提高了企业及其它资产拥有者的资产价值，从而大幅度提高了以资产为担保而进行银行借贷和普通公司以债券发行来筹措资金的能力。这样，就使得这些资产所有者比在正常情况下更易于获得资源。

　　第二，资源呈盲目流动倾向。首先是资源没有有效地配置到实际生产领域，而是被用来投机。其次，更关键的在于大部分股价都背离其基础价格后，越是效益不好的股票越易成为投机的对象，资源流向了不该去的部门。

　　3．加剧分配的不平等

　　在市场经济中，收入和消费的分配是随意的。由于这种随意性反映了起初的要素禀赋以及不同程度的歧视，导致了有效率的正常的市场制度亦会产生极大的不平等。在现代，人们想出了各种各样的方法来减轻这种不平等。但，泡沫经济却是反其道而行，起到扩大分配不公的作用。在日本泡沫经济膨胀涨期地价的暴涨，剥夺了一般工薪人员想靠工资收入买一幢住房的权利。以东京都为例，商业区土地的价格如以1983年为100，1990年则达到了328，住宅区1990年的价格亦上涨为1985年的3.23倍。而1989年的工资只为1985年的1.12倍。可见工薪阶层是相对地贫困化了。而大土地所有者、大企业则得到了巨大的资产增值利益．一部分日元资金还投向海外，购买美国、欧洲的不动产、名画等。

　　此外，泡沫的生成和崩破还带来了：奢靡的社会风气；政府和其它社会权力机构腐化加剧；企业素质下降(负债急剧上升，竞争力下降)；资本集中等等对市场机制和社会安全机制影响极坏的副作用。

　　回顾以往世界各国对泡沫经济的治理措施，大都存在如下缺陷：①往往只注重经济方面的改革。泡沫经济的形成，既有经济因素，也有政治因素。一些政府机构和官员无视国家法纪，动用各种权力和手段，参与金融投机，推波助澜，促成了泡沫的膨胀和泡沫经济的形成。例如，日本7家住宅金融专门公司无视日本银行法，把大量资金用于房地产投机等；在“南海泡沫”事件中也存在着官商勾结的现象。②尚未建立起有效的泡沫经济预警系统，导致政策制定者对泡沫经济的程度认识不够，看法不一致，从而延误治理时机。③在泡沫经济繁荣并即将崩溃时，政策制定、者往往匆忙采取应急措施，结果引发经济的全面衰退。针对各国政府过去治理泡沫经济中存在的问题，有如下建议：

　　1．加强廉政建设

　　泡沫经济的形成，离不开过度投机的推动，而每一次投机活动，一般伴随着腐败现象(如官商勾结)的发生。只有对政府官员加强廉政建设，防止政府官员成为泡沫经济的直接受益者或同谋者，才能使政府官员站在公正的立场从关心整个社会福利的角度出发，切实履行政府职责管理经济，从而增强泡沫经济治理的社会力量。

　　2．构建泡沫经济预警

　　系统各国应根据现有的泡沫经济研究成果，尽快设计出一套行之有效的泡沫经济预警系统，便于决策者正确把握时机、及时果断地采取行动。根据泡沫经济的生成机理，预警系统应考虑微观层面和宏观层面的预警。微观层面上，加强资产泡沫的测定和评估、资产流向和流量的监控，做好资产泡沫的预警；宏观层面上，密切关注资产泡沫对消费、投资、经济增长、就业率、物价指数的影响，做好宏观经济形势异常变动的预警。目前要对泡沫经济的形成进行精确预警难度很大，并不表明理论上的预警系统一定缺乏可操作性。其实，资产泡沫的出现、膨胀和泡沫经济的形成都有一定的规律可循，只要我们密切关注微观经济和宏观经济运行中的异常信号，从异常信号中寻找预警指标进行预警，至少可以引起政策制定者的高度重视，从而采取果断措施进行治理。

　　3．控制资金的流向和流量

　　目前，通常所采用的宏观治理政策是提高利率，目的在于提高投机成本，其实抑制投机的作用是有限的，受伤害的倒是实体经济。因为泡沫经济的形成是资金的非均衡流动导致资产价格上涨而引起的，属于结构性问题，那么政策的制定应在适度控制总量的同时，重点控制资金的流向和流量，以减少泡沫资产的资金可得量而不是仅仅提高可得资金的成本。例如，日本政府为治理地产泡沫，提高利率，收效并不明显。可对不动产融资采取总量控制措施后，不动产融资余额增长速度明显放缓，土地交易以及地价走势发生了很大的变化，政策效果非常显著。20世纪90年代以来，中国政府通过清查银行资金治理房地产泡沫和股市泡沫的做法也是相当成功的，既抑制了泡沫，又避免了经济的大起大落。

　　加强泡沫经济破灭前的治理工作，目的是防范泡沫经济破灭酿成危机。但需要说明的是：我们不应幻想我们有能力防范泡沫经济破灭，也不应该认为消除了所有危机症状，就一定是令人满意的结果。在市场经济国家中，在修正政策失误(某些失误总要发生的)或调整泡沫经济条件的资源配置失当(这种情况也还会发生)方面，危机一贯起着有效的作用。即使在运作良好的市场经济国家中(如美国)，出现偏差也是不可避免的。尽管消除这些偏差的行动进展不顺利，在早期阶段消除它们，也比放任它们变大、变复杂，并最终导致真正无法治理的危机要好。

　　1．选择治理政策的原则

　　(1)属性原则。即要考虑适用某种政策选择的内外部条件。任何一种治理政策的实施既有其有利的一面，也有其不利的一面；既不乏成功的案例，也有许多失败的例子。治理政策究竟在何种条件下才能充分发挥其正面效应，最大限度地防范化解危机是政策制定者所关心的焦点问题。

　　(2)成本一收益原则。即选择任何一种政策必须权衡其成本与收益。任何一种政策措施都有其相应的成本与收益。因此，一国政府在出台政策前应先对其可能产生的积极效应和负面影响作出评估，然后就是否采用和实施力度作出决定。(3)综合评判原则。即全面考虑多种政策同时使用时的综合效应。由于现代泡沫经济形成和破灭原因的多元化及破灭后对经济影响的多重性，其应对措施也不可能是单一的，往往要求“多管齐下”、共同治理。此时，综合考虑各种政策措施间的交互影响也会十分重要。所以，一国政府制定政策组合还必须注重评判其综合效果。

　　2．具体对策

　　在遵循上述三大原则的基础上，一国政府可以考虑运用下列对策来治理泡沫破灭后的经济，将危机造成的损失降到最小。

　　(1)阻止资产价格的快速下跌。泡沫经济破灭是资产价格快速下跌引发的，阻止资产价格的快速下跌成了泡沫经济破灭后的首要治理目标。资产价格下跌，一方面造成居民财富缩水，使人们产生“持久性收入”减少的预期，加上对未来经济不确定性预期的增强，居民消费会锐减；另一方面造成企业收入和设备投资减少，经营日益困难，甚至不少企业最终走上破产、倒闭的道路。若有银行资金的介入，同时会造成部分银行资不抵债而破产，银行的破产又必然使与这些银行有借贷往来的企业发生倒闭，企业倒闭又引发其他银行破产，引起连锁反应，出现一系列的挤兑风潮和破产事件，最终危及整个银行体系，结果形成金融危机。当消费和投资出现萎缩时，经济衰退不可避免，经济衰退无疑会打击经济主体的信心，进一步加剧资产价格的下跌和金融危机的深度，甚至出现全面的经济危机。根据上述影响机制，政府的首要任务是阻止资产价格的快速下跌。对股票和房地产等资产价格泡沫破灭后的治理，采取增加需求、减少供给的措施。

　　在增加需求上，实施宽松的货币政策，增加流动性，降低投资成本；实施宽松的财政政策，减轻企业和居民的负担，提高企业的投资能力和居民的购买能力。在减少供给上，减缓股票发行步伐和房地产的开发速度。对本币价格泡沫破灭后的治理。一方面，该国政府要动用外汇储备对外汇市场进行干预，若外汇储备有限，必须积极申请外部贷款援助，充分发挥以国际货币基金组织为首的一系列愿意且能够提供援助贷款的国际金融组织和有关国家政府组成的国际最终贷款人的作用；另一方面，密切监控该国居民所持外币的非法流出，必要时实施资本项目管制。在泡沫破灭初期，一般应采用外汇管制措施，及时有效地稳定经济金融体系，待宏观经济形势和外部环境出现转机，市场信心初步恢复后，转而采用对短期资本流动征税等措施，并在此之后逐步解冻，重新建立国内外经济金融问的紧密联系。

　　(2)恢复经济主体的信心。泡沫的形成和破灭较多地受到个人信心和预期的影响，恢复经济主体的信心是阻止资产价格快速下跌和稳定经济金融形势的重要保障。经济主体的信心恢复取决于政府的信心、政策干预的时机和政策的良好预期等因素。政府的信心，无疑会坚定经济主体的信心；政策干预的及时可以尽快恢复经济主体的信心，避免信心丧失出现累积效应；政策的良好预期离不开政策的连续性。另外，消除信息不对称，增加信息透明度，是杜绝经济主体“羊群行为”、恢复经济主体信心的重要手段。降低经济主体收集、分析信息成本，有助于经济主体理性预期的形成，可避免出现“羊群行为”而导致市场恐慌、经济不稳定，从而达到稳定经济主体信心的目的。消除信息不对称，增加信息透明度，需要完善信息披露制度。

　　(3)促进金融系统正常运转。当泡沫破灭时，资产价格的下跌一般会导致银行不良资产的大量增加，使得银行因出现流动性危机而破产、倒闭。由于银行间业务上的紧密联系和公众信心关系，单个银行，特别是大银行的危机可能导致银行的连续倒闭，从而引发金融危机。戴梦德和戴维格分析了银行挤兑模型，指出任何引起存款者预期挤兑将要发生的事件都有可能导致挤兑的现实发生，而与银行本身的健全与否无关，并提出银行必须特别关注对存款者信心的维护。可见，及时处理银行不良资产，促进金融系统正常运转，消除公众因担心银行倒闭而失去其存款的恐慌心理，可能避免金融危机或阻止危机进一步恶化。为促进金融系统正常运转，可采取一系列应急性调整措施：第一，关闭无清偿能力的金融机构，将资产转移给管理或重组机构，通过专门的资产管理公司收购金融机构的呆账、坏账，以此盘活银行不良资产。第二，对在短期内出现流动性困难，尚具有竞争力的银行实施债务重组。第三，政府注入公共资金，充实银行体系资本金。此外，政府应向公众承诺，保证其存款的安全。

　　泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

　　在定义泡沫经济之前，首先必须区分实体经济和虚拟经济。实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。虚拟经济则指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易，包括银行信贷信用、有价证券、产权、物权及各种金融衍生品等。当虚拟经济增长速度大大超过实体经济增长，形成整个经济的虚假繁荣时，就出现了泡沫经济。《辞海》(1999年版)对其给出了一个较为准确的解释：“泡沫经济是虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨、投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”

　　泡沫经济与资产价格泡沫相关联，但二者间又存在区别。资产价格泡沫指由于局部的投机需求使资产的市场价格脱离资产内在价值，泡沫经济则是指由投机需求形成的资产价格泡沫通过一定的传导机制过度刺激了社会需求，形成整个经济的虚假繁荣现象。泡沫经济中必然蕴含资产价格泡沫，而单个资产市场上的价格泡沫并不一定会引发泡沫经济。泡沫经济必须具备以下三个特征：第一，多个主要资产市场，如房地产市场、股票市场以及商品市场等出现联动的价格泡沫；第二，泡沫资产总量占到宏观经济总量相当的比重，宏观经济出现超常增长，呈现出虚假繁荣；第三，金融体系和实体经济均持有大量泡沫资产。因此，尽管近年来资产价格泡沫事件频繁，但其中仅日本和东南亚部分国家出现了典型的泡沫经济。

• 17世纪　荷兰发生郁金香泡沫经济。
• 17世纪　江户时代的元禄泡沫经济。
• 18世纪　英国的南海公司泡沫经济（南海泡沫事件）。这次事件成为泡沫经济的语源。
• 20世纪20年代　受到第一次世界大战的影响，大量欧洲资金流入美国，导致美国股价飞涨。之后黑色星期四爆发，美国泡沫经济破裂，导致世界性恐慌。
• 1980年代　日本泡沫经济
• 1994年　墨西哥为主的中南美洲泡沫经济
• 1997年　亚洲金融危机
• 1999年　2000年美国因特网泡沫经济
• 2003年　美国为主的全球房地产泡沫经济

20世纪的泡沫经济往往在各国中央银行提高存款利率之后纷纷破裂

• 日本泡沫经济
• 郁金香泡沫经济