貨幣危機

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貨幣危機（Currency Crisis）

　　貨幣危機的概念有狹義、廣義之分。

　　狹義的貨幣危機與特定的匯率制度（通常是固定匯率制）相對應，其含義是，實行固定匯率制的國家，在非常被動的情況下（如在經濟基本面惡化的情況下，或者在遭遇強大的投機攻擊情況下），對本國的匯率制度進行調整，轉而實行浮動匯率制，而由市場決定的匯率水平遠遠高於原先所刻意維護的水平（即官方匯率），這種匯率變動的影響難以控制、難以容忍，這一現象就是貨幣危機。

　　廣義的貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的範圍這一現象。

　　在全球化時代，由於國民經濟與國際經濟的聯繫越來越密切，而匯率是這一聯繫的“紐帶”，因此，如何選擇合適的匯率制度，實施相配套的經濟政策，已成為經濟開放條件下，決策者必須考慮的重要課題。

　　隨著市場經濟的發展與全球化的加速，經濟增長的停滯已不再是導致貨幣危機的主要原因。經濟學家的大量研究表明：定值過高的匯率、經常項目巨額赤字、出口下降和經濟活動放緩等都是發生貨幣危機的先兆。就實際運行來看，貨幣危機通常由泡沫經濟破滅、銀行呆壞賬增多、國際收支嚴重失衡、外債過於龐大、財政危機、政治動蕩、對政府的不信任等引發。

　　（一）匯率政策不當

　　眾多經濟學家普遍認同這樣一個結論：固定匯率制在國際資本大規模、快速流動的條件下是不可行的。固定匯率制名義上可以降低匯率波動的不確定性，但是自20世紀90年代以來，貨幣危機常常發生在那些實行固定匯率的國家。正因如此，近年來越來越多的國家放棄了曾經實施的固定匯率制，比如巴西、哥倫比亞、南韓、俄羅斯、泰國和土耳其等。然而，這些國家大多是由於金融危機的爆發而被迫放棄固定匯率，匯率的調整往往伴隨著自信心的喪失、金融系統的惡化、經濟增長的放慢以及政局的動蕩。也有一些國家從固定匯率製成功轉軌到浮動匯率制，如波蘭、以色列、智利和新加坡等。

　　（二）外匯儲備不足

　　研究表明，發展中國家保持的理想外匯儲備額是“足以抵付三個月進口”。由於匯率政策不當，長期鎖定某一主要貨幣將導致本幣幣值高估，競爭力降低。貨幣危機發生前夕，往往出現經常項目順差持續減少，甚至出現巨額逆差。當國外投資者意識到投資國“資不抵債”（外匯儲備不足以償還所欠外債）時，清償危機會隨之出現。在其它眾多不穩定因素誘導下，極易引發撤資行為，從而導致貨幣危機。拉美等地發生的貨幣危機主要是由於經常項目逆差導致外匯儲備減少而無法償還對外債務造成的。如阿根廷公共債務總額占國內生產總值的比重2001年底為54％，受阿比索貶值的影響，2002年年底已上升到 123％。2003年阿根廷需要償還債務本息達296.14億美元，相當於中央銀行持有的外匯儲備的2.9倍。

　　（三）銀行系統脆弱

　　在大部分新興市場國家，包括東歐國家，貨幣危機的一個可靠先兆是銀行危機，銀行業的弱點不是引起便是加劇貨幣危機的發生。在許多發展中國家，銀行收入過分集中於債款收益，但又缺乏對風險的預測能力。資本不足而又沒有受到嚴格監管的銀行向國外大肆借取貸款，再貸給國內成問題的項目，由於幣種不相配（銀行借的往往是美元，貸出去的通常是本幣）和期限不相配（銀行借的通常是短期資金，貸出的往往是歷時數年的建設項目），因此累積的呆壞帳越來越多。如東亞金融危機爆發前5年—10年，馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和泰國信貸市場的年增長率均在20％—30％之間，遠遠超過了工商業的增長速度，也超過了儲蓄的增長，從而迫使許多銀行向國外舉債。由此形成的經濟泡沫越來越大，銀行系統也就越發脆弱。

　　（四）金融市場開放過快

　　許多研究材料表明：一些拉美、東亞、東歐等新興市場國家過快開放金融市場，尤其是過早取消對資本的控制，是導致貨幣危機發生的主要原因。金融市場開放會引發大規模資本流入，在固定匯率制下導致實際匯率升值，極易扭曲國內經濟；而當國際或國內經濟出現風吹草動時，則會在短期內引起大規模資本外逃，導致貨幣急劇貶值，由此不可避免地爆發貨幣危機。在轉型經濟國家中，捷克本是一個較為成功的範例。1992年底，捷克經濟出現複蘇跡象，物價穩定，財政盈餘，外國直接投資增加，國際收支狀況良好。然而，為加入經合組織，捷克加快了資本項目開放步伐。1995年10月生效的新《外匯法》規定了在經常項目下的完全可兌換和在資本項目下的部分可兌換，接受了國際貨幣基金組織第八條款義務。由於銀行體系脆弱和有效監管缺乏， 1997年底大量短期外資外流，最終引爆了貨幣與金融危機。據統計，在還沒有做好充分準備就匆匆開放金融市場的國家已有3／5發生過金融危機，墨西哥、泰國都是比較經典的例子。

　　（五）外債負擔沉重

　　泰國、阿根廷以及俄羅斯的貨幣危機，就與所欠外債規模巨大且結構不合理緊密相關。如俄羅斯從1991年一1997年起共吸入外資237.5億美元，但在外資總額中，直接投資只。占30％左右，短期資本投資約70％。由於俄金融市場的建構和發展一直是以債市為中心，債市的主體又是自1993年後由財政部發行的期限在1年以內的短期國債（80％是3個月—4個月），這種投資的短期性和高度的對外開放性，使俄債市的穩定性弱，因而每每成為市場動蕩的起源。在危機爆發的1997年10月，外資已掌握了股市交易的60％—70％，國債交易的 30％—40％。1998年7月中旬以後，最終使俄財政部發佈“8.17聯合聲明”，宣佈“停止1999年底前到期國債的交易和償付”，債市的實際崩潰，迅即掀起股市的拋售狂潮，從債市、股市撤離的資金紛紛涌向匯市，造成外匯供求關係的嚴重失衡，直接引發盧布危機。

　　（六）財政赤字嚴重

　　在發生貨幣危機的國家中，或多或少都存在財政赤字問題，赤字越龐大，發生貨幣危機的可能性也就越大。財政危機直接引發債市崩潰，進而導致貨幣危機。

　　（七）政府信任危機

　　民眾及投資者對政府的信任是金融穩定的前提，同時贏得民眾及投資者的支持，是政府有效防範、應對金融危機的基礎。墨西哥比索危機很大一部分歸咎於其政治上的脆弱性，1994年總統候選人被暗殺和恰帕斯州的動亂，使墨社會經濟處於動蕩之中。新政府上臺後在經濟政策上的猶豫不決，使外國投資者認為墨西哥可能不會認真對待其政府開支與國際收支問題，這樣信任危機引起金融危機；加劇東南亞國家金融危機的一個重要原因是政治腐敗，“裙帶資本主義”不斷滋生“內部交易”長此以往，造成外國投資者和民眾對政府產生嚴重的信任危機； 1998年5月一6月間的俄羅斯金融危機的主要誘因也是國內“信任危機”。

　　（八）經濟基礎薄弱

　　強大的製造業、合理的產業結構是防止金融動蕩的堅實基礎。產業結構的嚴重缺陷是造成許多國家經濟危機的原因之一。如阿根廷一直存在著嚴重的結構性問題。20世紀90年代雖實行了新自由主義改革，但產業結構調整滯後，農牧產品的出口占總出口的 60％，而製造業出口只占10％左右。在國際市場初級產品價格走低及一些國家增加對阿根廷農產品壁壘之後，阿根廷喪失了競爭優勢，出口受挫。再如，東南亞金融危機前夕，泰國、印尼等國產業長期停留在勞動密集的加工製造業，在中國大陸與東歐轉型國家的競爭下，逐漸失去原有的價格優勢，出口不斷下降，外匯收入持續減少。俄羅斯危機也是因為產業結構存在嚴重問題，經濟複蘇與出口創匯過多依賴石油生產與外銷，國際油價下跌，外匯收入減少，還債能力被大大削弱。

　　（九）危機跨國傳播

　　由於貿易自由化、區域一體化，特別是資本跨國流動的便利化，一國發生貨幣風潮極易引起臨近國家的金融市場發生動蕩，這在新興市場尤為明顯。泰國之於東亞，俄羅斯之於東歐，墨西哥、巴西之於拉美等反覆印證了這一“多米諾骨牌效應”。儘管危機通常只在一個新興市場出現，但是驚惶而失去理智的投資者往往將資金從所有新興市場撤出。這是因為：一方面，投資者擔心其它投資者會拋售證券，如果不捷足先登必將最終殃及自己，因此投資者作出拋售決定是理智的選擇；另一方面，如果投資者在一國資產（如俄羅斯債券）上出現虧空，他們會通過在其它新興市場出售類似的資產（比如說巴西債券）彌補整個資產的虧損。這對於單個投資者來說是完全正常的。然而，從整體上看，眾多投資者撤資會造成了一種不理智的結果，勢必將相關國家置於金融危機的險境。

　　（十）基金組織政策不當

　　國際貨幣基金組織（IMF）的存在造成或者至少是加劇了金融危機。20世紀80年代—90年代，IMF等國際金融機構依據與美國財政部達成的“華盛頓共識”，向要求遭受危機、等待救援的國家硬性推出“財政緊縮、私有化、自由市場和自由貿易”三大政策建議。原世界銀行的首席經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨，著名經濟學家、“休克療法”的創始人、哈佛大學教授傑弗里·薩克斯等，猛烈抨擊：IMF的“華盛頓共識”，認為IMF造成的問題比解決的多，該組織迫使受危機打擊的國家提高利率，從而加深了衰退，使情況變得更加嚴重。由此導致一些國家的經濟崩潰和社會動蕩。“華盛頓共識”倡導的是一個“各國政府被跨國公司和金融集團的決定壓倒”的經濟全球化進程。對IMF更深刻的批評涉及到IMF的救援行動會引起道德風險，即對陷入危機國家的救助，會引起投資者和一些國家不理智的行為，因為他們相信在遇到麻煩時總會得到國際救助。

　　綜上所述，20世紀90年代國際金融危機頻頻發生，先後肆虐於西歐（1992年—1993年）、墨西哥（1994年—1995年）、東亞（1997年—1998年）、俄羅斯（1998年）、巴西（1999年）、土耳其（2001年）、阿根廷（2001年—2002年）等國家或地區。大多數遭受危機侵襲的國家幾乎走過了同樣的道路，最後嘗到了同樣的苦果。這一歷程可概括為：固定匯率一快速增長一幣值高估一財政赤字不斷增加、國際收支持續惡化一貨幣貶值、金融危機、經濟直至社會危機一全面衰退一被迫作休克性調整，最後接踵而來的是一個十分痛苦漫長的恢復期。

　　就歷史經驗來看，貨幣危機的爆發，通常都經過相當長一段時間的能量積蓄，最後由某一個或幾個因素引爆。綜合國外的經驗教訓，應對貨幣危機的防範措施主要有以下幾種：

　　（一）適時調整匯率

　　建立與本國經濟發展狀況相適應的匯率制度。經濟學家們越來越傾向：發展中國家應確立起相對穩定、適時調整的匯率制度。相對穩定便於貿易與投資，減少相關匯率風險。適時調整是要避免幣值高估或低估，以免給貨幣投機留下可乘之機。有條件的經濟大國應當使匯率更加靈活，以減少國際金融市場的動蕩對國內金融市場與當局貨幣政策的影響。問題的關鍵是，在實施某一種匯率制度的過程中，必須採取相應配套措施，以便使該匯率制度在適宜的環境中運行。歐洲貨幣體系在1979年—1983年間，每7個月調整一次。1983年—1987年間，每18個月調整一次。而在1987年—1992年這段時期，沒有作過任何匯率調整，實際已變為一種固定機制，事實證明這種機制使歐洲無法應對德國統一帶來的利率上升的衝擊。一般來說，貨幣貶值在短期內可以帶來好處，但會延緩產業結構的升級，因此從長期來看，不利於一國競爭力的提高。新加坡根據市場供求，通過有步驟地推進貨幣升值政策，不斷實現產業升級，從而增強長期競爭力。

　　（二）適度儲備規模

　　就貨幣危機國家（地區）來看，貨幣危機的最終生成與當局外匯儲備不足緊密相關，而新加坡、中國香港等國家（地區）能成功擊退投機者的攻擊，最後主要依靠的是雄厚的外匯儲備。但是，外匯儲備並非越多越好。外匯儲備迅速增加，會改變該國基礎貨幣的投放結構，削弱央行對貨幣供應量的控制，增大本幣的升值壓力；同時，在國際儲備貨幣幣值劇烈變動之下，隨著外匯儲備的增加，維護外匯儲備安全的成本就越來越大。因此，應根據一國的進口、外債以及干預市場等支付需要，確定適度的外匯儲備規模。

　　（三）健全金融體制

　　健全的金融體制要依靠：企業具備充分的財務管理能力，良好的財務結構，使資產與負債的比率保持合理的水平；具有足夠的風險管理能力和競爭能力的金融機構；符合國際標準的會計制度、信息公開制度；建立在市場競爭機制基礎上的銀企關係；有效監督機構尤其是獨立的中央銀行，以避免因為政治需要而影響央行的正確決策。金融體系是構築在信用基礎之上的，信用的喪失會動搖金融穩定的基礎。為降低東亞金融危機的衝擊，新加坡迅速採取的對策是提高對金融體系的信任，增加金融機構經營的透明度，積極放寬對金融市場限制，下調最低現金比率等，提高銀行部門競爭力。

　　（四）謹慎開放市場

　　根據國際經驗，實現資本項目可兌換，需要較長的準備時間，即便如法國、義大利、日本等發達國家，也是在實現經常項目可兌換的20多年之後，才完全取消資本項目的管制。放寬對資本帳戶的限制應當有序實施，首先放寬對長期資本流入的限制，然後隨著銀行和其它金融機構管理能力的增強，再逐步放寬對短期資本流入的限制。墨西哥與泰國的教訓表明：急於求成將導致災難性的貨幣危機，發展中國家全面開放金融市場時，至少應具備以下條件：比較成熟的國內市場；比較完善的法規制度；熟練的專業技術人員；比較豐富的管理經驗；有效的政府管理機構和靈活機動的應變機制；與金融開放相適應的市場經濟體制和發展規劃；一定的經濟實力，包括適宜的增長速度，足夠的國際儲備，充分的支付能力，有效的融通手段和能力等。

　　（五）有效控制利用外資

　　有效控制短期資本流入的有效措施之一。在新興市場中，智利對控制短期資本流入可堪稱典範，主要措施有：外資的投資期限不得少於一年；對數額超過10萬美元時，要求繳存10％的無償準備金（實際類似於“托賓稅”）；外資在智利的投資，需將引入資金的30％存入央行一年，且不計利息；對國內公司在海外發行債券，要求平均期限不得短於4年；國內銀行的外匯敞口不大於銀行資本與準備金的20％等。智利的上述措施較好地控制了通過資本賬戶流入境內的資金凈額與流入結構，特別是短期投機資金的流入，使流入資金中直接投資占較大比重，因此多次成功抵禦金融危機的“傳染效應”。對於引進的外資，應導向生產而不是消費領域，形成多樣化的、有效的出口生產能力。

　　（六）控制舉借外債

　　在全球化時代，積極地舉借外債已成為發展中國家決策者的一個明智選擇。然而，過度依賴外資是引發新興市場貨幣危機的重要原因。因此，外資在國內總投資所占比重要適度，利用外資要與國家的對外支付手段和融資能力相適應。

　　（七）穩健財政體制

　　阿根廷、俄羅斯等國的貨幣危機表明，龐大的財政赤字同樣具有極大的危害性，這是因為：其一，由於央行缺乏獨立性，政府通過行政力量直接向銀行舉債，這不僅影響了銀行的穩健經營，而且易於引發通貨膨脹；其二，由於政府的巨額資金需求，導致市場利率上揚，私人部門籌措資金的成本居高不下；其三，政府為增加財政收入而向企業征收五花八門的稅收，增加企業負擔。嚴重財政赤字的危害被越來越多的國家所重視，最突出的要算是不斷擴展與深化的歐洲貨幣聯盟，歐盟的《穩定與增長公約》規定，凡是準備或業已加入歐元的國家，其年度財政赤字不得超過其GDP的3％。歐盟的這一硬性標準被經濟學家們普遍用來衡量一國經濟與金融安全的警戒線。

　　（八）保持區域金融穩定

　　全球化下金融危機爆發的一個重要特征是區域性，一國發生貨幣危機，臨近國家非常容易遭受池魚之殃。歐洲貨幣危機、東南亞金融危機以及新近的“南方共同市場”發生的危機等都是如此。相反，歐洲貨幣危機、墨西哥比索危機之所以能夠很快得以平息，是因為德國與美國這兩大經濟強國起著重要的穩定作用。

　　（九）建立風險轉移機制

　　其一，建立存款保險制度。、西方國家普遍建立的存款保險制度，為穩定金融體系提供一道安全屏障。泡沫經濟破滅後本是十分虛弱的日本金融機構，經過東亞金融危機的衝擊已是岌岌可危。日本政府通過向存款保險公司提供特別融資，有效遏制了危機在國內的蔓延和肆虐，避免了對社會和經濟造成更大的衝擊；其二，建立不良債權的擔保抵押機構，降低金融機構壞帳。為應對20世紀80年代發生的金融危機，美國建立不良債權擔保抵押機構，實現應收賬款債券化。儲蓄貸款協會通過將應收賬款以適當的貼現率兌付給應收賬款購買機構，或者以此為抵押發行定期可流通債券，進而置換出資金，轉移了風險；其三，為降低俄羅斯金融危機的衝擊，匈牙利政府做出決定：通過立法迫使銀行解決壞帳問題。將國有銀行出售給外國戰略投資商，以此吸引國家所需要的資本和專業技能。波蘭政府則設法讓銀行建立起負責儘可能收回壞帳的特殊部門。

　　（十）夯實經濟政治基礎

　　貨幣是一個國家綜合國力的象徵，無嚴重政黨紛爭、廉潔高效的政府、完善的社會保障體系等政治與社會穩定是實現經濟穩定、持續增長的基本條件，是實現貨幣穩定的重要前提。其一，優化產業結構，使出口多元化，並不斷提高勞動生產率，提高企業及其產品在國際市場上的競爭力。其二，促進和擴大內需。發展中國家政府不能過分依賴國外（主要是西方）消費需求的旺盛來拉動本國經濟，應更多地依靠國內需求來促進經濟的增長，為此要適當抑制超額儲蓄，鼓勵居民擴大消費，要不斷增加基礎設施和其它公共開支項目，健全金融體制，使居民儲蓄有效轉化為國內投資，促進經濟增長。與此同時，要防止持續大規模投資引起經濟過熱，產生經濟泡沫。其三，確保政治與社會穩定。

　　由於各國國情以及政治、經濟以及外部環境不同，應對危機的方法與手段則有較大差異。但是，經濟全球化下貨幣危機的爆發有著明顯的共性，突出的表現就是“傳染性”，因此一些有效的應對危機的措施對他國有著重要的借鑒意義。

　　（一）控制資本外流

　　在出現急速、大規模資本外流時，一是由政府單方面宣佈控制資本外流。發達的金融大國日本，通過立法規定，當出現非常情況（包括：國際收支平衡難以維持、日元匯率急劇波動、資本移動對金融或資本市場帶來不良影響）時，有關部門可對資本交易實施管制的權力。雖然相關法律幾經修改，但是“非常情況”的總原則依舊保留。經濟學術界對馬來西亞於危機期間決定對資本外流施加控製表示支持，但是認為，控制資本外流的措施造成的長期不利後果大於帶來的短期好處，因為這會鼓勵國內逃稅和資本外逃，打擊外國投資者的積極性。二是由IMF等國際組織出面斡旋，宣佈“凍結債務”，防止發生債權人（國際銀行、投資家）單方面撤資；建立一種能夠以適當方式使債權人與債務人分擔損失的機制。

　　（二）實行本幣管制

　　例如，為阻止國際炒家攻擊馬來西亞貨幣林吉特，馬來西亞政府於1998年9月1日宣佈對外匯實行管制：外國人兌換林吉特及對外賬戶間的資金調動須經中央銀行的准許；所有金融資產買賣只能通過授權儲蓄機構進行；外資基金在股市投資需持股一年後才能將股票變現匯出國境。由於林吉特不能在國外交易，投機炒家無法積累巨額林吉特伺機炒作，馬來西亞因此免受投機狙擊。貨幣管制措施不僅遏制了林吉特外流，還使流失在外的資金在短期內大量迴流，阻止了外在金融風暴波及本國經濟，穩定了林吉特的兌換率和國內的消費價格，創造出一個有利於經濟複蘇的環境。

　　（三）迅速金融調整與強力金融監管

　　1999年巴西政府為平息金融動蕩，首先調高銀行利率，防止資金大量外流，穩定金融市場。當市場相對穩定後，又及時分期下調利率，減輕對企業的衝擊。對金融動蕩中參與股市炒作、有違規行為的金融機構和企業進行調查，對查出有違規的金融機構和企業給予經濟製裁。央行還公佈了一系列措施以加強金融市場管理，規定任何銀行和企業不得聯手進行投資基金的操作和交易，任何銀行不得為自己管理的基金進行擔保，任何金融機構不得用自己發行的債券對自己的業務進行擔保，所有銀行和金融機構必須按季向央行報告對上述規定的執行情況。加強對外匯交易的監管，使交易透明化，對外匯交易在時間和數量上進行限制。這些措施的實施有力地打擊了金融機構的不法行為，對穩定金融市場起到了很大的作用。

　　（四）及時的、一步到位的幣值調整

　　從迄今發生的貨幣危機來看，在與市場投機的較量中，貨幣當局很少有大獲全勝的。即便是為數極少的勝利，也是付出了慘重代價占因此，一旦貨幣危機爆發後，理智的選擇是：及時的、一步到位的幣值調整。東南亞危機使相關國家（地區）貨幣在 3個月內貶值15％—30％。這表明：第一，即使有充足的儲備（墨西哥1994年有300億美元的儲備），試圖在不貶值貨幣的情況下穩定金融市場是徒勞的；第二，必須馬上進行一步到位的貶值，而不是逐步貶值，避免白白耗費外匯儲備。

　　（五）防止商業銀行連鎖倒閉

　　為防止銀行出現連鎖倒閉的惡性危機，墨西哥先後採取了以下對策：政府要求商業銀行提高壞帳準備金率，增強銀行自身的“抗災”能力。由中央銀行向商業銀行提供一定數量的外匯和本幣，以保障其最低限度的支付能力，特別是維持其償還外債的能力，以防止因某一銀行一時無力按時償付外債而引發更大的金融危機，造成更大規模的資金外逃；投入資金，支持企業重新安排債務，主要是欠銀行的債務，以免因倒帳引發銀行危機；及時干預即將倒閉的商業銀行，必要時由財政部和央行直接接管，並禁止儲戶提前結清擠兌；建立與完善銀行儲蓄保護基金，這是一個向商業銀行提供風險保護的半官方機構；限制商業銀行向中央銀行透支，鼓勵商業銀行擴大國內儲蓄，減少對外資的依賴，減輕對外風險。

　　（六）採取一攬子穩健財政政策

　　為了嚴格控制政府的開支和降低財政赤字，在貨幣危機發生後，巴西政府宣佈削減聯邦政府開支，暫停招聘並裁減公職人員，暫停所有國家公務員的晉級和提升，暫停增加公務員的工資和發放其它資金；對公共部門的採購進行嚴格的控制。調整稅收增加收入，社會福利開支過大是造成巴西中央財政赤字主因，國會通過了改革福利制度、增加稅收的議案，提高對在職和退休公職人員征收福利稅的稅率；對軍人開徵福利稅，以減少政府用於社會福利的開支。與此同時，中央銀行還決定調低對外資征收的金融經營稅稅率，以吸引外資。

　　（七）爭取國內民眾的理解與支持

　　貨幣危機通常集中反映的是國外投資者與國內民眾的信心危機，穩定國外投資者的信心，尤其是爭取國內民眾對反危機政策的理解和支持，對有效緩解和戰勝危機非常必要。如東南亞金融危機蔓延到南韓後，南韓上下萬眾一心，官員與民眾踴躍向國家捐獻金銀珠寶和外匯，獻計獻策，這對南韓迅速穩定經濟局勢，擺脫危機，恢復經濟起到了極其重要作用。

　　（八）必要的行政管制

　　行政管制肯定不是最好的選擇，但是在危機惡化的緊要關頭，行政管制的必要性毋庸置疑。通貨膨脹是貨幣危機的一個重要結果和表現，穩定人心、穩定政局，必須穩定物價，為此政府應在恰當時機控制物價和工資上漲，打擊囤積居奇，對直接影響居民生活的商品與服務規定價格的上漲幅度，並要拿出一部分外匯平抑物價，採取嚴厲手段打擊干擾市場秩序包括金融市場秩序的惡意投機行為。儘管行政管制通常能夠迅速穩定社會秩序，但是會損傷市場運行機制。

　　（九）區域合作機制的快速啟動

　　為有效應對貨幣危機的發生和蔓延，有關地區性、雙邊合作協調機制應迅速啟動。歐洲經濟與貨幣聯盟、北美自由貿易區等已經從正反兩方面充分表明，區域合作能及時獲得金融支持能力以防止信任程度下降，平抑市場動蕩，比國際合作或接受IMF的救援更加有效。經歷金融危機的慘痛教訓之後，東亞國家之間正日益密切彼此的經濟與金融合作，包括加強央行之間的磋商、貨幣互換協議等，這將顯著增強未來該地區防範與應對貨幣危機的能力。

　　70年代以來，貨幣危機理論一直是理論界的焦點之一，有關貨幣危機的理論和實證文獻數量急劇增加。在此，本文對已有的貨幣危機理論文獻作一簡要綜述，總結已有的理論成果，併進行比較。由於本文總結的是理論發展，因此不涉及實證研究。

　　第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(Paul Krugman)，羅伯特·弗勒德(Robert P.Flood)和彼得·M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構造的模型是關於貨幣危機的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。

　　第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在於當經濟的內部均衡與外部均衡發生衝突時，政府為維持內部均衡而採取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的衝擊將導致貨幣危機。

　　該理論認為一國的經濟基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生衝突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源於為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出於規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機衝擊。由於一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩餘的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由於投機者的衝擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早於政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。

　　第一代貨幣危機理論表明，投機衝擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，並非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性衝擊模型(ration attack model)。

　　從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國巨集觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，併在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其衝擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場藉此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。

　　第二代貨幣危機理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

　　第一代貨幣危機的缺陷在於其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取捨與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能並不是維持匯率穩定的充分條件，單純依靠基本經濟變數來預測與解釋危機，顯得單薄。80年代中後期，經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機，並探討貨幣危機爆發的可能性，這就是第二代貨幣危機理論。這一代理論有兩個重要的假定：

　　1、在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之後作出的選擇，不一定是儲備耗盡之後的結果。政府出於一定的原因需要保衛固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。

　　2、引入博弈。在動態博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數相互包合，雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經濟可能存在一個迴圈過程，出現“多重均衡”。其特點在於自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性，即一國經濟基本面可能比較好，但是其中某些經濟變數並不是很理想，由於種種原因，公眾發生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機制擴散，導致市場共振，危機自動實現。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設計了一個博弈模型，以簡潔明瞭的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點，並表現出其“多重均衡”性質。

　　以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然註重經濟基本面，在其理論論述中勾勒出基本經濟變數的中間地帶。他們認為，在經濟未進入該地帶時，經濟基本面決定了危機爆發的可能性，此時，危機完全不可能發生或必然發生；而當經濟處於這一中間地帶時，主導因素就變成投資者的主觀預期，危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在於內外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會很高，政府的願望與公眾的預期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當公眾產生不利於政府的預期時，投機者的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛失敗，危機將提前到來。該理論認為，從這一角度而言，投機者的行為是不公正的，特別是對東道國的公眾來說，是不公正的、不道德的。

　　除了這類主流理論外，另有少數學者認為貨幣危機可能根本不受經濟基本面的影響，受衝擊國家所出現的巨集觀經濟的種種問題是投機行為帶來的結果而非投機行為的原因。總的說來，這類文獻對危機的解釋一般從兩個角度出發，這就是通常所說的羊群行為和傳染效應。

　　1.羊群行為(herding behavior)提出由於市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在，第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息，從而金融市場是有效的)，花車效應(bandwagon effect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由於存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎上，投資者各有其信息優勢，投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致經濟基本面可能並沒有問題的經濟遭受突然的貨幣衝擊；同時，花車效應會人為地創造出熱錢(hot money)，加劇危機。另外，市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金代理人消權規避風險，市場的任何風吹草動都有會導致羊群行為。政府在考慮是否保衛固定匯率制時應充分估計到這一點。

　　2.傳染效應(contagion effect)主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由於全球一體化以及區域一體化的不斷加強，特別是後者，因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高，危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的市場信號，改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特征相類似國家的貨幣的信心，加大這些國家貨幣危機發生的可能性，甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。

　　經濟學家認為，在金融市場中存在著市場操縱(market manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的羊群行為造成的危機中，都存在著大投機者操縱市場從而獲利的可能，大投機者利用羊群行為使熱錢劇增，加速了危機的爆發，加劇了危機的深度與危害。

　　概括起來，第二代貨幣危機理論註重危機的“自我實現”性質，該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵禦貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機衝擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場交易。

　　1997年下半年爆發的東南亞貨幣危機引起了學術界的關註。Kaminsky認為就其本質而言，這並非一場“新”危機，原有的理論成果具有說服力。而另一些學者，例如克魯格曼(Krugman)則認為這次貨幣危機在傳染的廣度與深度、轉移及國際收支平衡等方面與以往的貨幣危機均有顯著的區別，原有的貨幣理論解釋力不足，應有所突破。第三代貨幣危機理論因此產生。

　　克魯格曼認為，這次貨幣危機對於遠在千里之外、彼此聯繫很少的經濟都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經濟對於公眾的信心的敏感度很高，這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯並不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在於危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少，因此，存在一個轉移問題，這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中，模型的構造者將註意力放在投資行為而非實際經濟上，單商品的假定中忽視了貿易和實際匯率變動的影響。因此，貨幣理論模型的中心應該討論由於實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為，這場貨幣危機的關健問題並不是銀行，而在於企業，本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債 表，削弱了企業財務狀況，這一問題並非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是於事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個開放的小國經濟模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性，分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來，克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。

　　1、克魯格曼在東南亞金融危機發生以後發表的一系列文章中，提出了金融過度的概念(financial excess)，這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法進入國際市場時，過度的投資需求並不導致大規模的過度投資，而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場，金融中介機構的道德冒險會轉化成為證券金融資產和房地產的過度積累，這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性，當外部條件合適時，將導致泡沫破裂，發生危機。

　　2、親緣政治的存在增加了金融過度的程度。這些國家錶面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在：政府對與政客們有裙帶關係的銀行、企業提供各種隱性擔保，增加了金融中介機構和企業道德冒險的可能性，它們的不良資產就反映政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家經濟在90年代大規模的對外借款中處於一種金融崩潰的風險之中，這種風險來自於他們採用的準固定匯率貶值的可能性。

　　3、類似於東南亞的貨幣危機其關鍵在於企業，由於銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業的資產負債表出現財務困難，這種困難限制了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流入所帶來的實際匯率變化的影響。這一分析錶面看是論述貨幣貶值對企業乃至整個實體經濟的影響，實際上，在危機爆發前投資者的行為函數里可能已經包含了對這種變化的預期，這就加強了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實現的現象。

　　4、克魯格曼理論模型表明存在三個均衡，中間均衡是不穩定的，可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等於外國回報率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國企業有任何擔保，對它們不提供貸款，這一行為意味著實際匯率將可能貶值，實際匯率的不利影響意味著企業的破產，而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證，形成一種惡性迴圈。因此，克魯格曼認為，金融體系在貨幣危機中發生崩潰並非是由於先前投資行為失誤，而是由於金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有：高債務因素，低邊際進口傾向和相對出口而言大規模的外幣債務。

　　5、保持匯率的穩定實際上是一個兩難的選擇，因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時打開了另外一個。如果債務較大，杠桿效應較明顯，維持實際匯率的成本就是產出的下降，而且這種下降是自我加強的。這對企業而言，仍然會帶來相同的不良後果。

　　6、克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分：

　　(1)預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險並不足以解釋危機，一個謹慎的銀行體系並不足以保持開放經濟不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的資本項目可自由兌換時，對短期債務加以限制的作用是不大的，因為短期債務只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長期的，如果公眾預期將發生貨幣危機，國內的短期債務的債權人拒絕將信貸延期也會導致匯率貶值，帶來企業破產。因此，最好的方式是企業不持有任何期限的外幣債務，因為對於與金融體系不完善的國家來說，國際融資存在著外部不經濟，它會放大實際匯率變動的負面衝擊影響，從而導致經濟衰退。

　　(2)對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心；另一種是實施緊急資本管制，因為這樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。

　　(3)危機後重建經濟。克魯格曼認為關鍵在於恢復企業和企業家的投資能力。可以在私人部門實施一定的計劃，以幫助本國的企業家或者培養新的企業家，或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法，這就是通過引進FDI引進企業家。

　　三代貨幣危機理論都是在單商品的假定下展開的，研究的側重面各有不同。

　　第一代著重討論經濟基本面，第二代的重點放在危機本身的性質、信息與公眾的信心上，而到第三代貨幣危機理論，焦點則是金融體系與私人部門，特別是企業。

　　第一代貨幣危機理論認為一國貨幣和匯率制度的崩潰使由於政府經濟政策之間的衝突造成的，這一代理論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機最有說服力，對1998年以來俄羅斯與巴西由財政問題引發的貨幣波動同樣適用。

　　第二代貨幣危機理論認為政府在固定匯率制上始終存在動機衝突，公眾認識到政府的搖擺不定，如果公眾喪失信心，金融市場並非天生有效的，存在種種缺陷；這時，市場投機以及羊群行為會使固定匯率制崩潰，政府保衛固定匯率制的代價會隨著時間的延長而增大。第二代理論應用於實踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機制的情況。

　　第三代貨幣危機理論認為關鍵在於企業、脆弱的金融體系以及親緣政治，這是東南亞貨幣危機之所以發生的原因所在。在對於東南亞金融危機的解釋上，理論界存在著兩種看法：一種認為這並非是新的危機，已有的貨幣危機理論已經足以解釋；另一種則認為已有危機理論無法充分解釋，並導致第三代貨幣危機理論的發展。事實上，這兩種觀點之間沒有本質的分歧，各自從不同的側重點回答這次危機是否是一次新的危機。前者強調原有兩代理論的思路和方法仍適用於本次危機，特別是第二代貨幣危機理論中既給予基本面以重要地位又承認多重均衡、自我實現式衝擊的存在這一模型具有良好的解釋力，與此同時他們並不否認東南亞國家危機前的特征與歷史上貨幣危機前的特征的差異。至於後者，他們更強調本次危機發生前的新表現，認為應尋找新的危機的形成和傳導機制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和對諸如自我實現、多重均衡等核心概念的認識與應用與已有的文獻仍然是一致的。

　　這三代貨幣危機理論的發展表明，貨幣危機理論的發展取決於有關貨幣危機的實證研究的發展和其他相關領域研究工具或建立模型方法的引入與融合。這三代貨幣危機理論雖然從不同的角度回答了貨幣危機的發生、傳導等問題；但是，關於這方面的研究還遠不是三代危機理論所能解決的。例如，這三代危機理論對各種經濟基本變數在貨幣危機積累、傳導機制中的作用，對信息、新聞、政治等短期影響投資者交易心理預期因素的研究都顯得有很大的欠缺；同時，這三代貨幣危機理論對於資本管制下貨幣危機爆發的可能性、傳導渠道等均未涉及，其中第三代貨幣危機理論認為緊急資本管制是應付貨幣危機的手段之一。