聚焦融資融券

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• 相關主題：聚焦股指期貨

　　上海、深圳證券交易所正式向6家試點券商發出通知，將於2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報，這標志著經過4年精心準備的融資融券交易正式進入市場操作階段。

　　6家試點券商是國泰君安、國信證券、中信證券、光大證券、海通證券和廣發證券。據記者瞭解，試點券商和投資者對參與此項業務都相當踴躍，今日料將激烈爭奪首單交易。

　　2月8日國務院原則上同意開設融資融券試點業務，開設融資融券業務將按試點先行逐步推開的原則。同時間獲得通過的還有股指期貨

　　融資融券——又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。市場通常說的“融資融券”，是指券商為投資者提供融資和融券交易，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券業務。

　　融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”；融券是借證券來賣，然後以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券並支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

　　為控制風險，融資融券業務試點初期投資者融資融券初始保證金比例將提高至60%以上，可沖抵保證金證券折算率則有所降低，同時試點券商將對十類高風險賬戶進行監控。

　　根據滬深交易所發佈的細則，投資者融資買入或融券賣出證券時，保證金比例不得低於50%，國債、ETF、基金、成份股、其他股票作為擔保物時的折算率應分別不高於95%、90%、80%、70%、65%。

　　而實際上，在試點初期，幾家已上報方案的券商擬定的初始保證金比例將在60%以上，維持擔保比例超過300%時才能提取資金或證券。

　　“公司擬定的融資融券初始保證金比例多在80%左右，可沖抵保證金的證券折算率計算系統也已在全網測試中運用，實際確定的折算率都低於交易所規定的上限。”一大型券商融資融券業務負責人說，這些措施使投資者融資融券的杠桿率大大降低，在公司內部為時一年的模擬持續測試中，沒有出現一單被平倉的情況。

　　在融資融券試點初期擔保品範圍雖然規定得較寬，但交易所通過設置了不同的折算率來嚴格控制風險。例如，對價格波動相對較小的債券、基金與價格波動相對較大的股票，實行有較大差異的折算率；ST股票、暫停上市股票和權證等高風險品種不宜作為擔保品使用，因此在折算率上規定為零。（見下表）

	可充抵保證金證券品種	折算率
A股	上證180指數成份股	不超過70%
	非上證180指數成份股	不超過65%
	深證100指數成份股	不超過70%
	非深證100指數成份股	不超過65%
	被實行特別處理和暫停上市的A股	0%
基金	交易所交易型開放式指數基金（ETF）	不超過90%
	其他上市基金 不超過80%
債券	國債	不超過95%
	其他上市債券	不超過80%
權證	權證	0%

2006年06月30日	證監會發佈《證券公司融資融券業務試點管理辦法》(2006年8月1日起施行)。
2006年08月21日	滬深交易所發佈《融資融券交易試點實施細則》
2006年08月29日	中證登發佈《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》
2006年09月05日	證券業協會制定並公佈《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風險揭示書必備條款》
2008年04月08日	證監會就《證券公司風險控制指標管理辦法》、《關於進一步規範證券營業網點若幹問題的通知》(征求意見稿)、《證券公司分公司監管規定(試行)》公開征求意見。
2008年04月25日	國務院正式出台《證券公司監督管理條例》(2008年6月1日起實施)、《證券公司風險處置條例》。
2008年10月05日	證監會宣佈啟動融資融券試點。

　　“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券並賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。修訂前的證券法禁止融資融券的證券信用交易。

　　融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”；

　　融券是借證券來賣，然後以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券並支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

　　目前國際上流行的融資融券模式基本有四種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結算公司授信的模式。

• 杠桿性： 證券融資融券交易最顯著的特點是借錢買證券和借證券賣證券。普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。
• 資金疏通性：通過融資融券交易，引導資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場整體效率。
• 信用雙重性：在融資信用交易中，投資者僅支付部分價款就可買進證券，不足的價款由經紀人墊付，經紀人向投資者墊付資金是建立在信用基礎上的。
• 做空機制： 引入融資融券後，投資者可以先借入股票賣出，等股價真的下跌後再買回歸還給證券公司。

　　根據中國證監會《證券公司融資融券試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)的規定，投資者參與融資融券交易前，證券公司應當瞭解該投資者的身份、財產與收入狀況、 證券投資經驗和風險偏好等內容。

　　對於不滿足證券公司徵信要求、從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關聯人，證券公司不得向其融資、融券。

　　投資者向證券公司融資、融券前，應當按照《管理辦法》等有關規定與證券公司簽訂融資融券合同以及融資融券交易風險揭示書，並委托證券公司為其開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。

　　根據《管理辦法》的規定，投資者只能選定一家證券公司簽訂融資融券合同，在一個證券市場只能委托證券公司為其開立一個信用證券賬戶。

　　融資融券交易申報分為融資買入申報和融券賣出申報兩種。

　　融資買入申報內容應當包括①投資者信用證券賬號、 ②融資融券交易專用席位代碼、③標的證券代碼、④買入數量、⑤買入價格(市價申報除外)、⑥“融資”標識、⑦本所要求的其他內容；融券賣出申報內容應當包括①投資者信用證券賬號、②融資融券交易專用席位代碼、③標的證券代碼、④賣出數量、⑤賣出價格(市價申報除外)、⑥“融券”標識、⑦本所要求的其他內容。其中，上述融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍。

　　投資者融資買入證券後，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。投資者以直接還款方式償還融入資金的，按照其與證券公司之間的約定辦理；以賣券還款償還融入資金的，投資者通過其信用證券賬戶委托證券公司賣出證券，結算時投資者賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。需要指出的是，投資者賣出信用證券賬戶內證券所得資金，須優先償還其融資欠款。

　　融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍。投資者在交易所從事融資融券交易，融資融券期限不得超過6個月。投資者賣出信用證券賬戶內證券所得價款，須先償還其融資欠款。融資融券暫不採用大宗交易方式。

　　融資買入：

　　例如：假設某投資者信用賬戶中有100元保證金可用餘額，擬融資買入融資保證金比例為50%的證券B，則該投資者理論上可融資買入200元市值(100元保證金÷50%)的證券B。

　　融券賣出：

　　例如：某投資者信用賬戶中有100元保證金可用餘額，擬融券賣出融券保證金比例為50%的證券C，則該投資者理論上可融券賣出200元市值(100元保證金÷50%)的證券C。

　　為了防範市場操縱風險，投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。融券賣出申報價格低於上述價格的，交易主機視其為無效申報，自動撤銷。

　　投資者在融券期間賣出通過其所有或控制的證券賬戶所持有與其融入證券相同證券的，其賣出該證券的價格也應當滿足不低於最近成交價的要求，但超出融券數量的部分除外。

　　為了控制信用風險，證券公司與投資者約定的融資融券期限最長不得超過6個月。

　　投資者信用證券賬戶不得用於買入或轉入除擔保物及本所公佈的標的證券範圍以外的證券。同時，為了避免法律關係混亂，投資者信用證券賬戶也不得用於從事債券回購交易。

　　正面影響

　　首先，可以為投資者提供融資，必然給證券市場帶來新的資金增量，這會對證券市場產生積極的推動作用。

　　其次，融資融券有明顯的活躍交易的作用，以及完善市場的價格發現功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交18%-20%，中國臺灣市場甚至有時占到40%，因此，融資融券的引入對整個市場的活躍會產生極大的促進作用。而賣空機制的引入將改變原來市場單邊市的局面，有利於市場價格發現。

　　再次，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中藉助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利。

　　負面影響

　　首先，融資融券可能助漲助跌，增大市場波動。其次，可能增大金融體系的系統性風險。

　　券商收益：

　　首先，融資融券的引入，會大大提高交易的活躍性，從而為證券公司帶來更多的經紀業務收入。根據國際經驗，融資融券一般能給證券公司經紀業務帶來30%-40%的收入增長。

　　其次，融資融券業務本身也可以成為證券公司的一項重要業務。在美國1980年的所有券商的收入中，有13%來自於對投資者融資的利息收入。而在中國香港和中國臺灣則更高，可以達到經紀業務總收入的1/3以上。當然，比較美國2003年和1980年證券公司收入結構可以發現，融資利息收入從13% 下降到3%，因此，融資利息收益不一定持久性地稱為證券公司的主要收入來源。而且如果成立具有一定壟斷性的專門的證券金融公司，這部分利息收入可能更多地被證券金融公司獲得，而證券公司進行轉融通時所能獲取的利差會相對較小。

　　過分提高融資比例也是有風險的，1996年大牛市中，有些證券公司允許大戶“透支”，在當年12月股票集體跌停時，若幹大戶被強行平倉，教訓非常慘痛。

　　理論上，如果融資比例是1比n，總買入量是1+n(被監控)，那麼當市值跌去1/(1+n)，證券公司就會強行平倉以保護其融資，除非客戶能追加保證金。美國本次爆發金融危機，一定程度上也是部分投資銀行沒有控制風險，貸出資金超出法定比例引起的。

　　可見，主管部門在推出融資融券政策時，必須有其他的配套政策，必須有風險控制資金與風險撥備制度。當初為“股改”推出權證的波動和糾紛，是一面鏡子。

　　對證券公司參與融資融券業務，美國的規定比較寬鬆，只要持有客戶有價證券的證券公司符合1934年證券交易法有關凈資本的規定，則具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券公司，只能以持有客戶賬戶證券商的名義，收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商。

　　而對客戶的資格限制來說，美國並不要求開立信用賬戶的投資者具備特殊資格，對客戶資格的規範僅限於資金和程式層面。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，以紐約交易所為例，投資者開立信用賬戶要在其賬戶中維持2000美元以上的凈值。

　　在程式方面，要簽訂三項協定。簽訂融通協定：載明融通資金的利率及融通期間的計算方式；質押協定：載明投資者同意將其買進的有價證券作為資金融通的質押標的；同意出借協定：同意將賬戶內的有價證券借給證券公司作為融券賣空之用。

　　我國的融資融券該選擇何種模式，這已成為市場，特別是證券界關註的焦點之一。目前看來，業界對市場化程度高的美國模式呼聲最高。

　　融資融券中存在很多交易規則，我們這裡主要強調以下三種投資者比較常見的規則：裸賣空、報升規則及保證金規則。

• 裸賣空(naked short selling)

　　裸賣空是指賣空者在本身不持有股票，也沒有借入股票，只須繳納一定的保證金併在規定的T+3時間內借入股票並交付給買入者，這種賣空形式稱為裸賣空，如果在結算日賣空者未能按時借入股票並交付給買入者，那麼這被稱為交付失敗，但交付失敗並非違法，即使交付失敗，此項交易依然會被繼續下去，只至交付完成。

　　起初，在美國裸賣空並不是違法的，僅僅是當濫用裸賣空並對股價進行操縱才是不合法的。2008年7月15日，SEC 緊急下令禁止對房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19 家金融類上市公司股票的裸賣空，以減少金融類股票的波動，9 月17 日，SEC 實行了更加嚴格的禁止裸賣空措施，並指出SEC 對裸賣空濫用行為已經達到了零容忍的程度。

　　深圳證券交易所融資融券交易試點會員業務指南中指出，客戶不得賣出超過其信用證券帳戶證券數量的證券，表明瞭賣空者必須在借入股票之後才能進行賣出，而且賣出量不得超過信用證券帳戶中的標的證券的數量；試點期間試點券商只能以自有證券借給賣空者，這非常有利於對融券來源、交付和結算進行監管。實際上，裸賣空的借券、交付、結算都是比普通融券更為複雜的多，其投資風險也更為複雜，因此我們認為裸賣空在我國中短期幾乎不可能進行。

• 報升規則(uptick rule)

　　報升規則，又稱為上漲拋空，即賣空的價格必須高於最新的成交價，該項規則起初是為了防止金融危機中的空頭打壓導致暴跌。

　　報升規則起源於美國，不過美國從2005 年開始在pilot 項目中逐步取消了報升規則，2007 年徹底廢除了報升規則，在此次金融市場動蕩中也未對報升規則進行恢復；而我國香港地區在1996年取消了報升規則，後在1998 年亞洲金融危機後，賣空價規則於1998年9 月7 日再度實施，此後香港證監局也曾於2007 年考慮取消該限制，但至今未執行。歐洲地區一般不在賣空交易中設置該規則。

　　在我國，《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》根據上交所和深交所的融券融券暫行規定了融券賣空中的報升規則：“融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；當天還沒有產生成交的，其申報價格不得低於前收盤價。低於上述價格的申報為無效申報。”因此，我國證券市場在推行融資融券初期將嚴格執行報升規則來規範賣空者的行為。

• 保證金規則

　　信用保證金有初始最低保證金和維持保證金。投資者在開立證券信用交易賬戶時，須存入初始保證金。設立維持保證金則是，防止信用交易的標的股票因市價變動，可能對券商產生的授信風險。

　　在上交所和深交所公佈的融資融券實施細則中規定的融資融券比例清楚的規定了初始保證金比例不得低於50%，維持擔保比例(客戶的總資產/總負債比)不得低於130%，並且客戶如果補繳維持保證金，該比例必須回到150%以上的水平。

　　編者按：融資融券業務就要開啟了，許多投資者希望瞭解《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》的有關內容。從本期開始，我們將以問答的方式陸續解讀該細則，以幫助投資者更全面地把握所需的基本知識點，望投資者密切關註。

　　一、什麼是融資融券交易

　　融資融券交易，又稱信用交易，是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券並賣出的行為。與現有證券現貨交易模式相比較，投資者可以通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，具有一定的財務杠桿效應。

　　二、哪些投資者可以參與融資融券交易？

　　根據中國證監會《證券公司融資融券試點管理辦法》(以下簡稱“《管理辦法》”)的規定，投資者參與融資融券交易前，證券公司應當瞭解該投資者的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好等內容。對於不滿足證券公司徵信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關聯人，證券公司不得向其融資、融券。

　　三、哪些證券公司可以開展融資融券業務試點？

　　根據《管理辦法》，只有取得證監會融資融券業務試點許可的證券公司，方可開展融資融券業務試點。未經證監會批准，任何證券公司不得向客戶融資、融券。

　　四、投資者進行融資融券交易前，應做什麼準備工作？

　　投資者向證券公司融資、融券前，應當按照《管理辦法》等有關規定與證券公司簽訂融資融券合同以及融資融券交易風險揭示書，並委托證券公司為其開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。

　　根據《管理辦法》的規定，投資者只能選定一家證券公司簽訂融資融券合同，在一個證券市場只能委托證券公司為其開立一個信用證券賬戶。

　　五、融資融券交易申報內容具體包括哪些？

　　融資融券交易申報分為融資買入申報和融券賣出申報兩種。融資買入申報內容應當包括①投資者信用證券賬號；②融資融券交易專用交易單元代碼；③標的證券代碼；④買入數量；⑤買入價格(市價申報除外)；⑥“融資”標識；⑦本所要求的其他內容。

　　融券賣出申報內容應當包括①投資者信用證券賬號；②融資融券交易專用交易單元代碼；③標的證券代碼；④賣出數量；⑤賣出價格(市價申報除外)；⑥“融券”標識；⑦本所要求的其他內容。其中，上述融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍。

　　六、投資者如何了結融資交易？

　　投資者融資買入證券後，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。投資者以直接還款方式償還融入資金的，按照其與證券公司之間的約定辦理；以賣券還款償還融入資金的，投資者通過其信用證券賬戶委托證券公司賣出證券，結算時投資者賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。

　　需要指出的是，投資者賣出信用證券賬戶內證券所得資金，須優先償還其融資欠款。

　　七、融券賣出申報價格有什麼限制？

　　為了防範市場操縱風險，投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。融券賣出申報價格低於上述價格的，交易主機視其為無效申報，自動撤銷。

　　投資者在融券期間賣出通過其所有或控制的證券賬戶所持有與其融入證券相同證券的，其賣出該證券的價格也應當滿足不低於最近成交價的要求，但超出融券數量的部分除外。

　　八、投資者如何了結融券交易？

　　投資者融券賣出後，可以通過直接還券或買券還券的方式償還融入證券。投資者以直接還券方式償還融入證券的，按照其與證券公司之間約定，以及交易所指定登記結算機構的有關規定辦理。以買券還券償還融入證券的，投資者通過其信用證券賬戶委托證券公司買入證券，結算時登記結算機構直接將投資者買入的證券劃轉至證券公司融券專用證券賬戶。

　　九、融資融券期限最長是多少？

　　為了控制信用風險，證券公司與投資者約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。

　　十、投資者信用證券賬戶有何限制？

　　投資者信用證券賬戶不得用於買入或轉入除擔保物及本所公佈的標的證券範圍以外的證券。同時，為了避免法律關係混亂，投資者信用證券賬戶也不得用於從事債券回購交易。

　　即將試點的融資融券業務是證券市場的一項重要創新。其特殊的交易與結算制度，與投資者以往熟悉的現貨交易的方式和做法有一定的區別。為方便投資者逐步熟悉並能順利參加融資融券交易，本報從今日起推出一系列實用知識，以便投資者詳細地瞭解與投資者相關的規則和制度安排，順利參與融資融券交易，更好地維護自身的合法權益。

　　開篇語

　　關註融資融券的投資者可能會註意到，在進行融資融券交易前，需要向證券公司申請開立“信用證券賬戶”。信用證券賬戶究竟有什麼功能？為什麼投資者不能使用原有普通證券賬戶進行融資融券交易？既然信用證券賬戶是證券公司為投資者開立的，為什麼又強調要“按照證券登記結算機構的規定”？本文將為廣大投資者回答這些問題。

　　一、融資融券試點證券賬戶體系

　　證監會《證券公司融資融券試點管理辦法》第十六條規定，“證券公司與客戶簽訂融資融券合同後，應當根據客戶的申請，按照證券登記結算機構的規定，為投資者開立信用證券賬戶”，並將信用證券賬戶定義成“是證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶的二級賬戶，用於記載客戶委托證券公司持有的擔保證券的明細數據”。

　　上述規定明確界定了融資融券業務試點的證券賬戶體系。首先，從開立主體看，與普通證券賬戶不同，投資者信用證券賬戶是由證券公司直接為投資者開立的，而不是由證券登記結算機構開立的。其次，從賬戶記錄的法律性質看，信用證券賬戶記錄的只是“明細數據”，與普通證券賬戶記錄“證券持有”的情形存在本質的區別。第三，從技術角度看，證券公司為投資者開立的信用證券賬戶由證券登記結算機構按照規則進行統一編碼，但由證券公司為投資者印製該公司的信用證券賬戶卡。第四，從業務流程看，在融資融券業務中，證券公司須委托證券登記結算機構維護信用證券賬戶的明細記錄，因此也有人將融資融券證券賬戶體系概括為 “看穿式”二級賬戶體系。

　　二、為什麼投資者不能使用普通證券賬戶進行融資融券交易？

　　融資融券業務涉及證券公司對客戶授信，基於風險管理的考慮，證券公司需要向客戶收取擔保物。擔保物包括客戶提交的保證金(現金或充抵保證金的證券)，也包括投資者融資買入的證券和融券賣出的款項。信用證券賬戶的設計綜合考慮了融資融券業務安全性、未來發展和監管需要等因素。

　　首先，引入信用證券賬戶考慮了證券公司風險管理的需要。引入擔保證券賬戶和信用賬戶二級明細，將使擔保證券獨立於投資者的自有證券資產，有利於證券公司管理客戶的信用風險。

　　其次，引入信用證券賬戶還考慮了融資融券業務未來發展的需要。將擔保證券統一記錄在“證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶”這個大賬戶下，將有助於券商形成集中擔保證券的“證券池”，也有助於降低技術系統的複雜性，減少操作風險。

　　第三，引入信用證券賬戶也有監管方面的考慮。信用證券賬戶與客戶交易結算資金三方存管體系下客戶資金台賬的性質類似，同屬二級賬戶。藉助這種證券和資金對稱的專用賬戶架構，可形成融資融券業務封閉的賬戶體系，便於監管機構掌握融資融券業務開展情況，實施有效監管。

　　三、為什麼融資融券賬戶體系方面要強調“看穿”？

　　“看穿式”賬戶體系的設計，主要是考慮了在保障證券公司擔保權益的同時，也要充分保護參與融資融券投資者的資產安全及合法權益。在融資融券擔保證券統一記在證券公司總賬的情形下，由第三方進行明細賬的維護，可以有效防範個別證券公司偽造和篡改記錄，違規挪用和串用客戶擔保證券等違規行為，有利於保障融資融券客戶的權益。

　　四、為什麼對於融資買入股票和提交充抵保證金的股票，投資者名義上不再具備股東身份？

　　這一制度安排的本質是對債權人擔保權益的保護。在融資融券交易中，證券公司與客戶之間的債權債務關係是雙方最重要的法律關係。投資者無須擔心這種制度安排會對其享有擔保證券相關權益產生任何實質上的影響。投資者仍能依法收取其應得的現金紅利、紅股等上市公司分派的權益，也可以通過證券公司參與股東大會投票等公司行動。另外，《證券公司監管條例》和《證券公司融資融券試點管理辦法》還將這些擔保證券定義成信托財產，因此，儘管這些擔保證券由證券公司“名義持有”，但與證券公司自有財產是相互獨立的。

　　融資融券業務推出後，試點券商將對十類高風險賬戶進行重點監控。

　　這十類賬戶包括：所有維持擔保比例低於150%的補倉維持擔保比例的賬戶；所有維持擔保比例低於130%的平倉維持擔保比例的賬戶；所有合約到期負債未償還的賬戶；所有資產小於負債的賬戶；融資融券餘額集中度排名靠前的賬戶；持有單一證券市值超過資產總市值50%的賬戶；持有擔保證券市值集中度排名靠前的賬戶；虧損排名靠前的賬戶；持有長期停牌證券的賬戶；其他高風險賬戶。

　　融資融券是我國證券市場的一項創新業務，投資者在進行融資融券交易前，要對我國的融資融券業務規則有全面的瞭解，仔細閱讀《風險揭示書》的內容，充分認識其中可能存在的風險，並掌握相關的風險防範方法。

　　一、未雨先綢繆，參與融資融券交易前應充分認識可能存在的風險

　　同普通證券交易相比，融資融券交易不僅具有普通證券交易所具有的政策風險、市場風險、違約風險、系統風險等各種風險，還具有其特有的風險：

　　1、證券公司是否具有開展融資融券業務資格的風險

　　《融資融券業務試點管理辦法》第3條規定：未經證監會批准，任何證券公司不得向客戶融資、融券，也不得為客戶與客戶、客戶與他人之間的融資融券活動提供任何便利和服務。因此，投資者在開戶從事融資融券交易前，必須瞭解所在的證券公司是否具有開展融資融券業務的資格。

　　2、證券投資虧損放大風險

　　融資融券交易利用了一定的財務杠桿，放大了證券投資的盈虧比例。以融資買入股票為例，假設：客戶擁有資金100萬元；融資保證金比例為0.5。則：客戶可以先普通買入股票100萬元，再將普通買入的股票作為擔保物向證券公司融資買入股票140萬元(融資買入金額＝保證金/融資保證金比例＝擔保物市值×折算率/融資保證金比例＝100×0.7/0.5)，即總共買入240萬元的股票。如果該股票價格下跌10%，則虧損240×10%=24萬元，是普通交易虧損的2.4倍。

　　不過，根據交易所相關規則，融資保證金比例不得低於50%，股票折算率最高不超過70%，因此保證金比例通常要高於0.5，投資虧損放大倍數較舉例情況要低。

　　3、被強制平倉的風險

　　按《融資融券業務試點管理辦法》第26條規定，證券公司將實時計算客戶提交擔保物價值與其所欠債務的比例(即維持擔保比例)；如果客戶信用賬戶該比例低於130%，證券公司將會通知客戶補足差額；如果此時客戶未按要求補足，證券公司將立即按照合同約定處分其擔保物，即強制平倉。

　　4、授信額度足額使用的不確定性風險

　　《融資融券合同必備條款》第九條：證券公司根據客戶的資信狀況、擔保物價值、履約情況、市場變化、證券公司財務安排等因素，綜合確定或調整對客戶的授信額度。

　　二、合理利用財務杠桿，控制投資虧損放大風險

　　前面已提到，融資融券交易利用財務杠桿放大了證券投資的盈虧比例，放大的比例與保證金比例和折算率有關係，即保證金比例越低，折算率越高，融資融券交易的財務杠桿越高，客戶在可能獲得高收益的同時，可能的損失也越大。因此，客戶在進行融資融券交易前，應充分評估自身的風險承受能力。

　　三、持續關註維持擔保比例指標，防範強制平倉風險

　　目前交易所定的最低維持擔保比例為130%，即客戶信用資金賬戶的維持擔保比例低於130%且未按期補足差額時，證券公司有權啟動強制平倉程式。根據維持擔保比例計算公式：

　　維持擔保比例＝擔保物/負債＝(現金+擔保證券市值)/(融資買入金額+融券賣出證券數量×市價＋利息及費用)

　　因維持擔保比例指標變化引發強制平倉的主要因素有：交易所或證券公司提高最低維持擔保比例；擔保證券價格下跌、證券被調出擔保證券範圍，使得擔保證券市值減少；融券賣出證券價格上漲、利率或費率上調，使得負債增加。因此，為防範強制平倉風險，投資者與證券公司通常會在融資融券合同中約定，證券公司應履行通知義務，但投資者對自己信用賬戶資產負有謹慎、註意責任。

　　四、理解自身權利和義務，審慎參與融資融券業務

　　融資融券業務具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。在監管部門和證券公司方面，將建立投資者適當性管理政策和實施細則，將適當的產品銷售給適當的客戶。

　　在投資者方面，則應當通過參與風險測評、全面理解業務合同要點等，審慎決定是否參與融資融券交易。對自身的權利和義務，有幾個要點需要清晰，一是投資者應當如實申報開戶材料，接受徵信和風險測評，評估自己是否合適參與交易；二是融資融券業務同樣適用“買賣自負”的原則，投資者資格雖然經過適當性評估，但需要獨立承擔融資融券交易的履約責任；三是投資者應當理解，適當性制度對投資者的各項要求以及依據制度進行的評價，並不是投資建議，也不是對投資者的獲利保證；最後，投資者在參與交易過程中應當遵守法律法規。

　　融資融券業務即將推出，參與的投資者將面臨怎樣的風險？市場專業人士提醒，該業務具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，參與者務必分三步做好投資準備。

　　第一步：開設賬戶

　　投資者向券商融資融券前，要按規定與券商簽訂融資融券合同以及融資融券交易風險揭示書，並委托券商開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。並不是所有的投資者都有資格參與融資融券。試點期間，監管部門和證券公司對融資融券參與者有一定的資質條件和資產“門檻”限制，比如要求投資者必須在試點證券公司從事證券交易超過一定期限、金融資產達到一定數額，具備一定的證券投資經驗和相應風險承擔能力，瞭解熟悉相關業務規則等。

　　第二步：準備保證金

　　擁有了融資融券交易的相關賬戶後，投資者還不能夠立刻進行融資融券交易。根據交易所發佈的相關條款，由於融資融券是一項信用交易業務，投資者需要交納一定的保證金作為擔保或抵押。只有準備好相應的保證金或可充抵保證金的有價證券，並且將其轉移到專用的保證金賬戶中，證券公司才會根據投資者轉入的保證金數額，授予相應的融資融券額度。此後，投資者才可以在額度範圍內進行融資融券交易。

　　投資者需要提前根據自己需要的融資或融券的金額準備好相應的保證金和預計將來可能需要追加的保證金。

　　第三步：策略瞭然於心

　　在經過了前面兩個步驟之後，投資者仍需要慎重權衡是否需要參與融資融券業務。畢竟融資融券是一種信用交易，主要作用是放大資金和賣空證券，對於資金充裕，不需要杠桿操作、賣空證券的投資者來說沒有參與的必要性；其次，投資者需要自我評估是否能夠具備承受投資失敗的心理和資金承受能力。

　　其次，確定參與融資融券的投資者還需要在交易策略上做到心中有數。這包括投資者要在融資融券期限內確定相關證券的投資期限，在遇到市場波動較大時能堅持合理的止盈止損策略等。

• 先開立信用證券和資金賬戶

　　投資者向券商融資融券前，要按規定與券商簽訂融資融券合同以及融資融券交易風險揭示書，並委托券商開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。

• 融券賣出價不得低於最近成交價

　　投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。

• 賣出證券資金須優先償還融資欠款

　　投資者融資買入證券後，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。投資者以直接還款方式償還融入資金的，按與券商之間的約定辦理。

• 融資融券對證券業的影響^[8]

　　融資融券是券商新的利潤增長點，對於券商來說，融資融券業務將促進券商利潤增長。融資融券的影響主要體現在以下方面：增加利息收入；增加佣金收入；增加中間業務收入；有望擴大客戶源和市場占有率。

• 融資融券對基金業的影響^[9]

　　融資融券的推出對基金業有以下方面的影響：增加對場內基金的需求。促使基金具有做大做強的動能。豐富基金設計產品。

• 融資融券對銀行業的影響^[10]

　　融資融券初期，商業銀行尚不能從事轉融通業務，至於資金存管及代理清算業務，由於初期融資融券規模有限，因此對商業銀行的影響也相當有限。

• 對保險、指數基金等長期投資者影響^[11]

　　實行轉融通後，保險、指數基金及養老基金等長期投資者將大為受益。此外，這些長期投資者在實行轉融通後，可以以參股的形式，投資金融證券公司，並享受證券金融公司從事轉融通所帶來的收益。

　　近期有關於股指期貨交易的十大細則、規則、辦法征求意見稿公佈，較多投資者認為，由股期撬動藍籌股進而帶動行情整體走好已沒戲了。

　　我們認為，目前持這樣的看法可能為時尚早。作為A股市場具有里程碑意義的制度改革，推出股指期貨與融資融券將至少在以下十方面對A股現貨市場產生影響。

　　1)加劇大盤股與小盤股行情“井水不犯河水”的風格化，並促進市場投資理念的風格化。

　　2)推出股指期貨與融資融券“最快樂的”應是券商，可坐享融資融券業務之其成；“最痛苦的”莫過於中小投資者，一方面沒有參與期指交易的許可權，另一方面行情雙邊交易後複雜性加大了，對專業性要求更高了。

　　3)在股指期貨與融資融券正式運行前，券商為了推進融券業務、機構為了增強期指雙邊交易的防禦性，或多或少都要增加對成份股的配置。實際上，目前以基金為代表的機構新年度有新佈局的調倉已明顯加速。

　　4)基於期現聯動、融資融券帶來的交易刺激，推出股指期貨與融資融券後，現貨市場非但沒有抽資影響，成交量反而會明顯放大，去年11月24日滬深兩市4700多億的天量記錄不會保持太久。

　　5)因做空機制的形成，行情基本面與價值性作用將顯著增強。因為，類似歷史上由流動性驅動顯著高估乃至泡沫化的行情將時刻面臨被做空的壓力與風險。

　　6)如果基金有資格參與期指交易，則對其構成大利好：可在行情高位開出股指期貨的空倉鎖定賬面利潤，而不必像以前那樣受持倉契約的限制被動地坐看凈值起落。

　　7)指數型基金可能成為被重點攻擊對象，資金龐大的基金客戶可以利用先出放股期空單，後大額贖回指數基金份額，迫使基金減持成份股進而導致行情下跌的機制來進行操控性套利。

　　8)推出股期與融資融券利好於與指數波動高度契合的成份股公司大非，在股價顯著高估時可運用期指交易來鎖定其股權價值，或通過融券的方式在持股權沒有任何影響的情況下把持有的部分股份暫時借出去獲取利益。

　　9)對應外圍市場曾經的歷史，在股期與融資融券推出前的預熱期，其對現貨行情起到助漲作用，主要體現在正式推出前的1至3個月內；推出之後的1 至3個月內因多空博弈的原因，行情波動較劇烈與頻繁；推出3個月後，因行情多空對峙機制的形成，行情波動幅度、頻度將趨於平緩。

　　10)因市場雙邊交易機制的形成，A股市場以往那種“牛市大家一塊賺，熊市大家一起賠”的時代結束了。

600036	招商銀行	600030	中信證券	600900	長江電力	000002	萬科A	600050	中國聯通
600016	民生銀行	600028	中國石化	600019	寶鋼股份	600519	貴州茅臺	600009	上海機場
600000	浦發銀行	601988	中國銀行	000858	五糧液	000063	中興通訊	000001	深發展A
600320	振華港機	600018	上港集團	600832	東方明珠	000039	中集集團	002024	蘇寧電器
600642	申能股份	600887	伊利股份	600583	海油工程	601006	大秦鐵路	600104	上海汽車
000793	華聞傳媒	000069	華僑城A	600309	煙臺萬華	600015	華夏銀行	000895	雙匯發展
000792	鹽湖鉀肥	600005	武鋼股份	600694	大商股份	000402	金融街	000839	中信國安
600177	雅戈爾	600717	天津港	600795	國電電力	000898	鞍鋼股份	600001	邯鄲鋼鐵
600651	飛樂音響	600037	歌華有線	000060	中金嶺南	600879	火箭股份	000568	瀘州老窖
000629	攀鋼鋼釩	600688	S上石化	600383	金地集團	000825	太鋼不銹	000878	雲南銅業
600839	四川長虹	600101	包鋼股份	000027	深圳能源	000983	西山煤電	600739	遼寧成大
000729	燕京啤酒	000652	泰達股份	000024	招商地產	600649	原水股份	600008	首創股份
600601	方正科技	600811	東方集團	600089	特變電工	600269	贛粵高速	000768	西飛國際
000538	雲南白藥	000651	格力電器	000423	東阿阿膠	600415	小商品城	000930	豐原生化
600026	中海發展	000630	銅都銅業	000623	吉林敖東	600497	馳巨集鋅鍺	600690	青島海爾
600631	百聯股份	600859	王府井	600151	航天機電	000088	鹽田港	600048	保利地產
600660	福耀玻璃	000089	深圳機場	000932	華菱管線	000503	海虹控股	600895	張江高科
600219	南山鋁業	600675	中華企業	600456	寶鈦股份	600085	同仁堂	600653	申華控股
600331	巨集達控股	600362	江西銅業	000549	濰柴動力	600183	生益科技	600585	海螺型材
000751	鋅業股份	600011	華能國際	600868	梅雁水電	601600	中國鋁業	000006	深振業A

	美國	日本	臺灣地區
業務模式	分散信用模式	集中信用模式—單軌制	集中信用模式—雙軌制
主要融資來源	1.自有資金； 2.抵押貸款； 3.債券回購； 4.客戶保證金餘額	1.自有資金； 2.抵押貸款； 3.債券回購； 4.證券金融公司轉融資。	1.自有資金； 2.抵押貸款； 3.債券回購； 4.證券金融公司轉融資。
主要融券來源	1.融資業務取得的抵押券； 2.自有證券； 3.金融機構（其他證券公司、養老金、保險公司）借入證券； 4.客戶證券餘額。	1.融資業務取得的抵押券； 2.自有證券； 3.從證券金融公司借入證券。	1.融資業務取得的抵押券； 2.自有證券； 3.從證券金融公司借入證券。

　　融資融券是指客戶提供擔保物，證券公司向其出藉資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，客戶在約定期限償還所藉資金或證券及利息、費用的證券交易活動。融資融券業務對資本市場最主要的影響在於實現了杠桿交易和賣空機制。它在西方國家有著悠久的歷史。

　　股票質押融資則是用股票等有價證券提供質押擔保獲得融通資金的一種方式。

　　由兩者的定義可以看出，融資融券和股票質押融資的聯繫在於，兩者都是一種融資手段，都需要一定的擔保物，在大多數情況下，兩者都是用股票作質押，同時，兩者對證券市場資金流會產生顯著影響。在以前證券市場尚不成熟的時候，有的人甚至對融資融券中的“融資”與股票質押融資不加區分，互相代用。隨著國家股票質押融資和融資融券制度的規範，市場才逐步對這兩個概念有了明確分辨。

　　融資融券和股票質押融資的主要區別有以下幾點：

　　一、融得的標的物不同

　　融資融券顧名思義，可以融得資金，也可以融得證券，融得的資金再買股票就增強了多方力量，融券則增強了空方力量，因此融資融券是一種即可做多也做空的雙刃劍。股票質押融資只能融得資金，無法做空。

　　二、融得資金的用途不同

　　這點可能是兩者最大的區別。融資融券中的融資，獲得的資金通常必須用來購買上市證券，增強了證券市場的流動性，在一定條件下加快了證券市場價值發現功能。股票質押融資則不同，融得的資金可以不用來購買上市證券，當然，針對具體的融資主體，國家對其融得資金的用途會有一定的要求。例如，證券公司通過股票質押融資取得的資金只能用來彌補流動資金不足，不可移作他用。由此可見，融資融券與資本市場聯繫更緊密，股票質押融資可能既涉及資本市場，也直接涉及實體經濟。另外，與股票質押融資有個相類似的概念是股權質押融資，主要是指以非上市公司股權提供擔保以融通資金。

　　三、擔保物不同

　　融資融券和股票質押融資都是是對融入方的授信，故都需要擔保物。融資融券中，擔保物既可以是股票，也可以是現金。股票質押融資則不同，它主要是以取得現金為目的，因此擔保物不可能再用現金，它的主要擔保物是有價證券，例如上市公司股票、證券投資基金以及公司債券等。

　　四、資金融出主體不同

　　融資融券在各國採取了不同的運作模式。例如，在美國市場化分散授信模式和日本專業化模式下，融出資金的中介有證券公司和證券金融公司，但最終的資金融出方通常是銀行。我國目前採取的運作模式則規定資金融出的直接主體是證券公司，即證券公司以自有資金、證券向客戶融資融券；同時，確立了證券金融公司向證券公司提供轉融通的制度。股票質押融資一般由銀行、典當行等機構辦理，資金融出主體與融資融券有明顯區別。

　　五、杠桿比例與風險控制不同

　　一般而言，融資融券相比股票質押融資而言，風險可控程度更高。由於融資融券所獲得的資金或證券都有專門的賬戶記錄，因此監控其市值變化、測算風險程度和要求追加保證金相對都是比較容易的。並且，融資融券的杠桿比例可以根據情況調整，在市場整體風險不大時可適當放大杠桿比例，反之則可收緊。股票質押融資實質是質押貸款，其資金用途雖然可能會有限制，但監控難度顯然大得多，當股票市值下跌時，借款債權的風險就隨之增加。

　　六、產品屬性不同

　　融資融券是一種標準化的產品，在交易規則和合約細節上，都有比較明確具體的安排或規定。例如，融資融券在中國證券登記結算公司和第三芳存管應行分別有專門的賬戶登記相關的股票和資金並可方便地查詢，股票和資金來龍去脈一目瞭然；融資融券可採用的杠桿比例有統一規定；融資的資金借出成本不得低於同期金融機構的貸款利率；融資用來購買的股票或者融券可獲得的股票都在一定範圍之內，等等。股票質押融資則不是一種標準化產品，在本質上更體現了一種民事合同關係，在具體的融資細節上由當事人雙方合意約定。

　　七、對機構投資者的影響不同

　　就個人投資者而言，如果融資的目的是用於購買股票，融資融券和股票質押融資都可以取得相同的效果，但兩者對機構投資者的影響就不一樣了。例如，對於證券公司而言，融資融券拓寬了業務收入渠道，是一個基於創新產品的盈利增長點，而股票質押融資對於券商來說盈利能力沒有改變，融來的資金只能用於補充流動資金不足。

　　融資融券交易，與普通證券交易相比，在許多方面有較大的區別，歸納起來主要有以下幾點：

　　1、保證金要求不同。投資者從事普通證券交易須提交100%的保證金，即買入證券須事先存入足額的資金，賣出證券須事先持有足額的證券。而從事融資融券交易則不同，投資者只需交納一定的保證金，即可進行保證金一定倍數的買賣(買空賣空)，在預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時，可以向證券公司借入資金買入證券，併在高位賣出證券後歸還借款；預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出，併在低位買入證券歸還。

　　2、法律關係不同。投資者從事普通證券交易時，其與證券公司之間只存在委托買賣的關係；而從事融資融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關係，還存在資金或證券的借貸關係，因此還要事先以現金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，並將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付證券公司一併作為擔保物。投資者在償還借貸的資金、證券及利息、費用，並扣除自己的保證金後有剩餘的，即為投資收益(盈利)。

　　3、風險承擔和交易權利不同。投資者從事普通證券交易時，風險完全由其自行承擔，所以幾乎可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券品種(少數特殊品種對參與交易的投資者有特別要求的除外)；而從事融資融券交易時，如不能按時、足額償還資金或證券，還會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在證券公司確定的融資融券標的證券範圍內買賣證券，而證券公司確定的融資融券標的證券均在證券交易所規定的標的證券範圍之內，這些證券一般流動性較大、波動性相對較小、不易被操縱。

　　日前，中國證券業協會發佈並實施《證券公司融資融券業務試點實施方案專業評價工作規程》，專業評價工作小組專家名單同時對外公佈。這意味著證券公司融資融券業務試點準備工作已進入最後衝刺階段。

　　融資融券業務的推出，最大的贏家非證券公司莫屬。通過融資融券業務帶來的利息和手續費，將成為首批試點證券公司新的利潤增長點。

　　對投資者來說，融資融券卻是把“雙刃劍”。一方面，投資者多了一條便捷的融資渠道，還能通過賣空機制的引入，改變原來市場單邊市的格局，多了一種新的盈利模式。即：既可以在股市上漲時“放大”盈利，也可以在市場下跌時通過融券賣空實現盈利。而且，對整個股市的活躍也將起到積極的推動作用。

　　另一方面，風險也隨之增加。與證券公司不菲的經紀業務收入相比，投資者通過參與融資融券交易獲得的較大收益卻是以承受更高的風險為前提。操作的好，相當於多了一種新的盈利模式，還能使盈利成倍增加；操作不當，也會加大投資風險，甚至“傾家蕩產”。從目前融資融券的制度安排來看，投資者參與的風險，除了普通證券交易所具有的“共性風險”外，還隱含著如下“特殊風險”：

　　一是“下跌風險”。與普通證券交易一樣，融資融券也存在“下跌風險”。當投資者在融資交易後大盤和個股下跌時，此風險就會顯現出來，且由於融資融券交易時投資者只需投入部分保證金，其餘資金由券商代為支付，因此融資交易的“下跌風險”比普通證券交易還大。

　　二是“上漲風險”。與“下跌風險”正好相反，“上漲風險”主要出現在融券交易後大盤和個股上漲時，直接原因是投資者判斷失誤。在普通證券交易中，一般不存在“上漲風險”，最多是“踏空風險”，但資金和市值卻不會縮水。但一旦參與融券交易，同樣會出現虧損，且這種因大盤和個股上漲而導致的“上漲風險”一點都不亞於“下跌風險”。

　　三是“乘數風險”。融資融券的最大風險在於“比滿倉還滿倉”。在普通證券交易中，穩健的投資者十分註重倉位控制，一般不滿倉操作。而融資融券交易利用財務杠桿放大了證券投資的盈虧比例，投資者若參與融資融券交易且滿倉操作，風險比普通證券交易的滿倉還要大許多倍。

　　四是“平倉風險”。主要體現在兩個方面：一方面，當股價波動導致日終清算後維持擔保比例低於警戒線，且未能按融資融券合同約定的時間、數量及時追加擔保物時，投資者將面臨擔保物被證券公司強制平倉的風險，除非能追加保證金，這就等於源源不斷地往股市投錢。另一方面，因為“期限規定”導致的平倉。與普通股票交易相比，融資融券有嚴格的期限規定，普通股票交易則沒有。在普通股票交易中，不少長線投資者都有這樣的習慣，買入的股票如果被套，就放起來等解套，不解套不拋，但融資融券卻不可以。按照規定，證券公司與投資者約定的期限最長不得超過6個月，到期後，無論盈虧，都要平倉，投資者必須無條件地接受平倉結果。而且，“被平倉”後投資者如果仍無法全額歸還融入的資金或證券，還將繼續被追索。

　　除了風險，還有成本。在普通證券交易中，多數投資者投入的都是自有資金，沒有使用時間的限制，沒有資金成本的壓力。而且，在這種平和心態下投資，反而會增加盈利概率。但融資融券交易相當於借錢炒股，投資者除了要承受以上風險外，還要支付一定的成本費用，包括利息和手續費。據悉，融資融券利率將在“參考同期銀行貸款利率”的基礎上再上浮，參考“境外市場一般上浮3個百分點”做法的可能比較大。

　　此外，融資融券的投資者還負有“謹慎”、“註意”等責任。為防範強制平倉風險，投資者須確保擔保比例始終維持在交易所規定的“最低維持擔保比例”以上。為此，投資者與證券公司通常會在融資融券合同中約定，證券公司應履行通知義務，投資者則對自己信用賬戶資產負有“謹慎”、“註意”等責任，這無疑對習慣於普通證券交易的投資者提出了新的要求，特別是要求“隨時留意自己賬戶資產價值的變動情況，保持手機、家庭電話、郵箱等聯繫渠道通暢”。

　　融資融券作為資本市場的一項制度創新，機會雖大，但風險也大。作為穩健的投資者，還應從風控角度出發，審慎決定是否參與融資融券交易，以免“既賠夫人又折兵”。

　　個人投資者賺錢難度會越來越大，熟悉相關規則是參與融資融券的基礎，進行股指期貨交易需遵守短線交易律、中線交易和長期交易三大紀律。資金在50萬元以下者可通過集資和購買機構相關產品，體驗融資融券和股指期貨。

　　日前，股指期貨和融資融券試點已經獲國務院批准，隨後媒體開始鋪天蓋地的報道，相信股民已經對融資融券和股指期貨有所瞭解。但股指期貨和融資融券推出後，對普通投資者將有什麼影響？投資者如何參與股指期貨和融資融券？資金在50萬元以下的投資者，怎樣參與其中？

• 散戶賺錢越來越難 選股應更關註價值

　　做這期融資融券和股指期貨的選題時，好幾個同事表示，雖然看過很多報道，但融資融券和股指期貨的推出對於普通投資者來說，到底意味什麼，有怎麼樣的影響，還不明白。而很多普通投資者在網上也表示，雖然天天都能看到融資融券和股指期貨的報道，但對於一般投資者到底有著怎麼樣的影響，還是“一頭霧水”。

　　東方證券分析師胡世捷在接受記者採訪時表示，融資融券和股指期貨推出後，由於它們具有平抑指數波動的功能，未來A股市場指數整體振幅將會縮小；同時由於增加了做空機制，市場短期內多空雙方的博弈將會更加激烈，日常波動會比較大，普通投資者應該增加波段性操作。

　　東海證券分析師王凡認為，這兩項業務推出後，對散戶是不利的，因為普通投資者沒有做空的工具，依靠自己在市場上賺錢的難度在加大，以後更多的將是機構投資者的天下。他表示，在中國的A股市場，個人投資者的比例很高，而美國的這一比例則較低，未來A股市場將向美國市場看齊，個人投資者即散戶在投資者的比例將會下降，機構投資者比重將會上升。

　　在A股的投資策略上，胡世捷表示，對於重組題材、概念性炒作的個股，投資者應該加強風險投資意識。引入融資融券的做空機制後，一些本身沒有購買這類股票的投資者也可以做空，這就大大增加了相關被炒作個股股價回落的風險，題材性個股風險將會加大；而業績較好、具有長期投資價值的個股將會受到市場的寵愛，價值投資將會成為A股市場的主要理念。

　　王凡也表達了相同的觀點。他認為，在融資融券推出後，隨著融券範圍的不斷擴大，A股市場將會出現1元以下的股票，即香港市場所稱的“仙股”，因此投資者不能再像以前一樣拿著一隻股票不放，而要懂得適時割肉。此外，還要樹立價值投資觀念，在選股時多關註市盈率和市凈率等指標，以避免被“仙股”套牢。

• 參與融資融券 熟悉規則很重要

　　專家建議，一般散戶不要參與融資融券的交易，但資金雄厚、風險承受能力強的投資者可以參與。業內人士建議，由於從事融資融券交易，既可能放大盈利，也可能加大虧損，因此熟悉融資融券的規則很重要。

　　根據規定，當投資者具備投資融資融券的資格後，可與具有融資融券業務試點許可的證券公司簽訂融資融券合同，以及融資融券交易風險揭示書；每個個人投資者在一個證券市場只能委托券商開設一個信用證券賬戶；同時，在與該券商有第三方存管協議的商業銀行開立信用資金賬戶。

　　完成開戶後，個人投資者需要接受投資者教育，具體瞭解融資融券業務，然後即可進入融資融券的交易申報階段。融資融券交易申報分為融資買入和融券賣出兩種。

　　根據規定，投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如果該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。而當融券賣出申報價格低於上述價格的，交易主機視其為無效申報，自動撤銷。

　　投資者在融券期間，如果賣出通過其所有或控制的證券賬戶所持有與其融入證券相同證券的，則其賣出該證券的價格也應當滿足不低於最近成交價的要求，但超出融券數量的部分除外。

　　融資融券，在選時上也很重要。投資者應在牛市或者熊市的中段、市場行情相對穩定的時候進行，這個時期股指的震蕩較小，市場處於持續走高或者持續走低的過程，融資融券的風險較低。而在牛市初期，股市的震蕩過大，投資者難以區分反彈結束還是市場正常調整，如果再加上融資融券的放大作用，很可能會讓無所適從。牛市的末期也不適合參與融資融券操作，這時候股指已經蘊含了較大的下跌風險，隨時有跳水下跌的可能，再融資融券操作，極有可能“欲哭無淚”。

　　投資者完成融資融券交易申報後，在合適的價位可以償還融入資金和融入證券，以了結交易。

　　投資者融資買入證券後，有兩種方式可以償還融入資金。第一種是以賣券還款償還融入資金，投資者通過其信用證券賬戶，委托證券公司賣出證券，結算時，賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。第二種是投資者以直接還款方式償還融入資金，這種償還方式需按照投資者與證券公司之間的約定辦理。

　　需要註意的是，投資者賣出信用證券賬戶內證券所得資金，須優先償還其融資欠款。

　　在償還融入證券時，投資者也有兩種方式可以選擇。一種是以買券還券方式償還融入證券，投資者通過其信用證券賬戶，委托證券公司買入證券，結算時，登記結算機構直接將投資者買入的證券劃轉至證券公司融券專用證券賬戶。另外一種是以直接還券方式償還融入證券，這種方式按照投資者與證券公司之間約定，以及交易所指定登記結算機構的有關規定辦理。

　　值得一提的是，根據監管部門的規定，券商和個人投資約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。

• 玩轉股指期貨 遵守“三大紀律 八項註意”

　　如何玩轉股指期貨？重慶福洋投資管理公司副總經理蘇渝表示，個人投資者在進行股指期貨交易時，需要遵守“三大紀律，八項註意”。

　　蘇渝表示，“三大紀律”主要為短線交易紀律、中線交易紀律和長期交易紀律。

　　短線交易是指T+0交易，投資者可選擇5分鐘、15分鐘或者30分鐘K線，對交易中的短時K線趨勢進行判斷。紀律是：不持倉過夜。儘管超短線操作單筆盈利有限，但可以靠反覆多次交易來防範風險，做到贏多賠少。

　　中線交易是指股指期貨合約在20—35個交易日之間。紀律是：在中線趨勢不明時應儘量觀望，等待轉瞬即變的時機。具體操作就是，首先判斷一個月的時間周期內，是否有單邊上漲或單邊下跌行情，力度多大，點位多少。比如說看準行情方向為漲勢，就堅決進場做多。如果判斷失誤後出現虧損要堅決止損。如果買入多倉後繼續上漲快速脫離買入成本，就應擇機增加多單，直到行情出現轉折或者有調整跡象再平倉出場。如果趨勢一直延續到合約到期，就完美履行手中的獲利頭寸。

　　長期交易是指股指期貨跟做股票一樣，投資者還可以做長期趨勢交易，這個策略類似於股票長期投資。如果投資者有較充裕的資金，對指數牛市和熊市大級別趨勢有比較深入的研究，便可以採用長期趨勢交易。例如判斷當前中國股市因本幣升值，證券市場處於大牛市，儘管中途會有調整，但任何中小級別的調整，都不改變長期上揚趨勢，就可以利用回調時買入多倉長期持有。該紀律是：多單倉位一定要控制在30%左右。如果行情出現逆轉，出現大幅度下跌，導致保證金不足，還要準備和追加充足保證金。如果合約到期，則交割後繼續按原有比例投入下一個合約滾動做多，直到最後判斷長期趨勢終結，再平倉離場。

　　蘇渝認為，個人投資在做股指期貨時，不僅要謹記以上“三大紀律”，還應牢記以下“八項註意”：參與前做好熱身，熟讀股指期貨技術書籍，掌握各種技術指標、技術圖形和諳知各種趨勢理論；入場下單時三思而行，下單前自己三問，一問自己是否盲目衝動，二問是不是機構騙錢，三問自己有沒有風險承受力；不能全靠自己研判，平時要密切關註巨集觀形勢和基本面；下單時要設立好止損位，特別是短線操作，當判斷失誤，應堅決平倉止損；短線操作時，如果判斷正確，方向做對，應不忘止盈，落袋為安；每每當你感覺良好、做得很順手時，那正是趨勢正朝你期待的方向進展，這時可以考慮做中長線，把“整根甘蔗”嚼完；每每當你感覺很背時，最好離場休息，就像打麻將，手背時不能摸牌；隨時觀察政策動向，做股指期貨切忌和政策較勁，股指期貨趨勢一定和政策導向相關，倘若背道而馳，必然走向深淵。

• 資金不夠50萬 兩種途徑可體驗

　　股指期貨和融資融券都具有很大的風險，因此管理機構規定了資金門檻。目前股指期貨的門檻為50萬元，融資融券具體規定還沒有出來，但市場預計也在50萬元，管理層的目的就是把風險承受能力小的投資者拒之門外。

　　但有些投資者的資金不夠50萬元或者只想拿出低於50萬元的資金，體驗一下股指期貨和融資融券的刺激，該如何做呢？

　　對此，東方證券分析師胡世捷表示，理論上有一種方法可以讓這類投資者直接參与股指期貨和融資融券交易，就是由幾個或多個個人共同把資金打到一個賬戶上，大家共同商量投資決策，然後進行買賣。

　　但這樣做要註意三個風險：第一是非法集資的風險，在進行這樣操作時，涉及的金額和人數不要太多，以免擔上非法集資的罪名；第二是事前各方要明確財產的分配比例問題，以免到時發生糾紛；第三是防止資金的實際擁有者攜款潛逃，這種情況在A股市場中時有發生。

　　東海證券分析師王凡表示，除了上述方法外，散戶還可以通過一些專門參與期貨交易的基金或理財產品，間接參與股指期貨和融資融券。在歐美成熟的金融市場上，投資銀行、私募基金、共同基金、保險機構、養老基金等眾多實力雄厚的機構投資者扮演了主要角色。等股指期貨一推出，國內各大基金公司和銀行理財機構肯定會推出相關的產品，然後讓廣大的投資者認購。這樣做，散戶既可以參與股指期貨和融資融券，又可以降低風險，未必不是一個好的選擇。

• 想“借錢買股”，先想清楚能否隨時盯緊賬戶

　　本報訊 (記者李成)融資其實就是從證券公司“借錢買股”，等股票上漲後再賣出還錢；融券事實上就是先借股票賣出，等股票下跌後再買入歸還。

　　融資融券交易利用了一定的財務杠桿，放大了證券投資的盈虧比例。以融資買入股票為例，假設客戶擁有資金100萬元，融資保證金比例為0.5，則客戶可以先普通買入股票100萬元，再將普通買入的股票作為擔保物向證券公司融資買入股票140萬元(融資買入金額＝保證金/融資保證金比例＝擔保物市值 ×折算率/融資保證金比例＝100×0.7/0.5)，即總共買入240萬元的股票。如果該股票價格下跌10%，則虧損240×10%=24萬元，是普通交易虧損的2.4倍。

　　不過，根據交易所相關規則，融資保證金比例不得低於50%，股票折算率最高不超過70%，因此保證金比例通常要高於0.5，投資虧損放大倍數較舉例情況要低。融券業務也同樣存在風險放大的情況。

• 融資融券授信額度可調整

　　目前交易所定的最低維持擔保比例為130%，即客戶信用資金賬戶的維持擔保比例低於130%且未按期補足差額時，證券公司有權啟動強制平倉程式。通常，強制平倉的過程不受投資者的控制，投資者必須無條件地接受平倉結果；如果平倉後投資者仍然無法全額歸還融入的資金或證券，還將繼續被追索。

　　為防範強制平倉風險，投資者與證券公司通常會在融資融券合同中約定，證券公司應履行通知義務，但投資者對自己信用賬戶資產負有謹慎、註意責任，即投資者有義務隨時留意自己的賬戶資產價值的變動情況，並保持手機、家庭電話、郵箱等聯繫渠道通暢，以防止因未及時補倉而被強制平倉。

　　另外，在實際操作過程中，投資者可以根據實際情況，減少融資融券授信額度申請，或者部分使用授信額度。

　　市場熱望的融資融券業務可能先於股指期貨有望在3月“兩會”後實施。不過，融資融券放大收益的同時也放大了風險，尤其是融資買股，如果賬戶內擔保資產比例低於相關要求，股票隨時會被強行賣出，投資者必須無條件接受。

　　1、融資融券為投資者提供了新的贏利模式

　　融資融券作為中國資本市場的一種創新交易方式，它的推出為投資者提供了新的贏利模式。

　　對於資金不足或長線持有藍籌股的投資者而言，在股票上升趨勢明朗的情況下，可以手頭上的證券作為抵押，通過融資交易來借錢購買證券，只要證券上漲的幅度足以抵消投資者需要支付的融資利息，投資者就可以獲得收益。

　　同樣，在股票處於單邊下跌的時候，現行市場由於沒有融券交易，等待投資者只能就是資產的縮水或暫時退出，無法產生收益。融券交易的推出，將為投資者帶來選擇高估股票做空的機會，在股票下跌中獲得賺錢的機會。例如，某投資者預判某隻股票在近期將下跌，他就可以通過先向券商借入該股票賣出，再在該股票下跌後以更低的價格買入還給券商來獲取差價。

　　2、融資融券的杠桿效應帶來了放大的收益與虧損

　　投資者在進行普通證券交易時必須支付全額資金或證券，但參與融資融券交易只需交納一定的保證金，也就是說投資者通過向證券公司融資融券，可以擴大交易籌碼，即利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是融資融券交易的杠桿效應。但是，廣大投資者也必須清醒地認識到融資融券的這種杠桿效應也是一把“雙刃劍”，在放大了收益的同時，必然也放大了風險。投資者在將股票作為擔保品進行融資時，既需要承擔原有的股票價格變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息或費用，如交易方向判斷失誤或操作不當，則投資者的虧損可能相當嚴重。

　　以融資交易為例，某證券公司為擔保物價值為100萬的投資者提供了100萬元的融資額度，這樣，投資者就可以運用200萬元的資產進行投資，在不考慮融資利息的情況下，股價上漲一成時，他的投資收益就變成了兩成；同樣，股價下跌一成時，投資損失也將變成二成。俗話說“水能載舟亦能覆舟”。融資融券業務可以讓投資者賺更多的錢，卻也可能讓投資者賠更多的錢，因此，投資者必須以謹慎的態度參與其中，時刻防範可能產生的風險。

　　3、融資融券有助於證券內在價格的發現，維護證券市場的穩定

　　融資融券交易有助於投資者表達自己對某種股票實際投資價值的預期，引導股價趨於體現其內在價值，併在一定程度上減緩了證券價格的波動，維護了證券市場的穩定。以融券交易為例，當市場上某些股票價格因為投資者過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，敏感的投機者會及時地察覺這種現象，於是他們會通過借入股票來賣空，從而增加股票的供給量，緩解市場對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股票價格泡沫的繼續生成和膨脹。而當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者為了鎖定已有的利潤，適機重新買入這些股票以歸還融券債務，這樣就又增加了市場對這些股票的需求，在某種程度上起到 “托市”的作用，從而達到穩定證券市場的效果。

　　編者按：融資融券交易是證券市場一項普遍和成熟的交易制度。從境外資本市場發展過程看，對完善市場功能起到諸多積極作用，首先，融資融券交易可以將更多的信息融入證券價格，為市場提供雙向的交易機制，通過融券賣出或融資買入，提高證券價格發現的效率；第二，在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強證券市場的流動性；第三，改變證券市場“單邊市”的狀況，為投資者提供了一種避險工具；第四，與其他金融衍生工具相比，其杠桿較小，總體風險更為可控，可以為日後推出股指期貨等杠桿更高的金融衍生工具做出有益嘗試，並可作為相關套保或套利操作的支持工具；最後，拓寬證券公司業務範圍和盈利模式，提高證券公司自有資金和自有證券的運用效率。

　　放眼全球各主要資本市場，融資融券交易制度的形成與發展路徑各異。歐美市場起步較早，17世紀開始出現並興起，而亞洲市場則是在近數十年才開始引進並逐步成熟。在國內，近年來股權分置改革、提高上市公司質量、證券公司綜合治理、大力發展機構投資者等一系列市場基礎建設的完善，已為融資融券業務的推出提供了必要條件。接下來，我們選擇了美國、英國、日本、臺灣等7個國家和地區，從背景介紹、運行機制和制度安排、主要特點等方面介紹各國融資融券業務的發展狀況，以及通過適當的監管制度安排，促進其發揮市場作用的情況。

　　一、業務發展的市場背景

　　19世紀，融資融券交易(也稱信用交易)開始在美國出現並迅速發展。信用交易大大增強了美國證券市場的流動性。同時，由於雙向交易機制的存在，信用交易多次在股價被嚴重低估和高估時，發揮了促使股價回歸的積極作用，特別是在股市上漲的後期，賣空交易往往有助於抑制市場泡沫的膨脹。

　　1929年至1933年的經濟大蕭條使道瓊斯指數下跌了近90%，雖然研究表明並非信用交易所致，但監管部門逐漸意識到信用交易過度的風險，開始實施法律管制。不久，美國國會通過了《證券法》和《證券交易法》，形成了美國證券信用交易制度的法律體系。2004年，美國證券交易委員會制定《規則 SHO》，取代《證券交易法》中賣空交易相關條款。2008年金融危機後，美國又採取頒佈賣空禁令、修改《規則SHO》以及加強賣空交易信息披露三項措施，進一步完善信用交易監管體系。

　　由此可見，融資融券交易是證券市場發展不可缺少的一項基本交易機制，適當的監管，則保障了其積極作用的效果。

　　二、運行機制與制度安排

　　美國證券融資交易的主要運作過程由投資者、證券公司和銀行三個環節組成，其中證券公司扮演著關鍵的角色。證券公司一方面為投資者提供融資，另一方面又向銀行辦理轉融通。而在融券交易方面，轉融通的對象範圍更廣，包括其它證券公司、非銀行金融機構和投資者在內的證券提供者。

　　在法規制度安排方面，國會1933年和1934分別通過了《證券法》和《證券交易法》，規定了美國證券交易委員會和美聯儲的定位、在信用交易中的監管範圍和職能等。這兩個機構在此上層法的基礎上制定詳細的監管規則，對信用交易中的授信和交易行為進行管理。另外，證券交易所和協會作為自律機構，也從自身角度對交易過程的各個環節提出具體要求。

　　1、《證券法》和《證券交易法》

　　在信用交易方面，規定美國證券交易委員會是證券個案的執行和監督機構，美聯儲制定有關信用交易的規定來奠定相應的法律基礎；同時強調對各類型的交易活動要進行嚴格的監管，防止市場操縱行為。

　　2、美國聯邦儲備委員會和證券交易委員會業務規則

　　美聯儲主要對信用交易授信方面進行規定：一是借貸雙方的權利義務，當貸款方違反相應規則時，借款人向其借款也屬違法，同時，向國外借款也會受到保證金比率約束；二是以上市交易證券為擔保，並用於購買證券的任何形式貸款，都要受法定保證金比率的限制；三是證券經紀公司對客戶信用交易的貸款不得超過其抵押證券的價值；四是銀行通過證券擔保購買或持有政府債券，其融資金額不得超過抵押證券的價值。

　　美國證券交易委員會主要對證券信用交易行為進行規定：包括證券賣空的定義和範圍，如何確定證券交易頭寸的長短，對證券賣空交易的價格限制條款等。這些規則生效60年來未作改變，對維護美國證券市場的平穩發展做出了貢獻。但隨著監管的發展，自上世紀末以來，美國證券交易委員會開始研究修改賣空管理規則，著手制定《規則SHO》。2004年8月美國證券交易委員會正式發佈《規則SHO》，以取代《規則10a-1》、《規則10a-2》和《規則 3b-3》，同時修改了《規則105》，從而形成了美國證券市場完整的監管體系。

　　3、自律組織制訂的操作規則

　　以紐約證券交易所為例，在其信用交易賬戶操作細則中，對最低起始保證金比率、信用交易賬戶的最低維持保證金比率、補交保證金的期限等問題進行了規定。

　　三、呈現三大顯著特點

　　美國融資融券交易制度在發展歷程中，呈現以下幾個顯著特點：

　　1、市場化程度高

　　美國融資融券交易的最大特征就是高度市場化。在制度設計上，監管當局從活躍市場同時又要有效地防範風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則、制度。在制度所限定的範圍內，融資融券交易活動完全由市場參與者自發完成，這種信用交易的市場化特征，很大程度上得益於金融市場自身的發達。

　　2、信用交易主體的廣泛性

　　在美國的融資融券交易模式中，主要體現在銀行、證券公司、基金、保險公司、企業財務公司等各個主體之間的廣泛聯繫。在融資融券資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。只是作為普通投資者，在專業化分工體系下，其融資或者融券的行為都通過交易經紀公司來進行。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等。這種信用交易主體的廣泛性，也是源於美國金融市場的發達。

　　3、融券渠道多樣化

　　美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進行外，幾乎是一個全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道廣泛。特別是由於大量的保險基金、長期投資公司、院校投資基金等長期投資主體的存在，美國的證券長期持有者非常多，為信用交易活動提供了豐富且穩定的券源。

• 標的證券： 可作為融資買入或融券賣出的標的證券，其中包括：1）符合上交所，深交所規定的股票；2）證券投資基金；3）債券；4）其它證券。

• 折算率：充抵保證金的有價證券，在計算保證金金額時應當以證券市值一定折算率進行折算。

• 保證金：投資者參與融資融券業務必須向證券公司繳納一定比例的保證金，保證金可以證券充抵，充抵保證金的證券與客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款，分別存放在客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶，作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物。

• 維持擔保比例： 指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，其計算公式為：維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值）/（融資買入金額+ 融券賣出證券數量*市價+利息及費用）。

• 強制平倉： 當投資者未按規定補足擔保物或到期末未償還債務時，將被證券公司立即強制平倉，平倉所得資金優先用於償還客戶所欠債務，剩餘資金計入客戶信用資金賬戶。該指令由證券公司總部發出，且發出平倉指令的崗位和執行平倉崗位的指令，不得由同一人兼任，其操作應當留痕。

• 賣出申報價格有什麼限制： 為了防範市場操縱風險，投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。

• 保證金可用餘額： 指投資者用於充抵保證金的現金、證券市值及融資融券交易產生的浮盈經折算後形成的保證金總額，減去投資者未了結融資融券已占用保證金和相關利息、費用的餘額。