貨幣替代

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貨幣替代(Currency Substitution)

　　貨幣替代是指在開放經濟與貨幣可兌換條件下，在本國出現較為嚴重的通貨膨脹或出現一定的匯率預期時，公眾出於降低機會成本與保持相對高的受益的考慮，減少持有價值相對較低的本國貨幣而增加持有價值相對較高的外國貨幣的現象。

　　貨幣替代可分為直接貨幣替代和間接貨幣替代

　　直接貨幣替代是指兩種或多種貨幣在同一經濟區域作為支付手段相互競爭。也就是一個國家同時存在兩種或多種不同的貨幣，都可作為支付手段用於商品交易，經濟主體持有不同貨幣的交易餘額，而且各種貨幣之間可以無成本地自由兌換。因此，直接貨幣替代是貨幣作為支付手段的職能的替代。大量的實證研究發現，直接貨幣替代現象主要發生在金融開放程度較高的發展中國家。發達國家的直接貨幣替代程度都非常輕微，而間接貨幣替代程度則相對較高。

　　間接貨幣替代主要是指經濟主體持有以不同幣種表示的非貨幣金融資產併在這些資產之間進行轉換，從而間接影響對本國和外國貨幣的需求。人們對以不同貨幣表示的非貨幣金融資產的需求主要是出於規避投資風險的考慮，資產多元化可以減小預期外的經濟或政治波動帶來的損失。除了不同幣種的非貨幣金融資產的相互替代之外，同一幣種的貨幣和非貨幣金融資產的替代也是間接貨幣替代的一種形式，它同樣會通過間接的方式影響貨幣需求。在高通貨膨脹時期或預期將會發生高通脹時，人們會更多地購買能夠保值的固定資產，而儘可能減少貨幣持有量。與直接貨幣替代相比，間接貨幣替代更為普遍，對經濟的影響也更加複雜。

　　貨幣替代的衡量指標一般分為兩種(薑波克,1999) : 絕對量指標和相對量指標。

　　絕對量指標有: ①一國居民的國內外幣存款數量; ②一國居民的國外外幣存款數量; ③一國居民在國內外的外幣存款數量和國內流通中的外幣現金數量之和。

　　相對量指標則包括: ①國內金融體系中的外幣存款(F) 與本外幣存款之和(D + F) 的比率,即F1 =F/(D + F) ,其中D 代表國內的定期存款和活期存款; ②國內金融體系中的外幣存款( F) 與國內貨幣存量之和(M_2 + F) 的比率,即F2 = F/(M_2 + F) ;③國內金融體系中的外幣存款(F) 與公眾持有的本幣資產M2 的比率,即F3 = F/M2 。

　　貨幣替代本身的特點決定了它對一國的經濟及金融都將產生重要影響。首先，貨幣替代加劇匯率水平不穩定；其次，貨幣替代將使一國貨幣量變得難以估計，進而影響貨幣政策的效果；再次，在貨幣替代過程中，本國資金由本幣形式轉換成外幣形式，從而將減少本國政府通貨膨脹稅的稅基。

　　(a).貨幣替代對一國匯率影響。在其他影響匯率的因素不變的情況下，如果兩國貨幣之間的替代程度越高，則兩國貨幣之間的匯率波動性也就越強。在假定購買力平價理論成立的前提下，一般認為貨幣實際收益率等於名義利率減通貨膨脹率，因此兩國貨幣實際收益的差異可以由名義利率差異與通貨膨脹率的差異決定。由此可知，匯率水平取決於兩國的貨幣供給、名義利率差異和通貨膨脹率差異。在假定貨幣的名義利率不變的情況下，兩國通貨膨脹率的差異將決定匯率水平的變化。因此通貨膨脹率差異本身就可以視為匯率的預期變化，由於存在貨幣替代，在同樣的通貨膨脹率差異水平之下，預期的匯率變化將通過實際的外匯交易而實現，從而加劇匯率不穩定。可見，如果貨幣替代程度越高，其匯率水平就越難以穩定。

　　(b).貨幣替代對一國貨幣政策效果的影響。傳統理論認為，浮動匯率制有助於一國執行獨立的貨幣政策。在浮動匯率制下，國際收支總是趨於平衡，不存在兩國之間貨幣的凈流動，貨幣當局也無需干預市場以保證幣值，因此，浮動匯率制將使得兩國貨幣在供給方是完全不替代的。而貨幣政策在浮動匯率制下保持完全獨立性的一個重要前提是各國貨幣在需求方也是不替代的，即一國居民只持有本國貨幣。但在當前的國際經濟一體化環境中，這一前提顯然是難以成立的。假如中央銀行試圖通過實施擴張性貨幣來刺激國內的投資與消費需求，但經濟主體預期通脹率會上升，會立即將部分增加的貨幣餘額轉換為幣值穩定的外幣，從而使貨幣政策的效力大打折扣。

　　(c)貨幣替代對一國通貨膨脹稅的影響。通貨膨脹稅是指政府通過發行基礎貨幣的方式向社會征收的隱含的鑄幣稅。通貨膨脹稅的稅基是由本國貨幣存量構成的。在一國貨幣存量減少的情況下，要徵集同等數額的收入，就只有靠提高通貨膨脹率。由於外幣資產的存在提供了一種高效廉價的逃稅方法，因此貨幣替代會降低通貨膨脹時的本幣需求量，使得通貨膨脹稅的稅基減少。由此可知，若一國的貨幣替代程度越高，獲得等額的通貨膨脹稅必須以更高的通貨膨脹率為代價。而通貨膨脹率越高，其貨幣替代現象則會更加嚴重。政府為獲得等額通貨膨脹稅不得不再次增加貨幣供應量，製造更高的通貨膨脹率。兩者博弈的最終結果是貨幣替代加劇了一國通貨膨脹率水平及其發生的頻率。

　　財政政策的一個主要目標是為政府的財政支出籌集所需的資金,其主要手段是稅收。貨幣替代對財政政策的影響主要體現在對政府預算約束的影響。在開放經濟下,一國政府面臨的預算約束為:財政總收入=一般稅收收入+鑄幣稅+通脹稅+國內政府債務增量+對外債務增量。

　　(一)對一般稅收的影響

　　貨幣替代會通過貨幣需求和購買力的轉移而對國內經濟產生緊縮效應。在貨幣替代下,國內實質性經濟將因消費、投資等有效需求不足而出現停滯或衰退,國內金融市場也將因金融資產替代而出現成交量劇減並持續低迷,這將會造成本國的金融資產相對供給過剩,進而國家財政收入的主要來源即國內稅收收入(如個人所得稅、公司所得稅、增值稅、金融交易稅、資本利得稅、印花稅等)將會大幅度下降。而由於信息不對稱或因沒有稅收管轄權,本國政府對本國居民大量持有國外的金融資產就難以課稅。因此,貨幣替代將削弱一國政府徵稅能力,減少政府的財政收入。

　　(二)對鑄幣稅的影響

　　鑄幣稅(Seigniorage)是由貨幣發行主體壟斷性地享受“通貨的幣麵價值超出生產成本”的收益(新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典,2001)。由於印刷貨幣需要花費的成本極低,而印出的鈔票本身具有購買力,政府可以用它來換取商品與服務。

　　所以,鑄幣稅在一國的財政收入中占有很重要的地位。從美元化這種典型的貨幣替代中可以看到,貨幣替代國———美國所獲得的巨額鑄幣稅收入。由於美國強大的經濟實力和美元的壟斷地位,它可以通過資本的輸出來掠奪他國的實際資源,成為享有國際鑄幣稅最多的國家。自1983年-2000年,美國經常項目已連續18年出現巨額逆差。2003年達到占GDP5.1%的記錄水平。美國每年財政赤字大約在4000多億美元,而美國在整個20世紀80年代GDP年均增長率約為2.7%,在1990年代增長率約為2.8%。據IMF統計,截至2002年,流通中的美元總數約為7000億美元,這其中大概有50%-70%在美國境外流通,每年為美國提供大概110-150億美元的國際鑄幣稅,占美國GDP的0.2%。據美聯儲估計,每年獲取的鑄幣稅高達150億美元,其中,大部分來自發展中國家(GeogeS.Tavlas,1998)。

　　貨幣替代對鑄幣稅的影響主要表現在兩方面:一方面,在貨幣替代下,本國居民持有更多的外幣,實際上是向外國政府支付了大量原本應支付給本國政府的鑄幣稅,這實際上是貨幣替代導致本國鑄幣稅的外流,造成國內稅收資源的流失和福利水平的下降。另一方面,貨幣替代的結果是本國居民大量持有外國貨幣,發生貨幣替代的國家政府則需要向外國貨幣當局支付使用外幣的鑄幣稅,這將極大地損害該國政府的財政融資能力,影響財政政策的實施。Stanley.Fischer(1982)研究表明,世界上主要的美元化國家在使用美元時向美國支付的鑄幣稅成本最高竟達到GNP的8%。

　　(三)對通脹稅的影響

　　通貨膨脹稅是指政府通過發行基礎貨幣的方式向社會征收的隱含的鑄幣稅。一般來說,在稅率固定的前提下,通貨膨脹會使國內經濟主體的名義收入增加,從而繳納的稅收增加。通貨膨脹稅是政府進行財政融資的一種有效手段,其稅基是由本國貨幣存量構成的。在一國貨幣存量減少的情況下,要徵集同等數額的收入,就只有靠提高通貨膨脹率。由於外幣資產的存在提供了一種高效廉價的逃稅方法,因此,貨幣替代會降低通脹稅收入,一是由於本幣需求的轉移而使得通脹稅的稅基減少;二是由於貨幣替代的緊縮效應部分地抵消了價格水平的上漲而使通脹稅的稅率降低。

　　可見,若一國的貨幣替代程度越高,獲得等額的通貨膨脹稅必須以更高的通貨膨脹率為代價,而通貨膨脹率越高,其貨幣替代現象則會更加嚴重。

　　政府為獲得等額通貨膨脹稅不得不再次增加貨幣供應量,製造更高的通貨膨脹率。兩者博弈的最終結果是貨幣替代加劇了一國通貨膨脹率水平及其發生的頻率。

　　(四)對國債發行的影響

　　國債發行收入是政府財政收入的重要組成部分。當本幣的貶值預期上升,且國內經濟形勢不穩定時,作為國債購買主體的金融機構從資產合理組合的角度出發,會降低對國債的需求。國債認購率的下降不僅影響國債交易的交易稅和所得稅,更重要的是為完成收入預算,提高國債的吸引力,政府只能降低債券的發行價格,或者提高利率,這將不可避免地增加融資成本以及財政赤字,從而破壞經濟穩健持續的發展。

　　(五)對政府外債的影響

　　在開放經濟下,一國政府的赤字融資可以通過出售本國對外國的債權(即減少外匯儲備)或增加對外舉債來實現。而在貨幣替代下,官方外匯儲備缺少足夠的來源。即使官方外匯儲備比較充足,其對赤字融資的支持也會因貨幣替代而大打折扣。因為貨幣替代本身的緊縮效應可能導致經濟衰退,財政收入減少,財政赤字擴大。並且,當一國出現大規模貨幣替代時,說明其國內經濟嚴重失衡,或者政局動蕩,或者存在惡性通脹,或者本幣大幅度貶值。不論何種原因,該國的對外債信都會受到嚴重的影響。

　　(一)財政政策效應

　　強勢外幣對本幣的替代無疑將改變居民手中本幣的持有量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來看，這種影響主要體現在以下幾方面：

　　1.鑄幣稅。

　　鑄幣稅是政府通過發行貨幣而形成的購買力。貨幣替代使得一國貨幣在某種程度上由被替代貨幣的發行國來供給，從而將該部分的鑄幣收入拱手讓給了該國。鑄幣稅的損失隨著貨幣替代程度的加深而擴大，當一國實行正式美元化時，政府將完全喪失鑄幣收入。鑄幣稅的損失將束縛政府的預算支出，出現財政赤字時也難以通過發行貨幣加以彌補。

　　儘管如此，在分析美元化的財政政策效應時，不應過分強調鑄幣收入的損失。一國之所以出現強勢外幣替代本幣的現象，很大程度上是由於政府過分依賴鑄幣收入，濫發貨幣導致持續的通貨膨脹，使本國居民對本幣產生強烈的貶值預期，從而發生本外幣的轉換。由此來看，鑄幣稅損失可視為對政府濫發貨幣的一種懲罰，而鑄幣收入轉向強幣發行國則是對該國保持貨幣高質量的一種補償。此外，由於廣泛的貨幣替代在新興經濟體中已是一種事實，無論是否實行正式美元化，都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化的鑄幣稅成本也許被誇大。若一國實行的是雙邊美元化，即與貨幣發行國達成協議分享鑄幣稅，這種損失還將縮小。從流量損失來看，由於電子貨幣減少了現金的使用，鑄幣稅在美元化的過程中相比預期也將有所下降。

　　2.通貨膨脹稅。

　　通貨膨脹稅是政府以增發基礎貨幣的方式向社會征收的一種隱含的鑄幣稅。增發貨幣必然導致通貨膨脹和貨幣貶值，使債權人的資產縮水，而政府作為債務人則獲得收益。理性的經濟主體出於自身資產保值的需要，將減持本幣，增持外幣。對本幣需求的減少將縮小通貨膨脹稅的稅基，影響政府的財政融資能力，要徵得同等

　　數額的收入，只有依靠提高通貨膨脹率，結果會導致更高程度的貨幣替代。美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收入。

　　雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來增加支出或彌補財政赤字，進而影響社會總需求，但幣值穩定帶來的收益將更有利於投資的擴大，經濟的增長。更重要的是，完全貨幣替代所蘊含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通貨膨脹的有力韁繩。

　　3.國債發行。

　　國債發行收入是政府財政收入的重要組成部分。當本幣的貶值預期上升，且國內經濟形勢不穩定時，作為國債購買主體的金融機構從資產合理組合的角度出發，會降低對國債的需求。國債認購率的下降不隻影響國債交易的交易稅和所得稅，更重要的是為完成收入預算，提高國債的吸引力，政府只能降低債券的發行價格，或者提高利率，這將不可避免地增加融資成本以及財政赤字，從而破壞經濟穩健、持續的發展。

　　在實行美元化後，幣值的穩定以及國內經濟形勢的穩定可使政府國債的收益提高，從而在一定程度上緩解貨幣替代在國債市場上對財政收入的影響。

　　4.證券市場稅。

　　發生大規模貨幣替代的國家，其證券市場往往也不發達，因此證券市場稅在這些國家財政收入中所占比重比較小，投資者入市的目的主要是為賺取證券買賣的差價收入，因此政府在證券市場中的稅收收入主要以印花稅為主，而印花稅的多少與股市交投活躍程度有關，取決於證券市場中本幣資金的投放量。貨幣替代將直接減少證券市場上本幣資金的投放量，從而削弱政府以印花稅進行融資的能力。

　　(二)貨幣政策效應

　　貨幣替代與美元化對一國巨集觀經濟的影響首先體現在貨幣政策效應上，貨幣替代對貨幣政策的影響主要集中在以下方面：

　　1.貨幣政策的獨立性。

　　國際經濟學中的“三元悖論”決定了在難以進行嚴格的資本管制的情況下，實行正式美元化將使一國不可避免地失去貨幣政策的獨立性。貨幣發行權的喪失將使央行無法在銀行體系陷入流動性困境時實施最後貸款人的職能；更嚴重的是在美元化國家經濟陷入衰退時，由於政府國內融資能力有限，國際外債又具有脆弱性，難以利用財政政策夾刺激經濟，而獨立性的喪失使本國貨幣政策只能從屬於並不適宜本國情況的美國的貨幣政策，因此將極大地弱化政府巨集觀經濟調控的職能。

　　根據蒙代爾—弗萊明模型，一國只有採取浮動匯率制度才能保有其貨幣政策的獨立性和有效性。然而在金融管制逐漸放鬆的背景下，由於從需求方面來看一國貨幣並不一定是非替代品，因此即使在浮動匯率制度下也會發生貨幣替代。如果一國大部分居民和企業持有分散化的資產組合，其貨幣政策的獨立性也將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使巨集觀經濟政策操作的難度加大，成本提高，執行獨立的貨幣政策也難以達到預期的調控效果。在最後貸款人這一方面，也不應過分強調美元化的負面效應，事實上，央行僅靠發行貨幣來處理危機的能力是有限的。相反，由於美元化國家必將允許外資金融機構自由進入本國，因此，除可提高國內金融機構的競爭力、穩定金融形勢以外，更重要的是外資銀行的貸款可起到最後貸款人的作用。同時幣值穩定的美元還可以降低發生銀行擠提的可能性。

　　2.貨幣供給與需求。

　　外幣對本幣不同程度的替代不僅會削弱貨幣供給的可控性，而且還會增加國內貨幣需求的不穩定，從而影響一國貨幣政策的效果。首先，當一國貨幣當局增加基礎貨幣的投放時，由於利率的降低使得持有本幣的成本下降，因此對本幣的需求會相應上漲，如果同期外國並未實施同樣的貨幣政策，則本幣需求的一部分會流向國外，因此本國價格的上漲比沒有貨幣替代時要低。貨幣的持續投放將強化人們對本幣貶值的預期，提高持有本幣的機會成本，因此本國居民會轉而增持外幣，而減少對本幣的需求。在這種情況下，實際貨幣供給量與名義貨幣供給量之間會發生偏差，從而使擴張性的貨幣政策難以實現預期目標。其次，當貨幣當局採取緊縮性的貨幣政策時，儘管通貨膨脹下降，但由於貨幣替代具有時滯，本外幣的轉換存在既定的成本，因此貨幣替代程度不會隨之下降，對本幣的需求不會迅速增加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使本國貨幣供給沒有改變，由於貨幣替代的存在，在被替代國的貨幣政策收縮或擴張時，同樣會影響本幣的供給與需求，進而影響本國貨幣政策目標的實現。

　　對於新興經濟體來說，由於貨幣替代是非對稱性的，即在存在本幣轉換為外幣的可能性時外國居民並沒有對本幣的需求，因此貨幣替代對本國貨幣供給與需求的影響主要體現在本幣有強烈的貶值預期或外國資產的收益率明顯高於本國時，居民對貨幣的需求由本幣轉向外幣，從而難以通過擴張性的貨幣政策實現增加就業、擴大生產等目標。

　　3.貨幣政策的中介目標。

　　貨幣替代使得貨幣供需會受到外生因素的影響，因此貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的作用將被削弱。此外，由於調整利率會引起一國貨幣的持有成本或實際收益率的變動，從而導致貨幣替代，因此貨幣當局也難以利用利率的變動來調控經濟。

　　(三)匯率政策效應

　　貨幣替代對匯率政策的影響主要體現在匯率的穩定性、匯率政策的有效性以及國際收支平衡三個方面。

　　1.匯率的穩定性。匯率水平主要取決於貨幣供給量、名義利率差異、預期通貨膨脹率差異和貨幣替代程度。當名義利率保持不變時，匯率的波動取決於兩國通貨膨脹的差異。本國較高的通貨膨脹會使居民降低對本幣的需求，增加對外幣的需求，這種貨幣替代的行為使得該國通貨膨脹水平更高，從而導致匯率更大幅度的波動。貨幣替代的存在放大了通貨膨脹差異對匯率波幅的影響。從名義利率來看，由於利率的變動會促使本外幣轉換，因此使匯率對名義利率的變化更為敏感，貨幣替代程度越高，匯率水平就越不穩定。在浮動匯率制度下，匯率會因貨幣替代的存在而更加動蕩不定，從而影響貿易、投資以及整個巨集觀經濟的穩定發展。固定匯率制度下，即使貨幣當局可以通過外匯市場的干預來對沖不穩定的匯率，但是由於貨幣替代使得匯率對利率和通貨膨脹的變化十分敏感，因此干預成不將很高，而效果卻不佳，且極易導致本幣的高估或低估，引致投機資本的衝擊。

　　為解決貨幣替代對匯率的負面影響，最根本的辦法就是使兩種貨幣的預期收益率一致，實施穩健的巨集觀經濟政策扭轉貨幣替代的趨勢。但是由於新興經濟體的巨集觀經濟運行中固有的缺陷使得本幣與外幣的預期收益率很難趨於一致，禁止本外幣轉換又會引起資本的外逃，在這種情況下，實行完全美元化，取消本幣與外幣之間的匯率，將是解決貨幣替代對匯率不穩定影響的有效方法。

　　2.匯率政策的有效性。在浮動匯率制度或可調整的釘住匯率制度下，一國可採取貶值的方式來提高本國產品的競爭力，而在完全固定的美元化制度下，將難以利用靈活性的匯率政策應對不利的貿易形勢。

　　在貨幣替代廣泛存在的情況下，新興經濟體即使實行浮動匯率制度也難利用貶值的方式來達到刺激出口的目的。由於本幣貶值將強化居民的貶值預期，引起貨幣替代並導致通貨膨脹的迅速發生，使本國商品價格提高，從而抵消本幣貶值對出口的正面效應。經驗表明，對於存在貿易赤字的開放經濟的小國來說，貶值的匯率政策將是無效的，不但不能增加出口來彌補赤字，反而容易引發通貨膨脹。

　　3.國際收支平衡。貨幣替代的存在使得一國難以利用貶值的方式來增加出口，反而會因進口價格的上升多支出外匯而導致國際收支經常項目的惡化。此外，本幣貶值以及通貨膨脹率在貨幣替代的作用下進一步的提高，還將引起投資收益率的降低，影響投資者對本國經濟的信心，不利於吸引外國投資；更重要的是，如果政府與企業持有大量的外債，本幣貶值將增加其還本付息的負擔，進一步耗損該國的外匯儲備，進而導致國際收支資本項目的逆差。而在美元化制度下，由於完全採用美元作為本國貨幣，因此匯率的波動也將與美元趨同。作為一種關鍵貨幣，美元的幣值較為穩定，從而有利於該國擴大對外貿易，吸引國際直接、間接投資，改善國際收支狀況。

　　近年來我國經濟一直保持高速發展，人民幣雖然經歷了幾次高通貨膨脹，但匯率水平近幾年基本上仍是穩中有升。可是我國居民仍舊存在對外幣的較大需求，這說明我國也存在一定程度上的貨幣替代。之所以出現1994年的貨幣替代加劇現象，主要原因為：第一，隨著我國經濟的不斷發展，我國居民對外國商品的需求在不斷增加，相應的對外幣的需求也會相應增加；第二，1994年之前我國實行的外匯匯率雙軌制導致人們對官定匯率的貶值預期十分顯著，隨著並軌制改革的實施，我國居民增持外幣資產的願望初步得以實現，表現為1994年我國貨幣替代的惡化；第三，從1992年起的高通貨膨脹率也是加劇1994年貨幣替代的一個重要因素。

　　其次，我國的貨幣替代不是以狹義貨幣間替代為主，而是以準貨幣間替代為主，即存款貨幣間替代。由此也可以推知，外幣替代本幣的職能，在我國境內主要是貯藏職能的替代而非交易媒介職能替代。

　　再次，我國貨幣替代的主要原因還是規避匯率風險，即我國外幣資產的需求主要原因是匯率風險。這也說明我國居民對人民幣的幣值穩定存在一定的憂慮。因此我國應當採取穩健的巨集觀經濟政策，使通貨膨脹保持在較低的水平上。如果能夠長期保持較為穩定的真實匯率，將有助於改善公眾對人民幣幣值的預期。這對於防止嚴重的貨幣替代將起到積極的作用。

　　由於巨集觀經濟不均衡可能導致通貨膨脹、本幣的頻繁貶值以及對本幣的需求下降進而引起貨幣替代的發生，因而增加對本國貨幣的需求與防止貨幣替代的一個前提是消除巨集觀經濟均衡。

　　提高本國貨幣的實際收益率及公眾對本國貨幣的信心是解決貨幣替代問題最根本的方法。本國名義利率的提高有助於改變負的實際收益率，從而使本國貨幣較外國貨幣更具吸引力。利率政策的效力取決於貨幣緊縮政策的配合和整體經濟政策的一貫性和可信度。只有在有效的需求管理政策的搭配下，利率政策的變化才可能改變實際收益率，從而影響貨幣替代程度，甚至可以逆轉貨幣替代的方向，即國內外居民增加對本幣的需求。而抑制通貨膨脹同樣可以提高本國貨幣的實際收益率，增強公眾信心，較低的通貨膨脹率和更為市場化的利率將有助於提高本國貨幣的競爭力。