資產價格泡沫

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出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

資產價格泡沫(Asset Pricing Bubble)

目錄

什麼是資產價格泡沫

  資產價格泡沫是指資產價格(特別是股票不動產的價格)逐步向上偏離由產品和勞務的生產、就業、收入水平等實體經濟決定的內在價值相應的價格,並往往導致市場價格的迅速回調,使經濟增長陷於停頓的經濟現象。

資產價格泡沫的特征

  第一,“泡沫”一般產生於帶有投機性的投資行為。這種投資並不以盈利為主要目的,而是著眼於獲取資產價格上的價差,具有明顯的短期行為特征。同時,由於資金周轉周期短,錶面上安全性大,銀行也樂於貸款,從而進一步增加貨幣供應量。這些都會導致通貨膨脹的出現。

  第二,“泡沫”所伴的投資增長往往是虛假繁榮的表現。在“泡沫”產生的初期,資產價格呈現明顯的上升趨勢,這使投資泡沫資產具有良好的盈利前景,特別是對獲取差價的投機性行為更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產。如,20世紀90年代初海南省出現房地產泡沫時,海南省房地產業完成投資額的年增長率分別是162.55%,178.15%和89.72%。

  第三,“泡沫”的擴大必然導致金融系統風險的加大,有出現金融危機的可能。由於泡沫資產的價格包含對實體經濟內在價值的偏離,因此很脆弱。當泡沫資產大量由銀行貸款形成時,這種風險就必然成為金融風險,並導致該行業增長停滯甚至倒退。如,海南省房地產泡沫破滅後,該行業完成投資額的年增長率在1994年至1997年分別是-1.42%、-32.05%、-56.34%和-52.94%,併在銀行中形成大量不良資產

  第四,“泡沫”的產生和成長受制於人們對未來的預期。當市場由於某種原因形成對一種資產價格上漲的強烈預期時,投資者就會在這種預期的推動下將資金註入,該資產的價格就可能迅速上升,這使先前的預期得到證實。於是就會形成價格進一步上漲的預期,推動資金的不斷註入和價格的不斷上升,泡沫便由此不斷膨脹起來。

資產價格泡沫的生成機制

  資產價格泡沫究竟是否存在,以及如何生成,這是相關文獻討論的重點。在這一點上,眾說紛紜,莫衷一是。根據其基本結論,綜合起來可分為兩大類:一類認為不存在資產價格泡沫,比如標準的新古典經濟學的解釋、信息不對稱理論的解釋和有效市場假說的解釋等。另一類則正相反,認為市場中必然存在資產價格泡沫,比如,資產價格公司經理操縱論、動態博弈論和過度信心論等,下麵以股票泡沫為重點,綜述關於資產價格泡沫的生成機制。

  標準的新古典經濟學不認為市場中會出現資產價格泡沫。假定市場參與者都是理性的,在有限交易(Finite Horizon)情形下,資產價格泡沫顯然是不可能出現的。Scheinkman(1977, 1988)和Brock(1979,1982)使用跨期均衡模型(Intertemporal Equilibrium Model)證明在無限交易(Infinte Horizon)的某些情形下(如在人們的有限次數交易中),資產價格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(1997)則運用跨期競爭均衡模型(Intertemporal Competitive Equilibrium Model),系統地證明瞭在無限交易中,無論市場是否完全、是否存在借款限制,資產價格泡沫都是不可能出現的。他們認為,資產價格都是對資產基本價值 (Fundamental Value)的一種體現。顯然,資產的基本價值是一個核心概念。在既有的定價過程中,資產價格也會反映無凈套利利潤的存在,套利性股息流 (Arbitrary Dividend Streams)都應反映在資產基本價值中。其結論是,在經濟總稟賦(Economic Endowment)既定(有限)的條件下,資產價格與該資產所代表的股息流的現值是相等的,資產價掐泡沫是不可能出現的。他們認為,該結論依賴於許多假設條件。如果放寬這些假設條件,就可能出現資產價格泡沫。但是,即便放寬這些條件,資產價格泡沫也會消失。他們列舉了出現資產價格泡沫的7種情形。一是市場參與者都不擁有經濟稟賦時,在理性的預期均衡中,會出現資產價格高於其基本價值的情形。但如果參與者考慮無限交易的特點時,資產價格泡沫就會消失。二是在短期交易(Short Horizon)時,可能出現資產價格泡沫。但如果市場參與者關心未來可能回報時,這種泡沫也會消失。三是如果借款限制不是以借款人未來可獲得的經濟稟賦為基礎時,可能會出現資產價格泡沫。但如果這種限制是以借款人未來可獲得的經濟稟賦為基礎時,資產價格泡沫就會消失。四是如果無限期限的證券是零凈供給時,那麼也不排除資產價格泡沫的出現。但出現資產價格泡沫並不改變證券的股息。這實際上是證券持有人市值的減少。這與借款限制是相違背的,因而長期看是得不到支持的。五是在市場參與者有限和借款限制條件下,不完全市場中可能會出現資產價格泡沫。但隨著參與者的增加,這種泡沫也會很快消失。六是在不完全市場中,會存在資產價格的隨機泡沫 (Stochastic Bubble)。但只要參與者缺乏耐心程度充分大(Sufficient Impatient)時,這種泡沫會破滅,因而泡沫成份為零。七是當經濟處於動態無效率(Dynamical Inefficient)時,會出現資產價格泡沫。即使在帕累托最優中,也並不排除資產價格泡沫。但隨著經濟效率狀況的改變,這種資產價格泡沫也會消失。

  Tirole(1982,1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有類似結論。他們假定市場參與者都是理性的。Tirole (1982)認為,在交易者都是理性的條件下,不管是否允許賣空(ShortSales),其從市場交易中都不可能獲得利得(Gains),除非其對給定資產的價值存在不同的先知先覺 (Priors),或者想利用市場進行價格風險轉移(或保險Insurance)。也就是說,資產價格泡沫是不可能存在的。具體來講,在靜態投機的理性預期均衡模型中,風險迴避的交易者不會進行交易(或稱無交易定理,No Trade Theorems),風險中性的交易者可能進行交易,但其從交易中得不到利得。在動態投機中,在有限交易情形(Finite Horizon)中,在非一致性信息(Heterogeneous Information)條件下,不管是否允許賣空,某證券的基本價值對於所有交易者而言都是等於該證券的市場價格,不存在資產價格泡沫。在一致性信息 (Homogeneouslnformation)條件下,每個交易者所得到的價格泡沫都是相同的,投機沒有意義,證券價格中的泡沫都會消失,其價格等於其基本價值,即該證券未來股息的現值。所以,交易者不能依靠信息的不同來獲取投機收益。同時,在有限交易情形的動態框架中,理性交易者不會進人市場,因為泡沫的出現,理性交易者就會擔心進入市場只不過是為先進入市場的人買單而已。

  Tirole(1985)又將跨期均衡模型擴展到跨代模型(Ovetlapping Generations Model)。在跨代模型中,如果交易者擁有真實資產,那麼不可能出現總泡沫(Aggregate Bubble)。因為,如果存在非正的長期利率,該資產存在一定的租金(如股息),那麼其市場基本價值是無限的,其不可能在代際間轉移。如果存在正的長期利率,那麼該資產的價格會變得非常高,下代將買不起該資產。更進一步,他認為,在一個增長的經濟中,價格泡沫所使用的只是生產性的儲蓄,並不可能超過經濟的增長。其大小依賴於經濟增長速度利率之差。而這又依賴於技術、偏好及該資產租金的性質。所以,資產價格泡沫的出現是高成本的,而且是低效率的。

  Milgrom和Srokey(1982)認為,即便在市場參與者都是理性的條件下,由於信息的不對稱,會產生代理人的道德風險。在投資決策中,道德風險也會導致資產價格泡沫。可用一個簡單的例子來說明。假設投資者借入100美元的貸款,存在兩種投資選擇:一是在任何情況下,投資都將產生 107美元的收益;二是在某種有風險的投資中,有兩種可能的投資結果,即在好的情況下,收益是120美元;而在壞的情況下,則是80美元的收益。兩種情況發生的概率相等<均為50%)。這樣,第二個投資選擇的期望收益是100美元。在這些假設下,即使是風險中性的投資者也會選擇安全的投資。但是,假設投資者知道在出現壞情況時,第三方將介入並且承擔20美元的損失,而不是投資者自己。那麼,從投資者個人的觀點來看,第二個投資選擇的風險性投資的預期收益值就是110美元。也就是說,由於道德風險,使得風險性投資定價被高估了10美元,因而出現了資產價格泡沫。從資源配置的角度看,這種資產價格泡沫導致了經濟效率的降低。因為第一種選擇中,預期收益為107美元,然而道德風險導致了投資者選擇第二種方案,其實際預期收益僅為100美元。顯然,與第一種選擇相比,損失了7美元。隨著道德風險的減小,這種資產的泡沫也會減小。

  同樣,有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)也是不認可資產價格泡沫的。有效市場假說的集大成者Fama(1965)承認市場參與者並不都是理性的,存在一部分有限理性交易者 (Boundedly Rational Trader)<或行為交易者,Behavior Trader)。但他認為,資產的市場價格是對所有信息的一種反應,也就是對資產基本價值的反映。市場中偶爾會出現因有限理性交易者的交易而出現資產價格不合理(Mispricing),但這種不合理很快會被那些有充分信息並能得到充分融資的理性交易者所糾正。所以,總體上看,市場中是不會存在資產價格泡沫的。

  但也有不少經濟學家認為資產價格泡沫是客觀存在的。比較典型的有套利者動態博弈 (Arbitrageurs Dynamic Game)說、公司經理操縱(Manager Manipulating)說及交易者過度信心 (Overconfident Trader)說等。

  Abreu和Brunnermeier(2003)認為,即使市場中存在理性的套利者,能得到充分信息,並能得到充分融資,市場中也是有可能出現資產價格泡沫的。他們認為市場中總會存在部分行為套利者。這些人會受到動物特征、潮流與時尚、過度信心等心理因素影響,在市場中會積極尋求勢頭交易。而理性套利者則明白泡沫終究是會破滅的,但他們在面對泡沫時,他們都想在泡沫成長的過程中利用泡沫(Ride Bubble)來獲取一定的利潤。這樣,確定泡沫破滅時間併在此之前離開市場就變成了一個由理性套利者和非理性套利者參與的一個動態博弈過程。在這個過程中,每個套利者與其他套利者的關係是一種既競爭又合作的關係。當大多數套利者賣出資產的時候,就是資產價格泡沫破滅的時候。在此之前大家共同(合作)維持泡沫,並使之不破滅。當確認泡沫即將破滅時,大家搶先(競爭)離場。在泡沫破滅之前離開了市場但發現泡沫並未破滅的套利者往往會重新進入市場。但是,預期的泡沫破滅時間卻是因人而異的,因為每個套利者對資產基本價值與泡沫成份的認識是不同的,而且市場中並不存在協調(Synchronization)機制,所以價格泡沫會持續地存在。市場中的交易均衡就是一個完善的貝葉斯納什均衡,每個套利者持有資產的數量比其自己最大的可能持有數量要少,因為他相信所有在他之前認識到泡沫的其他套利者也會持有比他們自己最大的可能持有數量要少。套利者賣出資產並不再進入市場的條件是其客觀災難比率 (Subjective Hazard Rate,即預計在某日泡沫破滅的概念與該日泡沫不破滅的概率之比)大於其持有資產的成本收益比率(Cost Benefit Ratio)。資產價格泡沫破滅(觸發策略)存在兩種情形。一是外生破滅。當某種外部因素(不利的新聞、事件或潮流時尚)發生導致了套利者客觀災難比率突然大於其成本收益比率,中如歷史上的黑色星期一。二是內生破滅。由於受到借款約束和賣空約束,泡沫會存在一個最大值。在達到這個最大值時,泡沫就會破滅.

  Deniel,Hirshleifer和Teoh(2002)運用投資者心理學理論對價格的不合理(Mispricing,即泡沫)進行了詳細分析。他們認為,亞當·斯密甚至凱恩斯都特別強調了投資者心理對(證券)市場價格的影響。而且近來的研究也表明理性投資者的套利活動並不能消除價格的不合理。其中有兩個重要理由。一是市場中的投資者沒有能擺脫心理因素。二是市場價格本身是投資者信心的加權平均數。市場中理性投資者試圖消滅價格不合理時,非性性的投資者正在尋求或製造價格的不合理。當市場中非理性的投資者更積極時,那麼他們可以通過承擔高風險的方式獲利(DeLongetal,1990; 1991),或者更積極利用信息的信號作用(Hirshleifer和Luo),以及對參與競爭的有良好信息的投資者進行威脅來獲利(Kyle和 Wang,1997)。所以,當市場上價格不合理時,財富從聰明人向傻子投資者集中。而他們進一步認為,有限的關註及處理能力,往往導致了投資者的輕信 (Credulity)。投資者一般會對參與市場各方操縱信息的能力估計過高,人類認知的有限性導致人們認識難以統一,以及對此進行持續地調整。正因為如此,企業的經理們可利用投資者的心理。Jindra(2000),D’MeHo和$hro{(2000),Dittmar(2000)都討論了市場價格不合理時,容易導致企業的回購增發新股。Baker和Wurger(2001)甚至認為企業現有的資本結構正是企業過去對市場價格的時間(Timing) 進行處理的結果。更一般地講,企業支出和融資格局與市場價格的不合理是相關的。企業經理們對市場投資者心理產生影響的方法有幾種。一是操縱市場幻覺來製造市場價格不合理。比如在會計方法的選擇上,選擇能使收人增加的方法,人為地製造市場幻覺(Sloan,1996;Teohetal。,1998a; Chanetal.,2000;Xie,2001)。二是在發行新股內部交易很大時,企業經理們總是傾向於增加利潤。Teohed al.(1998a;1998b)和 Rangan(1998)都發現首次公開發行股票或內部交易也存在很大的相關性。但是,投資者都沒能對企業經理們的盈利操縱給予足夠的折扣。三是公司經理們總是傾向於公司利潤達到0,或者與過去水平相當,或者是與分析師們的預測相等。有的公司則是平滑其收入,以造成收入穩定增長的假象。這些做法的目的無非都是為了利用投資者的心理。所以,市場價格的不合理 (或泡沫)是由公司經理們操縱利用投資者心理所造成的。

  Scheinkman和Xiong(2003)利用心理學上的過度信心解釋了資產價格泡沫的形成。他們認為,由於知識幻覺(illusion of Knowledge)往往會導致人們的過度信心,會導致人們對信息及由此進行的決策過高估計(Overestimate)。在金融領域,過度信心會導致市場參與者對資產的基本價值產生分歧。在不允許賣空的條件下,資產的買者總是相信日後總能找到一個願意出更高價格的新買者。這實際上就是說,資產的買者通過購買資產,實際上是得到了一種美式期權,即可以在新買者有更樂觀的預期時將資產賣給新買者的權利。投資者之所以願意以高出自己對資產基本價值評估(股息的現值)的基礎上買入資產,是因為他相信日後能找到願意出更高價格的買者(即過度信心)。那麼超過其對資產基本價值評估的那部分價值,就是資產價格泡沫。這也是期權的價值,是過度信心的價值。當其他投資者對資產基本價值評價超過該持有資產的投資者對資產價格基本價值評價時,交易就會發生。在均衡情況下,如果不存在交易成本,那麼該投資者賣出持有資產的最好方法就是在其他投資者對資產基本價值評價超過其自己的評價時立即出手,即得到數額為。的泡沫收益。當存在交易成本時,那麼交易成本就構成資產價格泡沫的一部分。當交易成本很低時,泡沫的價值存在一個最大化問題。它隨著過度信心的程度或信息的內容不同而產生較大變化。當交易成本增加時,交易的頻率與交易量以及期權的價值都會下降,但交易成本的增加卻增加了現有資產持有人出售資產的成本,因而增加了其對於新價格的預期,所以會抵消因交易成本增加所導致的期權價格的下降。所以,他們認為,增加交易成本能有效減少交易頻率,但對泡沫的大小影響較弱。

資產價格泡沫的識別

  據定義,要判斷資產價格是否存在泡沫,就必須估計由基本面因素決定的內在價值,並將其與當前價格進行對比,看兩者是否存在顯著差異。然而,估計內在價值意味著必須對預期收益和未來利率水平做出假定。如果假定出現問題,內在價值的計算就存在偏差。因此利用戈登公式來判斷是否存在泡沫是非常困難的。一個替代的辦法使用特定資產當前的市盈率(PE Ratio)與該資產的歷史市盈率、資本市場當前的平均市盈率進行比較。

  要在泡沫形成過程中事前(Ex Ante)識別資產價格泡沫尤其困難。誠如金德爾伯格(2007)所言,資產價格泡沫就像美女一樣,事前你不知道如何界定它,然而一旦你遇見過,你就肯定能認出來。因此我們在下文中只討論如何在事後(Ex Post)識別資產價格泡沫。 Diba 和Grossmann(1988)認為,如果存在理性泡沫,那麼股票價格的一階差分應該是非線性的。Campbell和Shiller(1987)指出,如果股利收入數據和股票價格數據不是協整的,那麼就存在泡沫。Craine(1993)聲稱,如果市盈率存在單位根,那麼就意味著存在“非理性繁榮”。

  Voth (2000)將資產價格泡沫定義為,資產價格在峰值後至少下跌50%,併在至少5年時間內不能恢復到峰值。Sklarz和Miller(2003)發現,股票指數5年變化率(以月度數據為基礎)是對美國1900-2000年期間股票市場泡沫的良好預測指標,如果該比率超過200%,在該時期內就存在較為明顯的泡沫。芬蘭央行開發了一個衡量股市泡沫的指標,該指標衡量過去3年間資產收益和資產價格之間的相對變化。其核心思想在於:在一個特定時期內資產收益和資產價格不可能偏離太大。如果股票價格上漲幅度顯著超過股利增長幅度,就表明存在泡沫(Melolinna and Taipalus,2006)。Bordo和Jeanne(2002)設計了一個指標來衡量資產價格的繁榮與蕭條(Boom and Bust)。如果特定資產價格過去3年內的年均增長率大於所有國家該資產價格過去3年內的年均增長率的算術平均數加上1.3倍所有國家該資產年均增長率的標準差的算術平均數,則該資產價格在過去3年間存在繁榮;如果特定資產過去3年內的年均增長率小於所有國家該資產價格過去3年內的年均增長率的算術平均數減去1.3倍所有國家該資產年均增長率的標準差的算術平均數,則該資產價格在過去3年間存在蕭條。

  運用不同的泡沫識別方法,對同一次資產價格漲跌作出的判斷可能截然相反。Simon(2003)以1929年美國股市為例說明瞭這一點。例如,McGrattan和Prescott(2001)通過驗證投資的Q理論,得出1929年美國股價被低估的結論。Delong和Shleifer(1991)通過考察封閉式基金相對於其持有的基礎股票組合的價值,發現1929年存在泡沫。Rappoport和White(1991)考察對股票經紀商提供的貸款中蘊含的風險溢價,發現該溢價在1929年股票市場上顯著上升,因此推斷存在泡沫。Santoni和Dwyer(1990)通過判斷股票市場收益是否遵循隨機漫步來驗證泡沫的存在(這是對有效市場假設的偏離),他們發現在1929年並不存在泡沫。Siegel(2003)用持有股票的30年已實現收入是否高於30年前預期收入兩個標準差來判斷是否存在泡沫,他發現在1929年美國股市並不存在泡沫。

  資產價格泡沫是與整體經濟相聯繫的,特別是股票泡沫與住房泡沫更是如此。對此比較典型的分析莫過於Shiller的分析。

  對於股票泡沫,Shiller提出了關於股市價格與整體經濟之間的反饋機制(Feedbaek Mechanism)。當股票價格迅速上漲時,向上反饋(Upward Feedback)機制形成。即公眾的註意力被吸引到股票價格上漲上,普通預期與信心增強,對股票的需求增加。這又導致股票價格的進一步上揚。而股票價格的進一步上漲又會導致預期與信心的進一步增強,導致股票價格更進一步上漲。這種情形對整體經濟會產生較大影響。因為對股市增強的預期與信心會鼓勵人們對商品或服務進行更多的消費(支出),從而推動整體經濟的迅速增長,從而提升公司利潤,這又會進一步推動股票價格的上漲。在這個向上反饋機制中,存在兩個問題。一是股票價格的上漲應該是穩定的和連續的。但事實上股票價格每天都是不斷波動的,而且市場中還存在許多雜訊 (Noise)。股票價格的變化並不總是在前一日交易價格的基礎上發生變化,有時則是反映一種很多年的長期趨勢。二是隨著股票價格的變化,公司應該存在更多的盈利(機會)。但事實上這種機會的存在只是一種可能性,並不是確定的,而且也不是經常發生的。所以,這種向上反饋機制是存在風險的。

  當股票價格不再繼續迅速增長或停止增長時,上述向上反饋機制就會停止。當股票價格迅速下跌時,一種向下反饋(Downward Feedback)機制就會出現。即,股票價格下跌,人們預期降低,對股市中的高點擔心加劇,導致股票需求下降,股票價格進一步下跌。而股票價格的進一步下跌會導致向下反饋過程的繼續,從而導致股票價格的更進一步下跌。這種情形對整體經濟影響正好和向上反饋情形相反,會導致人們消費支出的緊縮,從而導致整體經濟的收縮。而經濟的收縮又導致公司盈利的減少,這又會進一步導致股票價格的下跌。這個向下反饋過程也就是泡沫破滅並被不斷擠出的過程,對整體經濟也是一個很痛苦的過程。

  關於財產(住房)價格泡沫,Shiller等也提出了相似的觀點。當利率下降或某種其它因策的出現,導致住房需求上升,住房價格上漲,住房所有者收益增加,其歸還借款能力增強。這導致其預期和信心增強,借款會進一步增加,對住房的需求進一步擴大,住房價格更進一步上漲。同時隨著這個過程,消費支出增加,整體經濟向好。同樣,這個過程也是有風險的。第一,利率會隨著借款需求的上升而上升,對借款會產生一定的抑制;第二,其‘他因素會消失或別的因素出現,也會導致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平,或其它因素產生重大影響時,則可能出現一種向下的趨勢,即:利率大幅上升或其它因素導致住房需求減少,住房價格不再上漲,住房所有者收益減少,其歸還借款的能力減少,甚至導致高債務的借款人還款的困難。進一步的借款同時減少,住房供給相對過剩,住房價格更進一步下降。同時,住房所有人緊縮消費支出,整體經濟向壞。

資產價格泡沫的治理

  近十年來,無論在工業化國家還是發展中國家,資產價格的大幅波動都成為巨集觀經濟領域一個突出現象,比如1997年東南亞金融危機、日本近年的股市(包括整個經濟)危機、美國近年網路泡沫以及墨西哥、俄羅斯、巴西等國的貨幣危機等。對於資產價格泡沫進行如何處理?有的經濟學家強調在貨幣當局貨幣政策範疇內進行操作,也有的經濟學家主張在市場方面進行操作,也有經濟學家認為不必要進行操作。

  究竟是否在貨幣當局貨幣政策框架內治理資產價格泡沫,存在著不同認識與觀點。由於金融創新金融全球化的影響,20世紀90年代以後,許多國家貨幣當局在實踐中先後放棄了貨幣政策目標上的多重目標論(即經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡),相繼轉向盯住通貨膨脹論,在貨幣政策操作手段上放棄了實行了近20年的貨幣供應量,而轉向靈活的利率或匯率及貨幣供應量等工具變數。Goodhart(1995)、Alehain和 Benjiamin(1973)主張用包含房地產和股票等金融資產在內的廣義價格指數代替消費品價格指數等傳統反映通貨膨脹程度的指標,廣義通貨膨脹是傳統意義的通貨膨脹率和資產價格上漲率的加權。他們認為,新計量方法考慮了資產價格的變化,可以運用來指導貨幣政策,改善巨集觀經濟的運行。貨幣當局一旦發現房地產和股票等資產價格上漲過快,即使在像消費品價格指數等傳統意義上的通貨膨脹指標還比較穩定的時候,就應該採取緊縮性貨幣政策。比如,日本貨幣當局如果在20世紀80年代中期及時採取有效措施,對快速上漲的資產價格做出反應,就能制止“泡沫經濟”的產生,避免“泡沫經濟”破滅所造成的嚴重影響。 Ceccchettit和Lindsey也有類似思想。

  但即使在盯住通貨膨脹論中,也有入主張貨幣當局對資產價格泡沫無所為。Bemanke和 Gertler(1999;2002)認為,公開公佈的中期通貨膨脹目標為貨幣政策提供了一個名義目標。這有利於貨幣當局靈活地穩定短期真實(實體)經濟。只有當資產價格的變化影響到了貨幣當局對通貨膨脹的估計,貨幣當局才能採取相應措施治理資產價格泡沫。他們認為,在資產價格泡沫中,往往伴隨生產率的提高(Productivity Gains),這會抵消(至少是部分抵消)市場中的投機成份。同時,貨幣當局對資產價格的反應往往會造成市場中不必要的心理上的恐慌,其後果不可預測,這已為歷史證明。他們使用了一個修正了的標準動態新凱恩斯模型(Standard Dynamic New Keynesian Model)模擬了貨幣當局作為(真實利率分別對通貨膨脹率、產出缺口和資產價格反應)的結果。他們允許信用市場中的信息因素(即貸款人對借款人的監督存在成本),並允許股票價格的外生性變化(即因非基本面變化而出現變化)。其模擬的結果顯示,不管在什麼情況下,對資產價格不作反應都是最優的一種選擇。而且,積極的盯住通貨膨脹(Aggressive In— f1ation—targeting)在降低了通貨膨脹的同時,也減少了產出缺口(Output Gap),二者呈“伴生 (Accommodative)”狀態。同時,產出缺口的減少會促進資產價格基本面的變化。所以,盯住通貨膨脹政策最優的政策選擇就是只對通貨膨脹作出反應,而無需對資產價格的變化作出反應。 Mishkin和Lucas也認為貨幣當局應當盯住通貨膨脹而非其它。

  在貨幣政策實踐中,美國的聯邦儲備委員會主席Greenspan儘管在1996年就警告過非理性繁榮(即資產價格泡沫),但對於美國證券市場中價格變化卻一直慎於行動。以他為代表的美國聯邦儲備委員會的部分經濟學家認為:第一,穩定的通貨膨脹目標能為人們支配資金提供良好的前提,同時有利於公司業績的改善,股票市場價格上漲並不出乎預料。第二,美國股市價格下降部分原因是上市公司拆股後導致的股票價格下降。第三,美國經濟即使在價格下降後,其真實工資水平、商業性資本支出和生產率都比幾年前要高,這一點與日本完全不一樣。日本在資產價格下降後整體經濟衰退。所以,格林斯潘進一步認為,資產價格泡沫首先是難以識別,即使貨幣當局能識別,但也無能為力,因為提高利率必然導致經濟的衰退。當然,當泡沫破滅後貨幣當局應及時採取措施(Cure)。

  關於托賓稅(TobinTax)的使用也是治理資產價格泡沫討論中的一個重要問題。托賓稅源於托賓(J.Tobin)在20世紀70年代提出的主張,即對所有的外匯交易征收比例很小的稅金 (比如0.1%或0,5%),將由此徵得的資金用於剋服世界上的貧困。其目的是“給國際資金融通的輪盤裡摻點砂子”,從而使貨幣交易速度減慢,成本增加,以減少投機。有人借用了這一設想,希望至少能以增加交易成本的方式來治理資產價格泡沫。因為在資產價格泡沫的形成和成長過程中,資產需求方的需求總是與借貸(Borrow)特別是與過度借貸(OverBorrow)有關。因而,通過提高借款難度或借款利率,抑制過度的資產需求,這有助於抑制資產價格的膨脹。Shiller (2000)認為貨幣當局之所以不願意對市場進行干預,有兩個原因:一是相信市場有效;二是金融市場多樣化。但他認為市場有效只是半個真理(Half- truth);金融市場多樣化並不排除貨幣當局進行干預。他進一步認為,貨幣當局可以通過提高借貸的資本比例要求(即自有資金與借款金額間比例)來向市場發出信號,警告投資者不要過度借貸,同時表明希望市場降溫的願望。但也有人並不認為交易成本的提高對消除資產價格泡沫有特別重要的作用,如前面所述, Scheinkman和Xiong(2003)認為,交易成本的增加只能有效減少交易·頻率,對泡沫的大小影響較弱。

  Deniel,Hirshleifer和Teoh(2002)認為應該在市場層面上消除資產價格泡沫。他們在對價格的不合理進行分析後,運用投資者心理學理論對消除價格泡沫提出了一些政策建議。由於投資者有限的關註與處理能力及過度信心,所以政府決策應著眼於幫助投資者避免錯誤和提高市場效率。在自由市場中的措施一般是:(1)投資者智力、(2)企業對自己聲譽的保護,以及市場中的中介機構產生的能力(如審計、評級等)、(3)法律(儘管關於法律在市場中的作用是存在爭議的)。所以,他們認為,加強信息批露與財務報告管理是有益於消除資產價格泡沫的。同時,要限制企業的虛假廣告,加強投資者教育。另外,政府要改善自己的行為,如長期通貨膨脹及變化的貨幣政策都會對投資者產生不良影響。當然,政府也可以在特定的情形下對市場進行直接的干預,還可以限制某些交易。關於信息批露,他們建議批露的信息應當是明顯的(Salient)和易於處理的(Easily Processed)。政府應該規定相應的信息批露時間、方式、內容、格式,便於投資者得到和處理所批露的信息。他們同時建議適當限制一些中介機構(如經紀商、證券分析機構)的推薦或分析等行為,以免誤導投資者。

中國的資產價格泡沫

  在影響資產價格的諸多原因中,匯率變動是其中一個主要因素。因為股票市場、債券市場外匯市場是一個具有互動關係的系統。在這裡我們以日元升值後的泡沫經濟為例來說明匯率變動與資產價格的關係。1985年9月22日,為緩解美元高估所引發的巨額貿易逆差,西方五國財政部長和中央銀行行長在紐約簽訂了“廣場協議”。並開始通過聯合干預外匯市場的方法促使美元貶值。此後,美元匯率從干預前的1美元兌240.1日元(1985年9月20日)下跌至1986年的 150-160日元和1987年底121.25日元的水平。在此期間,日元升值近1倍,而且呈現出持續升值的態勢。隨著日元的大幅升值,不僅出現經濟過熱貿易順差的迅速縮小,而且,股票價格和房地產價格急劇飆升,導致“資產價格泡沫”急劇膨脹。而此時日元銀根仍然非常寬鬆,貨幣供應量繼續大幅上升 12%,對房地產業的貸款大幅增加,這種情況一直持續到1989年3月日本中央銀行開始調高再貼現率為止。受日元升值後樂觀情緒的影響,東京日經股票價格指數從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點,1987年到1988年,東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍,股票市場的投機行為愈演愈烈;1985年到1990年,東京商業用地價格和住宅用地價格分別上漲3.4倍和2.5倍。為遏止通貨膨脹和資產泡沫,日本央行在 1989年3月到1990年8月期間連續5次提高再貼現率,使再貼現率從2.5%提高到6%,並從1990年4月開始對金融機構的房地產貸款進行總量控制。結果,銀根大幅收縮,加速了資產泡沫的破滅。如,東京日經股票價格指數和房地產價格分別於1990年和1991年開始出現狂跌。資產價格泡沫的崩潰殃及企業和商業銀行,使商業銀行不良貸款比率及壞賬率上升,股票市場價值大幅縮水。此後,銀行的信貸資產和非信貸資產質量的雙雙惡化又導致進一步的信貸緊縮,日本經濟因此進入歷時12年的長期低迷和衰退。日本政府雖然從1991年7月開始實行擴張性的財政政策,並大幅降低再貼現率,甚至實行“零利率政策”,但仍未能刺激日本經濟,日本經濟陷入利率完全失效的“流動性陷阱”狀態。從日本的情況可看出,日本之所以出現股市和房地產價格泡沫,日元升值固然是其直接誘因,而後續的貨幣擴張和貨幣失控則成為泡沫膨脹乃至泡沫經濟崩潰的深層原因。

  人民幣升值與資產價格泡沫也有一定關係。當前,在人民幣升值壓力和進一步升值的預期下,企業和個人資本項目下的結匯大量增加,居民個人外匯儲蓄也大幅下降。根據國家外匯管理局的統計,截止2007年3月,我國外匯儲備已達12020.31億美元。實際上,隨著人民幣的持續升值,國內商品價格和資產價格也出現明顯上漲,最令人矚目的是股票價格的上漲。截止 2007年5月18日,上證綜合指數已從2005年7月末的1083點上升到4030點,累計上升幅度為272.11%。雖然當前關於股市是否存在泡沫還沒有一致的意見,但我國當前金融領域存在過多的流動性過剩已是不爭的事實,而流動性過剩主要源於持續的貿易順差及由此帶來外匯儲備的激增。在人民幣升值預期持續增強的影響下,加上低利率的環境和大量股民、基民的廣泛參與,大量資金流入的結果便是國內資產價格的迅速膨脹。如果說房價上漲帶來的投資機會只是讓開發商從購房者身上得到更豐厚的利潤,房地產市場只是少部分人的投資場所。那麼,人民幣升值帶來的股價上漲似乎可以讓人人都可享受資本增值的盛宴。但人民幣升值預期帶來的“全民炒股”的快樂並不能掩蓋其背後隱含的風險。一般來說,本幣升值與資產泡沫總是如影隨形,在本幣升值過程中,資產價格總會出現大幅上漲的超常現象,直至逐步累積成泡沫。泡沫吹的越大,其後破滅隱含的風險也就越大。

防治資產泡沫的巨集觀調控措施

     資產泡沫問題是虛擬經濟發展中常見的現象,其產生的直接原因是市場的過度投機。泡沫不可能長期存在下去,而一旦破滅將會對經濟產生巨大危害,並且持續時間越長,破滅時對經濟的危害越大,治理起來也就越困難。所以,對資產泡沫問題應是防重於治。

  (一)對金融體系嚴格實施審慎監管金融系統是一國經濟的基礎和核心,如果金融系統出現問題,其產生的後果無法想象。如,美國1929年開始的經濟大衰退,就是先從金融體系開始的。那場危機所帶來的破壞至今仍是任何一次危機無法比擬的。相比而言,2000年納斯達克崩盤,對美國經濟的影響就小很多,兩者的區別就在於:1929年,美國銀行體系處於高度風險之中,銀證混業成為1929年後股市危機轉化為金融系統風險的重要制度性因素。因此,危機一旦爆發,銀行體系就很快崩潰。之後,為防止類似情況再度發生,美國通過立法等手段,將銀行體系保護起來,使其沒有直接受到納斯達克崩盤的波及。金融體系的健康能保證在面臨資產價格大幅度下跌時,仍能持續運行,不至於發生大規模的金融危機乃至經濟危機。加強銀行的監管,提高銀行資本充足率,不僅可使銀行參與泡沫資產交易的動機減少,而且可使銀行在受到金融危機衝擊後的不良後果最小化。

  (二)增強中央銀行的獨立性中央銀行獨立性越強,對經濟形勢的判斷就能較少地受到干擾。更能準確、及時的制定和執行貨幣政策,並能保證政策的連貫性和一致性,在公眾中形成較強的可信度,進而使政策實施成本下降。與美聯儲相比,我國中央銀行的獨立性及對巨集觀經濟的調控還有待提高。從理論上講,泡沫破裂對一國經濟的損害是金融結構和金融穩定性的函數,也就是說,一個擁有良好銀行監管的經濟體,資產價格泡沫破裂所造成的衝擊就有限。但對那些存在金融脆弱性的國家,泡沫破滅所導致經濟衰退的成本將非常巨大。

  (三)提高研發和技術創新能力。從世界各國的經驗看,一國經濟長期持續發展的最終決定因素還是經濟結構的不斷升級,這就要求一國具有較強的科技研發能力和自主創新能力,唯有這樣才能從根本上抵禦各種經濟危機的衝擊。

參考文獻

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