緊縮性貨幣政策

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緊縮性貨幣政策(Tight monetary policy)

　　緊縮性貨幣政策是指央行通過削減貨幣供給的增長來降低社會總需求水平。即當總需求大於總供給，經濟增長過熱，形成通貨膨脹的壓力時，中央銀行通過緊縮銀根，減少貨幣供應量，以抑制總需求的膨脹勢頭。

　　具體做法有：提高法定准備金率，提高貼現率，在公開市場上拋售政策的債券等。

　　擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供給來帶動總需求的增長。貨幣供應量較多地超過經濟正常運行對貨幣的實際需求量，其主要功能在於刺激社會總需求的增加。貨幣供給增加時，利率會降低，取得信貸更為容易，因此經濟蕭條時多採用擴張性貨幣政策。

　　中性貨幣政策，是指貨幣供應量大體等於貨幣需要量。

　　（1）大幅度提高利率

　　2005年中央銀行沒有對人民幣利率進行調整；2006年兩次上調金融機構貸款基準利率，由5.58%提高到6.12%。一次上調金融機構一年期存款基準利率由2.25%提高到2.52%；2007年中央銀行五次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期存款基準利率由2.52%上調到4.14%。一年期的貸款基準利率由6.12%提高到7.47%。

　　至此，人民幣與美元（2007年9月18日聯邦基金利率為4.75%）的利息差越來越小，而人民幣面臨的升值壓力越來越大。

　　（2）頻繁提高存款準備金率

　　2005年中央銀行調整金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率，由現行年利率1.62％下調到0.99％，法定准備金存款利率維持1.89％不變；2006年三次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，調高到9%；2007年中央銀行10次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，前九次每次上調0.5個百分點，第十次上調1個百分點，到2007年底執行14.5%存款準備金率；2008年1月16日和3月18日中央銀行又兩次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，各0.5個百分點。

　　在我國存在巨額超額存款準備金的條件下，依靠提高法定存款準備金率來收縮貨幣擴張的效應是有限的，多次提高法定存款準備金率，只是使超額準備金對應減少，很難對經濟運行中的貨幣供應量產生實質性影響。所以，存款準備金率的上調只是凍結了部分商業銀行超額準備，從而在一定程度上抑制金融體系內過剩的流動性，對整體經濟沒有太顯著的影響。而且隨著存款準備金率的一再創出新高，中央銀行利用該貨幣工具收緊貨幣供給的空間也越來越狹窄。

　　（3）多次大規模發行中央票據

　　2005年中央銀行四次發行農村信用社改革試點專項中央銀行票據，總額達1237億元；向工行發行4587.9億元專項中央銀行票；2006年對農村信用社發行專項中央銀行票據，總額度為56.66億元，同時開始兌付94.58億元，相當於增加貨幣供給量37.92億元，中央銀行採用中央票據回籠貨幣的壓力和成本開始表現出來；2007年繼續兌付農村信用社專項票據，總額達691億元；並於2007年8月29日，從境內商業銀行買入財政部發行的第一期6000億元特別國債，支持了擴張的財政政策；12月20日，對新疆自治區轄內41個縣（市）農村信用社發放專項借款7億元，致力於我國經濟發展結構失衡問題。

　　中央銀行票據的大規模發行會造成貨幣供給的增加，這是因為中央銀行票據只是推遲了貨幣的投放，在票據到期還本付息時，中央銀行要麼投放貨幣，使貨幣供給增加，要麼增發新票據來償還舊票據，雖然當時貨幣供給不增加，但是總的票據發行量增加了。滾動到期的中央銀行票據需要還本付息，此時還是會使貨幣供給大幅增加。這說明在流動性過剩的情況下，需要謹慎地發放中央銀行票據，以免在流動性過剩有所改善時，累積的中央票據到期需集中償還，被動的大幅度增加貨幣供給，導致下一輪的流動性過剩。

　　（4）加快人民幣匯率市場化

　　2005年是人民幣匯率市場化成效顯著的一年，人民幣匯率從7月21日的8.1100升值到年末的8.0702，市場化歷程如下：5月18日，批准銀行間外匯市場正式開辦外幣買賣業務；同日，中國外匯交易中心推出八對外幣買賣業務。7月21日，發佈自2005年7月21日起，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度；自2005年7月21日19：00時，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.1100元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價。9月23日，擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度到上下3%；美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%；現鈔賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的4%，銀行可在規定價差幅度內自行調整當日美元掛牌價格。另外，還取消了銀行對客戶掛牌的非美元貨幣的價差幅度限制。

　　2007年5月18日，中央銀行再一次放寬人民幣匯率浮動範圍，自5月21日起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。8月17日，發佈通知，允許在銀行間外匯市場開辦人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、英鎊五個貨幣對的貨幣掉期交易，為企業和居民提供了更全面靈活的匯率、利率風險管理工具。

　　當前央行實施的以提高存款準備金率和發行央行票據為主的緊縮性貨幣政策主要目的在於控制銀行體系的流動性過剩問題，並沒有改變銀行資金面持續寬鬆的局面，對銀行經營環境的影響有限。但是央票的發行在一定程度上對銀行貸款存在擠出效應，商業銀行資金運用壓力有所增加。總體來看，商業銀行不必過分擔心央行緊縮性貨幣政策，而應抓住經濟快速發展、金融環境較為寬鬆的良好發展環境，加快各項業務的發展。

　　近期央行不斷實施緊縮性貨幣政策，包括提高存款準備金率，加大央行票據的發行量，現有貨幣政策是否會對商業銀行的經營環境產生影響。商業銀行對此應該如何應對？這是一個引人關註的問題。

　　上世紀90年代以來，在發達國家與發展中國家存在巨大生產要素價格差距的牽動下，發達國家跨國公司出於比較優勢和在全球配置資源的戰略需求，把一些勞動密集型的製造業轉向了新興市場國家，而把一些高新技術產業和高端服務業留在了本國。在這種國際生產力佈局發生變化的情況下，中國以加工貿易為主的外貿結構和以直接投資為主的利用外資的方式，使得中國處於製造業的終端，承擔了發達國家產業結構調整下的轉移順差。由於養老、醫療等社會保障體系的不完善，長期以來中國經濟結構的一個顯著特點是低消費，高儲蓄。高儲蓄帶來的是高放貸和高投資，在國內消費不足的狀況下，高投資形成的過剩產能只能通過出口來釋放，出口導向政策就促成了不斷擴大的貿易順差。在國際國內兩種因素的作用下，近年來，我國的外匯儲備規模持續增長，外匯儲備每年新增數量逐年上升。外匯儲備占當年進出口總額的比重，由2002年46%，提高到2006年的62.5%。由於全球經濟失衡是各國內外經濟失衡的表現，短期內難以有大的改變，而國內經濟結構的調整要假以時日，沒有一定的時間是難以到位的。這兩大因素的長期存在決定了我國國際收支雙順差將在較長周期內長期存在，推動外匯儲備持續增長。

　　在主動投放基礎貨幣的時候，中央銀行會把社會的超額儲備的流動性控制在儘可能少的數量上。各國通行的無息存款準備金制度也使得商業銀行儘可能保留最低超額準備金率。但是在中國，資產負債表中資產方的外匯占款的大量增加，使央行被動地大量投放基礎貨幣，這些基礎貨幣已遠遠超出維持經濟增長所需的貨幣量。據測算，每年維持經濟增加、貸款增長、M2增長16%左右，需要投放基礎貨幣約在 5000億元左右。2002年以後，由於外匯儲備增加較多，同時又要維持匯率的相對穩定，中央銀行被動收回外匯而投放了大量基礎貨幣，外匯占款的增量已遠遠超過了所需的基礎貨幣的增量。基礎貨幣的過度投放會通過乘數效應增加貨幣供應量，造成貸款增長過快，投資增長過快。因此，外匯占款大於基礎貨幣增量的部分需要由央行對沖掉。當前央行提高存款準備金率和發行央行票據等工具主要在於抑制流動性過剩，而並非真正意義上的“緊縮”。從央票發行後的結果來看，2002年以來基礎貨幣的增長額仍然保持較高的水平，商業銀行的實際經營環境仍然偏松。

　　當前央行實施的以提高存款準備金率和發行央行票據為主的緊縮性貨幣政策主要目的在於控制銀行體系的流動性過剩問題，並沒有改變銀行資金面持續寬鬆的局面，對銀行經營環境的影響有限。但是央票的發行在一定程度上對銀行貸款存在擠出效應，商業銀行資金運用壓力有所增加。具體來說主要體現在三個方面：

　　第一，緊縮性貨幣政策並未影響商業銀行整體較為寬鬆的資金面環境。儘管央行採用提高存款準備金率、公開市場操作等緊縮性政策回收流動性，但是外匯占款的增加額仍然大於基礎貨幣的增加額，銀行體系超額流動性的問題仍然較為突出，銀行體系超額準備金率仍較充裕。銀行信貸擴張具有充裕的資金基礎。在準備金和超額準備金存款利率仍然較低的情況下，商業銀行將不願意保留過多的超額存款準備金率，而是將多餘的存款用於發放貸款或是購買證券，導致銀行體系存、貸款規模迅速增長。從實際經營情況來看，2002年以來，商業銀行存貸款規模保持較快的增長勢頭。存貸比不斷下降，銀行體系並不存在資金面緊張的情況。

　　第二，央票對銀行貸款增長存在擠出效應。儘管資金面較為寬鬆，銀行的放貸衝動較強，但近年來，貸款增長始終低於存款的增長，銀行體系存貸款差不斷擴大，存貸比不斷下降。商業銀行持有央行票據對貸款存在一定的擠出效應。以2006年為例，2006年人民幣資金運用從2005年末的30萬億上升到36.5萬億，增加了6.5萬億。其中金融機構的貸款從19.5增長到22.5萬億，增加了3萬億；商業銀行持有的央行票據從7.4萬億增長到9.9萬億，增加了2.5萬億；持有的國債等有價證券從3.5萬億增加到3.9萬億，增加了0.4萬億。央票與信貸擴張的規模基本相當，央票的發行對銀行信貸的擴張存在一定的擠出效應。

　　第三，一定程度上增加銀行資金運用壓力。受央票擠出效應的影響，加上金融業股票融資、債券融資進一步發展，一定程度上降低了企業對銀行貸款資金的依賴，近幾年貸款增長率明顯低於存款增長率，銀行體系存差規模不斷擴大，銀行資金運用壓力有所增加。

　　總體來看，商業銀行不必過分擔心央行緊縮性貨幣政策，而應抓住經濟快速發展、金融環境較為寬鬆的良好發展環境，加快各項業務的發展。

　　根據中國人民銀行((2007年第四季度中國貨幣政策執行報告》分析，2007年我國巨集觀經濟和金融形勢表現為銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力較大、價格漲幅上升。中國人民銀行把防止經濟增長由偏快轉向過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為巨集觀調控的首要任務，貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”。緊縮性貨幣政策下，中小企業的資金瓶頸問題將更加突出。面對嚴峻的政策環境，中小企業應當抓住一切可利用的條件，創造多元融資方式。

　　一、緊縮性貨幣政策對中小企業融資的影響

　　1、企業融資成本上升

　　2007年央行六次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率從年初的2．52％上調至年末的4．14％，累計上調1．62個百分點；一年期貸款基準利率從年初的6．12％上調至年末的7．47％，累計上調1．35個百分點。中小企業進一步面臨貸款難和貸款成本提高帶來的雙重困境。受市場對通脹預期增強以及六次上調存貸款基準利率等系列金融巨集觀調控措施因素影響，2007年債券市場融資成本也呈明顯上升趨勢。2007年12月份發行的10年期企業債券發行利率在1年期shibor的基礎上增加1 55—200個基點，票面利率為6．02％一6．68％，比2007年初提高186個基點。債券市場利率的提高，在整個資金市場上發揮著強烈的信號傳導作用，將影響中小企業其他融資方式如票據融資、民間融資等的成本。

　　2、企業融資來源受限

　　商業銀行信貸規模減少。第一，10上調存款準備金率。2007年央行十次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，該比率從2006年底的9％上升至2007年底的14．5％，央行通過減少商業銀行現有超額準備金的數量，達到控制其信用創造能力的目的。第二，加大中央銀行票據發行力度。2007年末中央銀行票據餘額為3．49萬億元，比年初增加4600億元，有效收回了流動性。同時，對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業銀行定向發行3年期中央銀行票據5550億元，既較為深度凍結銀行體系流動性，也對信貸增長較快的機構起到警示作用。第三，商業銀行票據承兌和貼現業務趨緩。2007年商業銀行匯票承兌業務增長速度減緩，年末商業匯票承兌餘額比年初增加2288億元，同比少增213億元。票據貼現餘額大幅減少，年末比年初下降4414億元。隨著巨集觀調控力度加大，商業銀行出於調整貸款總量和結構、追求利潤最大化的需要，辦理票據業務大幅減少。對於中小企業而言，利用票據融資這種期限短、周轉快的資金融通方式的難度加大了。

　　3、商業銀行信貸結構調整

　　2007年，在信貸擴張動力較強的情況下，中國人民銀行加強對商業銀行的“視窗指導”和信貸政策引導，傳達巨集觀調控意圖，提示商業銀行關註貸款過快增長可能產生的風險以及銀行的資產負債期限錯配問題，引導金融機構合理控制信貸投放總量和節奏，優化信貸結構。受此影響，2007年主要金融機構的人民幣中長期貸款主要投向基礎設施行業。在新增2．4萬億元中長期貸款中，投向基礎設施行業7983．6億元，占新增中長期貸款的33．2％。對於在銀企關係中長期處於劣勢、無力與大型企業抗衡的中小企業來說，獲取銀行信貸難上加難。

　　二、不同信用形式下的多元化融資

　　從廣義上理解，信用是一方在一定時期內將一定數量的實物或貨幣有償讓渡給另一方的行為，包括債權債務關係和股權關係。在現代市場經濟中，信用的功能主要是藉助於各種金融工具或信用工具，把閑置資金或閑置資源引導到投資和生產上。金融即資金融通，它已不是單純的貨幣借貸，而是指由整個金融範疇創造的信用。

　　1、銀行信用——積極尋求外資銀行的金融支持

　　長期以來，受傳統經營理念和融資體制的影響，中資銀行著重於國有大企業客戶資源的搶奪。當前為了滿足《巴塞爾新資本協議》關於資本充足率的要求，同時伴隨著緊縮性貨幣政策的實行，中資銀行的信貸業務將更為謹慎。而在我國金融業逐步對外開放的進程中，外資銀行越來越關註中小企業融資瓶頸問題，努力探尋與中國中小企業合作的有效途徑。

　　近年來，匯豐、渣打、花旗等外資銀行憑藉完善的國際網路、豐富的中小企業融資經驗、合理的風險評價系統、專業化的服務團隊以及為企業量身定做融資解決方案的創新能力，積極致力於開發中國中小企業融資領域的業務。花旗銀行在2004年就發起了中小企業(SME)方案，籌建商業銀行部，這是外資銀行在中國較早針對中小企業設立的服務部門。2006年5月渣打銀行率先在上海和深圳推出“無抵押信用貸款”，有效解決中小企業缺少抵押物或擔保的難題，被稱為是業界的創新之作。外資銀行與中小企業的合作最終能夠達到“互利”和“雙贏”的目的。外資銀行對中小企業的金融支持可能成為其拓展內地市場的突破口，中小企業則利用外資銀行提供的包括貿易融資、商業貸款、資金管理、IPO等在內的鏈條式服務，提高資金流動性和競爭力，完善治理機構，藉助與國際化金融機構的信用關係實現持續穩定的發展。

　　2、商業信用——產業集群下的賒購賒銷

　　．產業集群是指在特定區域中，具有競爭與合作關係，且在地理上集中，有交互關聯性的企業、專業化供應商、服務供應商、金融機構、相關產業的廠商及其他相關機構等組成的群體。通過這種合作競爭機制，中小企業可以在人力資源、原材料供應、技術開發、產品設計、市場營銷等方面，實現高效的互動和合作，在緊密依存的產業鏈上進行專業化分工，獲得規模經濟效益和範圍經濟效益，提高企業的市場競爭力。由於產業集群內的企業，業務往來頻繁，上下游企業之間或者從事相近產業的企業之間有著較為深廣的紐帶聯繫，降低了信息不對稱的程度。企業為了爭取合作機會，降低交易成本。更加重視信用關係的維護和信譽的鞏固。在進行商品和勞務交易時，以延期支付和預付貨款的賒購賒銷形式提供的商業信用，能緩解資金短缺的矛盾，縮短融資時間和交易時間。

　　購買商品或勞務時的延期付款，是賣方企業允許買方在交易發生後的一定時期內按發票金額支付貨款。因此，這是一種賣方企業向買方企業提供的信用，是買方進行的短期融資，構成買方的一項短期負債。預付賬款是指在購買商品時，買方被要求在賣方發出貨物之前支付一部分或全部貨款的情形。與延期付款相反，預付賬款是是買方向賣方提供的商業信用，是賣方企業的一種短期融資方式，構成賣方企業的短期負債。經常往來、相互瞭解的集群內中小企業，具有利用商業信用融通資金的優勢，而且這種籌資方式比較靈活，成本相對較低。但融資期限較短，受對方企業資本額以及現有生產能力的限制。

　　3、企業直接信用——創業板上市與發行集合債券齊頭併進

　　工商企業直接信用是企業籌集長期資金的主要渠道，從廣義的角度看，包括股票融資和債券融資兩種形式。

　　(1)創業板上市

　　證監會2008年3月21日起向社會公開征求對《首次公開發行股票併在創業板上市管理辦法》的意見，籌劃近十年的創業板漸行漸近。創業板是在服務對象、上市標準、交易制度等方面不同於交易所主板市場的資本市場。其主要目的是支持那些暫時不符合主板上市要求但又具有高成長性的中小企業，特別是高科技企業的上市融資，也為風險資本營造一個正常的退出機制。創業板市場的發展可以為中小企業的發展提供良好的融資環境，打破當前中國金融體系中“中小企業融資難”的制度性障礙。單純從融資的角度來看，創業板所起的作用在短期內是有限的，因為資本市場對上市公司的管理運作、信息公開都有嚴格要求，達到創業板上市要求也並非易事。但是創業板的積極意義在於它對先進管理經驗的傳播，對於提升中小企業素質的激勵，它是為擁有長遠眼光和發展潛力的中小企業準備的。

　　(2)發行集合債券

　　所謂集合發債，即“捆綁發債”。將中小企業打包捆綁、集合發債的方式，不僅能一定程度上解決中小企業的資金短缺問題，同時也打破了以往只有大企業才能發債的慣例，開創了中小企業新的融資模式。

　　在國家發改委下達的2007年第一批企業債券發行計劃中，有兩筆針對中小企業的集合債券，其一是深圳市中小企業集合債券，共有20家企業，發行規模為10．3億元，其二是中關村高新技術中小企業集合債券，共有7家企業，發行規模為3．7億元。它們為中小企業拓寬融資渠道尋找到了一個新方向，成為市場關註的焦點。

　　集合債券為中小企業帶來的特定優勢包括：

　　第一，中小企業能在資本市場融資，將極大地提升企業的知名度；

　　第二，解決了單一中小企業因規模較小而不能獨立發行企業債券的矛盾；

　　第三，多個企業分攤評級、擔保、承銷等費用，降低融資成本；

　　第四，有利於提升單一企業發行企業債券的信用等級；

　　第五，易於得到地方政府及產業政策的有力支持。

　　以“2007深中小債”為例，該集合債券由深圳市貿易工業局牽頭，深圳市遠望谷信息技術股份有限公司等20家中小企業作為聯合發行人，按照“統一冠名、分別負債，統一擔保、集合發行”的模式發行。國家開發銀行為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，以及深圳市政府下屬的中小企業信用擔保中心提供反擔保。經聯合資信評估有限公司綜合評定，債券的信用級別為AAA，各家企業的主體信用級別則從A+到BBB-不等。

　　但是應當看到，雖然這種捆綁發債的模式對於中小企業來說是非常有益的，但在實際推進的過程中，從發行前的證券設計、擔保，發行中的承銷，到發行後的風險控制，各個環節都存在具體難題，只有解決了這些問題，集合債券才可能更大力度地推廣。

　　4、民間信用——靈活利用廣泛的社會資本

　　民間信用指個人之間以貨幣或實物形式所提供的直接信貸，主要是為了滿足人們日常生活緊急支付和民營企業擴大生產經營規模的資金需求。中小企業的特點決定了其創業發展主要依靠社會資本，近年來對民間融資的需求日益旺盛，並形成了一套特殊的信用規則和信用鏈。民間融資在江浙等地非常活躍，對江浙民營中小企業的發展起到了舉足輕重的作用。中國人民銀行在(2004年中國區域金融運行報告》中披露了民間融資的四種類型，即低利率的互助式借貸、利率水平較高的信用借貸、不規範的中介借貸和變相的企業內部集資。《報告》還為民間融資正名，認為“民間融資具有一定的優化資源配置功能，減輕了中小民營企業對銀行的信貸壓力，轉移和分散了銀行的信貸風險。”同時看到：規範民間融資，使其接近行業標準、法律標準和公共標準，是一項艱巨的工作。為使民間信用在中小企業融資中發揮健康、穩定和長效的作用，政府和金融機構必須對其加強監管約束，行業協會對其進行積極引導。

　　在緊縮性貨幣政策下，中小企業融資難問題越加突出。解決這個難題，需要創建現代市場金融資源配置機制，重建市場經濟的信用關係。主體中小企業不僅要立足現在，積極靈活地尋求多元化融資渠道及創新融資模式，更要放眼長期，加強自我積累。完善自身治理，為長效融資機制的建立而努力。