非理性繁榮

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非理性繁榮(Irrational Exuberance)

　　非理性繁榮是指資產價格脫離決定其價值的基本面因素而主要由市場參與主體的主觀判斷決定的持續上漲現象。

　　例如，2000年互聯網泡沫期間，股市上任何一家公司，只要與互聯網沾上邊，股價都會顯著增長，甚至於名稱改一下加上“.com”，“掛羊頭賣狗肉”，做印象管理，讓股民認為自己觸網，股價上漲效果也很好。

　　公司還是那些公司，短時間內在價值沒有發生變化，股價卻顯著變化，這就是非理性繁榮現象。之所以是非理性，是因為這種繁榮只是泡沫，無法持續。

　　非理性繁榮意味著市場的運行超出了正常的規律，由人類的心態推動市場運行。例如當股市在投資者市場心理的影響下達到一個難以維繫的、不正常的高度時，“非理性繁榮”現象就出現了。這一現象存在於所有的投機性市場。

　　非理性繁榮是投機性泡沫的心理基礎，投機性心理泡沫（價格上漲的信息）刺激了人們的投資熱情，這種熱情通過人與人之間的相互影響不斷的擴散，這個過程當中，越來越多的投資者進入了這個市場，加入了推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產的實際價值，而一味沉浸在對其他投機者發跡的羡慕和賭徒般的興奮當中^[1]。

　　早在一百多年前，金融學家就已經在使用“非理性繁榮”概念，來描述金融市場泡沫現象，但遲至近三十年，這個概念才普及開來。

　　1996年12月5日，時任美國聯邦儲備委員會主席的艾倫·格林斯潘，在華盛頓發表一次講話。

　　這次講話原本很沉悶，但格林斯潘運用“非理性繁榮”概念，來形容當時股票市場中投資者行為。這立即引起全世界關註，全球股市應聲而落。

　　次日，日經指數下跌3.2%，香港恆生指數下跌2.9%，德國DAX指數下跌4%，倫敦FTSE 100指數則在一天內一度下跌4%。

　　本次事件已過去20多年，但“非理性繁榮”概念卻成為格林斯潘所有言論中被引用最多的一個詞，至今還在被人們所關註和討論。

　　一個重要原因可能是，“非理性繁榮”所刻畫現象很普遍，所揭示本質很深刻，即便到今天，仍然是觀察金融市場一個重要視角。

　　1996年12月5日格林斯潘之所以運用“非理性繁榮”概念，是因為前一天耶魯大學羅伯特·席勒教授向他報告一項研究成果。

　　1996年席勒與合作者研究預測，當時美國市場股票價格估值過高，蘊含巨大風險。相關研究成果，席勒後來專門寫有《非理性繁榮》一書，截止目前已更新第三版。

　　事實證明，席勒預測具有一定效度，1996年判斷並非無的放矢。運用席勒研究方法，成功預測出美國股市2000年左右的暴跌，也能較為準確預測2008年左右金融危機。

　　席勒研究運用歷史觀，對股市、房市、債市進行考察。如上圖解所示是1871年1月到2014年6月股價與收益率圖。

　　上方黑色曲線是，實際標準普爾綜合股價指數；下方灰色曲線是，同期標準普爾綜合指數成份股公司總體盈利狀況（公司每股收益）。

　　標準普爾綜合股價指數始創於1957年，成份股有500只，能在相當程度上代表股票整體市場。

　　本圖解已經通過消費者價格指數CPI剔除通貨膨脹因素影響，讓股價具有可比性。如果沒有經過如是修正，不同階段價格水平不穩定，可能誤導我們對於股票市場實際增長的判斷。

　　觀察上圖不難發現，有些時期股價水平遠超過實際收益水平，尤其是始於1982年7月並於2000年8月探頂股市繁榮特別顯眼。

　　這一時期股市增長7.7倍。相比之下，1920年12月至1929年9月股市增長（5.2倍）以及1949年6月至1968年12月股市增長（5.1倍）相形見絀。

　　而2003年到2007年增長（1.5倍）和2009年到2014年的增長（2.3倍），與之相比實屬溫和。

　　席勒研究發現，在這些時期股市繁榮程度遠高於實際經濟繁榮程度。例如，從1994年到2000年，股價飛漲，但美國基本經濟指標增長遠不及2倍。

　　例如，美國國內生產總值GDP增長不足40%，企業利潤增長不足60%，這些增長都以前期短暫和相對疲軟經濟狀況為基準。

　　從這些數字看，同期股價飛漲無理性證據可依，可稱為非理性繁榮。在席勒看來，非理性繁榮是投機性泡沫心理基礎。

　　席勒將投機性泡沫定義為這樣一種情形：價格上漲消息刺激投資者熱情，並且這種熱情通過心理相互傳染在人與人之間擴散，在此過程中，被誇大故事使得股票價格增長顯得合理，有關價格增長消息又不斷被放大，撩撥一波又一波投資者扎堆到市場中。

　　這些投資者儘管可能對資產真實價格有所疑慮，但可能出於對其他投資者發跡羡慕，抑或因為“賭徒”興奮感，不自覺地卷入到市場中。

　　當股票市場在人們市場心理影響下，被炒到一個不正常、難以維繫高度時，非理性繁榮就會出現。回顧股市歷史，這一幕屢屢上演。

　　問題在於，非理性繁榮、投機性泡沫不可能長期持續，終將破滅。由上圖不難看出，高峰之後是低谷。

　　席勒在《非理性繁榮》一書中，對股市等證券市場非理性繁榮、暴漲暴跌現象進行探索歸因。在他看來，周期性暴漲暴跌並非偶然，而是市場非理性因素必然結果。

　　席勒認為，首先要從市場結構本身找原因，以下舉他歸納的3個結構性因素，供我們參考。

　　①時代影響

　　這是指，投資者普遍相信自己所處時代很特殊，可能走向前所未有繁榮。在這種信念指引下，大家爭先恐後進入市場，將股票價格越抬越高。

　　席勒註意到，人類對於自身所處時代這種信心，不是個別現象，而是普遍現象；不是某個特定時代現象，而是在不同時代反覆出現。

　　在這種心理驅使下，人們滿懷信心，即便股票價格不斷走高，遠超正常範圍，也會不斷給自己打氣，反覆說服自己，我所處時代不一樣，不能用以前標準來判斷股票價格。

　　例如，20世紀初股市一輪暴漲背後是，美國人對新世紀和工業技術進步美好憧憬；1920年代末股市一輪暴漲背後是，電氣化和汽車等工業文明成果不斷推廣；1970年代股市暴漲背後是，美國人對於戰後嬰兒潮信念；1990年代股市暴漲背後是，人們相信將進入網路時代。

　　如是信念驅動非理性繁榮，擊鼓傳花，但大家後來會發現，自己所處時代並沒有特別到能支撐股市脫離原有軌道。信念破滅，股市加速下跌。

　　②媒體文化

　　當股市處於上漲周期時，媒體對股市報道就會成倍增加，並且很樂觀。這是追隨大流、吸引眼球、討好讀者，符合媒體行業自身運行邏輯。

　　在各種媒體發表觀點股票分析師也是如此，雖然標榜客觀公正，但內心深處也會迎合客戶需要，預測意見偏於樂觀。

　　1989年美國曾對股票分析師意見進行調查，當時多數分析師建議都是持有或者買入。另外有一項研究表明，分析師對於行業收入誇大預測，每增加1%就可能導致這個行業股價水平抬高5%到8%。

　　席勒認為，媒體對股市影響，通過長時間積累，也會成為一種文化，影響成千上萬投資者的交易決策。

　　例如，一個影響過程可能是：媒體吹捧市場或者某隻股票，大家紛紛買入，股價水漲船高，進一步印證媒體報道正確性，更多人被煽動入場，一步步導致非理性繁榮。

　　③社會心理

　　很多社會心理因素都會讓股票變得更有吸引力，推動市場陷入非理性繁榮。

　　例如，炒股心態：一般情況下，股票上漲時，社會輿論會強調說，工薪階級不能光掙工資，也應該通過投資理財來讓財產增值。這就會推動更多普通人積蓄進入股市，推高股價。

　　例如，賭博心理：研究數據表明，從1962年到2000年，美國商業賭博金額增長60倍。2000年美國人在賭博上所花費金錢，超過看電影、買唱片、觀賞體育比賽和玩電子游戲花費金額總和。股市暴漲暴跌，容易使很多人產生下場賭一把欲望。

　　例如，貨幣幻覺：媒體出於簡便考慮，對股票收益報道，往往不會剔除通貨膨脹因素。以推介某隻股票為例，說其過去10年間平均收益率高達10%，但這10年間平均通貨膨脹率高達8%。去除這8%因素後，股票真實收益率只有2%，但公眾卻依然身陷10%高回報幻覺中，對股票趨之若鶩。

　　這些社會心理因素，都會導致投資者對股市產生過高信心，對股市未來增長產生不切實際期望，從而推高股價。

　　在這些市場結構性因素背後，是人類心理因素在發揮作用，席勒也進一步探索。在他看來，人類本能會運用情感啟發法，依賴直覺做決策，容易受很多偏見影響。

　　例如，錨定效應。投資者在判斷股票價格時，錨定點可能是過往價格和走勢，但過去漲並不代表未來還會漲，根據錨定點判斷，容易推動股價越漲越高，導致非理性繁榮。

　　例如，羊群效應。在股市中，人們很容易從眾。每一次一窩蜂式追漲殺跌，每一輪從非理性繁榮到泡沫破裂再到股市崩盤過山車式迴圈，背後都有大量投資者從眾心理。

　　例如，易得性偏差。在股價上升周期，媒體迎合大眾口味，密集報道各種有利股價繼續上漲利好因素。投資者陷入註意力偏差，看到都是利好因素，卻忽視沒有或者很少報道利空因素，就可能產生錯判。

　　以上市場結構性因素和背後心理因素，只是例舉，更多內容我們可以閱讀《非理性繁榮》一書，有興趣還可以拓展閱讀更多行為金融學著作。

　　現實世界中的非理性繁榮，是由類似上述因素耦合在一起，形成一種放大機制，導致股價加速上漲或者加速下跌，最後就產生暴漲或者暴跌結果。

　　2013年諾貝爾經濟學獎同時頒給3個人，尤金・法瑪、皮特・漢森以及羅伯特・席勒。幾個人共用一個獎項並不意外，但罕見、有趣的是，法瑪和席勒兩個人觀點截然相反。

　　法瑪是傳統金融學者、有效市場派，認為市場不可預測，股價基本是隨機游走。這有大量證據支持。例如，前置思考中提到一項實驗，大猩猩投擲飛鏢隨機選股，比明星分析師選股收益更高。

　　席勒是行為金融學者、無效市場派，認為市場可預測。例如，基於其研究方法，他成功預測到2000年互聯網泡沫和股市崩盤。

　　兩人觀點截然相反，也都有相應證據，諾貝爾經濟學獎評審委員會也很難判斷誰更正確，就將2013年諾貝爾經濟學獎，同時頒給兩人。

　　事實上，兩人都對。股票等市場相當有效，多數時候有效，但有時也會失效。這體現出有效市場悖論：所有人認為市場有效，市場變無效；所有人認為市場無效，市場變有效。

　　從某種意義上，兩人觀點可以統一。像席勒這樣研究出方法去識別非理性繁榮，一旦研究出來方法有效，作為知識傳播開來，就無法獲取超額利潤，市場就會更加有效，更無法預測。

　　理解非理性繁榮，我們需要掌握席勒方法，再借鑒運用。席勒所用預測方法並不複雜，原理很好理解。

　　在他看來，股票代表的是投資者對上市公司所有權，具有對上市公司收益要求權。股東持有股票，通過獲得股息方式分享企業收益。這也就意味著，你現在願意用多少錢買股票，等於股票未來所有股息折現值。

　　席勒將1871年到2002年美國標準普爾500指數值與成分股股息折現值畫在一張圖上進行對比。結果發現，相對於股息折現值，股價波動太大。

　　有效市場理論認為，如果你買一隻股票，那麼它只能反映未來基本面，或者說預測未來股息折現。因為股票價格只會對新信息有反應，市場有效就意味著，未來股票價格不能預測。過度波動指，相對於平穩股息折現，股票指數價格，也就是大盤，過度波動。

　　通過過度波動就可以預測股價。如上圖解所示，股價相對於股息折現過度波動，但也沒有完全脫離，仍然是圍繞股息折現值在波動，存在類似均值回歸現象。

　　具體預測，以市盈率指標為例，其是股票市場價格與每股收益比值，可以看成是股票價格相對於基本面倍數。

　　從歷史數據看，市盈率一般會穩定在一個區間，美國大致為12到20倍，中國大致是15到40倍，市盈率會在這個區間上下波動。

　　歷史上，市盈率每當碰到頂點時，一般都伴隨著危機事件，例如1901、1921、1929、1966、1981、2000年，市盈率都碰到區域邊界，也確實都伴隨大金融風險事件。

　　也就是說，如果市盈率與穩定區域相比偏高，就可以預測未來市盈率會回歸。偏得越多，越可能回歸。

　　市盈率是個比值，回歸下降可能有3種方式：一是分子（股價）會降；二是分母（每股收益）會升；三是分子分母一起變化。

　　席勒研究結論支持第一種方式，意即：現在高市盈率值可以預測未來分子（股價）會降，這意味著大盤可以預測。他也正是用這種方法預測兩次美國金融危機。

　　值得註意的是，席勒研究結論是市場大盤可以預測，但其可預測性只表現在長期，可能長達10年。例如，1996年席勒就判斷美國股市非理性繁榮，但到2000年泡沫才破。

　　從實操來看，大盤短期信息噪音太大，預測效果較差；拉長到10年，實操意義較弱；但從判斷系統風險、做好風險控制來看，識別非理性繁榮意義顯著。

　　例如，在博傻理論中，提到，荷蘭“鬱金香泡沫”，價格一年暴漲5900%，虛高到7.6萬美元，然後在6個星期後跌到只有1美元。

　　如果識別非理性繁榮，掌握市盈率等風險指標，判斷鬱金香投機風險過大，就不會像這些泡沫參與者、接盤俠一樣被割韭菜，傾家蕩產。

　　在工作和生活中，有各種大大小小龐氏騙局，其實都是非理性繁榮，如果洞察實質，就有條件減少被人欺騙和自欺概率。

　　在詞條的最後，要提醒的是，註意運用歷史觀。

　　雖然歷史不會重覆，只會押韻，但像席勒那樣運用歷史觀，考察一百多年來股市中某些特征變化，有助於透過現象把握本質，提煉出規律和方法，再借鑒運用，有利於優質決策。