货币替代

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货币替代(Currency Substitution)

　　货币替代是指在开放经济与货币可兑换条件下，在本国出现较为严重的通货膨胀或出现一定的汇率预期时，公众出于降低机会成本与保持相对高的受益的考虑，减少持有价值相对较低的本国货币而增加持有价值相对较高的外国货币的现象。

　　货币替代可分为直接货币替代和间接货币替代

　　直接货币替代是指两种或多种货币在同一经济区域作为支付手段相互竞争。也就是一个国家同时存在两种或多种不同的货币，都可作为支付手段用于商品交易，经济主体持有不同货币的交易余额，而且各种货币之间可以无成本地自由兑换。因此，直接货币替代是货币作为支付手段的职能的替代。大量的实证研究发现，直接货币替代现象主要发生在金融开放程度较高的发展中国家。发达国家的直接货币替代程度都非常轻微，而间接货币替代程度则相对较高。

　　间接货币替代主要是指经济主体持有以不同币种表示的非货币金融资产并在这些资产之间进行转换，从而间接影响对本国和外国货币的需求。人们对以不同货币表示的非货币金融资产的需求主要是出于规避投资风险的考虑，资产多元化可以减小预期外的经济或政治波动带来的损失。除了不同币种的非货币金融资产的相互替代之外，同一币种的货币和非货币金融资产的替代也是间接货币替代的一种形式，它同样会通过间接的方式影响货币需求。在高通货膨胀时期或预期将会发生高通胀时，人们会更多地购买能够保值的固定资产，而尽可能减少货币持有量。与直接货币替代相比，间接货币替代更为普遍，对经济的影响也更加复杂。

　　货币替代的衡量指标一般分为两种(姜波克,1999) : 绝对量指标和相对量指标。

　　绝对量指标有: ①一国居民的国内外币存款数量; ②一国居民的国外外币存款数量; ③一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。

　　相对量指标则包括: ①国内金融体系中的外币存款(F) 与本外币存款之和(D + F) 的比率,即F1 =F/(D + F) ,其中D 代表国内的定期存款和活期存款; ②国内金融体系中的外币存款( F) 与国内货币存量之和(M_2 + F) 的比率,即F2 = F/(M_2 + F) ;③国内金融体系中的外币存款(F) 与公众持有的本币资产M2 的比率,即F3 = F/M2 。

　　货币替代本身的特点决定了它对一国的经济及金融都将产生重要影响。首先，货币替代加剧汇率水平不稳定；其次，货币替代将使一国货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效果；再次，在货币替代过程中，本国资金由本币形式转换成外币形式，从而将减少本国政府通货膨胀税的税基。

　　(a).货币替代对一国汇率影响。在其他影响汇率的因素不变的情况下，如果两国货币之间的替代程度越高，则两国货币之间的汇率波动性也就越强。在假定购买力平价理论成立的前提下，一般认为货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率，因此两国货币实际收益的差异可以由名义利率差异与通货膨胀率的差异决定。由此可知，汇率水平取决于两国的货币供给、名义利率差异和通货膨胀率差异。在假定货币的名义利率不变的情况下，两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化。因此通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变化，由于存在货币替代，在同样的通货膨胀率差异水平之下，预期的汇率变化将通过实际的外汇交易而实现，从而加剧汇率不稳定。可见，如果货币替代程度越高，其汇率水平就越难以稳定。

　　(b).货币替代对一国货币政策效果的影响。传统理论认为，浮动汇率制有助于一国执行独立的货币政策。在浮动汇率制下，国际收支总是趋于平衡，不存在两国之间货币的净流动，货币当局也无需干预市场以保证币值，因此，浮动汇率制将使得两国货币在供给方是完全不替代的。而货币政策在浮动汇率制下保持完全独立性的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替代的，即一国居民只持有本国货币。但在当前的国际经济一体化环境中，这一前提显然是难以成立的。假如中央银行试图通过实施扩张性货币来刺激国内的投资与消费需求，但经济主体预期通胀率会上升，会立即将部分增加的货币余额转换为币值稳定的外币，从而使货币政策的效力大打折扣。

　　(c)货币替代对一国通货膨胀税的影响。通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的方式向社会征收的隐含的铸币税。通货膨胀税的税基是由本国货币存量构成的。在一国货币存量减少的情况下，要征集同等数额的收入，就只有靠提高通货膨胀率。由于外币资产的存在提供了一种高效廉价的逃税方法，因此货币替代会降低通货膨胀时的本币需求量，使得通货膨胀税的税基减少。由此可知，若一国的货币替代程度越高，获得等额的通货膨胀税必须以更高的通货膨胀率为代价。而通货膨胀率越高，其货币替代现象则会更加严重。政府为获得等额通货膨胀税不得不再次增加货币供应量，制造更高的通货膨胀率。两者博弈的最终结果是货币替代加剧了一国通货膨胀率水平及其发生的频率。

　　财政政策的一个主要目标是为政府的财政支出筹集所需的资金,其主要手段是税收。货币替代对财政政策的影响主要体现在对政府预算约束的影响。在开放经济下,一国政府面临的预算约束为:财政总收入=一般税收收入+铸币税+通胀税+国内政府债务增量+对外债务增量。

　　(一)对一般税收的影响

　　货币替代会通过货币需求和购买力的转移而对国内经济产生紧缩效应。在货币替代下,国内实质性经济将因消费、投资等有效需求不足而出现停滞或衰退,国内金融市场也将因金融资产替代而出现成交量剧减并持续低迷,这将会造成本国的金融资产相对供给过剩,进而国家财政收入的主要来源即国内税收收入(如个人所得税、公司所得税、增值税、金融交易税、资本利得税、印花税等)将会大幅度下降。而由于信息不对称或因没有税收管辖权,本国政府对本国居民大量持有国外的金融资产就难以课税。因此,货币替代将削弱一国政府征税能力,减少政府的财政收入。

　　(二)对铸币税的影响

　　铸币税(Seigniorage)是由货币发行主体垄断性地享受“通货的币面价值超出生产成本”的收益(新帕尔格雷夫货币金融大辞典,2001)。由于印刷货币需要花费的成本极低,而印出的钞票本身具有购买力,政府可以用它来换取商品与服务。

　　所以,铸币税在一国的财政收入中占有很重要的地位。从美元化这种典型的货币替代中可以看到,货币替代国———美国所获得的巨额铸币税收入。由于美国强大的经济实力和美元的垄断地位,它可以通过资本的输出来掠夺他国的实际资源,成为享有国际铸币税最多的国家。自1983年-2000年,美国经常项目已连续18年出现巨额逆差。2003年达到占GDP5.1%的记录水平。美国每年财政赤字大约在4000多亿美元,而美国在整个20世纪80年代GDP年均增长率约为2.7%,在1990年代增长率约为2.8%。据IMF统计,截至2002年,流通中的美元总数约为7000亿美元,这其中大概有50%-70%在美国境外流通,每年为美国提供大概110-150亿美元的国际铸币税,占美国GDP的0.2%。据美联储估计,每年获取的铸币税高达150亿美元,其中,大部分来自发展中国家(GeogeS.Tavlas,1998)。

　　货币替代对铸币税的影响主要表现在两方面:一方面,在货币替代下,本国居民持有更多的外币,实际上是向外国政府支付了大量原本应支付给本国政府的铸币税,这实际上是货币替代导致本国铸币税的外流,造成国内税收资源的流失和福利水平的下降。另一方面,货币替代的结果是本国居民大量持有外国货币,发生货币替代的国家政府则需要向外国货币当局支付使用外币的铸币税,这将极大地损害该国政府的财政融资能力,影响财政政策的实施。Stanley.Fischer(1982)研究表明,世界上主要的美元化国家在使用美元时向美国支付的铸币税成本最高竟达到GNP的8%。

　　(三)对通胀税的影响

　　通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的方式向社会征收的隐含的铸币税。一般来说,在税率固定的前提下,通货膨胀会使国内经济主体的名义收入增加,从而缴纳的税收增加。通货膨胀税是政府进行财政融资的一种有效手段,其税基是由本国货币存量构成的。在一国货币存量减少的情况下,要征集同等数额的收入,就只有靠提高通货膨胀率。由于外币资产的存在提供了一种高效廉价的逃税方法,因此,货币替代会降低通胀税收入,一是由于本币需求的转移而使得通胀税的税基减少;二是由于货币替代的紧缩效应部分地抵消了价格水平的上涨而使通胀税的税率降低。

　　可见,若一国的货币替代程度越高,获得等额的通货膨胀税必须以更高的通货膨胀率为代价,而通货膨胀率越高,其货币替代现象则会更加严重。

　　政府为获得等额通货膨胀税不得不再次增加货币供应量,制造更高的通货膨胀率。两者博弈的最终结果是货币替代加剧了一国通货膨胀率水平及其发生的频率。

　　(四)对国债发行的影响

　　国债发行收入是政府财政收入的重要组成部分。当本币的贬值预期上升,且国内经济形势不稳定时,作为国债购买主体的金融机构从资产合理组合的角度出发,会降低对国债的需求。国债认购率的下降不仅影响国债交易的交易税和所得税,更重要的是为完成收入预算,提高国债的吸引力,政府只能降低债券的发行价格,或者提高利率,这将不可避免地增加融资成本以及财政赤字,从而破坏经济稳健持续的发展。

　　(五)对政府外债的影响

　　在开放经济下,一国政府的赤字融资可以通过出售本国对外国的债权(即减少外汇储备)或增加对外举债来实现。而在货币替代下,官方外汇储备缺少足够的来源。即使官方外汇储备比较充足,其对赤字融资的支持也会因货币替代而大打折扣。因为货币替代本身的紧缩效应可能导致经济衰退,财政收入减少,财政赤字扩大。并且,当一国出现大规模货币替代时,说明其国内经济严重失衡,或者政局动荡,或者存在恶性通胀,或者本币大幅度贬值。不论何种原因,该国的对外债信都会受到严重的影响。

　　(一)财政政策效应

　　强势外币对本币的替代无疑将改变居民手中本币的持有量，从而影响政府税收和债券收入。具体来看，这种影响主要体现在以下几方面：

　　1.铸币税。

　　铸币税是政府通过发行货币而形成的购买力。货币替代使得一国货币在某种程度上由被替代货币的发行国来供给，从而将该部分的铸币收入拱手让给了该国。铸币税的损失随着货币替代程度的加深而扩大，当一国实行正式美元化时，政府将完全丧失铸币收入。铸币税的损失将束缚政府的预算支出，出现财政赤字时也难以通过发行货币加以弥补。

　　尽管如此，在分析美元化的财政政策效应时，不应过分强调铸币收入的损失。一国之所以出现强势外币替代本币的现象，很大程度上是由于政府过分依赖铸币收入，滥发货币导致持续的通货膨胀，使本国居民对本币产生强烈的贬值预期，从而发生本外币的转换。由此来看，铸币税损失可视为对政府滥发货币的一种惩罚，而铸币收入转向强币发行国则是对该国保持货币高质量的一种补偿。此外，由于广泛的货币替代在新兴经济体中已是一种事实，无论是否实行正式美元化，都难以避免铸币税的损失，因此正式美元化的铸币税成本也许被夸大。若一国实行的是双边美元化，即与货币发行国达成协议分享铸币税，这种损失还将缩小。从流量损失来看，由于电子货币减少了现金的使用，铸币税在美元化的过程中相比预期也将有所下降。

　　2.通货膨胀税。

　　通货膨胀税是政府以增发基础货币的方式向社会征收的一种隐含的铸币税。增发货币必然导致通货膨胀和货币贬值，使债权人的资产缩水，而政府作为债务人则获得收益。理性的经济主体出于自身资产保值的需要，将减持本币，增持外币。对本币需求的减少将缩小通货膨胀税的税基，影响政府的财政融资能力，要征得同等

　　数额的收入，只有依靠提高通货膨胀率，结果会导致更高程度的货币替代。美元化将使政府完全失去通货膨胀税收入。

　　虽然美元化难以通过征收通货膨胀税来增加支出或弥补财政赤字，进而影响社会总需求，但币值稳定带来的收益将更有利于投资的扩大，经济的增长。更重要的是，完全货币替代所蕴含的通货膨胀约束可能使货币替代成为抑制通货膨胀的有力缰绳。

　　3.国债发行。

　　国债发行收入是政府财政收入的重要组成部分。当本币的贬值预期上升，且国内经济形势不稳定时，作为国债购买主体的金融机构从资产合理组合的角度出发，会降低对国债的需求。国债认购率的下降不只影响国债交易的交易税和所得税，更重要的是为完成收入预算，提高国债的吸引力，政府只能降低债券的发行价格，或者提高利率，这将不可避免地增加融资成本以及财政赤字，从而破坏经济稳健、持续的发展。

　　在实行美元化后，币值的稳定以及国内经济形势的稳定可使政府国债的收益提高，从而在一定程度上缓解货币替代在国债市场上对财政收入的影响。

　　4.证券市场税。

　　发生大规模货币替代的国家，其证券市场往往也不发达，因此证券市场税在这些国家财政收入中所占比重比较小，投资者入市的目的主要是为赚取证券买卖的差价收入，因此政府在证券市场中的税收收入主要以印花税为主，而印花税的多少与股市交投活跃程度有关，取决于证券市场中本币资金的投放量。货币替代将直接减少证券市场上本币资金的投放量，从而削弱政府以印花税进行融资的能力。

　　(二)货币政策效应

　　货币替代与美元化对一国宏观经济的影响首先体现在货币政策效应上，货币替代对货币政策的影响主要集中在以下方面：

　　1.货币政策的独立性。

　　国际经济学中的“三元悖论”决定了在难以进行严格的资本管制的情况下，实行正式美元化将使一国不可避免地失去货币政策的独立性。货币发行权的丧失将使央行无法在银行体系陷入流动性困境时实施最后贷款人的职能；更严重的是在美元化国家经济陷入衰退时，由于政府国内融资能力有限，国际外债又具有脆弱性，难以利用财政政策夹刺激经济，而独立性的丧失使本国货币政策只能从属于并不适宜本国情况的美国的货币政策，因此将极大地弱化政府宏观经济调控的职能。

　　根据蒙代尔—弗莱明模型，一国只有采取浮动汇率制度才能保有其货币政策的独立性和有效性。然而在金融管制逐渐放松的背景下，由于从需求方面来看一国货币并不一定是非替代品，因此即使在浮动汇率制度下也会发生货币替代。如果一国大部分居民和企业持有分散化的资产组合，其货币政策的独立性也将不再成立。此外，金融全球化下的金融开放使宏观经济政策操作的难度加大，成本提高，执行独立的货币政策也难以达到预期的调控效果。在最后贷款人这一方面，也不应过分强调美元化的负面效应，事实上，央行仅靠发行货币来处理危机的能力是有限的。相反，由于美元化国家必将允许外资金融机构自由进入本国，因此，除可提高国内金融机构的竞争力、稳定金融形势以外，更重要的是外资银行的贷款可起到最后贷款人的作用。同时币值稳定的美元还可以降低发生银行挤提的可能性。

　　2.货币供给与需求。

　　外币对本币不同程度的替代不仅会削弱货币供给的可控性，而且还会增加国内货币需求的不稳定，从而影响一国货币政策的效果。首先，当一国货币当局增加基础货币的投放时，由于利率的降低使得持有本币的成本下降，因此对本币的需求会相应上涨，如果同期外国并未实施同样的货币政策，则本币需求的一部分会流向国外，因此本国价格的上涨比没有货币替代时要低。货币的持续投放将强化人们对本币贬值的预期，提高持有本币的机会成本，因此本国居民会转而增持外币，而减少对本币的需求。在这种情况下，实际货币供给量与名义货币供给量之间会发生偏差，从而使扩张性的货币政策难以实现预期目标。其次，当货币当局采取紧缩性的货币政策时，尽管通货膨胀下降，但由于货币替代具有时滞，本外币的转换存在既定的成本，因此货币替代程度不会随之下降，对本币的需求不会迅速增加，从而影响货币政策的紧缩效果。此外，即使本国货币供给没有改变，由于货币替代的存在，在被替代国的货币政策收缩或扩张时，同样会影响本币的供给与需求，进而影响本国货币政策目标的实现。

　　对于新兴经济体来说，由于货币替代是非对称性的，即在存在本币转换为外币的可能性时外国居民并没有对本币的需求，因此货币替代对本国货币供给与需求的影响主要体现在本币有强烈的贬值预期或外国资产的收益率明显高于本国时，居民对货币的需求由本币转向外币，从而难以通过扩张性的货币政策实现增加就业、扩大生产等目标。

　　3.货币政策的中介目标。

　　货币替代使得货币供需会受到外生因素的影响，因此货币供给量作为货币政策中介目标的作用将被削弱。此外，由于调整利率会引起一国货币的持有成本或实际收益率的变动，从而导致货币替代，因此货币当局也难以利用利率的变动来调控经济。

　　(三)汇率政策效应

　　货币替代对汇率政策的影响主要体现在汇率的稳定性、汇率政策的有效性以及国际收支平衡三个方面。

　　1.汇率的稳定性。汇率水平主要取决于货币供给量、名义利率差异、预期通货膨胀率差异和货币替代程度。当名义利率保持不变时，汇率的波动取决于两国通货膨胀的差异。本国较高的通货膨胀会使居民降低对本币的需求，增加对外币的需求，这种货币替代的行为使得该国通货膨胀水平更高，从而导致汇率更大幅度的波动。货币替代的存在放大了通货膨胀差异对汇率波幅的影响。从名义利率来看，由于利率的变动会促使本外币转换，因此使汇率对名义利率的变化更为敏感，货币替代程度越高，汇率水平就越不稳定。在浮动汇率制度下，汇率会因货币替代的存在而更加动荡不定，从而影响贸易、投资以及整个宏观经济的稳定发展。固定汇率制度下，即使货币当局可以通过外汇市场的干预来对冲不稳定的汇率，但是由于货币替代使得汇率对利率和通货膨胀的变化十分敏感，因此干预成不将很高，而效果却不佳，且极易导致本币的高估或低估，引致投机资本的冲击。

　　为解决货币替代对汇率的负面影响，最根本的办法就是使两种货币的预期收益率一致，实施稳健的宏观经济政策扭转货币替代的趋势。但是由于新兴经济体的宏观经济运行中固有的缺陷使得本币与外币的预期收益率很难趋于一致，禁止本外币转换又会引起资本的外逃，在这种情况下，实行完全美元化，取消本币与外币之间的汇率，将是解决货币替代对汇率不稳定影响的有效方法。

　　2.汇率政策的有效性。在浮动汇率制度或可调整的钉住汇率制度下，一国可采取贬值的方式来提高本国产品的竞争力，而在完全固定的美元化制度下，将难以利用灵活性的汇率政策应对不利的贸易形势。

　　在货币替代广泛存在的情况下，新兴经济体即使实行浮动汇率制度也难利用贬值的方式来达到刺激出口的目的。由于本币贬值将强化居民的贬值预期，引起货币替代并导致通货膨胀的迅速发生，使本国商品价格提高，从而抵消本币贬值对出口的正面效应。经验表明，对于存在贸易赤字的开放经济的小国来说，贬值的汇率政策将是无效的，不但不能增加出口来弥补赤字，反而容易引发通货膨胀。

　　3.国际收支平衡。货币替代的存在使得一国难以利用贬值的方式来增加出口，反而会因进口价格的上升多支出外汇而导致国际收支经常项目的恶化。此外，本币贬值以及通货膨胀率在货币替代的作用下进一步的提高，还将引起投资收益率的降低，影响投资者对本国经济的信心，不利于吸引外国投资；更重要的是，如果政府与企业持有大量的外债，本币贬值将增加其还本付息的负担，进一步耗损该国的外汇储备，进而导致国际收支资本项目的逆差。而在美元化制度下，由于完全采用美元作为本国货币，因此汇率的波动也将与美元趋同。作为一种关键货币，美元的币值较为稳定，从而有利于该国扩大对外贸易，吸引国际直接、间接投资，改善国际收支状况。

　　近年来我国经济一直保持高速发展，人民币虽然经历了几次高通货膨胀，但汇率水平近几年基本上仍是稳中有升。可是我国居民仍旧存在对外币的较大需求，这说明我国也存在一定程度上的货币替代。之所以出现1994年的货币替代加剧现象，主要原因为：第一，随着我国经济的不断发展，我国居民对外国商品的需求在不断增加，相应的对外币的需求也会相应增加；第二，1994年之前我国实行的外汇汇率双轨制导致人们对官定汇率的贬值预期十分显著，随着并轨制改革的实施，我国居民增持外币资产的愿望初步得以实现，表现为1994年我国货币替代的恶化；第三，从1992年起的高通货膨胀率也是加剧1994年货币替代的一个重要因素。

　　其次，我国的货币替代不是以狭义货币间替代为主，而是以准货币间替代为主，即存款货币间替代。由此也可以推知，外币替代本币的职能，在我国境内主要是贮藏职能的替代而非交易媒介职能替代。

　　再次，我国货币替代的主要原因还是规避汇率风险，即我国外币资产的需求主要原因是汇率风险。这也说明我国居民对人民币的币值稳定存在一定的忧虑。因此我国应当采取稳健的宏观经济政策，使通货膨胀保持在较低的水平上。如果能够长期保持较为稳定的真实汇率，将有助于改善公众对人民币币值的预期。这对于防止严重的货币替代将起到积极的作用。

　　由于宏观经济不均衡可能导致通货膨胀、本币的频繁贬值以及对本币的需求下降进而引起货币替代的发生，因而增加对本国货币的需求与防止货币替代的一个前提是消除宏观经济均衡。

　　提高本国货币的实际收益率及公众对本国货币的信心是解决货币替代问题最根本的方法。本国名义利率的提高有助于改变负的实际收益率，从而使本国货币较外国货币更具吸引力。利率政策的效力取决于货币紧缩政策的配合和整体经济政策的一贯性和可信度。只有在有效的需求管理政策的搭配下，利率政策的变化才可能改变实际收益率，从而影响货币替代程度，甚至可以逆转货币替代的方向，即国内外居民增加对本币的需求。而抑制通货膨胀同样可以提高本国货币的实际收益率，增强公众信心，较低的通货膨胀率和更为市场化的利率将有助于提高本国货币的竞争力。