干预外汇市场

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干预外汇市场(Foreign Exchange Market Intervention)

　　干预外汇市场即一国货币当局基于本国宏观经济政策和外汇政策的要求，为控制本币与外币的汇率变动，而对外汇市场实施直接的或间接的干预活动，以使汇率的变动符合本国的汇率政策目标。^[1]

　　干预外汇市场的主要目的是：

　　(1)阻止短期汇率发生波动，避免外汇市场混乱；

　　(2)减缓汇率的中长期变动，实行反方向干预，调整汇率的发展趋势；

　　(3)使市场汇率波动情况不致偏离一定时期的汇率目标区；

　　(4)促进国内货币政策与外汇政策的协调推行。

　　关于干预外汇市场应遵循什么原则的问题，至今没有得到圆满解决。一般说来，有四种干预外汇市场的原则可供采取管理浮动汇率制的国家选择。

　　第一，采取逆风行事的原则。在干预外汇市场时，货币当局很可能碰到的一个困难是，它对汇率长期趋势的了解有限，不一定比投机者、投资者、国际贸易商了解得多。采取逆风行事原则，货币当局在稳定短期汇率时，就不必了解汇率变动的长期趋势。根据该原则，当外汇市场上出现对外汇的短期过度需求时，货币当局应动用外汇储备，增加外汇供给，缓和本国货币贬值的压力。当外汇市场出现外汇的短期过度供给时，货币当局则吸收一部分外汇，增加外汇储备，缓和本国货币升值的压力。1973年以来，各国对外汇市场的干预大多遵循该原则。不过在采用该原则的过程中，有的国家很可能有意将汇率诱导至对自己有利的特定水平并将其维持下来，造成汇率的人为失衡。例如：当面临进口增加，出口下降时，有关国家可能有意维持低估了的本国货币币值的汇率，以刺激出口。

　　第二，规定汇率变动应达到的目标值作为货币当局干预外汇市场的参考。当达到某一目标值所需的干预规模过大时，可以对目标值进行修改，甚至放弃它。

　　第三，制定一客观指标(如在某一特定时间内对某一方向的干预净额)，当一国的总干预达到某一特定界限时，立即停止以逆风行事为基础或以目标值为基础的干预。该原则得到美国的支持，其他各国均反对，理由是干预受限于客观指标，很可能使干预由于投机活动功亏一篑。

　　第四，制定并修改各种货币的参考汇率，各国中央银行对外汇市场的干预不得使汇率偏离参考汇率的某一范围。

　　到目前为止，全世界还没有一个由实行管理浮动汇率制国家所公认的干预外汇市场的正式原则。1978年正式生效的“国际货币基金协定第二次修正案”赋予了基金组织监督会员国干预汇率的责任，并规定了一些会员国干预汇率应遵循的原则。这些原则主要是：①会员国应避免操纵汇率阻止国际收支的调节或获取不公平的竞争利益；②外汇市场出现具有破坏性的短期汇率波动时，会员国应干预外汇市场；③会员国在干预外汇市场时应考虑其他会员国的利益，等等。由于基金组织对这些原则没有明确的解释，更由于监督必然影响各国经济政策的自主权，基金组织的监督实际上很难奏效。

　　(一)按干预手段的不同可以划分为直接干预和间接干预

　　直接干预是指一国货币当局直接参与外汇市场的买卖，通过外汇的买进和卖出来影响货币的汇率；官方或准官方机构还可以通过进行外币借贷活动或采取多种措施控制对外交易和收付，从而直接影响外汇市场的供求状况。间接干预是指政府通过货币财政政策影响短期资本流动，从而间接影响外汇市场的供求状况和行情；政府还可以通过新闻媒介表达对汇率走势的看法，或者发表有利于中央银行政策意图的经济指标，从而影响市场参与者的心理预期，达到影响外汇供求的目的。

　　(二)按干预的结果不同可以划分为冲销式干预和非冲销式干预

　　冲销式干预是指货币当局在进行外汇市场干预的同时，通过公开市场活动将外汇市场干预而导致的国内基础货币变动的情况加以抵消，使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。非冲销式干预是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，它会引起一国货币供应量的变动。

　　(三)按干预的动机不同可以划分为积极干预和消极干预

　　积极干预是指货币当局为导致汇率改变，使汇率接近于货币当局所设计的目标汇率而主动在外汇市场上进行的操作。消极干预是指货币当局为阻止汇率的某种变动，或者为熨平汇率的剧烈变动而在外汇市场上所进行的操作。

　　(四)按参加干预的国家的不同可以划分为单边干预和联合干预

　　单边干预是指一国对本国货币与外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家的配合下，独自进行的干预。联合干预是指两国甚至多国联合协调行动，对汇率进行干预。单边干预主要出现在封闭和半封闭的国内外汇市场。在国际金融市场，关键货币之间的汇率往往要通过联合干预才能奏效。

　　政府对外汇市场上日常汇率波动进行干预始于20世纪30年代。英国1931年放弃金本位制后，

　　英镑汇率剧烈波动，到1932年4月，英镑汇率比其实行金本位制时的汇率下跌了30％。为了抑制投机性的短期资本流动对英镑汇率的影响，英国创设了“外汇平准基金(exchange equalization account)”，其属于国库的一个组成部分，拥有英国全部营业用的黄金和外汇储备，由英格兰银行代为管理。其运作方式是：当从国外流入黄金或外汇、英镑汇率产生上升压力时，财政部就卖出基金的证券，用其英镑收入购入黄金或外汇；与此相反，从国内流出黄金、形成英镑汇率下跌压力时，财政部则动用基金中的黄金或外汇购入英镑，并且从市场上买进证券。经过财政部的证券买卖活动，不但英镑汇率得以稳定，而且可以防止因黄金与外汇流出入带来的国内银根过度的时紧时松变化。

　　英国利用外汇平准基金成功地将英镑汇率维持在很小的波动范围内。此后，这种制度在各国得到了推广。美国、比利时、加拿大、荷兰、瑞士、法国等纷纷实施了这种制度。美国于1934年4月创设了“外汇稳定基金(exchange stabilization fund)”，由财政部从当时因黄金官价上涨而获得的28亿美元收益中拨款亿美元设立。在这20亿美元的资金中，有18亿美元的黄金和2亿美元的流动资金。其运作方式是：当国外黄金大规模流入美国时，财政部向联邦储备银行发行黄金证券获得美元资金，并用这些美元资金从市场上购入黄金。在外汇稳定基金中，由于流动资金太少，在黄金流入的同时，银行的准备金也会扩大，并成为信用膨胀的基础。因此，美国的外汇稳定基金实际上仅发挥了黄金输送渠道的作用，无法缓冲黄金流出入对国内金融的影响。

　　英、美两国的外汇稳定基金制度在最初的数年间是单独实施的。1936年9月，英、美、法三国签订货币协议，各国的外汇稳定基金建立了联系，开始了货币合作的历史。

　　“二战”结束后的初期，政府干预外汇市场的目的之一是为了恢复货币的自由兑换。在布雷顿森林体系下，由于各国实行与美元挂钩的固定汇率制，稳定汇率政策成为各国汇率政策的支柱。对外汇市场进行干预是各国政府的义务和稳定汇率的重要手段。1973年固定汇率制度崩溃以后，工业发达国家普遍采用浮动汇率制，虽然各国政府不再承担干预外汇市场的义务，但是各国越来越多地通过直接干预外汇市场来管理汇率，其干预的次数和规模与日俱增。仅1973年7月至1975年1月，西方国家的干预总额即达580亿美元；20世纪70年代后半期，这种干预更加明显。这主要是因为在浮动汇率制度下，汇率经常发生大规模的波动，仅靠外汇市场的自发力量已很难抑制这种波动。在这种情况下，官方对外汇市场的直接干预比其他汇率管理手段更为方便灵活，效果更佳。

　　为了防止汇率过度波动影响各国经济及国际经济的顺利发展，同时，为了防止各国政府为维护自身利益不适当地控制汇率，国际货币基金组织等对浮动汇率制下的政府干预制定了一系列的规定：①成员国的干预不能妨碍有效的国际收支调节，不能获得对其他成员国不公平的竞争利益；②当本国货币汇率存在短期的、具有破坏性的波动时，成员国必须通过干预外汇市场来对付混乱状态；③成员国在实施干预政策时要考虑其他成员国的利益。

　　20世纪80年代以后，政府干预出现了一个令人关注的变化，即经历10多年的浮动汇率制后，各国终于认识到联合干预外汇市场、稳定汇率的重要性。1982年的七国凡尔赛首脑经济会议上，通过了“关于国际货币方面的保证声明”，并设立了一个以法国财政部官员为首的机构，研究七国联合进行外汇市场干预的行动计划及有关问题。该机构于1983年4月28日发表了关于干预外汇汇率的研究报告，重申“两个或更多国家进行协调一致的干预，将比单个国家进行干预更为有效”。在随后的1984年伦敦七国首脑经济会议以及1986年东京首脑经济会议中，联合协调干预外汇市场的问题再次得到重声。历史上，最典型的联合干预是1985年对美元汇率的干预。1985年9月在纽约“广场饭店”召开的五国财长会议上，各国一致认为美元汇率高估，决定联合干预外汇市场，并且协商了非常具体的联合干预目标：①将美元汇率下调10％～12％；②干预时间为6周，干预总规模计180亿美元，一天的最大干预规模为3～4亿美元；③干预资金由各国分担：美国与日本各30％、联邦德国25％、法国10％、英国5％。此后，五国联合在国际市场上抛售了近40亿美元；日本中央银行在一天内就抛售15亿美元。这种联合行动在几天时间内就使美元汇率下跌了8％。

　　货币当局干预外汇市场主要通过两种途径发挥效应。第一，通过金融市场的资产调整来发挥效应。中央银行在外汇市场上买卖外汇，会改变各种资产的数量及其组成比例，根据汇率决定的资产组合理论，资产结构的变化会对汇率产生影响。一般来说，非冲销式干预对汇率的调控是有效的，但它会引起国内货币供应量的变动，从而在实现外部均衡的同时会影响到国内目标的均衡。冲销式干预对汇率的调控作用不确定，可能有一定的效果，也可能无效，但同时也不会影响国内经济目标的实现。第二，通过外汇市场干预本身的活动所产生的信号效应。中央银行在外汇市场进行干预，反映了政府对经济现状的态度，预示着政府未来采取政策措施的倾向，这将影响市场参与者的心理预期，从而影响他们的买卖行为，达到影响汇率变动的目的。当外汇市场预期混乱、投机活动猖獗、市场对未来汇率的走势不明朗时，政府干预的信号效应最为明显。