資本管制

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資本管制（Capital Controls）

　　在經濟學上，資本管制是一種貨幣政策工具，是國家政府機關等權力機構用來掌控資本從國家資本賬戶等的流進和流出，以及定向投資金額從國家或貨幣中的進出。

　　資本管制從柯林頓政府祈求通過國際社會的努力創建世界貿易組織（WTO)起變得越來越突出，最初是因為全球化已經提升了區域強勢貨幣的加快速度，換句話說，給一些貨幣超出其自然地理界限的效用。

　　資本管製為一種貨幣政策工具，國家政府機關（等的權力機構）用來掌控資本從國家資本賬戶等的流進和流出，以及定向投資金額從國家或貨幣中的進出的工具。

　　第一，經濟中存在的種種扭曲使得資本管制是一個次優選擇；

　　第二，資本管制有利於保持政府國內政策的效力和維護經濟穩定；

　　第三，在存在多重均衡情況下，資本管制有助於實現好的經濟均衡。

　　1．現實經濟中存在著各種各樣的扭曲因素，需要資本管制來抵消其不利影響。

　　一般認為，與貿易障礙相聯繫的實際匯率的扭曲，可貿易部門與非貿易部門、受保護部門與競爭性部門間相對價格的扭曲等，會影響外國投資者和利用外資的國內投資者的投資決策，使資金流向不恰當的部門與行業，從而造成資源配置的低效，並引起公眾消費的變化。通過資本管制可以限制有關資金的流向和用途，從而減少資源的浪費，減少公眾跨時期消費的波動。資本項目開放還導致發展中國家徵稅更加困難，為了緩解稅收風險，資本管制在一定時期也是必要的。

　　2．增強國內政策效果，確保巨集觀調控的有效性。

　　資本管制的放鬆引起的資本流動還可能削弱國內經濟政策的效果，增加巨集觀調控的難度。首先，當一國為了抑制通貨膨脹實行緊縮性貨幣政策時，抽緊銀根，提高利率以此減少貨幣供應量，但是利率提高卻會招致國際資本的大量流人，迫使該國增加貨幣供應量。相反，當一國需要採取擴張性貨幣政策刺激經濟增長時，銀根放鬆、利率降低、貨幣量增加，但利率下降會引起資本外流，不僅減少貨幣供應量，而且還會產生本幣匯率下浮壓力，使貨幣當局的巨集觀調控措施難以奏效。其次，資本項目的開放也將增加避稅的可能性，因而也會限制某些政策的效果。比如，資本項目開放限制了政府對資本或金融資產徵稅的能力，因為居民可以通過國際資產組合來逃避稅收。儘管一個封閉經濟中也可以通過把財富轉移到生產或消費領域而避稅，但是資本項目的開放畢竟提供了更多的選擇機會。最後，開放的資本市場將使固定匯率下的貨幣政策效力受到嚴重削弱。因為，國內利率水平在國際資本流動下會受世界利率水平的影響，而不僅僅受到國內信貸政策的影響。資本管制在這種情況下是恢復貨幣政策有效性的一種工具。

　　3．實現經濟穩定。

　　資本項目開放後，利用國際資金可以減緩暫時性衝擊的不利影響。而對於持久性衝擊而言，國際資本流人本身不能代替本國自身的經濟調整。資本項目的開放短期內甚至可能放大衝擊。金融危機和債務危機中許多國家的經歷表明瞭這一點。開始是私人短期、中期和長期資本同時流人；當世界經濟發生問題時，出口惡化，外匯收人大大減少，國內的經濟開始蕭條，企業的破產越來越多。而最初大量的資本流人又需要對以硬通貨計值的本金和利息進行償還。正當該國最需要資金的時候，資金註入反倒大幅下降甚至出現大量資金流出。原有的外債不再能通過借新的外債來滾動償還。於是，本國只有通過進一步蕭條來壓縮總需求，減少進口，從而進一步加重經濟的危機。相對資本項目未開放時，經濟的波動更大了。所以，在國內條件尚未成熟時，資本管制有利於增加經濟的穩定性。

　　中國能夠成功地應對亞洲金融危機的衝擊，一個重要條件是資本項目未開放。這個例子也說明，一定歷史時期資本管制的必要性。

　　我國資本管制的措施主要是直接控制，即依據我國法律法規對跨國資本流動採取審批、核准和一些具體操作過程的限制。

　　我國陸續頒佈了一些法律法規作為管制的依據，如《中華人民共和國外匯管理條例》“第三章資本項目外匯”，主要規定了資本項目流人流出的審批制度，以及對外商投資、境外投資和外債的管理等；《結匯、售匯及付匯管理規定》“第三章資本項目下的結匯、售匯與付匯”，規定了哪些資本項目下的外匯不能直接辦理結匯、售匯，以及申請辦理結匯、售匯時須向外匯管理機關提交的有效憑證；《境內機構對外擔保管理辦法》界定了對外擔保行為，明確了管理機構和有權的擔保人，並原則性地規範了管理和審批程式，後又通過《境內機構對外擔保管理辦法實施細則》作了詳細規定；肘L債統計監測暫行規定》明確了國家對外債實行登記管理制度，界定了外債的概念，規定了債務人的權利和義務以及處罰條例；錳境外投資外匯管理辦法》對境外投資的管理機關、管理對象、管理原則、管理環節和法律責任進行了原則性的規定，後又頒佈了《境外投資外匯管理辦法實施細則》，進行了具體闡述。

　　在這些法律法規的指導下，資本管制又分為對資本項目的交易環節和匯兌環節的管制。【圖1】列出了我國管制最嚴的6個項目——中國在外直接投資(流出)、居民對外股本證券投資(流出)、居民對外發行債券(流人)、居民在境外購買債券(流出)、居民借用外債(流人)、非居民在境內證券市場(B股除外)發行證券和證券交易。

（我國部分資本項目管制情況）【圖1】

　　可以從圖中看出，對交易環節的管制主要是通過各個管理部門對被管理者進行資格審批、授權來實現的，只有獲得資格和授權的個人和機構才能進行資本流人、流出的跨境活動。而兌換環節的管制具體包括了對購匯的限制、對外匯資金來源的審核和對償還外債的限制。

　　經常項目可兌換以後，實施資本管制面臨更大的困難。其中一個難題是資本外逃。儘管資本外逃的原因多種多樣，但不可否認的事實是：通常實施資本管制的國家都不同程度存在資本外逃現象，而美歐一些發達市場經濟國家由於資本項目自由兌換也就談不上有什麼資本外逃。從這一點來講，資本外逃是資本管制的伴生物。

　　資本外逃也稱資本逃避，國內外並沒有一個統一的定義。金德爾伯格把資本外逃定義為由於恐懼和懷疑造成的異常的資本流出。國內學者薑波克將資本逃避定義為恐懼、懷疑或為規避某種風險或管制所引起的資本向其他國家的異常流動。根據上述定義，筆者認為資本外逃一般具有以下兩個特征：一是通常都與逃避政府的管制相聯繫；二是通常都是由於避險或恐慌引起的非正常流動。

　　1．資本外逃的若千具體原因。不同國家不同時期資本外逃的原因可能各不相同，但通常引起資本外逃的共性因素主要有以下方面：

　　(])本幣貶值預期。當一國貨幣存在強烈的貶值預期時，國內外投資者乃至消費者都會因為擔心資產損失而產生資本外逃以避險的動機。這種貶值的預期愈強烈，資本外逃的程度愈嚴重。

　　(2)國內利率顯著低於國際利率。由於各種原因，當國內實際利率明顯低於國際市場利率並持續較長時間寸，投資者就將產生逐利性的資本外逃動機。

　　(3)巨集觀經濟形勢不穩。巨集觀經濟形勢不穩、經濟前景暗淡或者存在其他嚴重的經濟社會問題，都會損害投資者的信心，引起資本外逃。

　　(4)外部因素的影響。90年代以來的多次金融危機表明，資本外逃具有可傳染性和擴散性，當一個國家貨幣金融危機引發資本外逃時，這種恐慌性情緒會傳染到情況類似或者貿易、金融聯繫密切的相關發展中國家和地區，導致其他國家和地區的資本外逃。國際金融市場的其他變化、相競爭或者相聯繫國家金融市場和巨集觀經濟的其他變化，可能也對一國資本流動產生衝擊。

　　(5)交易因素影響。實行高度資本管制的國家往往無法及時滿足企業貿易和投資活動的正常交易需求。在此情況下，一些企業會通過進出口和融資渠道變相實現資本外逃。

　　(6)強化管制。為了應付外來衝擊，一國政府採取的強化資本管制的措施必然相應刺激其他形式的資本外逃，如強化對資本項目的管制可能激化通過經常項目的資本外逃。

　　2．資本外逃的途徑。資本外逃途徑具有多樣性，不同國家對資本管製程度與方式不一樣，資本外逃的形式也會有不同的特點。概括而言，大體有以下渠道：

　　(1)通過銀行進行資本轉移；

　　(2)通過現金流動轉移資本；

　　(3)通過貴金屬、收藏品等商品走私來轉移資本；

　　(4)通過進出口瞞報、虛報價格及數量轉移資本；

　　(5)跨國公司價格轉移也是資本外逃的一種方式；

　　(6)通過融資渠道轉移資本，如平行貸款、虛擬貨幣貸款和貨幣互換等。

圖【２】發展中國家與北美一些國家的進出口額比較

　　在很多發展中國家，資本外逃曾達到驚人的程度。1991年，北非和中東地區資本外逃與國內生產總值的比率為118％，在撒哈拉以南非洲及中東歐和中亞地區為40％，拉美和加勒比地區為35％。在資本項目高度嚴格控制情況下，通過經常項目進行資本外逃就會顯著增加。據國際貨幣基金組織對一些發展中國家情況的研究，在實行外匯管制條件下，如果存在本幣貶值的預期，高報和低報貿易金額以及改變貿易融資條件和期限，通常是資本外逃的主要渠道，特別是本幣匯價大幅貶值前，低報出口是普遍現象，並導致官方統計的出口量下降，如阿根廷1982—1986年間，出口低報的金額約占商品出口總額的10％。衡量通過進出口瞞報進行資本外逃程度的另一個指標是，一國官方統計出口與貿易伙伴統計的進口額的比值。根據一些發展中國家對北美出口額與北美國家統計的進口額比值可以看出，發展中國家該繫數值都小於l，最低的埃及和巴拿馬僅0．35和0．6，也表明瞭通過進出口進行資本外逃的嚴重程度。

　　資本持續外逃將直接打擊一國的國際收支平衡、國際支付能力和信用水乎。並對巨集觀經濟穩定產生間接影響；資本外逃在極端情況下甚至會成為金融危機發生和蔓延的一個重要因素，是廣大發展中國家必須正視和正確處理的突出難題。

　　貨幣替代是一些發展中國家中普遍存在的現象，當人們對本國貨幣及其資產信心不足時，外國的硬通貨就會部分或全面替代本幣發揮貨幣的各種職能，目前在拉丁美洲乃至世界範圍記憶體在的美元化趨勢就是貨幣替代最典型的表現。貨幣替代雖不是資本管制的產物，但一定程度上也與發展中國家資本市場的發育程度和金融結構的扭曲有聯繫，通常扭曲的匯率制度和長期高估的匯率就是刺激貨幣替代的關鍵因素，而匯率制度的扭曲和匯價高估時常與殘留的資本管制和金融市場不健全相關聯。這也可以從成熟的市場經濟國家通常都不存在貨幣替代現象這一反面的例於而得到印證。人們常用外幣存款占金融資產的份額來表示貨幣替代的程度。在80——90年代，拉美一些國家這一比率可達50％——80％；在中東歐這一比率也普遍達到20％——60％的水平①。貨幣替代也加劇本幣的不穩定，並影響貨幣政策的效果。

　　隨著一國經濟的對外開放，特別是隨著貿易和非貿易項目逐步實現可兌換，資本管制將面臨很多新的難題，其負面影響也會逐步暴露出來，並造成新的市場扭曲。實踐證明，發展中國家在經濟發展的一定歷史階段，實行資本控制是完全必要的，為此付出一定的代價也是值得的，任何匆忙過早地放開資本項目的企圖必然帶來巨大的風險甚至潛伏著巨大危機。但另一方面，也應該看到，資本管制不是發展中國家的長遠目標；隨著經濟開放程度的提高，資本管制的代價也會日益加大。因此，發展中國家並不能因為有了資本管制的手段就可以高枕無憂；相反，任何時候發展中國家也不能放鬆改善本國金融體系和提高金融監管水平的努力，併在此基礎上穩步推進本國資本項目兌換的進程。資本管制可以解決經濟金融體系一時的問題，但不能解決長遠的困難。一些遭遇金融危機的東亞、拉美國家一俟巨集觀經濟形勢得以穩定，馬上就取消一度採取的資本管制措施並加快開放資本市場和外匯市場的步伐，也說明瞭資本流動政策的長期走向。

　　投機活動是市場經濟的伴生物，它在市場價格形成、交易運作、風險轉移等方面的功能是市場機制配置資源作用的組成部分。同時，投機活動也有消極的影響，如操縱市場、買空賣空、落井下石、投機取巧等等，加劇市場的不穩定，過度投機還引發一系列極端的事例。國際投機資本活動的性質，與市場上一般投機活動從本質上看是一致的，它們並沒有從事違法活動。國際社會的譴責只能起到道義上的作用，而禁止其活動既不現實更不可能。比較現實的選擇是，各國聯手從機制上設置必要的屏障，以便對過度投機和操縱市場行為進行有效的限制。目前，亞洲和歐洲的一些金融管理當局已行動起來。

　　首先，一些國家和地區相繼出台了新規定，限制投機交易特別是對沖基金慣用的賣空交易。例如，倫敦金屬交易所最近宣佈即將實施新的交易規則，防止對沖基金等投機者通過賣空操縱市場。日本則修改了證券交易法，禁止通過賣空交易打壓股票價格以從中牟利。此前，中國香港就股票拋空和期貨持倉量公佈了一系列規定，旨在確保公平有序的交易，遏制操縱市場行為。其次，金融交易管理機構開始設法增強市場的透明度，這將使一貫神出鬼沒的對沖基金難以再掩飾其行蹤，發動突然襲擊的可能性大大減小。例如，倫敦金屬交易所宣佈，將對特大戶持倉狀況發佈每日信息，使廣大投資者瞭解市場運作方向，採取適當的進退戰略。

　　隨著國際監督機制逐步確立，對沖基金在不同資本市場的介人程度、在不同區域的活動方向和方式及其融資狀況，都要逐步符合信息披露的起碼要求，“暗箱”操作會受到一定遏制。

　　再就是緊縮對投機基金的信貸政策。過去，對沖基金可以獲得超過自有資本十幾倍乃至幾十倍的銀行信貸，從而具備同一個國家乃至某一地區抗衡的能力。但是，由於瑞士聯合銀行和美洲銀行等歐美最大銀行因向對沖基金過度借貸而遭受重創，促使銀行界普遍著手制定更加嚴格的借貸政策，而這將大大削弱曾給對沖基金帶來巨額投機暴利的“杠桿融資”的威力。

　　同時，西方金融界對適度於預市場的做法也從明確反對開始轉向一定程度的認同，這意味著投機和操縱市場行為今後可能將面臨著更多的約束。

　　總之，國際社會對國際投機資本並不是束手無策。今後隨著金融創新和金融全球化的推進，國際投機資本仍會變換手法興風作浪，但只要國際社會協調一致，完善全球金融協調體制，加強和完善對國際投機資本的監管，就有可能最大程度上遏制國際投機資本的負面衝擊，保持金融全球化的健康發展勢頭。