集合發債

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　　集合發債，即所謂的“捆綁發債”，是指通過政府部門的的組織安排，集合一部分優質中小企業聯合向社會發行債券，以取得長期的發展資金。

　　中小企業集合發債的條件我國《證券法》第16條規定.公開發行公司債券.應當符合下列條件：

• 股份有限公司的凈資產不低於人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低於人民幣六千萬元；
• 累計債券餘額不超過公司凈資產的百分之四十；
• 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；
• 籌集的資金投向符合國家產業政策；
• 債券的利率不超過國務院限定的利率水平；
• 國務院規定的其他條件。

　　(一)便利中小企業直接融資。

　　降低融資成本根據Myers(1984)的融資次序理論.中小企業的融資次序是先內源後外源，在外源中則是先債權後股權。實力雄厚的大企業發債券屢見不鮮.中小企業融資難一直是社會各界比較關註的熱點問題。“融資難、貸款難、擔保難、結算難”嚴重製約了我固中小企業的發展。現實中，中小企業渴望的中長期資金很難從商業銀行獲得，上市融資門檻相對又高，通過中小企業集合發債.可以有效的為緩解中小企業資金饑渴。有助於緩解中小企業面臨的流動性風險。中小企業集合債券作為一條創新的融資渠道.資本市場將更好地滿足中小企業的直接融資需求. 町以使成長性良好的中小企業募集到中長期發展所需的資金.為中小企業發展提供強有力的支持.對支持企業籌建新項目，擴大業務規模.調整資產負債結構。降低財務成本，推動企業跨越式發展.促進產業結構的調整和升級，增強其競爭力和持續發展的能力.促進經濟社會穩定健康發展，將發揮積極作用：闊時.中小企業集合發債成本低.與同等規模、期限的銀行貸款相比.由於其屬於直接融資.沒有抵押登記等貸款手續.融資成本將遍低於銀行貸款。

　　(二)吸引更多的投資者

　　中國股市從大牛市到暴跌70% .使很多中小投資者損失巨大。雖然2008年9月以來，國家採取降低股票印花稅，利率等措施救市.但投資者仍然希望投資品種的多樣以分散風險。

　　同時.我國的銀行儲蓄規饃依然龐大。中小企業集合債作為固定收益債券.對於追求安全、穩健.但也比較註重收盤牢的投資者來說。其是一個較為合適的投資品種。必然會對銀行儲蓄帶來分流。近年來.隨著中國企業改革和金融改革的推進，大量追求穩定網報的資金對固定收益類產品的需求日益旺盛.尤其是證券投資基金、保險資金、商業銀行、養老基金等機構投資者對債券市場的需求日益迫切。通過發行中小企業債券。

　　為個人投資者和機構投資者開拓了一條重要的投資渠道.為其投資理財提供了更加多樣化的選擇。從而能夠吸引更多的投資者.提高投資參與的積極性.降低投資的風險。

　　(三)有利於中小企業完善法人治理結構

　　中小企業通過集合發債.能激勵和約束經營者.對經營者是一種驅動力.可以很好的解決代理問題。現代企業理論揭示：企業所有權是一種“狀態依存所有權”.即企業控制權和剩餘索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。股東不過是“正常狀態下的所有者”.當公司無法償還公司債券的本息時.公司的控制權和剩餘索取權便會由股東轉移給債券持有人。這種相機控制機制迫使經營者努力工作.公司的經營績效提高 同時.公司需要嚴格披鍩與債券發行有關的公司經營信息與財務信息。而且，債券投資者還可以通過公司已發行債券的數撾與這類來判定公司經營狀況、財務質量是否良好。這也在一定程度上激勵公司規範自身的經營行為和證券發行行為，嚴格按照財務會計制度執行公司財務事項.從而提高公司的治理績效

　　(四)有利於銀行業的健康發展

　　我國金融體制在取得巨大改革成果的同時.也暴鰩出一些薄弱環節。在我周中小企業的融資結構中.銀行信貸作為問接融資方式占有絕對高的比重。而股票、債券等直接融資比重很小。融資過多依賴於銀行貸款，會加大金融風險。通過中小企業集合發債，可以改變中國金融市場的結構不均衡.減少金融資產過發集中在銀行體系.從而減少金融市場對於銀行體系高度依賴的風險。同時.業會對銀行的經營形成一定的壓力，將迫使商業銀行不得不改變以往過分依賴信貸的做法.向消費金融、理財和中間業務方面轉型.從賺利差的錢轉向賺管理的錢，加速銀行在未來國民經濟中的角色轉變。

　　(五)完善就業環境

　　目前我困面犒著巨大的就業絲力.數以億計的農業勞動力向非農轉移， 以及以千萬計的富餘職工從所在企業中分離出來，導致每年新增上千萬的新增勞動力。而失業往往會與貧窮相聯繫，在我國失業救濟體系尚不發達的條件下.必須努力避免大規模久業的出現。南於中小企業數量遠遠超過大企業.因此，通過中小企業集合發債，促進其健康快速的發展.從而創造更多的就業機會.吸納更多的剩餘勞動力。

　　集合發債是一種在現有政策背景下的融資創新。因為根據我國現行的企業發債標準，發行債券的企業凈資產必須高於6 000萬元人民幣，這使得眾多的中小企業失去了發債資格。而在政策允許、監管部門認可的範圍內，採取召集多家中小企業打包集體發債的方式，可以突破規模限制，實現中小企業的債券融資。

　　開創國內集合發債先河的是2003年中國高新技術產業開發區債券(簡稱 “03高新債”)，由國內不同高新區的12家企業採用“統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行”的方式發行。該債券於當年7月24日發行，發行總額為8 億元，期限3年，票面年利率3.52%，已順利於2006年7月27日完成到期一次還本付息的兌付工作。

　　2007年11月21日，深圳首單中小企業集合債券(簡稱“07深中小債”)正式發行，20家中小企業集合發行企業債券10.3億元。本期債券期限為5年，票面年利率為5.70%。國家開發銀行擔任主承銷商並提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。民營擔保企業中科智、深圳市高新技術投資擔保有限公司，以及深圳市政府下屬的中小企業信用擔保中心為債券提供再擔保。參與發債的20家中小企業中，遠望谷和三鑫股份是中小板上市公司，分別發行4 500萬元和5 000萬元債券；寶德科技是香港創業板上市公司，發行7 000萬元債券。經聯合資信評估有限公司綜合評定，債券的信用級別為AAA，而各家企業的主體信用級別則從A+到BBB-不等。

　　2007年12月25日，中關村高新技術企業集合債券(簡稱“07中關村債”)正式發行，4家中小企業集合發債3.05億元，期限為3年，票面年利率為6.68%，每半年付息一次。此債券由神州數位、北京和利時系統工程公司、北京北斗星通導航技術公司和有研億金新材料公司組成的集合為發債主體，北京中關村科技擔保公司擔保，國家開發銀行提供再擔保，信用評級為AAA。其中，3 000萬元通過深交所網上發行系統向廣大投資者公開發行，首日即告售罄，顯示了投資者的高度認同。

　　從政府層面來看，集合發債是一種服務於中小企業的有益探索。從投資者角度來說，債券合約比股權合約節省監督成本。因為債券合約是一種規定借款人必須定期支付固定金額的契約性合約，不需要經常監督公司，投資債券的風險小於股票投資。從融資的中小企業來看，集合債券具有審批周期短、發行手續簡單、發行方式靈活、發行市場容量大、效率高、融資成本低、不會稀釋股權等特征。選擇此種融資方式，可以巧借債券解決企業融資瓶頸。

　　從“07深中小債”和“07中關村債”這兩隻集合債券的發行來看，其發行主體涉及領域廣，信用等級較以往單個中小企業發債有較大提升，以及償債有諸多保障措施等都降低了債券的風險，使集合發債這一模式更為可行。

　　1.有效的政策支持

　　2005年2月25日，國務院發佈《關於鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若幹意見》後，國家發改委即力推中小企業集合發債。為進一步推進中小企業信用擔保體系建設，2006年年底國家發改委等五部門出台了《關於加強中小企業信用擔保體系建設的意見》，從資金、稅收、保費、抵質押登記、信息共用、銀行與擔保機構合作等方面加大政策支持力度。

　　2007年年初的全國金融工作會議定下了“建立多層次的資本市場體系，在穩步發展股票市場的同時，加快發展債券市場”的主調。之後，國家進一步開放企業債券市場，幫助企業拓展融資渠道，形成短期融資券、企業債券並舉的局面。2007年3月，國家發改委下發《關於企業債券發行規模及發行核准有關問題的通知》，下達了95家發債主體的992億元企業債券發行規模， 這成為監管部門批准企業債發行的最大一批額度。在2007年首批獲批發行額度中， 除了以往的以單家企業作為發行主體的債券外， 還正式批准了深圳和北京中小企業發行集合債券。

　　2008年1月4日，國家發改委下發了《關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程式有關事項的通知》，將企業債券發行核准程式由原來的先核定規模後核准發行兩個環節，簡化為直接核准發行一個環節，“合適一家發一家”，規模上沒有上限。同年1月31日，《深圳市中小企業集合債券組織發行實施細則》正式對外公佈，內容包括規定了可以集合發債的中小企業條件、發債組織工作流程等。深圳的做法對其他城市和地區中小企業發行集合債券起到了良好的示範作用。

　　2.多行業參與“打包”

　　從發行主體的情況看，集合發債的發行主體涉及多個領域，諸多行業參與“打包”，擴大了集合發債的適用範圍。

　　“07深中小債”的20家發行人主要涉及無線通訊設備、數字產品、教育、電腦軟體系統、化工等多個行業，均在細分行業內具有較強競爭力，近3 年平均銷售收入、凈利潤分別為3.2億元和0.25億元，平均增長率最高達到46%，平均凈資產規模近1.8億元，都具有良好的持續經營能力和發展潛力，其募集資金投向包括TFT設備產品、節能玻璃、射頻識別產品、鋰電池、新材料、電子終端消費品、教育產業、產業園發展等項目，各自的融資規模相差不大，風險相對比較分散。

　　“07中關村債”的4家發行人則屬於在中關村科技園區具有較高創新水平的企業，在自動控制產品、衛星導航定位應用、IT服務業務、稀有金屬和貴重金屬材料領域具有領軍地位，並且國際化發展趨勢較為明顯，擁有高度開放性。

　　3.強有力擔保提升信用等級

　　對於中小企業債券來說，擔保及其信用級別尤為重要。目前集合發債在相關政府部門的大力協調下，通過建立起強有力的擔保，債券的信用等級得以大大提升。

　　“07中關村債”、“07深中小債”都創新性地採取了兩級信用保證架構， “07中關村債”的牽頭人擔任了該期集合債券的擔保人，並由國家開發銀行提供再擔保；“07深中小債”的擔保人則由主承銷商國家開發銀行擔任，由若幹專業擔保機構分別就相應的發行人向國開行聯合提供再擔保。這使得聯合資信評估有限公司對兩隻集合債券均給予了AAA 信用評級，減少了債券的償還風險。

　　4.多種措施保障償債

　　中小企業發債的最大風險，是發行人作為中小民營企業，其未來發展方向、經營決策、組織結構等存在一定的不確定性，風險轉移能力相對較弱，進而導致償債的不確定性。集合發債一般都在發行文件中規定相應的償債保障措施，當出現不能按時支付利息、到期不能兌付以及發生其他違約情況時，將由擔保人履行清償責任，因此往往能給投資人帶來更大的信心。

　　“07深中小債”、“07中關村債”的主要保障措施是設立償債專戶，提取償債基金，確保集合債券的按時還本付息。除此以外，發行人還繼續優化資產結構，拓寬籌資渠道，加強投資管理，以緩解償債壓力。“07中關村債”的發行人同意通過以下四種方式來保障債券的償還：一是以現有的盈利能力所產生的現金流入償還本期債券本息；二是通過銀行貸款及控股股東借款償還債券本息；三是通過處置存貨償還債券本息；四是通過出售固定資產償還債券本息。

　　“07深中小債”、“07中關村債”兩隻債券的發行成功無疑為中小企業集合發債起到了示範作用。但當前我國中小企業集合發債仍面臨著諸多困難。一是信用評級缺失。信用評級缺失是中小企業發債面臨的首要問題。有關資料顯示，目前我國只有不到一半的中小企業取得了來自銀行和信用評級機構的信用評級。不能做出準確的信用評級，將給債券發行和交易帶來極大的風險。二是發債門檻仍較高。如目前深圳、中關村對進入集合發債的企業的選擇標準是：高新技術或科技企業，首選擁有自主知識產權企業；企業凈資產規模在6 000萬元以上；企業負債率低於70%；企業具有較好的成長性，且連續三年實現盈利；純貿易企業不作為發債推薦企業；企業財務管理規範，並已進行財務審計；近3年沒有重大違法行為。三是實際推進過程中的設計難題。集合發債作為一種中小企業融資方式的創新，其在實際推進過程中也有很多設計難題，如具體標準的界定、審核的程式、發行的規模等均有待相關部門著力解決。為進一步推進我國集合發債的發展，筆者認為應做好以下幾方面的工作：

　　1.政府應加強組織協調

　　以“07深中小債”為例，為瞭解決這一問題，深圳市政府有關部門組織中介機構做了大量協調工作，最終促成20家發債企業無需全額抵押就獲得了外部機構的全額擔保，從而提高了債券的信用等級。由此可見，政府協調在中小企業集合債券發行中起著重要作用。此外，集合發債要求每家發行人的需求和工作進度協調統一， 如果只依靠承銷商面對每一家發行人，發行工作量將是普通企業債券發行工作量的十多倍。尤其在一些敏感問題， 例如額度的分配、利率的確定、發行期限等方面， 要使資質完全不同的多家發行人達到一致， 這些協調工作對於承銷商來說幾乎是無法完成的， 只能依靠政府部門行政職能的支持。

　　2.必須加強中小企業信用體系建設

　　解決小企業融資難的根本途徑是營造社會信用環境、提升企業的信用意識和信用能力。當前的主要任務是要推進建立以中小企業為主要對象，以信用記錄、信用徵集、信用調查、信用評級、信用發佈為主要內容的中小企業信用制度，構建企業守信褒揚、失信懲戒機制。要將營造信用環境、推進企業信用制度與提升企業的融資能力相結合，使企業的信用等級真正成為其獲取融資的重要依據，提高企業對信用的現實需求。通過推進中小企業信用體系建設，逐步形成企業守信、政府徵信、專業評信、機構授信和社會重信的新局面。

　　3.中小企業應著力提高綜合素質和信用水平

　　提升綜合素質和信用水平是提高融資能力的根本措施。中小企業應深化改革，進一步完善體制機制，優化管理方式，建立適合自身特點的科學的治理結構；建立健全管理制度，夯實管理基礎，推進管理創新；建立規範透明、真實反映企業狀況的財務制度，加強財務管理，定期向利益相關者提供全面準確的財務信息，減少信息不對稱；加強信用制度建設，切實提高信用意識和信用水平。

　　4.必須完善中小企業集合發債的法規政策體系

　　應抓緊制定出台與中小企業集合發債相配套的發行辦法、施行細則等法規，進一步完善符合我國國情的中小企業發債的資格條件，使具體標準的界定、審核的程式、發行的規模等實際問題更加清晰化，為更多中小企業集合發債創造條件。