非理性繁荣

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非理性繁荣(Irrational Exuberance)

　　非理性繁荣是指资产价格脱离决定其价值的基本面因素而主要由市场参与主体的主观判断决定的持续上涨现象。

　　例如，2000年互联网泡沫期间，股市上任何一家公司，只要与互联网沾上边，股价都会显著增长，甚至于名称改一下加上“.com”，“挂羊头卖狗肉”，做印象管理，让股民认为自己触网，股价上涨效果也很好。

　　公司还是那些公司，短时间内在价值没有发生变化，股价却显著变化，这就是非理性繁荣现象。之所以是非理性，是因为这种繁荣只是泡沫，无法持续。

　　非理性繁荣意味着市场的运行超出了正常的规律，由人类的心态推动市场运行。例如当股市在投资者市场心理的影响下达到一个难以维系的、不正常的高度时，“非理性繁荣”现象就出现了。这一现象存在于所有的投机性市场。

　　非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础，投机性心理泡沫（价格上涨的信息）刺激了人们的投资热情，这种热情通过人与人之间的相互影响不断的扩散，这个过程当中，越来越多的投资者进入了这个市场，加入了推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味沉浸在对其他投机者发迹的羡慕和赌徒般的兴奋当中^[1]。

　　早在一百多年前，金融学家就已经在使用“非理性繁荣”概念，来描述金融市场泡沫现象，但迟至近三十年，这个概念才普及开来。

　　1996年12月5日，时任美国联邦储备委员会主席的艾伦·格林斯潘，在华盛顿发表一次讲话。

　　这次讲话原本很沉闷，但格林斯潘运用“非理性繁荣”概念，来形容当时股票市场中投资者行为。这立即引起全世界关注，全球股市应声而落。

　　次日，日经指数下跌3.2%，香港恒生指数下跌2.9%，德国DAX指数下跌4%，伦敦FTSE 100指数则在一天内一度下跌4%。

　　本次事件已过去20多年，但“非理性繁荣”概念却成为格林斯潘所有言论中被引用最多的一个词，至今还在被人们所关注和讨论。

　　一个重要原因可能是，“非理性繁荣”所刻画现象很普遍，所揭示本质很深刻，即便到今天，仍然是观察金融市场一个重要视角。

　　1996年12月5日格林斯潘之所以运用“非理性繁荣”概念，是因为前一天耶鲁大学罗伯特·席勒教授向他报告一项研究成果。

　　1996年席勒与合作者研究预测，当时美国市场股票价格估值过高，蕴含巨大风险。相关研究成果，席勒后来专门写有《非理性繁荣》一书，截止目前已更新第三版。

　　事实证明，席勒预测具有一定效度，1996年判断并非无的放矢。运用席勒研究方法，成功预测出美国股市2000年左右的暴跌，也能较为准确预测2008年左右金融危机。

　　席勒研究运用历史观，对股市、房市、债市进行考察。如上图解所示是1871年1月到2014年6月股价与收益率图。

　　上方黑色曲线是，实际标准普尔综合股价指数；下方灰色曲线是，同期标准普尔综合指数成份股公司总体盈利状况（公司每股收益）。

　　标准普尔综合股价指数始创于1957年，成份股有500只，能在相当程度上代表股票整体市场。

　　本图解已经通过消费者价格指数CPI剔除通货膨胀因素影响，让股价具有可比性。如果没有经过如是修正，不同阶段价格水平不稳定，可能误导我们对于股票市场实际增长的判断。

　　观察上图不难发现，有些时期股价水平远超过实际收益水平，尤其是始于1982年7月并于2000年8月探顶股市繁荣特别显眼。

　　这一时期股市增长7.7倍。相比之下，1920年12月至1929年9月股市增长（5.2倍）以及1949年6月至1968年12月股市增长（5.1倍）相形见绌。

　　而2003年到2007年增长（1.5倍）和2009年到2014年的增长（2.3倍），与之相比实属温和。

　　席勒研究发现，在这些时期股市繁荣程度远高于实际经济繁荣程度。例如，从1994年到2000年，股价飞涨，但美国基本经济指标增长远不及2倍。

　　例如，美国国内生产总值GDP增长不足40%，企业利润增长不足60%，这些增长都以前期短暂和相对疲软经济状况为基准。

　　从这些数字看，同期股价飞涨无理性证据可依，可称为非理性繁荣。在席勒看来，非理性繁荣是投机性泡沫心理基础。

　　席勒将投机性泡沫定义为这样一种情形：价格上涨消息刺激投资者热情，并且这种热情通过心理相互传染在人与人之间扩散，在此过程中，被夸大故事使得股票价格增长显得合理，有关价格增长消息又不断被放大，撩拨一波又一波投资者扎堆到市场中。

　　这些投资者尽管可能对资产真实价格有所疑虑，但可能出于对其他投资者发迹羡慕，抑或因为“赌徒”兴奋感，不自觉地卷入到市场中。

　　当股票市场在人们市场心理影响下，被炒到一个不正常、难以维系高度时，非理性繁荣就会出现。回顾股市历史，这一幕屡屡上演。

　　问题在于，非理性繁荣、投机性泡沫不可能长期持续，终将破灭。由上图不难看出，高峰之后是低谷。

　　席勒在《非理性繁荣》一书中，对股市等证券市场非理性繁荣、暴涨暴跌现象进行探索归因。在他看来，周期性暴涨暴跌并非偶然，而是市场非理性因素必然结果。

　　席勒认为，首先要从市场结构本身找原因，以下举他归纳的3个结构性因素，供我们参考。

　　①时代影响

　　这是指，投资者普遍相信自己所处时代很特殊，可能走向前所未有繁荣。在这种信念指引下，大家争先恐后进入市场，将股票价格越抬越高。

　　席勒注意到，人类对于自身所处时代这种信心，不是个别现象，而是普遍现象；不是某个特定时代现象，而是在不同时代反复出现。

　　在这种心理驱使下，人们满怀信心，即便股票价格不断走高，远超正常范围，也会不断给自己打气，反复说服自己，我所处时代不一样，不能用以前标准来判断股票价格。

　　例如，20世纪初股市一轮暴涨背后是，美国人对新世纪和工业技术进步美好憧憬；1920年代末股市一轮暴涨背后是，电气化和汽车等工业文明成果不断推广；1970年代股市暴涨背后是，美国人对于战后婴儿潮信念；1990年代股市暴涨背后是，人们相信将进入网络时代。

　　如是信念驱动非理性繁荣，击鼓传花，但大家后来会发现，自己所处时代并没有特别到能支撑股市脱离原有轨道。信念破灭，股市加速下跌。

　　②媒体文化

　　当股市处于上涨周期时，媒体对股市报道就会成倍增加，并且很乐观。这是追随大流、吸引眼球、讨好读者，符合媒体行业自身运行逻辑。

　　在各种媒体发表观点股票分析师也是如此，虽然标榜客观公正，但内心深处也会迎合客户需要，预测意见偏于乐观。

　　1989年美国曾对股票分析师意见进行调查，当时多数分析师建议都是持有或者买入。另外有一项研究表明，分析师对于行业收入夸大预测，每增加1%就可能导致这个行业股价水平抬高5%到8%。

　　席勒认为，媒体对股市影响，通过长时间积累，也会成为一种文化，影响成千上万投资者的交易决策。

　　例如，一个影响过程可能是：媒体吹捧市场或者某只股票，大家纷纷买入，股价水涨船高，进一步印证媒体报道正确性，更多人被煽动入场，一步步导致非理性繁荣。

　　③社会心理

　　很多社会心理因素都会让股票变得更有吸引力，推动市场陷入非理性繁荣。

　　例如，炒股心态：一般情况下，股票上涨时，社会舆论会强调说，工薪阶级不能光挣工资，也应该通过投资理财来让财产增值。这就会推动更多普通人积蓄进入股市，推高股价。

　　例如，赌博心理：研究数据表明，从1962年到2000年，美国商业赌博金额增长60倍。2000年美国人在赌博上所花费金钱，超过看电影、买唱片、观赏体育比赛和玩电子游戏花费金额总和。股市暴涨暴跌，容易使很多人产生下场赌一把欲望。

　　例如，货币幻觉：媒体出于简便考虑，对股票收益报道，往往不会剔除通货膨胀因素。以推介某只股票为例，说其过去10年间平均收益率高达10%，但这10年间平均通货膨胀率高达8%。去除这8%因素后，股票真实收益率只有2%，但公众却依然身陷10%高回报幻觉中，对股票趋之若鹜。

　　这些社会心理因素，都会导致投资者对股市产生过高信心，对股市未来增长产生不切实际期望，从而推高股价。

　　在这些市场结构性因素背后，是人类心理因素在发挥作用，席勒也进一步探索。在他看来，人类本能会运用情感启发法，依赖直觉做决策，容易受很多偏见影响。

　　例如，锚定效应。投资者在判断股票价格时，锚定点可能是过往价格和走势，但过去涨并不代表未来还会涨，根据锚定点判断，容易推动股价越涨越高，导致非理性繁荣。

　　例如，羊群效应。在股市中，人们很容易从众。每一次一窝蜂式追涨杀跌，每一轮从非理性繁荣到泡沫破裂再到股市崩盘过山车式循环，背后都有大量投资者从众心理。

　　例如，易得性偏差。在股价上升周期，媒体迎合大众口味，密集报道各种有利股价继续上涨利好因素。投资者陷入注意力偏差，看到都是利好因素，却忽视没有或者很少报道利空因素，就可能产生错判。

　　以上市场结构性因素和背后心理因素，只是例举，更多内容我们可以阅读《非理性繁荣》一书，有兴趣还可以拓展阅读更多行为金融学著作。

　　现实世界中的非理性繁荣，是由类似上述因素耦合在一起，形成一种放大机制，导致股价加速上涨或者加速下跌，最后就产生暴涨或者暴跌结果。

　　2013年诺贝尔经济学奖同时颁给3个人，尤金・法玛、皮特・汉森以及罗伯特・席勒。几个人共享一个奖项并不意外，但罕见、有趣的是，法玛和席勒两个人观点截然相反。

　　法玛是传统金融学者、有效市场派，认为市场不可预测，股价基本是随机游走。这有大量证据支持。例如，前置思考中提到一项实验，大猩猩投掷飞镖随机选股，比明星分析师选股收益更高。

　　席勒是行为金融学者、无效市场派，认为市场可预测。例如，基于其研究方法，他成功预测到2000年互联网泡沫和股市崩盘。

　　两人观点截然相反，也都有相应证据，诺贝尔经济学奖评审委员会也很难判断谁更正确，就将2013年诺贝尔经济学奖，同时颁给两人。

　　事实上，两人都对。股票等市场相当有效，多数时候有效，但有时也会失效。这体现出有效市场悖论：所有人认为市场有效，市场变无效；所有人认为市场无效，市场变有效。

　　从某种意义上，两人观点可以统一。像席勒这样研究出方法去识别非理性繁荣，一旦研究出来方法有效，作为知识传播开来，就无法获取超额利润，市场就会更加有效，更无法预测。

　　理解非理性繁荣，我们需要掌握席勒方法，再借鉴运用。席勒所用预测方法并不复杂，原理很好理解。

　　在他看来，股票代表的是投资者对上市公司所有权，具有对上市公司收益要求权。股东持有股票，通过获得股息方式分享企业收益。这也就意味着，你现在愿意用多少钱买股票，等于股票未来所有股息折现值。

　　席勒将1871年到2002年美国标准普尔500指数值与成分股股息折现值画在一张图上进行对比。结果发现，相对于股息折现值，股价波动太大。

　　有效市场理论认为，如果你买一只股票，那么它只能反映未来基本面，或者说预测未来股息折现。因为股票价格只会对新信息有反应，市场有效就意味着，未来股票价格不能预测。过度波动指，相对于平稳股息折现，股票指数价格，也就是大盘，过度波动。

　　通过过度波动就可以预测股价。如上图解所示，股价相对于股息折现过度波动，但也没有完全脱离，仍然是围绕股息折现值在波动，存在类似均值回归现象。

　　具体预测，以市盈率指标为例，其是股票市场价格与每股收益比值，可以看成是股票价格相对于基本面倍数。

　　从历史数据看，市盈率一般会稳定在一个区间，美国大致为12到20倍，中国大致是15到40倍，市盈率会在这个区间上下波动。

　　历史上，市盈率每当碰到顶点时，一般都伴随着危机事件，例如1901、1921、1929、1966、1981、2000年，市盈率都碰到区域边界，也确实都伴随大金融风险事件。

　　也就是说，如果市盈率与稳定区域相比偏高，就可以预测未来市盈率会回归。偏得越多，越可能回归。

　　市盈率是个比值，回归下降可能有3种方式：一是分子（股价）会降；二是分母（每股收益）会升；三是分子分母一起变化。

　　席勒研究结论支持第一种方式，意即：现在高市盈率值可以预测未来分子（股价）会降，这意味着大盘可以预测。他也正是用这种方法预测两次美国金融危机。

　　值得注意的是，席勒研究结论是市场大盘可以预测，但其可预测性只表现在长期，可能长达10年。例如，1996年席勒就判断美国股市非理性繁荣，但到2000年泡沫才破。

　　从实操来看，大盘短期信息噪音太大，预测效果较差；拉长到10年，实操意义较弱；但从判断系统风险、做好风险控制来看，识别非理性繁荣意义显著。

　　例如，在博傻理论中，提到，荷兰“郁金香泡沫”，价格一年暴涨5900%，虚高到7.6万美元，然后在6个星期后跌到只有1美元。

　　如果识别非理性繁荣，掌握市盈率等风险指标，判断郁金香投机风险过大，就不会像这些泡沫参与者、接盘侠一样被割韭菜，倾家荡产。

　　在工作和生活中，有各种大大小小庞氏骗局，其实都是非理性繁荣，如果洞察实质，就有条件减少被人欺骗和自欺概率。

　　在词条的最后，要提醒的是，注意运用历史观。

　　虽然历史不会重复，只会押韵，但像席勒那样运用历史观，考察一百多年来股市中某些特征变化，有助于透过现象把握本质，提炼出规律和方法，再借鉴运用，有利于优质决策。