中国货币政策

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中国货币政策(Chinese Monetary Policy)

　　具有中国特色的稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。所谓稳健的货币政策，其含义是指：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策是具有中国特色的一种提法，它讲的是制定货币政策的指导思想和方针，它不同于经济学教科书关于货币政策操作层面的提法(如“宽松的”、“中性的”或“紧缩的”货币政策)。稳健的货币政策与稳定币值目标相联系，它包含既防止通货紧缩又防止通货膨胀两方面的要求，它不妨碍根据经济形势需要对货币政策实行或扩张、或紧缩的操作。

　　中央提出稳健货币政策的背景主要有这样几方面：一是经过90年代初的房地产和开发区热，到1997、1998年，部分中小金融机构的风险问题已相当突出，当时中国政府和中国人民银行面临化解金融风险和防范出现新的更严重金融风险的重要任务；二是当时尽管社会总需求不足的矛盾已经暴露，但是最突出的还是结构性问题，实际有效贷款需求不足；三是由于过去我们长期实行以银行间接融资为主的金融体制，企业高负债经营，自有资金比例很低，再继续大幅度增加贷款，不良贷款问题会更加突出；四是实行积极的财政政策本身包括了对货币政策的运用，财政增发国债，银行参与购买，其本身就包含了运用货币政策支持经济增长的内容。

　　1998年以来实行稳健的货币政策取得了巨大的成功。主要表现在四个方面：一是货币信贷总量平稳增长。1998～2001年，广义货币供应量增幅基本控制在14％～15％之间，与过去一些年代货币和信贷大起大落相比，近几年我们终于把货币信贷的增长调控得比较平稳了。二是信贷结构有了大幅度的调整。在一系列信贷政策的推动下，个人住房贷款、基础设施贷款和农业贷款比重大幅度上升，在当年贷款新增额中上述三项贷款大体占七成，信贷结构的这种调整有力促进了国民经济结构的调整。三是保持了国内金融稳定和人民币汇率的稳定。 1997年部分中小金融机构开始出现支付问题，近几年利用通货紧缩时机增加再贷款，帮助地方政府关闭了部分中小金融机构，保持了金融稳定和社会稳定。人民币汇率稳定不仅对亚洲经济和世界经济作出了贡献，也符合我国国家利益，这几年国际收支平衡，国家外汇储备持续增加。四是基本实现了货币政策由直接调控向间接调控的转变。1998年1月1日取消贷款限额控制后的这几年，公开市场操作实际成为货币政策日常操作的主要工具。

　　实行稳健的货币政策这几年来，国民经济成功实现了低通胀、高增长，国内生产总值每年增长基本保持在 7％～8％，物价基本控制在零上下波动。虽然我们现在还不能精确估计经济的低通胀、高增长，货币政策在其中究竟起了多大作用，但是，这几年经济的持续快速增长和物价的持续平稳，的确是与货币和信贷的持续平稳增长同时出现的。回顾建国以来(包括改革开放以来)的历史，我国经济多次出现过较大幅度的波动，虽然每次原因都比较复杂，但每次经济波动都同时伴随着货币信贷的大幅度波动，货币信贷的大幅度波动无疑是经济大幅度波动的重要条件。近几年，贯彻稳健货币政策方针，我们坚定地将保持货币信贷平稳增长作为重要目标，在具体操作上，作出了巨大的努力。

　　1998年以来实行稳健货币政策的基本经验主要有以下五点：

　　第一，以稳定币值为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。

　　实行稳健的货币政策是稳定币值的内在要求。不论现代经济中货币形态发生多少变化，货币作为一般等价物与整个商品世界相对应，因而货币增长必须与经济增长相适应这一本质关系不会改变。坚持货币政策的稳健原则还是我国和世界各国货币政策的经验总结，这有大量的实践经验提供例证。

　　以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，要求我们在货币政策操作过程中既要注重稳定，又要注重发展。发展是硬道理，要坚持在金融和经济的发展中防范与化解金融风险；同时，在强调金融和经济发展时，又要兼顾短期目标和中长期目标，保持长期稳定。货币政策不能只有短期目标而没有中长期目标，支持短期经济增长不能以牺牲长期经济和金融稳定为代价。

　　以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，还要求我们必须正确处理金融监管与货币政策的关系。这方面在国外也有同样的经验。

　　第二，从中国实际出发，确定货币政策中间目标和操作目标。

　　中国货币政策的最终目标，是保持币值稳定并以此促进经济增长。币值稳定，应该主要指实体经济价格的稳定。对资产价格我们需要关注，但它不应作为目标。从中国的实践来看，中国股票价格与实体经济的波动经常是非常不一致的。

　　理论上，货币政策中间目标强调的不外乎是中间目标变量与最终目标变量的相关性、中央银行的可控性以及它的数据是否容易得到。关于中国的货币政策中间目标，1997年以前意见基本统一，1998年开始有不同意见，到2000年时出现公开争论。一方的观点认为，从1998年开始中国货币政策中间目标就已经转变为利率，而不应该是货币供应量和贷款。现在看来，这一看法尚难以经受近几年实践的检验。中国的金融市场不够发达，长期实行以银行间接融资为主的金融体制，全社会金融资产的90％掌握在商业银行手中，而商业银行资产的 70％以上是贷款，存款大于贷款，存贷款的利率都没有市场化。虽然最近几年货币市场发展十分迅速，中央银行也已经能够有效地控制货币市场的利率，但是，货币市场利率对商业银行存贷款的利率仍然没有多大的影响。所以，从中国的实际来看，货币政策的利率传导渠道现在是不够畅通的，货币政策的传导渠道主要还是信贷渠道。据此，货币政策操作目标应主要是商业银行的超额储备水平。

　　根据80年代和90年代的经验，M1和工业生产是高度相关的，而工业生产又是与物价高度相关的。近几年M1与工业生产的相关性减弱了，主要原因是由于 Ml的统计方法存在偏差而使M1的统计准确性出现问题。由于中国投资者对股市有特别的热情，而新股申购又要冻结资金，所以月底如有新股发行，大量的存款就由商业银行转到了证券公司的账户上，证券公司再回存商业银行表现为同业存款。存款在极短时间内的这种转移，本来不应改变其资金性质，它应列入货币供应量统计，但是实际上这部分存款一直未列入货币供应量统计。经过三年努力，人民银行有关部门于 2001年上半年终于将M2的统计口径改了过来。但是，M1的统计口径至今还没有改，因此M1的统计仍是不准确的。今年3月份M1增长10．1％，4月份增长11．5％，5月份跳高到14．6％，不是决定货币供应的因素(如信贷、外汇占款、债券投资等)有了什么突然变化，而是新股发行办法由申购改为配售，干扰因素消失，M1统计基础自动回归原位。

　　我们的基本结论是，货币政策中间目标与一个国家的金融结构和货币市场状况是紧密相关的。中国的货币政策中间目标要符合中国金融结构和货币市场发展实际。在讨论我国货币政策中间目标时，不少论者喜欢引用美国现在的做法和美国学者的说法。美国当时究竟是在什么样的情况下放弃货币供应量目标的呢?当时在美国，主要是由于共同基金的快速发展，银行资产在全社会金融资产中的比重急剧下降，结果反映到以银行概览为基础的货币供应量统计覆盖面大大缩小，货币供应量与货币政策最终目标变量之间的相关性自然大大下降了。在这种情况下，美联储放弃货币供应量目标是可以理解的。但是，中国目前的情况不是这样。中国商业银行资产占全社会金融资产的比重很高，货币供应量统计还很有意义。我们必须从中国的实际情况出发来确定中国的货币政策中间目标。

　　第三，在发展货币市场的基础上，推进货币政策工具的改革。

　　货币政策工具改革的方向，是由直接调控向间接调控转变。其目的是将配置金融资源的主动权更多地交给市场，以便充分调动市场主体的积极性，去发展中国的金融和经济。货币政策工具改革的基础是货币市场的发展，而货币市场发展的前提条件是利率市场化。这几年我们整体推进货币市场的发展、利率市场化和货币政策工具的改革，取得了很大的成功。货币市场特别是债券市场发展很快，利率市场化已经取得了大面积的进步，货币政策工具改革使公开市场业务操作成为主要的货币政策工具，这些都是近几年所取得的货币政策改革最重要成果的一部分。

　　第四，搞好货币政策与财政政策、产业政策、收入政策的协调配合。

　　在实施积极的财政政策之初，曾经有很多人担心，如果出现货币政策操作不当，可能会抵消积极财政政策的作用。近几年，我们在货币政策操作中，时刻注意防止出现这种挤出效应，特别注意及时增加和保持商业银行适度流动性水平，让他们在参与购买财政部国债后，仍然有充足的资金用于增加贷款。商业银行贷款这几年基本平稳，并没有减少。公开市场操作促进了债券市场的发展和利率市场化的进程，国债发行成本大幅度降低。1997年10年期固定国债利率为11．83％，而目前7年期固定国债利率已降到2％。货币政策支持产业政策，主要是通过信贷政策支持有市场、有效益企业的发展，以及淘汰落后生产工艺和严重污染企业。货币政策与收入政策的协调配合，主要是支持下岗工人再就业和农村扶贫以及发放贫困学生助学贷款等，这些政策措施都发挥了重要作用。

　　第五，适应经济开放的需要，搞好内部与外部的平衡。

　　近几年，我们有效地控制住了短期投机资本的冲击，由此我们取得了在利率政策和汇率政策方面的主动权。由于把国际短期投机资本挡在了国门之外，因此我们躲过了亚洲金融危机这一场劫难。我们一直坚持对境内小额外币存款利率实行国家控制。当初在确定这个原则时，也有过不同的意见，但是我们在仔细评估了境内外币利率对人民币利率和汇率可能会产生较大影响之后，还是决定对境内小额外币利率实行了控制。最近几年，在世界经济和金融市场出现大幅度波动的情况下，我们成功保持了中国货币政策特别是利率政策的独立性。当美国面对通货膨胀压力六次加息时，我们始终保持减息政策不动摇。实践证明，这是正确的。它适应了中国经济形势的需要，有力支持了国民经济的持续快速发展，支持了人民币汇率的稳定和国际收支平衡。

　　中国正在建立和完善社会主义市场经济体制,市场已经成为配置资源的主要方式。货币政策以其市场化的调控方式,在中国宏观调控中的突出作用日渐显现。然而,中国毕竟是一个经济转型国家,有自己独特的国情。在中国仍然存在着金融体系不健全,结构不合理,利率和汇率的形成机制还未完全市场化等制约货币政策效果的因素。所以,中国的货币政策的制定和执行,既要借鉴发达市场经济国家的先进理论和有益的实践经验,更要立足国情,创造性应用货币政策解决中国的现实问题。

　　(一)中国需要市场化的宏观调控手段

　　进入“十一五”时期以来,中国改革开放的步伐进一步加快。社会主义市场经济体制逐步得到完善:市场在资源配置中日渐起到了主导作用。从而,计划体制下的行政性的宏观调控方式必须向科学的市场化的宏观调控方式转变。在2007年12月召开的中央经济工作会议上,提出了2008年经济工作的八项主要任务,其中首要的就是“完善和落实宏观调控政策,保持经济平稳较快发展的好势头”。财政政策和货币政策作为宏观调控的两种主要方式,其对经济产生的影响各不相同。财政政策通过税收和支出变动影响社会总需求,在短期内有针对性强、见效快的优点。然而,在一个以市场驱动的经济体制下,经济的长期健康发展必须建立在市场各参与各方的市场化行为之下。政府宏观调控的首要目的应是培育并保持一个公平、效率的市场环境。所以,在经济的发展中,政府更多的应是裁判员的角色,而非微观个体的经济参与者。从这个观点出发,政府对具体经济活动的参与越少越好,其宏观调控尽量以市场化的方式进行,以减少对经济行为的扭曲。美国作为世界上最发达的市场经济国家,虽然不乏面对短期的经济冲击,对财政政策的应用。但是,维持市场效率、确保经济长期健康发展所依赖的主要宏观经济政策还是美联储的货币政策。

　　中国是一个经济转型国家,随着经济的市场化程度进一步提高,市场化的宏观调控方式应该得到进一步的加强。货币政策,虽然不排除一些行政手段的使用,但更多的是通过对利率、汇率和货币量等核心经济变量的调控,各经济参与者对这些变量的变化做出反应,从而相应改变经济决策。

　　这种市场化的方式,对经济的扭曲较少,更有可能保持经济的一个长期健康发展。

　　(二)中国货币政策实践

　　1.中国的宏观经济分析

　　中国经济近年来快速增长,GDP近几年一直保持百分之十以上的增长。然而,在经济整体健康发展的背景下,仍存在着一些影响长期稳定发展的因素:内外失衡和流动性过剩。在推动经济增长的“三架马车”中,投资、出口占比较大,消费相对不足。投资过热,主要体现在固定资产投资和房地产投资。一些研究已经表明:固定资产投资,尤其是一些重复性的投资,在不久的将来很可能会造成过剩的产能。

　　国外热钱在人民币升值的预期下不断涌入,主要流向了房地产领域。同时,银行体系过剩的流动性导致的信贷冲动对房地产价格泡沫的形成更是起到了推波助澜的作用。

　　而与此相对照的是,以前由政府提供的产品与服务逐步地被货币化,增加了广大居民的支出负担,而各种社会保障体制有待建立和完善,人们对未来的预期存在极大的不确定性,从而储蓄率居高不下,消费需求严重不足。同时,流动性过剩伴随国际农产品和原材料商品价格的大幅上升,导致国内通货膨胀率居高不下。2008年一月的CPI为7.1%,创下了十几年来的新高。所以,在2007年11月27日召开的中共中央政治局会议上把“两防”:防止经济增长有偏快转为过热,防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为2008年宏观调控的首要任务。

　　在国内经济失衡的同时,近年来中国一直保持巨额的双顺差,国际收支的失衡变得日趋严重,与主要贸易伙伴的争端不断升级。在资本项目下,中国吸收的外国直接投资额位居发展中国家首位。2005年汇改以来,人民币升值预期日益强烈,规模庞大的国外热钱通过各种渠道流入中国。

　　同时,中国凭借其廉价的劳动力优势,吸引了发达国家的大部分制造业,成为全球的制造工厂,其制造品源源不断地出口到世界各地。中国的外汇储备在2007年末已突破1.5万亿美元。巨额的外汇储备对国内经济的健康发展产生了不良的影响,加重了经济的内外失衡。

　　2.货币政策在解决当前宏观经济问题中的应用

　　在日益复杂的经济背景下,货币政策应该并且能够发挥更大的作用。一直以来,中国经济的快速增长,是高投入、高消耗、高污染的粗放型增长。虽然取得了经济建设的巨大成就,但付出的社会成本是巨大的。因此,宏观调控的重点是落实科学发展观,优化经济结构,转变经济增长方式。

　　一国的汇率水平是经济中的一个重要的经济变量,在开放经济体中,更是对内外均衡的形成意义重大。2005年7月21日,中国对汇率体制进行重大改革。由以前的单一盯住美元转变为以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制。汇率本质上是两国货币的一个相对比价。从长期来看,由该两种货币各自在本国内的购买力决定。但由于现实经济的各种摩擦因素,其汇率水平往往与购买力水平相偏离,在中短期内,汇率水平主要有各种货币供求决定。近年来,由于国际收支的双顺差,外汇供给持续大量增长,人民币面临极大的升值压力。贸易差额的扩大主要是在粗放型增长方式下,出口大量低附加值、高投入的低端产品。对国内经济,不利于其可持续发展;在国外,其低廉的价格引发日益增多的贸易纠纷和制裁。因此,人民币在恰当时机的主动升值,对中国宏观经济的内外均衡具有重要的现实意义。

　　人民币升值,以外币表示的中国制造的产品和服务价格上升,从而减少对中国产品的需求。那些依靠出口高投入、低附加值的企业要么被市场所淘汰,要么必须转变经营方式,加大产品更新升级的力度,提高产品附加值。从而,整个经济的结构得到优化,产业得到升级。同时,人民币升值幅度加大并且升到一定幅度后,一些套利资本可能选择获利了结;而还未进入的资本会由于未来的升值空间有限,放弃对人民币的汇率套利。这样,有助于抑制国外热钱的涌入,减轻了国内通货膨胀的上升压力。此外,人民币对外币值的坚挺,在一定程度上降低进口的原材料和大宗商品价格,对通货膨胀也起到抵消的作用。

　　因此,在当前的经济形势下,人民币的加速升值利大于弊。进入2008年来,人民币升值的频率与幅度逐渐加大,人民币对美元汇率屡创新高。这说明管理层也认识到了汇率对日益开放的中国宏观经济的重要调节作用。在当前可供选择的货币政策中,汇率的应用仍具有较大使用空间。

　　国内投资的过热是与商业银行的信贷冲动分不开的,而商业银行的信贷冲动则根源于银行体系的流动性过剩。流动性的过剩,一方面是由于国内居高不下的储蓄率,另一方面,央行的外汇购买向银行体系投放了大量的基础货币。在发达的市场经济国家,利率是一个核心的经济变量。

　　利率是货币资金的价格,利率的高低引导着货币资金的流动。而货币流则代表着要素流,要素的流动过程同时也是资源的配置过程。在经济过热的时候,提高利率,增加企业投资成本,使其做出减少投资的决策;在经济趋向衰退时,降低利率,减少资金成本,提振市场信心。然而,国内利率的传导机制却存在多种缺陷。首先,对于国有的大中型企业,公司治理结构和企业的经营机制虽然有所改进,但是对于利率杠杆的反应仍不敏感。即利率在企业投资决策中是一个考虑因素,但不是其主要的考虑因素。对一些不以利润为首要目标的企业中(尤其是一些公司治理存在重大缺陷的国有企业中,管理层追求的往往是企业规模的扩大和个人权力的膨胀。),即使利率很高,也难以抑制投资的冲动。

　　其次,在金融部门改革中采取的渐进性方式所造成的各金融市场的分割,增加了利率传导的摩擦。2006年,央行6次加息,即使考虑到利率作用的时滞,其政策效果也有待进一步检验。同时,美国由于次贷危机和经济增长的放缓,已进入降息周期。

　　进入2008年,在不到十天的间隔内大幅调低联邦基金利率125个基点。目前,美国联邦基金利率为3%,中国的存款利率4.14%,中美利差严重“倒挂”114个基点。考虑到中美的利率平价关系,中国进一步加息的空间有限。

　　中国金融结构的主要特征时间接融资比重大,直接融资比重小,国有商业银行规模巨大(根据银监会公布的数据,截至2007年第四季度末,国有商业银行总资产为2800701.9亿元,占银行业金融机构比例为531.2%)。在发达市场经济国家已经很少应用的存款准备金手段在中国却得到了充分的使用。2007年央行10次提高存款类金融机构的准备金率。2008年一月又将准备金率提高到15%的历史高位。这些调控措施极大地回收了银行体系的流动性。然而,准备金率的变动是对所有的存款类机构具有约束力的,而不同金融机构的超额准备状况不同,进而同样水平的准备金率变动对不同的金融机构产生的影响不同。在整体流动性过剩的背景下,容易发生局部的流动性短缺问题。同时,准备金率水平已经处于历史高位,横向比较,也远高于发达市场经济国家。在当前金融开放不断深入的背景下,国内准备金率的高水平,相当于对国内金融机构征收了不对称税收,对其与国外同行的竞争产生负面的影响。

　　所以,准备金率工具的进一步使用同样存在着局限性。公开市场操作是国外普遍应用的货币政策工具,然而在国内,其应用也受到一些因素的限制。在发达市场经济国家,一个债券种类多样,期限结构合理,规模巨大的债券市场是公开市场操作有效实施的必要条件。然而,国内的债券市场规模小、品种单一,极大地限制了公开市场操作。

　　央行定向票据的发行对债券工具的不足是一个有益的补充,同时定向增发的选择性,避免了调整存款准备金率引起的“一刀切”的负面效果。所以,央行定向票据的发行是今后回收银行体系过剩流动性的优先选择方式。国有商业银行在金融机构的高额占比,却使央行的信贷控制,窗口指导等行政性手段的效力大大高于发达市场经济国家。在当前金融体系有待于进一步完善,货币政策的各种传导机制存在种种不足的背景下,行政性的调控手段具有积极的作用。现在的问题是,在加快金融深化改革、完善货币政策传导机制的同时,如何使行政性调控的方式对经济的扭曲程度最小。

　　综上,货币政策在当前的宏观调控中应发挥更加积极的作用。人民币汇率升值幅度的加大,既可以淘汰落后产能,促使出口企业转变经营机制,加快产品结构升级换代,增加出口产品附加值;又可以减缓国外投机资金的流入。利率的调整,虽然在当前的经济背景下,效果有限。然而,随着市场经济体制的进一步完善,金融改革的进一步深化,利率对整个经济资源配置的引导功能将日渐凸现。传统的存款准备金率工具,也将随着市场的完善,对其的应用将逐步弱化。在计划经济的长期影响及国有体制占据主导地位的背景下,央行的行政性控制还将在近期发挥重要的作用。2008年2月19日,在一行三会制定的金融“十一五”规划中,将完善多层次金融市场体系、优化金融结构列为“十一五”期间的一个工作重点。随着这一目标的落实,公开市场操作必将在货币政策的执行中扮演核心的作用。

• 公开市场业务

• 存款准备金政策

• 中央银行贷款

• 利率政策

• 汇率政策

• 常备借贷便利

　　(一) 货币政策的目标约束

　　我国货币政策的目标约束主要体现在两个方面: 其一是多目标约束。根据丁伯根原则, 要实现若干个独立的政策目标, 至少需要相互独立的若干个有效的政策工具。从最终目标来看, 尽管我国中央银行公开的货币政策目标是: “保持人民币币值稳定, 并以此促进经济增长”。但实际上, 对内维持物价稳定、对外维持汇率稳定、促进国企和国银改制等都在央行实施货币政策的考虑之列; 从中介目标来看, 同样存在着基础货币量、货币供应量、利率、贷款额等多重目标约束, 这就使得单一的货币政策因多重目标约束而显得力不从心。其二是目标的可控性约束。

　　由于金融市场的不完善、外汇占款的不稳定性以及金融创新等各方面的影响, 作为货币政策中介目标的货币供应量越来越不稳定, M0、M1、M2 之间变得难以区分, 其可控性不断下降。从利率这一中介目标来看, 可控的只是名义利率, 真正影响投资和消费的实际利率却无法进行有效的控制。而利率期限结构缺陷(体现在长期债券利率不高, 短期利率不低)则直接扰乱了央行调控措施的实现。

　　熊鹭、郝联峰的实证分析表明, 自1994 年央行开始把基础货币和货币供应量作为监测目标以来, 货币供应量在大部分时候并不理想; 沈能关于我国货币供应与物价的结构突变的检验一文更认为央行试图通过对货币供应量的调控来稳定物价的目标, 在目前的转轨金融体系背景下不但无法实现, 更有可能加剧宏观经济的波动, 给经济带来负面影响。

　　(二)货币政策工具约束

　　传统的货币政策工具有三:公开市场业务、贴现率、准备金。公开市场业务是市场经济国家中央银行最常用的货币政策工具, 但央行要开展好公开市场业务, 必须拥有相应的操作工具。如: 央行再贷款、国债、企业债券、央行票据等。通常来说, 央行再贷款和国债是有限的, 单向对冲一段时间后会逐渐减少。而始于1983 年的企业债券, 累计发行量只有2000多亿元, 2004年是企业债券发行量最大的一年, 但也只发行了326. 24亿元, 融资量占金融市场融资总量的比重仅在1% 左右, 而同期企业债券二级市场的日均交易量只有几十万元。如此比例的市场规模根本不足以作为公开市场操作的工具。而近年来, 因外汇增长导致基础货币不断扩张。1993年我国外汇占款仅占基础货币的6. 64% , 2004年则达到了78. 05%, 外汇占款增量占基础货币增量的比例, 在2003、2004年都超出了100% , 为将基础货币控制在适度范围内, 央行被迫发行中央银行票据和相应地回收或减少再贷款等信用放款来实现冲销。事实上,央行从2003年4月开始发行央行票据, 截至2005年1月18日, 累计发行26926. 2亿元, 央行票据存量达到11622. 1 亿元。尽管如此, 央行还是不得不经常将短期票据进行延期,央行公开市场操作常常面临无券可用的尴尬境地。

　　再贴现具有总量调节和结构调整功能。但只有当商业银行具有足够的商业票据且资金主要依赖于央行再贴现时,改变再贴现率才能有效影响货币供应量。但拥有银行业资产总额56% 的四大商业银行对于央行再贴现依赖性低; 而票据市场严重滞后, 虽然1999- 2004年, 票据市场在管理当局的着力扶持下经历了一个快速发展阶段, 但票据融资占社会融资总量的比重仍然极小。2004年末, 商业汇票未到期金额为15000亿元, 仅相当于金融机构融资总量的7. 9%, 票据贴现余额为1亿元, 占各项贷款的比重不足5. 6% 。事实上, 近年再贴现最高金额为1256亿元( 2001) , 只占当时基础货币量的3%, 因此, 央行动用再贴现工具对于实体经济的影响程度有限。

　　为了刺激经济增长, 我国在1998年改革了存款准备金制度, 将法定准备金率从13% 下调至8% , 99 年又下调至6%。到2003、2004年, 因外汇占款递增而导致货币政策快速扩张。为防止通货膨胀, 央行将准备金分别提高了1和0. 5个百分点。尽管如此, 提高准备金率依旧难以抑制储备增加所导致的基础货币投放的增加。以2004年4 月25日提高准备金为例, 提高准备金率影响的资金为1500 亿元, 而仅该年10- 12 月因储备增加投放的货币就达到4566 亿元。更重要的问题是, 准备金的调整对四大商业银行影响甚微, 却沉重地打击了中小金融机构, 不利于占据经济半壁江山的民营企业的发展, 使我国金融体系的结构性问题更为严重。

　　(三)货币政策传导机制约束

　　货币政策传导是指中央银行的货币政策通过一定的途径影响实际经济中的投资和消费, 并最终影响经济增长、就业和物价等宏观经济变量。

　　西方经济学关于货币政策传导的观点主要是三种: 信贷渠道观(包括银行贷款途径和资产负债表途径)、货币渠道观(包括利率途径、非货币资产价格途径及汇率途径)和预期渠道观。

　　我国货币政策传导机制存在梗阻表现为传导机构和客体缺乏活力、路径过窄、速度下降、动力和信号失真、环境不容乐观、货币乘数过小等。而造成货币政策传导机制发生梗阻的原因主要在于:

　　1. 信用制度不健全、信息不完善、金融市场和组织结构欠佳、金融资产结构不完善、信贷计划失效、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等造成信贷渠道不畅通。

　　2. 固定汇率制度下外汇占款的急剧增加、国内外利率水平倒挂等因素导致汇率传导机制受阻。

　　3. 国内利率的非市场化和结构缺陷、金融体系效率低下、财富资产总量及分布等抑制了利率传导机制的有效运行。例如: 由于90% 以上的社会金融资产集中在商行, 几乎使银行储蓄成为国人唯一的金融资产。当利率降低时, 非金融机构和个人就难以通过调整资产负债表来避免利率风险, 从而降低了居民储蓄的利率敏感性。居民储蓄多年来都以快于收入增长的增长率快速攀升。而利率管制、贷款终生负责制和零呆账贷款制等造成银行“惜贷”现象严重, 货币政策通过商行传到实体经济的渠道被堵塞。

　　4. 国内资本市场不完善使国内的非货币金融资产过小, 尤其是居民和非金融机构拥有的股票和债券等金融资产量过小。据ICI统计, 截至2006 年1月, 美国共同基金规模达91930亿元, 到2005年10月, 5400万美国家庭,9100 万个个人投资者持有基金, 囊括了一半以上的美国家庭。而我国到2005年底, 基金资产管理规模才刚超过5000亿元, 个人投资比例仅为54%, 且集中于少数几个大城市。

　　再加上居民实物财富量不足(世界银行的研究表明, 2000年中国的人均财富仅为9387 元, 不及美国人均财富的1/20)。这就使货币政策难以通过非资产价格途径进行传播。

　　事实上, 资本市场对国内金融的贡献极小, 2005 年国内非金融部门融资总量为3. 1507万亿元, 其中贷款、股票、企业债、国债四者比例为78. 1: 6. 0: 9. 5: 6. 4, 直接融资比例不到国内非金融机构部门融资总额的1/4, 且大部分募集到的未使用的资金都存放在银行或被再次投入股市(见2005年第四季度5中国货币政策执行报告6)。

　　5. 央行独立性小, 信息发布不及时、不完全、不广泛等因素及货币政策与最后贷款人角色的冲突使社会公众难以对货币政策产生稳定的心理预期,使预期传导机制发生梗阻。

　　(四)政策搭配的低效性

　　不同的政策工具通常掌握在不同的决策者手中, 例如: 货币政策通常隶属于中央银行, 财政政策由财政部掌管, 地方经济则由地方政府负责。由于政策总是相互影响, 决策者就不能独立地进行决策, 而应相互紧密地协调各项政策, 以避免政策的相互冲突而偏离最佳的政策目标。当目标相同时, 蒙代尔的有效市场分类原则指出: 每一目标应当指派给对这一目标有着相对最大的影响力, 因而在影响政策目标时拥有相对优势的工具。 由于我国体制改革尚未完成, 货币政策与其他政策协调配合的机制尚不健全, 在进行政策指派时, 货币政策经常会让位于其他政策, 从而严重抑制了货币政策的有效发挥。例如: 央行是按行政区划分的, 必须接受地方政府和总行的双重领导。在货币政策执行过程中, 货币政策经常由于与地方经济发展的矛盾而让步于地方经济发展的需要。

　　另外, 政策搭配过程中, 政策与政策功能的相互抵消, 也弱化了货币政策的有效性。例如在与财政政策搭配时, 财政政策对私人投资的挤出效应就成了货币政策的一大制约因素。这种制约性体现在信贷资金主要用于财政性支出, 尤其用于国有企业, 统计资料显示, 2005年底, 国有资产总额10.6万亿元, 净资产4. 6万亿元, 国有企业60% 以上的资产靠国家贷款, 而早在2001 年就已贡献了74% 的工业增加值,63%的GDP 的民营经济, 在总金融资产的比例却不到20% ,民营企业实际能得到的贷款占商行贷款总额的比例不到15% 。

　　(五)国际协调的影响

　　随着我国市场经济的逐步确立和经济开放程度的增加, 我国经济越来越频繁地受到国际经济的冲击。而民族间利益矛盾的冲突注定了国际政策协调是极其困难的。例如: 近年来, 西方主要发达国家不断地对我国政府施加压力, 逼迫我国政府将人民币升值, 并采用更为灵活的浮动汇率制, 容许国际资本自由流动。根据蒙代尔不可能三角形原理, 一旦我们在固定汇率之下容许资本流动, 就会导致货币政策的失效。尽管我国目前的资本账户尚处于管制, 但经常项目下的自由兑换还是降低了我国货币政策的有效性。