俄羅斯金融危機

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俄羅斯金融危機(Russion Financial Crisis)

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俄羅斯金融危機概述

  俄羅斯自1992年開始全面的經濟轉軌以後,一直陷於嚴重的經濟危機中。通貨膨脹、投資萎縮、生產下降伴隨"休克療法"和私有化改革的推進而發展。受東亞金融危機的波及,俄羅斯於1997年10月和1998年5月先後爆發了兩次金融危機。危機首先反映在貨幣市場證券市場上,占俄羅斯國債總額約1/3的外國資本大規模外逃,引起匯率下跌和股市大幅下挫,再貸款利率一度高達150%,股市、債市和匯市基本陷入停盤狀態,銀行無力應付居民提款,整個金融體系和經濟運行幾乎癱瘓。1998年8月,政府決定讓盧布自由浮動,宣佈單方面延期償付以盧布計價的內債和部分外債,並禁止銀行兌現外匯承諾,金融危機全面爆發。

  其特點是,金融大波動的間隔越來越短,規模越來越大,程度越來越深,最終導致兩屆政府的垮臺,甚至波及全球,產生全球效應。

  第一次金融風波發生在1997年10月28日至11月中旬之間。

  本來,俄羅斯自1992年初推行“休克療法”改革後到1996年生產連續下降,到1997年才出現止跌回升,但升幅很少,只0.8%[1]。俄於1996年起對外資開放,人們看好俄金融市場,紛紛投資股市和債市,因股價上升潛力大,回報率高。俄股票面值定得很低,平均只值50美分到4~5美元之間,股票回報率平均高達1倍以上;國債的回報率也在20%以上,而且80%是 3~4個月的短期國債,兌現快。1997年是俄經濟轉軌以來吸入外資最多的一年。俄從1991年起一共吸入外資237.5億美元,其中1997年即達 100多億美元。但是外資總額中直接投資只占30%左右,70%左右是短期資本投資,來得快,走得也快,這就埋下了隱患。1997年10月間,外資已掌握了60%~70%的股市交易量,30%~40%的國債交易額。

  1997年7月泰國首先爆發的金融危機對俄金融市場的影響還不大,因8~9月間還有大量外資涌入。及至10月南韓大爆發金融危機立即對俄金融市場產生連鎖反應。因在俄金融市場中韓資占有一定比重。韓本國發生金融危機,韓資急忙大量撤走,以救其本國之急,其他外國投資者也紛紛跟進,結果,自1997年10月28日到11月10日間由於大量拋售股票,股價平均下跌30%,股市殃及債市和匯市,後者也紛紛告急。當時央行拿出35億美元拯救債市,以維持國債的收益率吸住外資。雖然國債收益率上升至45%,但外資依然撤走了100 億美元。

  第二次金融大波動發生在1998年5月~6月間

  這次大波動的誘因則主要是國內的“信任危機”引起的。這次至少抽走資金140億美元。

  具體原因主要是3條:

  1、長達月餘的政府危機引起投資者對俄政局的不安。

  1997年3月23日總統出於政治考慮,突然解散切爾諾梅爾金政府及解除其總理職務,引致政府、總統與杜馬在新總理任命問題上的爭鬥。經過三次杜馬錶決才勉強通過基里延科總理的任命。在這一個月政府危機期間,經濟領導受到很大影響,政府少收稅款30億美元,使拮据的財政更是雪上加霜。同時,由於新任命總理基里延科年輕,資歷淺,缺乏財團、政黨的支持和治國經驗,人們對新政府信心不足,那時已有部分投資者開始撤離。

  2、俄羅斯嚴重的財政、債務危機突然暴露在世人面前,引起投資者的心理恐慌。

  其實,俄自1992年以來一直存在財政赤字,由於政府採取發行國債、舉借外債、拖延支付等所謂“軟赤字”辦法加以彌補,再加上償付債息不包括在預算支出內,因此公佈的財政赤字不高(除 1994年赤字占GDP10.7%外,其餘年份均在3%~4.6%之間)民眾不甚瞭解其實際嚴重程度(實際在8%~10%之間). 1998年大筆債務陸續到期,拖欠需要償還,新政府要承擔償債任務,責任重大,才公佈了財政債務危機的嚴重情況。俄羅斯生產一直下降,財政收入基礎越來越小;再加上稅種過多,稅率過高,引致企業稅務過重,因此逃稅現象十分普遍,幾乎一半單位偷、漏稅;拖欠工資額不斷增加,1998年上半年又增200億盧布,總數達700億盧布。國際能源價格下降,使俄少收入50億~70億美元。俄為支撐經濟生活運轉,不得不大量借新債還舊債,而且要借更多新債。除還內債外,還要彌補財政缺口,於是債務越滾越多,形成債務金字塔。到基里延科接任總理時,俄內債達700億美元(其中國債達4500億盧布), 外債達1300億美元。1998年預算中償舊債和補赤字加在一起,占國家開支的58%。當時財長承認,今年至少需再借100~150億美元才能渡過難關。

  3、議會修改政府的私有化政策,是引起這次金融市場波動的導火線。

  “俄羅斯統一電力系統股份公司”已有28%的股票售予外商。可俄國家杜馬又專門通過關於該公司股票處置法,規定外資擁有該公司的股票份額不得超過25%。這樣一來,引起外資對俄政府的不信任,紛紛拋售股票。這個公司的股票在兩周內下跌40%,別的股票也跟著下跌25%~40%。受此影響,國債價格急劇下滑,收益率被迫由50%上升至80%,更加重了政府還債的負擔。美元兌盧布的匯率上升到1∶6.2010~6.2030,超過俄央行規定的最高限額6.1850。而且,這次私有化政策變動已影響後續私有化的推行。最明顯的例子是俄羅斯石油公司擬出售75%股份而無人問津。當然,這也與世界石油市場價格暴跌、人們不看好石油生產有關。

俄羅斯金融危機的爆發原因

  三次金融大風波的根本原因是由於長期推行貨幣主義政策,導致生產萎縮,經濟虛弱,財政拮据,一直靠出賣資源、舉借內外債支撐。但具體誘因,則有所不同。第一次大波動主要是外來的,由東亞金融危機波及之故,第二次則主要是俄政府的政策失誤,引起對政府的不信任所致,國際金融炒家染指俄金融市場也是產生全球效應的一個重要原因。

  具體來說,俄羅斯金融危機爆發的原因主要有:

  1、出口受阻和資本急劇外流導致國際收支惡化。

  從1994年到1997年,俄羅斯每年都保持著巨額貿易順差和適度經常項目順差。但1997年的亞洲金融危機使得全球石油價格與原材料價格下跌,俄羅斯的出口貿易受到沉重打擊(俄羅斯的外匯收入主要依靠石油和天然氣出口。據統計,1998年俄羅斯石油外匯收入比1997年同期減少了約60億美元,若再加上其他資源品出口的降價損失,實際外匯收入減少了100億~120億美元。)。另一方面,儘管俄羅斯有足夠的資本流入(包括適中的國外直接投資、持續的IMF援助以及1996年至1997年間大量的證券投資流入。),但同時也存在巨額的資本流出(這是由兩種截然不同的預期所造成的不正常現象。一方認為會繼續繁榮,另一方則對此沒有信心。),從而造成俄羅斯外匯儲備增長緩慢(從1993年底到1997年底僅增加了72億美元。)。1997年7月,資本流出急劇加速,進一步惡化了國際收支,直接引發了金融危機的爆發。

  2、巨額財政赤字與債務負擔。

  俄羅斯自獨立以來經濟長期處於動蕩和衰退的局面,導致財政入不敷出,到1998年財政缺口高達180億~190億美元(儘管財政赤字占GDP的比重有所下降,但主要是由於聯邦政府支出降低,而聯邦政府支出的降低並不是通過實施一套完整的削減政策形成的,而是簡單地通過推遲發放工資、養老金,推遲支付商品和勞務供應商的款項來實現的。)。為解決國家財政的困窘,俄政府不得不大量發放短期債券和對外大量借款,從而導致嚴重的債務危機。 1997年底俄羅斯可以確認的對外負債總額為1280億美元,資產總值為277億美元,總資產中外匯儲備為130億美元,是對外負債總值的1/10。

  3、俄羅斯在制度和結構方面的薄弱性。

  這是俄羅斯在經濟轉軌過程中形成的深層矛盾,主要表現在政府不能制定和實施一個連貫的經濟政策公共管理如同虛設;制度框架要麼不存在,要麼無法實施;一些法律和制度基礎幾乎完全缺位等(例如明確的產權界定、清晰的稅收體系以及破產法等方面。)(Alexandre Lamfalussy,1999)。這些都造成俄羅斯經濟的動蕩和脆弱。

  4、金融秩序混亂,不良資產比重過高,本幣信譽低下。

  1)俄羅斯金融業並不發達,但金融機構卻林立叢生。目前俄羅斯約有商業銀行1800家,其中半數以上其資產總額在15萬美元以下。這些商業銀行主要從事高息攬存和金融市場的投機活動。現在俄羅斯商業銀行的呆帳約占其資產總額比例的50%,儘管商業銀行的資產有保險機制保護,但保險公司的實際保付能力估計也只能達到應付資產的50%左右。

  2)俄羅斯中央銀行作為唯一貨幣發行機關,不具有超然獨立地位,不能有效履行貨幣調控和金融監管的職責。主要表現在三個方面:一是在政府的干預下靠大量增發貨幣來維持財政開支和救助商業銀行。二是調控方式不靈活。三是具有明顯的盈利傾向。

  3)俄羅斯企業和居民對本國金融機構和本幣不信任。據估計,1994-1997年俄羅斯吸引外資共計580億美元,但同期企業和居民流出國內的資金卻高達670億美元;現在俄羅斯居民手持外匯資金高達400-500億美元,根本不往本國銀行里存。

  4)企業相互之間的拖欠款。拖欠資金已成為俄羅斯經濟運行的一大特點,政府和銀行對此束手無策。同時,由於俄羅斯金融市場,特別是短期債券和拆借市場的收益率水平太高,一般為50%-200%,致使企業根本不進行實物資產投資,有錢就購買短期債券或委托拆借投資。1996年俄羅斯企業對固定資產的投資下降了18%,1997 年又下降了5%,1998年上半年則更進一步下降了10%。

  5)金融犯罪活動猖獗,尤其是企業和銀行相互勾結,違法違規操作,形成影子經濟和地下經濟,使投融資活動的投機性和風險性加大。

  5、政局動蕩。

  俄羅斯政局動蕩由來已久。1998年3月俄羅斯總統提名年僅35歲的基里延科為總理,遭到議會下院的強烈反對。雖然總統強制提名和議會下院三次表決勉強通過,但政府與議會之間的政治鬥爭重新激化。在新一輪政治格鬥的時刻,政府提出的經濟改革方案和擺脫財政金融困境的大政方針,肯定會遭到議會的強烈反對或拖延表決。基里延科下臺,並未根本解決政府與議會之間的政治矛盾,這對解決日益深重的金融危機極為不利。

  政府與議會之間的政治矛盾不斷激化,政治危機與金融危機交織在一起,使金融形勢更為惡化。

俄羅斯金融危機的官方對策

  面對上述不斷發生的金融市場動蕩,基政府當時採取的對策主要有以下三條。

  首先,保盧布,辦法是提高利率。央行將貼現率由5月19日的30%不斷上調至5月27日的150%。短短8天,提高了4倍。6月4日起曾降至60%,但不久又上調至110%。同時拋售美元干預匯率,外匯儲備由年初的200億美元減少到150億美元。

  其次,由舉借內債轉向舉借外債。俄從1993年到1998年5月通過發行國債來彌補財政赤字,但代價很大。據報道,財政從市場每籌1盧布資金就要花費 12盧布的代價,而國際金融市場籌資利息一般無如此之高,故而俄於1996年11月起大規模發行歐洲債券,並已籌得約45億美元,1998年擬再發行 60億歐洲債券。1998年7月13日又從IMF為首的西方大國金融機構借到226個億美元的貸款。

  第三,延長整個債務的償還期,以緩解還債高峰。俄當時的內外債務總額不算高,還未超過GDP的44%。其主要問題是還債集中,短期債務缺乏償債能力,當時俄債務構成中絕大多數是借期不到一年的短債,近三年間將發生嚴重的債務危機。由於3~4月間的政府危機,增加了居民對政府的不信任感,購買國債大量減少。1998年4月俄發行國債不到200億盧布,而當月還本付息高達367億盧布,借新債已抵不上還舊債,財政更加緊張。當時測算,1998年下半年內每月需歸還310億盧布,如新的國債乏人購買,稅收又困難,則還債額要超過國家月收入的40%。因此必須改變還債的期限結構,用借長期新債來歸還短期舊債,以錯開還債高峰。IMF原承諾年內將分3期先提供148億美元,無疑對俄推遲還債高峰起一定作用。原以為,俄這次金融危機由於IMF和西方大國出手支援可能得以緩解,至少能穩定半年。殊不料,不到一個月,於8月中又爆發了更為嚴重的第三次金融大波動,而且導致基里延科新政府的垮臺。

  這次金融大波動的直接誘因是由於基政府貿然推行三項強硬的穩定金融措施,導致投資者對政府的信心喪失,葉利欽再次臨陣換馬,更加劇了危機的嚴重程度。

  8月1日基政府推出穩定金融的經濟綱領,投資者對其能否產生預期效果,信心不足。因社會經濟形勢已相當嚴峻,政府的增收節支措施難以立竿見影,反映在債券上外資不願購買俄有價證券,相反還拋售手中的證券。俄報稱為“黑色星期一”的8月10日那天,世界證券市場上,原蘇聯欠外國商業銀行的舊債券的價格跌至面值的36%,俄新發行的歐洲債券只值一半。8月11日,俄國內證券市場的短期國債券收益率激增至100%。俄政府為增強投資者信心,對8月12日到期的國債進行清償。財政部將7月13日從IMF得到的48億美元貸款中撥出10億美元用於清償,餘下38億美元增加外匯儲備。原以為當天付出的53億盧布中會有一部分再購債券而回籠。殊不知,債民不但未購新債券,還將大部分清償款用於購進美元,其餘則或撤出市場,或留在手中以待時機。第二天(8月13日)國際大炒家索羅斯在報刊上公然敦促俄政府盧布貶值15%~25%。當天,俄國際文傳電訊社計算的100種工業股票價格指數大跌,跌到僅及年初的26%, 跌掉74%。若幹外資銀行預期盧布貶值,紛紛要求俄銀行提前還貸。在這期間美國的標準-蒲耳氏電腦統計服務公司穆迪氏投資服務公司都宣佈降低對俄外債以及俄主要銀行和大工業集團的信譽評估等級。同時,7月份稅收只征收到120億盧布,而執行預算每月不少於200億盧布,缺口很大。在這些內外壓力下,政府驚慌失措,不知如何應對。眼看國債券又將陸續到期,年底前政府需償還內外債240億美元,而當時外匯儲備僅為170億美元,不夠還債,更難以干預外匯市場。政府在此內外交困形勢下,就貿然決定,於8月17日推出了三項強硬的應急措施,即:第一項,擴大盧布匯率浮動區間,調低盧布匯率的上限到9.5∶1。這實際上是將盧布兌美元的匯率由6.295貶至9.5,貶值50%以上,市場有此預期,以後盧布匯率必然大跌,10天內跌到20~21∶1,將穩定了3年多的盧布匯率一下衝垮了。

  第二項延期90天償還到期的外債,估計有150億美元。

  第三項轉換內債償還期,將1999年12月31日前到期的價值達200億美元的國債轉換成3、4、5年期限的中期國債。在轉換結束前,國債市場暫停交易。

  這三項措施一公佈,立即引起輿論大嘩,股票大跌而停擺,盧布匯率猛跌,後來,央行乾脆宣佈任由盧布自由浮動,老百姓擠提盧布以兌進美元,或者搶購消費品。盧布匯率失守,股市更是一瀉千里。到8月28日,俄國際文傳電訊社綜合指數所包括的100種股票的市價已跌至159.2億美元,比年初的1033.56億美元,下跌85%,後來乾脆停業,變成一文不值。

俄羅斯金融危機的後果

  俄羅斯這次金融大風波帶來的後果十分嚴重。不僅使本國已是困難重重的經濟雪上加霜,還震撼了全球金融市場。

  1、國內居民存款損失一半。

  進口商品價格上漲2~3倍,國產品也連帶成倍上漲。9月份,消費物價上升40%,超過1992年2月的上升36%,成為轉型以來的最高。居民實際工資收入下降13.8%,近1/3的居民處於貧困線以下。整個經濟下降5%,工業--5.2%,農業--10%,外貿--16.1%.

  2、批商業銀行,尤其是大銀行損失慘重。

  西方報刊已驚呼“俄羅斯金融寡頭們的沒落”。它們前期為牟取利差,曾大量借取利率較低的外債,估計共約 300億美元,兌為盧布後,購進高回報率的國債券。現在盧布貶值,國債券又要由高利、短期轉換為低利、長期,裡外損失巨大。僅金融七巨頭之一的sbs-農業銀行當時就握有相當於10億美元的國家短期債券,頃刻之間不值幾文。據估計,商業銀行中有一半瀕臨破產。俄羅斯的sbs-農業銀行和國際商業銀行已被暫時置於中央銀行管理之下,其餘幾家大銀行不得不將自己的商業賬戶轉移到俄羅斯儲蓄銀行。由於普里馬科夫出任總理,組成中左政府,金融7巨頭與政治關係基本被割斷,勢力大為削弱。

  3、俄羅斯金融危機波及歐美、拉美,形成全球效應。

  本來,俄國經濟經過連續6年下降,在世界經濟中已微不足道,它的GDP僅占全球的不到2%。俄金融市場規模也很小。到1997年股市最興旺的8月的日成交額也不過1億美元。這在國際金融市場中也無足輕重。但是,為什麼這樣一個配角可撼動全球經濟,引發歐美髮達國家的驚慌呢?這裡有三個原因。

  1)由於從1997年7月到1998年8月新興市場國家的金融市場幾乎都相繼出了問題,使國際投資者對新興市場的可靠性產生懷疑,紛紛撤資避險,形成連鎖反應,俄羅斯當然也在其中。8月俄羅斯金融市場崩潰後,9月上旬短短兩周內,巴西也出現外資撤走140億美元、外匯存底從700億美元減到500億美元的金融危機。下次將輪到誰已成為國際金融市場上的關註熱點。

  2)美國對沖基金染指俄羅斯金融市場,併在俄8月17日那次匯市大跌、股市崩盤、國債停市中遭到了巨大損失。這是造成全球效應的一個最主要原因。現已獲悉,外國投資者在俄那次金融大風波中約損失330億美元,其中美國長期資本管理公司(即對沖基金)虧損25 億美元,索羅斯量子對沖基金虧損20億美元,美國銀行家信托公司虧損4.88億美元,現已面臨被德意志銀行合併的可能。現行的對沖基金借巨資進行金融投機,一旦失利,提供貸款的銀行即聞訊逼債,甚至驚動政府出面救急(如美政府對長期資本管理公司的救助),由原來的“暗箱”操作暴露在光天化日之下,引起多方面驚恐,形成連鎖反應。

  3)德國是俄羅斯的最大債權國,俄羅斯出現由金融危機引起的信用危機很快波及德國乃至歐洲。俄迄今已欠德國750億馬克(約合444億美元),其中主要是政府擔保的銀行貸款。俄羅斯金融市場一有風吹草動,就影響德國債權人的安危,因此引起震動。其衝擊波也傳到了歐洲金融市場,如法蘭克福股市上的DAX比價曾一度下跌3%;巴黎股市的CAC40指數下跌1.76%;阿姆斯特丹股市下跌2%;蘇黎世股市下跌1.6%,等等。

  俄羅斯金融危機把俄羅斯經濟推向深淵,1998年經濟下降已成定局,估計1999年經濟還將下降。這是壞事,但這也可能促使俄轉變經濟改革和發展道路,拋棄貨幣主義一套作法,成為俄絕處逢生的轉機。從普里馬科夫3個多月來的作為看,只要以後政局穩定,是有可能出現轉機的。

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