紧缩性货币政策

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紧缩性货币政策(Tight monetary policy)

　　紧缩性货币政策是指央行通过削减货币供给的增长来降低社会总需求水平。即当总需求大于总供给，经济增长过热，形成通货膨胀的压力时，中央银行通过紧缩银根，减少货币供应量，以抑制总需求的膨胀势头。

　　具体做法有：提高法定准备金率，提高贴现率，在公开市场上抛售政策的债券等。

　　扩张性货币政策，通过增加货币供给来带动总需求的增长。货币供应量较多地超过经济正常运行对货币的实际需求量，其主要功能在于刺激社会总需求的增加。货币供给增加时，利率会降低，取得信贷更为容易，因此经济萧条时多采用扩张性货币政策。

　　中性货币政策，是指货币供应量大体等于货币需要量。

　　（1）大幅度提高利率

　　2005年中央银行没有对人民币利率进行调整；2006年两次上调金融机构贷款基准利率，由5.58%提高到6.12%。一次上调金融机构一年期存款基准利率由2.25%提高到2.52%；2007年中央银行五次上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由2.52%上调到4.14%。一年期的贷款基准利率由6.12%提高到7.47%。

　　至此，人民币与美元（2007年9月18日联邦基金利率为4.75%）的利息差越来越小，而人民币面临的升值压力越来越大。

　　（2）频繁提高存款准备金率

　　2005年中央银行调整金融机构在人民银行的超额准备金存款利率，由现行年利率1.62％下调到0.99％，法定准备金存款利率维持1.89％不变；2006年三次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，调高到9%；2007年中央银行10次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，前九次每次上调0.5个百分点，第十次上调1个百分点，到2007年底执行14.5%存款准备金率；2008年1月16日和3月18日中央银行又两次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，各0.5个百分点。

　　在我国存在巨额超额存款准备金的条件下，依靠提高法定存款准备金率来收缩货币扩张的效应是有限的，多次提高法定存款准备金率，只是使超额准备金对应减少，很难对经济运行中的货币供应量产生实质性影响。所以，存款准备金率的上调只是冻结了部分商业银行超额准备，从而在一定程度上抑制金融体系内过剩的流动性，对整体经济没有太显著的影响。而且随着存款准备金率的一再创出新高，中央银行利用该货币工具收紧货币供给的空间也越来越狭窄。

　　（3）多次大规模发行中央票据

　　2005年中央银行四次发行农村信用社改革试点专项中央银行票据，总额达1237亿元；向工行发行4587.9亿元专项中央银行票；2006年对农村信用社发行专项中央银行票据，总额度为56.66亿元，同时开始兑付94.58亿元，相当于增加货币供给量37.92亿元，中央银行采用中央票据回笼货币的压力和成本开始表现出来；2007年继续兑付农村信用社专项票据，总额达691亿元；并于2007年8月29日，从境内商业银行买入财政部发行的第一期6000亿元特别国债，支持了扩张的财政政策；12月20日，对新疆自治区辖内41个县（市）农村信用社发放专项借款7亿元，致力于我国经济发展结构失衡问题。

　　中央银行票据的大规模发行会造成货币供给的增加，这是因为中央银行票据只是推迟了货币的投放，在票据到期还本付息时，中央银行要么投放货币，使货币供给增加，要么增发新票据来偿还旧票据，虽然当时货币供给不增加，但是总的票据发行量增加了。滚动到期的中央银行票据需要还本付息，此时还是会使货币供给大幅增加。这说明在流动性过剩的情况下，需要谨慎地发放中央银行票据，以免在流动性过剩有所改善时，累积的中央票据到期需集中偿还，被动的大幅度增加货币供给，导致下一轮的流动性过剩。

　　（4）加快人民币汇率市场化

　　2005年是人民币汇率市场化成效显著的一年，人民币汇率从7月21日的8.1100升值到年末的8.0702，市场化历程如下：5月18日，批准银行间外汇市场正式开办外币买卖业务；同日，中国外汇交易中心推出八对外币买卖业务。7月21日，发布自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；自2005年7月21日19：00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价。9月23日，扩大银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度到上下3%；美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%；现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4%，银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。另外，还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制。

　　2007年5月18日，中央银行再一次放宽人民币汇率浮动范围，自5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。8月17日，发布通知，允许在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易，为企业和居民提供了更全面灵活的汇率、利率风险管理工具。

　　当前央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系的流动性过剩问题，并没有改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的影响有限。但是央票的发行在一定程度上对银行贷款存在挤出效应，商业银行资金运用压力有所增加。总体来看，商业银行不必过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务的发展。

　　近期央行不断实施紧缩性货币政策，包括提高存款准备金率，加大央行票据的发行量，现有货币政策是否会对商业银行的经营环境产生影响。商业银行对此应该如何应对？这是一个引人关注的问题。

　　上世纪90年代以来，在发达国家与发展中国家存在巨大生产要素价格差距的牵动下，发达国家跨国公司出于比较优势和在全球配置资源的战略需求，把一些劳动密集型的制造业转向了新兴市场国家，而把一些高新技术产业和高端服务业留在了本国。在这种国际生产力布局发生变化的情况下，中国以加工贸易为主的外贸结构和以直接投资为主的利用外资的方式，使得中国处于制造业的终端，承担了发达国家产业结构调整下的转移顺差。由于养老、医疗等社会保障体系的不完善，长期以来中国经济结构的一个显著特点是低消费，高储蓄。高储蓄带来的是高放贷和高投资，在国内消费不足的状况下，高投资形成的过剩产能只能通过出口来释放，出口导向政策就促成了不断扩大的贸易顺差。在国际国内两种因素的作用下，近年来，我国的外汇储备规模持续增长，外汇储备每年新增数量逐年上升。外汇储备占当年进出口总额的比重，由2002年46%，提高到2006年的62.5%。由于全球经济失衡是各国内外经济失衡的表现，短期内难以有大的改变，而国内经济结构的调整要假以时日，没有一定的时间是难以到位的。这两大因素的长期存在决定了我国国际收支双顺差将在较长周期内长期存在，推动外汇储备持续增长。

　　在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。各国通行的无息存款准备金制度也使得商业银行尽可能保留最低超额准备金率。但是在中国，资产负债表中资产方的外汇占款的大量增加，使央行被动地大量投放基础货币，这些基础货币已远远超出维持经济增长所需的货币量。据测算，每年维持经济增加、贷款增长、M2增长16%左右，需要投放基础货币约在 5000亿元左右。2002年以后，由于外汇储备增加较多，同时又要维持汇率的相对稳定，中央银行被动收回外汇而投放了大量基础货币，外汇占款的增量已远远超过了所需的基础货币的增量。基础货币的过度投放会通过乘数效应增加货币供应量，造成贷款增长过快，投资增长过快。因此，外汇占款大于基础货币增量的部分需要由央行对冲掉。当前央行提高存款准备金率和发行央行票据等工具主要在于抑制流动性过剩，而并非真正意义上的“紧缩”。从央票发行后的结果来看，2002年以来基础货币的增长额仍然保持较高的水平，商业银行的实际经营环境仍然偏松。

　　当前央行实施的以提高存款准备金率和发行央行票据为主的紧缩性货币政策主要目的在于控制银行体系的流动性过剩问题，并没有改变银行资金面持续宽松的局面，对银行经营环境的影响有限。但是央票的发行在一定程度上对银行贷款存在挤出效应，商业银行资金运用压力有所增加。具体来说主要体现在三个方面：

　　第一，紧缩性货币政策并未影响商业银行整体较为宽松的资金面环境。尽管央行采用提高存款准备金率、公开市场操作等紧缩性政策回收流动性，但是外汇占款的增加额仍然大于基础货币的增加额，银行体系超额流动性的问题仍然较为突出，银行体系超额准备金率仍较充裕。银行信贷扩张具有充裕的资金基础。在准备金和超额准备金存款利率仍然较低的情况下，商业银行将不愿意保留过多的超额存款准备金率，而是将多余的存款用于发放贷款或是购买证券，导致银行体系存、贷款规模迅速增长。从实际经营情况来看，2002年以来，商业银行存贷款规模保持较快的增长势头。存贷比不断下降，银行体系并不存在资金面紧张的情况。

　　第二，央票对银行贷款增长存在挤出效应。尽管资金面较为宽松，银行的放贷冲动较强，但近年来，贷款增长始终低于存款的增长，银行体系存贷款差不断扩大，存贷比不断下降。商业银行持有央行票据对贷款存在一定的挤出效应。以2006年为例，2006年人民币资金运用从2005年末的30万亿上升到36.5万亿，增加了6.5万亿。其中金融机构的贷款从19.5增长到22.5万亿，增加了3万亿；商业银行持有的央行票据从7.4万亿增长到9.9万亿，增加了2.5万亿；持有的国债等有价证券从3.5万亿增加到3.9万亿，增加了0.4万亿。央票与信贷扩张的规模基本相当，央票的发行对银行信贷的扩张存在一定的挤出效应。

　　第三，一定程度上增加银行资金运用压力。受央票挤出效应的影响，加上金融业股票融资、债券融资进一步发展，一定程度上降低了企业对银行贷款资金的依赖，近几年贷款增长率明显低于存款增长率，银行体系存差规模不断扩大，银行资金运用压力有所增加。

　　总体来看，商业银行不必过分担心央行紧缩性货币政策，而应抓住经济快速发展、金融环境较为宽松的良好发展环境，加快各项业务的发展。

　　根据中国人民银行((2007年第四季度中国货币政策执行报告》分析，2007年我国宏观经济和金融形势表现为银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升。中国人民银行把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。紧缩性货币政策下，中小企业的资金瓶颈问题将更加突出。面对严峻的政策环境，中小企业应当抓住一切可利用的条件，创造多元融资方式。

　　一、紧缩性货币政策对中小企业融资的影响

　　1、企业融资成本上升

　　2007年央行六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率从年初的2．52％上调至年末的4．14％，累计上调1．62个百分点；一年期贷款基准利率从年初的6．12％上调至年末的7．47％，累计上调1．35个百分点。中小企业进一步面临贷款难和贷款成本提高带来的双重困境。受市场对通胀预期增强以及六次上调存贷款基准利率等系列金融宏观调控措施因素影响，2007年债券市场融资成本也呈明显上升趋势。2007年12月份发行的10年期企业债券发行利率在1年期shibor的基础上增加1 55—200个基点，票面利率为6．02％一6．68％，比2007年初提高186个基点。债券市场利率的提高，在整个资金市场上发挥着强烈的信号传导作用，将影响中小企业其他融资方式如票据融资、民间融资等的成本。

　　2、企业融资来源受限

　　商业银行信贷规模减少。第一，10上调存款准备金率。2007年央行十次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，该比率从2006年底的9％上升至2007年底的14．5％，央行通过减少商业银行现有超额准备金的数量，达到控制其信用创造能力的目的。第二，加大中央银行票据发行力度。2007年末中央银行票据余额为3．49万亿元，比年初增加4600亿元，有效收回了流动性。同时，对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行3年期中央银行票据5550亿元，既较为深度冻结银行体系流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。第三，商业银行票据承兑和贴现业务趋缓。2007年商业银行汇票承兑业务增长速度减缓，年末商业汇票承兑余额比年初增加2288亿元，同比少增213亿元。票据贴现余额大幅减少，年末比年初下降4414亿元。随着宏观调控力度加大，商业银行出于调整贷款总量和结构、追求利润最大化的需要，办理票据业务大幅减少。对于中小企业而言，利用票据融资这种期限短、周转快的资金融通方式的难度加大了。

　　3、商业银行信贷结构调整

　　2007年，在信贷扩张动力较强的情况下，中国人民银行加强对商业银行的“窗口指导”和信贷政策引导，传达宏观调控意图，提示商业银行关注贷款过快增长可能产生的风险以及银行的资产负债期限错配问题，引导金融机构合理控制信贷投放总量和节奏，优化信贷结构。受此影响，2007年主要金融机构的人民币中长期贷款主要投向基础设施行业。在新增2．4万亿元中长期贷款中，投向基础设施行业7983．6亿元，占新增中长期贷款的33．2％。对于在银企关系中长期处于劣势、无力与大型企业抗衡的中小企业来说，获取银行信贷难上加难。

　　二、不同信用形式下的多元化融资

　　从广义上理解，信用是一方在一定时期内将一定数量的实物或货币有偿让渡给另一方的行为，包括债权债务关系和股权关系。在现代市场经济中，信用的功能主要是借助于各种金融工具或信用工具，把闲置资金或闲置资源引导到投资和生产上。金融即资金融通，它已不是单纯的货币借贷，而是指由整个金融范畴创造的信用。

　　1、银行信用——积极寻求外资银行的金融支持

　　长期以来，受传统经营理念和融资体制的影响，中资银行着重于国有大企业客户资源的抢夺。当前为了满足《巴塞尔新资本协议》关于资本充足率的要求，同时伴随着紧缩性货币政策的实行，中资银行的信贷业务将更为谨慎。而在我国金融业逐步对外开放的进程中，外资银行越来越关注中小企业融资瓶颈问题，努力探寻与中国中小企业合作的有效途径。

　　近年来，汇丰、渣打、花旗等外资银行凭借完善的国际网络、丰富的中小企业融资经验、合理的风险评价系统、专业化的服务团队以及为企业量身定做融资解决方案的创新能力，积极致力于开发中国中小企业融资领域的业务。花旗银行在2004年就发起了中小企业(SME)方案，筹建商业银行部，这是外资银行在中国较早针对中小企业设立的服务部门。2006年5月渣打银行率先在上海和深圳推出“无抵押信用贷款”，有效解决中小企业缺少抵押物或担保的难题，被称为是业界的创新之作。外资银行与中小企业的合作最终能够达到“互利”和“双赢”的目的。外资银行对中小企业的金融支持可能成为其拓展内地市场的突破口，中小企业则利用外资银行提供的包括贸易融资、商业贷款、资金管理、IPO等在内的链条式服务，提高资金流动性和竞争力，完善治理机构，借助与国际化金融机构的信用关系实现持续稳定的发展。

　　2、商业信用——产业集群下的赊购赊销

　　．产业集群是指在特定区域中，具有竞争与合作关系，且在地理上集中，有交互关联性的企业、专业化供应商、服务供应商、金融机构、相关产业的厂商及其他相关机构等组成的群体。通过这种合作竞争机制，中小企业可以在人力资源、原材料供应、技术开发、产品设计、市场营销等方面，实现高效的互动和合作，在紧密依存的产业链上进行专业化分工，获得规模经济效益和范围经济效益，提高企业的市场竞争力。由于产业集群内的企业，业务往来频繁，上下游企业之间或者从事相近产业的企业之间有着较为深广的纽带联系，降低了信息不对称的程度。企业为了争取合作机会，降低交易成本。更加重视信用关系的维护和信誉的巩固。在进行商品和劳务交易时，以延期支付和预付货款的赊购赊销形式提供的商业信用，能缓解资金短缺的矛盾，缩短融资时间和交易时间。

　　购买商品或劳务时的延期付款，是卖方企业允许买方在交易发生后的一定时期内按发票金额支付货款。因此，这是一种卖方企业向买方企业提供的信用，是买方进行的短期融资，构成买方的一项短期负债。预付账款是指在购买商品时，买方被要求在卖方发出货物之前支付一部分或全部货款的情形。与延期付款相反，预付账款是是买方向卖方提供的商业信用，是卖方企业的一种短期融资方式，构成卖方企业的短期负债。经常往来、相互了解的集群内中小企业，具有利用商业信用融通资金的优势，而且这种筹资方式比较灵活，成本相对较低。但融资期限较短，受对方企业资本额以及现有生产能力的限制。

　　3、企业直接信用——创业板上市与发行集合债券齐头并进

　　工商企业直接信用是企业筹集长期资金的主要渠道，从广义的角度看，包括股票融资和债券融资两种形式。

　　(1)创业板上市

　　证监会2008年3月21日起向社会公开征求对《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的意见，筹划近十年的创业板渐行渐近。创业板是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于交易所主板市场的资本市场。其主要目的是支持那些暂时不符合主板上市要求但又具有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资，也为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场的发展可以为中小企业的发展提供良好的融资环境，打破当前中国金融体系中“中小企业融资难”的制度性障碍。单纯从融资的角度来看，创业板所起的作用在短期内是有限的，因为资本市场对上市公司的管理运作、信息公开都有严格要求，达到创业板上市要求也并非易事。但是创业板的积极意义在于它对先进管理经验的传播，对于提升中小企业素质的激励，它是为拥有长远眼光和发展潜力的中小企业准备的。

　　(2)发行集合债券

　　所谓集合发债，即“捆绑发债”。将中小企业打包捆绑、集合发债的方式，不仅能一定程度上解决中小企业的资金短缺问题，同时也打破了以往只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。

　　在国家发改委下达的2007年第一批企业债券发行计划中，有两笔针对中小企业的集合债券，其一是深圳市中小企业集合债券，共有20家企业，发行规模为10．3亿元，其二是中关村高新技术中小企业集合债券，共有7家企业，发行规模为3．7亿元。它们为中小企业拓宽融资渠道寻找到了一个新方向，成为市场关注的焦点。

　　集合债券为中小企业带来的特定优势包括：

　　第一，中小企业能在资本市场融资，将极大地提升企业的知名度；

　　第二，解决了单一中小企业因规模较小而不能独立发行企业债券的矛盾；

　　第三，多个企业分摊评级、担保、承销等费用，降低融资成本；

　　第四，有利于提升单一企业发行企业债券的信用等级；

　　第五，易于得到地方政府及产业政策的有力支持。

　　以“2007深中小债”为例，该集合债券由深圳市贸易工业局牵头，深圳市远望谷信息技术股份有限公司等20家中小企业作为联合发行人，按照“统一冠名、分别负债，统一担保、集合发行”的模式发行。国家开发银行为其提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，以及深圳市政府下属的中小企业信用担保中心提供反担保。经联合资信评估有限公司综合评定，债券的信用级别为AAA，各家企业的主体信用级别则从A+到BBB-不等。

　　但是应当看到，虽然这种捆绑发债的模式对于中小企业来说是非常有益的，但在实际推进的过程中，从发行前的证券设计、担保，发行中的承销，到发行后的风险控制，各个环节都存在具体难题，只有解决了这些问题，集合债券才可能更大力度地推广。

　　4、民间信用——灵活利用广泛的社会资本

　　民间信用指个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷，主要是为了满足人们日常生活紧急支付和民营企业扩大生产经营规模的资金需求。中小企业的特点决定了其创业发展主要依靠社会资本，近年来对民间融资的需求日益旺盛，并形成了一套特殊的信用规则和信用链。民间融资在江浙等地非常活跃，对江浙民营中小企业的发展起到了举足轻重的作用。中国人民银行在(2004年中国区域金融运行报告》中披露了民间融资的四种类型，即低利率的互助式借贷、利率水平较高的信用借贷、不规范的中介借贷和变相的企业内部集资。《报告》还为民间融资正名，认为“民间融资具有一定的优化资源配置功能，减轻了中小民营企业对银行的信贷压力，转移和分散了银行的信贷风险。”同时看到：规范民间融资，使其接近行业标准、法律标准和公共标准，是一项艰巨的工作。为使民间信用在中小企业融资中发挥健康、稳定和长效的作用，政府和金融机构必须对其加强监管约束，行业协会对其进行积极引导。

　　在紧缩性货币政策下，中小企业融资难问题越加突出。解决这个难题，需要创建现代市场金融资源配置机制，重建市场经济的信用关系。主体中小企业不仅要立足现在，积极灵活地寻求多元化融资渠道及创新融资模式，更要放眼长期，加强自我积累。完善自身治理，为长效融资机制的建立而努力。