融資融券

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融資融券（Margin Trading and Short Selling）

　　融資融券又稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券並賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。修訂前的證券法禁止融資融券的證券信用交易。

　　融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”；

　　融券是借證券來賣，然後以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券並支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

　　目前國際上流行的融資融券模式基本有四種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結算公司授信的模式。

　　由融資融券的概念，我們可以看到，融資融券具有如下特點：

　　一、杠桿性

　　證券融資融券交易最顯著的特點是借錢買證券和借證券賣證券。普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。例如，如果交納10%的保證金，意味著可以用同樣多的金額進行十倍的操作。投資者通過向證券公司融資融券，擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的杠桿效應。

　　二、資金疏通性

　　貨幣市場和資本市場作為金融市場的兩個有機組成部分，兩個市場間的資金流動必須保持順暢狀態，如果相互間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必降低金融市場的整體效率。信用交易機制以證券金融機構為中介，一頭聯結著銀行金融機構，一頭聯結著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

　　三、信用雙重性

　　證券融資融券交易中存在雙重信用關係。在融資信用交易中，投資者僅支付部分價款就可買進證券，不足的價款由經紀人墊付，經紀人向投資者墊付資金是建立在信用基礎上的，也就是說，經紀人墊付部分差價款，是以日後投資者能償還這部分價款及支付相應利息為前提。這是第一層信用關係：另一方面，經紀人所墊付的差價款，按一般的作法，來源於券商的自有資金、客戶保證金、銀行借款或在貨幣市場融資。這稱為轉融通，包括資金轉融通和證券轉融通。我國由於試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業務，因此融資融券建立初期，我國只有第一層信用關係。

　　四、做空機制

　　普通的股票交易必須先買後賣，當股票價格上漲時很容易獲利，但是當股票價格下跌時，要麼割肉止損要麼等待價格重新上漲。而引入融資融券制度後，投資者可以先借入股票賣出，等股價真的下跌後再買回歸還給證券公司。這意味著股價下跌時也能獲利，改變了單邊市場狀況。

　　1、發揮價格穩定器的作用

　　在完善的市場體系下，信用交易制度能發揮價格穩定器的作用，即當市場過度投機或者做莊導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券賣出方式沽出股票，從而促使股價下跌；反之，當某一股票價值低估時，投資者可通過融資買進方式購入股票，從而促使股價上漲。

　　2、有效緩解市場的資金壓力

　　對於證券公司的融資渠道現在可以有基金等多種方式，所以融資的放開和銀行資金的入市也會分兩步走。在股市低迷時期，對於基金這類需要資金調節的機構來說，不僅能解燃眉之急，也會帶來相當不錯的投資收益。

　　3、刺激A股市場活躍

　　融資融券業務有利於市場交投的活躍，利用場內存量資金放大效應也是刺激A股市場活躍的一種方式。中信建投證券有限責任公司的證券分析師吳春龍和陳祥生認為，融資融券業務有利於增加股票市場的流通性。

　　4、改善券商生存環境

　　融資融券業務除了可以為券商帶來數量不菲的佣金收入和息差收益外，還可以衍生出很多產品創新機會，併為自營業務降低成本和套期保值提供了可能。

　　5、多層次證券市場的基礎

　　融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎,也是解決新老劃斷之後必然出現的結構性供求失衡的配套政策。

　　融資融券和做空機制、股指期貨等是配套聯在一起的，將會同時為資金規模和市場風險帶來巨大的放大效應。在不完善的市場體系下信用交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會進一步加劇市場波動。風險表現在兩方面，其一，透支比例過大，一旦股價下跌，其損失會加倍；其二，當大盤指數走熊時，信用交易有助跌作用。

　　在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機構例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供。

　　1、分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當證券公司的資金或股票不足時；向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。這種模式以美國為代表，香港市場也採用類似的模式。

　　2、集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的、帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流人和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理。這種模式以日本、南韓為代表。

　　3、雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然後再從證券金融公司轉融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，代理客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務。這種模式以中國臺灣地區為代表。

　　上述各具特色的三種模式，在各國(地區)的信用交易中發揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決於金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經基本形成一致意見，即應採取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

　　各國主要從以下幾個方面建立一套管理機制來控制信用交易中的各種風險。

　　證券資格認定。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平。信用交易證券選擇的主要標準是股價波動性較小、流動性較好，因此應選擇主營業務穩定、行業波動性較小、法人治理結構完善、流通股本較大的股票。在實際操作上，我國可以上證50或滬深300指數的成份股作必要調整來確定信用交易股票，開由交易所定期公佈。

　　保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴張程度最為重要的參數，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據融券的股價而有所不同。臺灣地區規定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

　　對融資融券的限額管理。規定券商對投資者融資融券的總額不應該超過凈資本的一定限度，規定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率，規定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區規定，單個證券公司對單個證券的融資不應該超過10%，融券不應該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)規定，對單個客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的10倍。

　　單隻股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導致風險增加或被操縱。參照海外市場的經驗，當一隻股票的融資融券額達到其流通股本25%時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%.以下時再恢復交易，當融券額超過融資額時，應停止融券交易，直到恢復平衡後再重新開始交易。

　　我國推行融資融券制度，最可能的方式是借鑒臺灣地區的"雙軌制"模式。成立專門的證券金融公司，作為銀行信貸市場與證券市場的"防火牆"。

　　融資融券的實行可能會給市場帶來450億左右新增資金，同時大大活躍交易，預計能使市場交易量大概增加30％左右，增加經紀業務收入總量只要嚴格遵照相關規定，券商開展融資融券業務風險是可控的。

　　我國最早確定的可作為融資融券交易的股票可能集中於少數大盤藍籌。對參與券商的資格，有可能第一步限於中金、中信等行業龍頭公司，然後擴大到創新類券商範圍內。

　　市場影響融資融券對證券市場可能同時帶來正面的和負面的影響。

正面影響

　　首先，可以為投資者提供融資，必然給證券市場帶來新的資金增量，這會對證券市場產生積極的推動作用。

　　其次，融資融券有明顯的活躍交易的作用，以及完善市場的價格發現功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交18－20％左右，臺灣市場甚至有時占到40％，因此，融資融券的引入對整個市場的活躍會產生極大的促進作用。而賣空機制的引入將改變原來市場單邊市的局面，有利於市場價格發現。

　　再次，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中藉助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利。這為投資者帶來了新的盈利模式。

負面影響

　　首先，融資融券可能助漲助跌，增大市場波動。

　　其次，可能增大金融體系的系統性風險。

　　券商收益首先，融資融券的引入，會大大提高交易的活躍性，從而為證券公司帶來更多的經紀業務收入。根據國際經驗，融資融券一般能給證券公司經紀業務帶來30％－40％的收入增長。

　　其次，融資融券業務本身也可以成為證券公司的一項重要業務。在美國1980年的所有券商的收入中，有13％來自於對投資者融資的利息收入。而在香港和臺灣則更高，可以達到經紀業務總收入的1／3以上。當然，比較美國2003年和1980年證券公司收入結構可以發現，融資利息收入從13％下降到 3％，因此，融資利息收益不一定更夠持久地稱為證券公司的主要收入來源。而且如果成立具有一定壟斷性的專門的證券金融公司，這部分利息收入可能更多地被證券金融公司獲得，而證券公司進行轉融通時所能獲取的利差會相對較小。

　　雖然在我國的融資融券制度安排下，融資帶來的利息收入會相對有限，但無論如何，在目前我國融資融券剛剛引入的相當一段時期內，都會給證券公司提供一個新的贏利渠道。由於我國很可能借鑒臺灣的雙軌制模式，只有部分獲得許可的證券公司可以直接為投資者提供融資融券，對於獲得資格的證券公司而言，可以享受這個新業務帶來的盈利，但沒有資格的證券公司則可能面臨客戶的流失，因此，融資融券的試點和逐步推出勢必造成券商經紀業務的進一步集中。

融資融券對信用額度的控制

　　風險或可控由於信用交易的風險較大，各國和地區都制定了十分嚴密的法律法規，建立起十分細緻的業務操作規程和嚴格的監管體系。其中最重要的應當是對信用額度的控制，這包括對市場整體信用額度的管理、對證券機構信用額度的管理、對個別股票的信用額度管理等。

　　（1）對市場整體信用額度管理借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60％和30％。當證券價格下跌導致保證金比率低於60％時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低於30％時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20％；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10％計，上市股票可按30％計。

　　融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70％和30％。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。

　　（2）對證券機構信用額度管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8％；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15％。

　　對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣地區規定為 250％，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣地區，因此可考慮將這一倍率定200％；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10％和5％。

　　（3）對個別股票信用額度管理對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定：當一隻股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25％時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18％以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡後再重新開始交易。

　　另外，證券存管也是融資融券的一個關鍵環節，而美國的存管制度是最完善的，因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。

　　一、什麼投資者可以參與融資融券交易

　　根據中國證監會《證券公司融資融券試點管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”）的規定，投資者參與融資融券交易前，證券公司應當瞭解該投資者的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好等內容。對於不滿足證券公司徵信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關聯人，證券公司不得向其融資、融券。

　　二、什麼證券公司可以開展融資融券業務試點

　　根據《管理辦法》，只有取得證監會融資融券業務試點許可的證券公司，方可開展融資融券業務試點。未經證監會批准，任何證券公司不得向客戶融資、融券。

　　三、投資者進行融資融券交易前，應做什麼準備工作？

　　投資者向證券公司融資、融券前，應當按照《管理辦法》等有關規定與證券公司簽訂融資融券合同以及融資融券交易風險揭示書，並委托證券公司為其開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。

　　根據《管理辦法》的規定，投資者只能選定一家證券公司簽訂融資融券合同，在一個證券市場只能委托證券公司為其開立一個信用證券賬戶。

　　四、融資融券交易申報內容具體包括哪些

　　融資融券交易申報分為融資買入申報和融券賣出申報兩種。融資買入申報內容應當包括①投資者信用證券賬號、②融資融券交易專用席位代碼、③標的證券代碼、④買入數量、⑤買入價格（市價申報除外）、⑥“融資”標識、⑦本所要求的其他內容；融券賣出申報內容應當包括①投資者信用證券賬號、②融資融券交易專用席位代碼、③標的證券代碼、④賣出數量、⑤賣出價格（市價申報除外）、⑥“融券”標識、⑦本所要求的其他內容。其中，上述融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股（份）或其整數倍。

　　五、融券賣出申報價格有什麼限制

　　為了防範市場操縱風險，投資者融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；如該證券當天還沒有產生成交的，融券賣出申報價格不得低於前收盤價。融券賣出申報價格低於上述價格的，交易主機視其為無效申報，自動撤銷。

　　投資者在融券期間賣出通過其所有或控制的證券賬戶所持有與其融入證券相同證券的，其賣出該證券的價格也應當滿足不低於最近成交價的要求，但超出融券數量的部分除外。

　　六、投資者如何了結融資交易

　　投資者融資買入證券後，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。投資者以直接還款方式償還融入資金的，按照其與證券公司之間的約定辦理；以賣券還款償還融入資金的，投資者通過其信用證券賬戶委托證券公司賣出證券，結算時投資者賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。 　　需要指出的是，投資者賣出信用證券賬戶內證券所得資金，須優先償還其融資欠款。

　　七、投資者如何了結融券交易

　　投資者融券賣出後，可以通過直接還券或買券還券的方式償還融入證券。投資者以直接還券方式償還融入證券的，按照其與證券公司之間約定，以及交易所指定登記結算機構的有關規定辦理。以買券還券償還融入證券的，投資者通過其信用證券賬戶委托證券公司買入證券，結算時登記結算機構直接將投資者買入的證券劃轉至證券公司融券專用證券賬戶。

　　投資者採用買券還券方式償還融入證券時，其買券還券申報內容應當包括①投資者信用證券賬號、②融資融券交易專用席位代碼、③標的證券代碼、 ④買入數量、⑤買入價格（市價申報除外）、⑥“融券”標識、⑦本所要求的其他內容。需要指出的是，未了結相關融券交易前，投資者融券賣出所得資金除了用於買券還券外，不得另作他用。

　　八、融資融券期限最長是多少

　　為了控制信用風險，證券公司與投資者約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。

　　九、投資者信用證券賬戶有何限制

　　投資者信用證券賬戶不得用於買入或轉入除擔保物及本所公佈的標的證券範圍以外的證券。同時，為了避免法律關係混亂，投資者信用證券賬戶也不得用於從事債券回購交易。

　　1、融資融券為投資者提供了新的贏利模式

　　融資融券作為中國資本市場的一種創新交易方式，它的推出為投資者提供了新的贏利模式。

　　對於資金不足或長線持有藍籌股的投資者而言，在股票上升趨勢明朗的情況下，可以手頭上的證券作為抵押，通過融資交易來借錢購買證券，只要證券上漲的幅度足以抵消投資者需要支付的融資利息，投資者就可以獲得收益。

　　同樣，在股票處於單邊下跌的時候，現行市場由於沒有融券交易，等待投資者只能就是資產的縮水或暫時退出，無法產生收益。融券交易的推出，將為投資者帶來選擇高估股票做空的機會，在股票下跌中獲得賺錢的機會。例如，某投資者預判某隻股票在近期將下跌，他就可以通過先向券商借入該股票賣出，再在該股票下跌後以更低的價格買入還給券商來獲取差價。

　　2、融資融券的杠桿效應帶來了放大的收益與虧損

　　投資者在進行普通證券交易時必須支付全額資金或證券，但參與融資融券交易只需交納一定的保證金，也就是說投資者通過向證券公司融資融券，可以擴大交易籌碼，即利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是融資融券交易的杠桿效應。但是，廣大投資者也必須清醒地認識到融資融券的這種杠桿效應也是一把“雙刃劍”，在放大了收益的同時，必然也放大了風險。投資者在將股票作為擔保品進行融資時，既需要承擔原有的股票價格變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息或費用，如交易方向判斷失誤或操作不當，則投資者的虧損可能相當嚴重。

　　以融資交易為例，某證券公司為擔保物價值為100萬的投資者提供了100萬元的融資額度，這樣，投資者就可以運用200萬元的資產進行投資，在不考慮融資利息的情況下，股價上漲一成時，他的投資收益就變成了兩成；同樣，股價下跌一成時，投資損失也將變成二成。俗話說“水能載舟亦能覆舟”。融資融券業務可以讓投資者賺更多的錢，卻也可能讓投資者賠更多的錢，因此，投資者必須以謹慎的態度參與其中，時刻防範可能產生的風險。

　　3、融資融券有助於證券內在價格的發現，維護證券市場的穩定

　　融資融券交易有助於投資者表達自己對某種股票實際投資價值的預期，引導股價趨於體現其內在價值，併在一定程度上減緩了證券價格的波動，維護了證券市場的穩定。以融券交易為例，當市場上某些股票價格因為投資者過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，敏感的投機者會及時地察覺這種現象，於是他們會通過借入股票來賣空，從而增加股票的供給量，緩解市場對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股票價格泡沫的繼續生成和膨脹。而當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者為了鎖定已有的利潤，適機重新買入這些股票以歸還融券債務，這樣就又增加了市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用，從而達到穩定證券市場的效果。

　　一.提高市場的流動性

　　融資融券的啟動將為市場輸入新鮮的資金血液，這點將會對市場產生積極的作用(當然目前更多是心理層面上的作用)。對於市場中的存量資金而言，融資融券業務無疑有效的提高了其流動性，放大了資金的使用效用。而信用交易制度也為銀行中累計不少的流動性釋放到股市提供了一條新的途徑。

　　二.完善價格發現功能

　　歐美等資本市場成熟的國家發展經歷證明，融資融券者往往也是市場中最為活躍的交易者，對市場機會的把握，對信息的快速反應，和對股價的合理定位都有起到非常好的促進作用。融資融券者成為價格發行功能實現的主要推動力量。

　　三.提供更多的投資手段

　　融資融券是指的兩個相反方向的交易。融資是指的在市場持續走強的時候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數；而融券是指的投資者可以在市場持續下跌的過程中賣空股票再於低位平倉補回即可。

　　這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場上漲的時候才能夠獲利。而目前在市場下跌的時候，投資者仍然也可以獲利。這種雙向交易機制的建立，加上機構博弈時代的到來，也有效的降低了單邊投機市場走勢出現的概率，為維護市場的穩定起到了作用。

　　股票質押融資則是用股票等有價證券提供質押擔保獲得融通資金的一種方式。

　　由兩者的定義可以看出，融資融券和股票質押融資的聯繫在於，兩者都是一種融資手段，都需要一定的擔保物，在大多數情況下，兩者都是用股票作質押，同時，兩者對證券市場資金流會產生顯著影響。在以前證券市場尚不成熟的時候，有的人甚至對融資融券中的“融資”與股票質押融資不加區分，互相代用。隨著國家股票質押融資和融資融券制度的規範，市場才逐步對這兩個概念有了明確分辨。

　　融資融券和股票質押融資的主要區別有以下幾點：

　　1.融得的標的物不同

　　融資融券顧名思義，可以融得資金，也可以融得證券，融得的資金再買股票就增強了多方力量，融券則增強了空方力量，因此融資融券是一種即可做多也做空的雙刃劍。股票質押融資只能融得資金，無法做空。

　　2.融得資金的用途不同

　　這點可能是兩者最大的區別。融資融券中的融資，獲得的資金通常必須用來購買上市證券，增強了證券市場的流動性，在一定條件下加快了證券市場價值發現功能。股票質押融資則不同，融得的資金可以不用來購買上市證券，當然，針對具體的融資主體，國家對其融得資金的用途會有一定的要求。例如，證券公司通過股票質押融資取得的資金只能用來彌補流動資金不足，不可移作他用。由此可見，融資融券與資本市場聯繫更緊密，股票質押融資可能既涉及資本市場，也直接涉及實體經濟。另外，與股票質押融資有個相類似的概念是股權質押融資，主要是指以非上市公司股權提供擔保以融通資金。

　　3.擔保物不同

　　融資融券和股票質押融資都是是對融入方的授信，故都需要擔保物。融資融券中，擔保物既可以是股票，也可以是現金。股票質押融資則不同，它主要是以取得現金為目的，因此擔保物不可能再用現金，它的主要擔保物是有價證券，例如上市公司股票、證券投資基金以及公司債券等。

　　4.資金融出主體不同

　　融資融券在各國採取了不同的運作模式。例如，在美國市場化分散授信模式和日本專業化模式下，融出資金的中介有證券公司和證券金融公司，但最終的資金融出方通常是銀行。我國目前採取的運作模式則規定資金融出的直接主體是證券公司，即證券公司以自有資金、證券向客戶融資融券；同時，確立了證券金融公司向證券公司提供轉融通的制度。股票質押融資一般由銀行、典當行等機構辦理，資金融出主體與融資融券有明顯區別。

　　5.杠桿比例與風險控制不同

　　一般而言，融資融券相比股票質押融資而言，風險可控程度更高。由於融資融券所獲得的資金或證券都有專門的賬戶記錄，因此監控其市值變化、測算風險程度和要求追加保證金相對都是比較容易的。並且，融資融券的杠桿比例可以根據情況調整，在市場整體風險不大時可適當放大杠桿比例，反之則可收緊。股票質押融資實質是質押貸款，其資金用途雖然可能會有限制，但監控難度顯然大得多，當股票市值下跌時，借款債權的風險就隨之增加。

　　6.產品屬性不同

　　融資融券是一種標準化的產品，在交易規則和合約細節上，都有比較明確具體的安排或規定。例如，融資融券在中國證券登記結算公司和第三方存管應行分別有專門的賬戶登記相關的股票和資金並可方便地查詢，股票和資金來龍去脈一目瞭然；融資融券可採用的杠桿比例有統一規定；融資的資金借出成本不得低於同期金融機構的貸款利率；融資用來購買的股票或者融券可獲得的股票都在一定範圍之內，等等。股票質押融資則不是一種標準化產品，在本質上更體現了一種民事合同關係，在具體的融資細節上由當事人雙方合意約定。

　　7.對機構投資者的影響不同

　　就個人投資者而言，如果融資的目的是用於購買股票，融資融券和股票質押融資都可以取得相同的效果，但兩者對機構投資者的影響就不一樣了。例如，對於證券公司而言，融資融券拓寬了業務收入渠道，是一個基於創新產品的盈利增長點，而股票質押融資對於券商來說盈利能力沒有改變，融來的資金只能用於補充流動資金不足。

　　融資融券交易，與普通證券交易相比，在許多方面有較大的區別，歸納起來主要有以下幾點：

　　1、保證金要求不同。投資者從事普通證券交易須提交100%的保證金，即買入證券須事先存入足額的資金，賣出證券須事先持有足額的證券。而從事融資融券交易則不同，投資者只需交納一定的保證金，即可進行保證金一定倍數的買賣(買空賣空)，在預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時，可以向證券公司借入資金買入證券，併在高位賣出證券後歸還借款；預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出，併在低位買入證券歸還。

　　2、法律關係不同。投資者從事普通證券交易時，其與證券公司之間只存在委托買賣的關係；而從事融資融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關係，還存在資金或證券的借貸關係，因此還要事先以現金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，並將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付證券公司一併作為擔保物。投資者在償還借貸的資金、證券及利息、費用，並扣除自己的保證金後有剩餘的，即為投資收益(盈利)。

　　3、風險承擔和交易權利不同。投資者從事普通證券交易時，風險完全由其自行承擔，所以幾乎可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券品種(少數特殊品種對參與交易的投資者有特別要求的除外)；而從事融資融券交易時，如不能按時、足額償還資金或證券，還會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在證券公司確定的融資融券標的證券範圍內買賣證券，而證券公司確定的融資融券標的證券均在證券交易所規定的標的證券範圍之內，這些證券一般流動性較大、波動性相對較小、不易被操縱。

　　融資融券是我國證券市場的一項創新業務，投資者在進行融資融券交易前，要對我國的融資融券業務規則有全面的瞭解，仔細閱讀《風險揭示書》的內容，充分認識其中可能存在的風險，並掌握相關的風險防範方法。

　　一、未雨先綢繆，參與融資融券交易前應充分認識可能存在的風險

　　同普通證券交易相比，融資融券交易不僅具有普通證券交易所具有的政策風險、市場風險、違約風險、系統風險等各種風險，還具有其特有的風險：

　　1、證券公司是否具有開展融資融券業務資格的風險

　　《融資融券業務試點管理辦法》第3條規定：未經證監會批准，任何證券公司不得向客戶融資、融券，也不得為客戶與客戶、客戶與他人之間的融資融券活動提供任何便利和服務。因此，投資者在開戶從事融資融券交易前，必須瞭解所在的證券公司是否具有開展融資融券業務的資格。

　　2、證券投資虧損放大風險

　　融資融券交易利用了一定的財務杠桿，放大了證券投資的盈虧比例。以融資買入股票為例，假設：客戶擁有資金100萬元；融資保證金比例為0.5。則：客戶可以先普通買入股票100萬元，再將普通買入的股票作為擔保物向證券公司融資買入股票140萬元(融資買入金額＝保證金/融資保證金比例＝擔保物市值×折算率/融資保證金比例＝100×0.7/0.5)，即總共買入240萬元的股票。如果該股票價格下跌10%，則虧損240×10%=24萬元，是普通交易虧損的2.4倍。

　　不過，根據交易所相關規則，融資保證金比例不得低於50%，股票折算率最高不超過70%，因此保證金比例通常要高於0.5，投資虧損放大倍數較舉例情況要低。

　　3、被強制平倉的風險

　　按《融資融券業務試點管理辦法》第26條規定，證券公司將實時計算客戶提交擔保物價值與其所欠債務的比例(即維持擔保比例)；如果客戶信用賬戶該比例低於130%，證券公司將會通知客戶補足差額；如果此時客戶未按要求補足，證券公司將立即按照合同約定處分其擔保物，即強制平倉。

　　4、授信額度足額使用的不確定性風險

　　《融資融券合同必備條款》第九條：證券公司根據客戶的資信狀況、擔保物價值、履約情況、市場變化、證券公司財務安排等因素，綜合確定或調整對客戶的授信額度。

　　二、合理利用財務杠桿，控制投資虧損放大風險

　　前面已提到，融資融券交易利用財務杠桿放大了證券投資的盈虧比例，放大的比例與保證金比例和折算率有關係，即保證金比例越低，折算率越高，融資融券交易的財務杠桿越高，客戶在可能獲得高收益的同時，可能的損失也越大。因此，客戶在進行融資融券交易前，應充分評估自身的風險承受能力。

　　三、持續關註維持擔保比例指標，防範強制平倉風險

　　目前交易所定的最低維持擔保比例為130%，即客戶信用資金賬戶的維持擔保比例低於130%且未按期補足差額時，證券公司有權啟動強制平倉程式。根據維持擔保比例計算公式：

　　維持擔保比例＝擔保物/負債＝(現金+擔保證券市值)/(融資買入金額+融券賣出證券數量×市價＋利息及費用)

　　因維持擔保比例指標變化引發強制平倉的主要因素有：交易所或證券公司提高最低維持擔保比例；擔保證券價格下跌、證券被調出擔保證券範圍，使得擔保證券市值減少；融券賣出證券價格上漲、利率或費率上調，使得負債增加。因此，為防範強制平倉風險，投資者與證券公司通常會在融資融券合同中約定，證券公司應履行通知義務，但投資者對自己信用賬戶資產負有謹慎、註意責任。

　　四、理解自身權利和義務，審慎參與融資融券業務

　　融資融券業務具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。在監管部門和證券公司方面，將建立投資者適當性管理政策和實施細則，將適當的產品銷售給適當的客戶。

　　在投資者方面，則應當通過參與風險測評、全面理解業務合同要點等，審慎決定是否參與融資融券交易。對自身的權利和義務，有幾個要點需要清晰，一是投資者應當如實申報開戶材料，接受徵信和風險測評，評估自己是否合適參與交易；二是融資融券業務同樣適用“買賣自負”的原則，投資者資格雖然經過適當性評估，但需要獨立承擔融資融券交易的履約責任；三是投資者應當理解，適當性制度對投資者的各項要求以及依據制度進行的評價，並不是投資建議，也不是對投資者的獲利保證；最後，投資者在參與交易過程中應當遵守法律法規。

　　一、心理準備。

　　二、業務知識準備。投資者在參與融資融券之前，可以通過券商的客戶經理進行交流，或者是網上投資者教育專欄學習融資融券相關知識。

　　三、參與資格的評估。一方面投資者對證券公司進行參與資格的評估，同時證券公司也會對投資者進行資格評估，並根據一些歷史交易和投資者的資信狀況來確定投資者是否適合參與融資融券交易。

　　四、材料準備。個人投資者需要準備交易記錄，這個是可以查到的。同時要提交財產證明，以便獲得更多的授信額度。如提交個人的房產證明、收入證明等，證明材料越齊備，獲得的授信額度越大。

　　五、保證金的準備。因為投資者最終能夠做多少的融資融券還是根據抵押的證券決定的，抵押的證券越多，所能做的融資融券額度就越多。

　　六、風險控制的準備。因為融資融券有期限，交易不能超過6個月，如果超過6個月會導致強制平倉。如果投資者交易方向判斷錯誤，因下跌過多導致資產虧損過多，到一定的額度時，證券公司可能會平倉，這是投資者需要註意的。

　　《融資融券交易試點實施細則》中規定，充抵保證金的有價證券，在計算保證金金額時應當以證券市值按下列折算率進行折算：

　　(一)上證180指數成份股股票折算率最高不超過70%，其他股票折算率最高不超過65%；

　　(二)交易所交易型開放式指數基金折算率最高不超過90%；

　　(三)國債折算率最高不超過95%；

　　(四)其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%。

　　同時，為了防範市場過度波動風險，《融資融券交易試點實施細則》對單隻證券的融資融券規模進行了以下限制：

　　1.單隻標的證券的融資餘額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入；當其融資餘額降低至20%以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融資買入；

　　2.單隻標的證券的融券餘量達到該證券上市可流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出；當其融券餘量降低至20%以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融券賣出。

　　融資融券中存在很多交易規則，這裡主要強調以下三種投資者比較常見的規則：裸賣空、報升規則及保證金規則。

• 裸賣空(naked short selling)

　　裸賣空是指賣空者在本身不持有股票，也沒有借入股票，只須繳納一定的保證金併在規定的T+3時間內借入股票並交付給買入者，這種賣空形式稱為裸賣空，如果在結算日賣空者未能按時借入股票並交付給買入者，那麼這被稱為交付失敗，但交付失敗並非違法，即使交付失敗，此項交易依然會被繼續下去，只至交付完成。

　　起初，在美國裸賣空並不是違法的，僅僅是當濫用裸賣空並對股價進行操縱才是不合法的。2008年7月15日，SEC 緊急下令禁止對房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19 家金融類上市公司股票的裸賣空，以減少金融類股票的波動，9 月17 日，SEC 實行了更加嚴格的禁止裸賣空措施，並指出SEC 對裸賣空濫用行為已經達到了零容忍的程度。

　　深圳證券交易所融資融券交易試點會員業務指南中指出，客戶不得賣出超過其信用證券帳戶證券數量的證券，表明瞭賣空者必須在借入股票之後才能進行賣出，而且賣出量不得超過信用證券帳戶中的標的證券的數量；試點期間試點券商只能以自有證券借給賣空者，這非常有利於對融券來源、交付和結算進行監管。實際上，裸賣空的借券、交付、結算都是比普通融券更為複雜的多，其投資風險也更為複雜，因此我們認為裸賣空在我國中短期幾乎不可能進行。

• 報升規則(uptick rule)

　　報升規則，又稱為上漲拋空，即賣空的價格必須高於最新的成交價，該項規則起初是為了防止金融危機中的空頭打壓導致暴跌。

　　報升規則起源於美國，不過美國從2005 年開始在pilot 項目中逐步取消了報升規則，2007 年徹底廢除了報升規則，在此次金融市場動蕩中也未對報升規則進行恢復；而我國香港地區在1996年取消了報升規則，後在1998 年亞洲金融危機後，賣空價規則於1998年9 月7 日再度實施，此後香港證監局也曾於2007 年考慮取消該限制，但至今未執行。歐洲地區一般不在賣空交易中設置該規則。

　　在我國，《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》根據上交所和深交所的融券融券暫行規定了融券賣空中的報升規則：“融券賣出的申報價格不得低於該證券的最近成交價；當天還沒有產生成交的，其申報價格不得低於前收盤價。低於上述價格的申報為無效申報。”因此，我國證券市場在推行融資融券初期將嚴格執行報升規則來規範賣空者的行為。

• 保證金規則

　　信用保證金有初始最低保證金和維持保證金。投資者在開立證券信用交易賬戶時，須存入初始保證金。設立維持保證金則是，防止信用交易的標的股票因市價變動，可能對券商產生的授信風險。

　　在上交所和深交所公佈的融資融券實施細則中規定的融資融券比例清楚的規定了初始保證金比例不得低於50%，維持擔保比例(客戶的總資產/總負債比)不得低於130%，並且客戶如果補繳維持保證金，該比例必須回到150%以上的水平。

　　在世界各國證券市場的發展過程中，賣空交易雖然經常成為爭論的焦點，但仍然被保留下來成為證券市場交易制度的一部分。總的來說，賣空交易機制具有四大基本功能：套期保值、穩定市場、價格發現、提供流動性。

　　a.套期保值功能

　　套期保值工具是機構長期投資證券市場的基礎條件，在缺乏套期保值工具的情況下，長期收益與短期收益最大化不可能同時實現，這就是我國證券投資基金經常面臨著“申購風”與“贖迴風”的根本原因，其結果加劇了市場波動。因此，套期保值工具是長期投資所必須的。

　　在證券市場上存在風險性事件與不確定性事件兩種類型事件，對於前者往往可以採用資產組合等方法來規避，而對於後一種事件只有通過套期保值來規避。套期保值工具為投資活動提供了更多保障。

　　利用賣空機制進行套期保值是著名的Black-Scholes期權公式的基本前提，也就是說賣空交易是套期保值中重要的一環。我國香港證券市場在賣空機制方面的反面教訓值得我們借鑒，香港證券現貨市場賣空機制的缺乏，給整個證券市場的發展帶來了很多問題，這一缺陷對1987年10月19日香港股市發生的股災要負一定的責任。

　　b.穩定市場功能

　　在缺乏長期投資條件的情況下，市場穩定無從談起。在缺乏賣空機制條件下，短期化投資是所有機構的必然選擇，從而導致市場暴漲暴跌。股市的穩定與投資的長期化互為因果。一方面，如果股市的波動性很小，則有利於促進投資的長期化；另一方面，投資的長期化也會使得市場更穩定。

　　在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，當市場上某些股票價格因為投資者過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，投機性賣空者會及時地察覺這種現象，於是他們會通過借入股票來賣空，從而股票供給量明顯增加，緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹。而當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用，從而達到穩定證券市場的效果。融資融券的市場穩定功能，有助於市場內在的價格穩定機制的形成。

　　c.價格發現功能

　　賣空機制的存在使得那些不擁有股票投資者有機會表達自己對這些股票實際投資價值預期的機會，從而使得整個市場上的股票供給和需求力量得到匹配，這些大規模的股票供給和需求力量、大規模的交易量及由此衍生的價格競爭將會大大提高股票定價的有效性。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機制使得預期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達自己對股票的預期，限制了股票市場上的供給數量，造成了股票市場上的供求力量失衡。融資融券的價格發現功能，使證券價格能更充分地反映證券的內在價值。

　　d.提供流動性功能

　　流動性本質上是一種價格分歧，在缺乏賣空機制的情況下，市場不反映價格分歧，反映的只不過是參與者的持有成本。在賣空機制存在的情況下，價格分歧才會真正產生，從而避免了當前諸如基金重倉股缺乏流動性的情況。賣空交易創造了更多的交易對手，增強了股票的流動性。而在沒有賣空的情況下，證券交易經常處在缺乏交易對手的狀態下，極大地損害了股票市場的流動性。流動性功能的增強，有利於活躍相關證券的交易。

　　1.我國融資融券制度選擇——單軌制集中授信模式

　　融資融券交易是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。美國、歐洲、日本、南韓、臺灣、香港等許多發達資本市場都開展有融資融券業務，相對成熟，而且規模較大。

　　各個開展融資融券的資本市場都根據自身金融體系和信用環境的完善程度，採用了適合自身實際情況的融資融券業務模式，概括地歸結為三大類：以美國為代表的市場化模式、以日本為代表的集中授信模式和以南韓臺灣為代表的雙軌制模式。

　　a.分散信用模式

　　在美國的市場化模式中，證券交易經紀公司處於核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，向證券公司申請融資融券，證券公司直接對投資者提供信用。而當證券公司自身資金或者證券不足時，證券公司則向銀行申請貸款或者回購融資，向非銀行金融機構借入短缺的證券。這種市場化模式建立在信用體系完備和貨幣市場與資本市場聯通的前提下，證券公司能夠根據客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機構調劑資金和證券頭寸，並迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國的市場化模式效率高，成本低。

　　b.單軌制集中信用模式

　　從日本的集中授信模式看，專業化的證券金融公司處於整個融資融券業務的核心和壟斷地位，嚴格控制者資金和證券通過信用交易的倍增效應。日本的證券金融公司主要為銀行出資設立，為證券經紀商等中介機構提供服務。證券公司如果資金和證券不足，並不直接向銀行、貨幣市場進行借貸或回購融資，也不直接向非銀行金融機構融券，而是向證券金融公司申請進行資金和證券的轉融通。在日本的集中授信模式下，證券金融公司而不是證券公司自身，聯通貨幣市場和其他非銀行金融機構，作為融資融券的中介，證券金融公司控制著整個融資融券業務的規模和節奏。

　　c.雙軌制集中信用模式

　　南韓和臺灣的融資融券交易被稱之為雙軌制。在臺灣，融資融券業務借鑒了日本的集中授信模式，設立了4 家證券金融公司，之所以稱之為雙軌，是因為證券金融公司不僅可以向證券公司融資融券，還可以直接向投資者融資融券，即投資者可以不通過證券公司而通過代理向證券金融公司融資融券。

　　臺灣模式由於是雙軌制，運作起來相對複雜，而且有4 家證券金融公司，彼此存在競爭。而對證券公司實行許可證管理，有許可證的券商可以向證券金融公司融資融券，而沒有許可證的證券公司只能從事代理服務。證券公司的地位由於投資者可以直接向證券金融公司融資融券而比較被動，融資融券業務為券商帶來的收入有限。

　　三種融資融券信用模式的最大區別在於是否在交易中引入第三方信用，即融資融券交易中介，美國能夠使用分散信用模式進行融資融券是由於其信用體系十分完善，證券公司具有較高的信用等級。而日本、南韓等由於其信用體系完善程度較低，證券公司信用等級較低，只能通過建立專門的融資融券交易中介對融資融券業務進行監督管理。

　　中國作為新興市場國家，資本市場僅有十幾年的歷史，信用體系並不完善，在融資融券業務全面鋪開後，必將採用集中信用模式對此業務進行監督管理。單軌制中，證券金融公司的壟斷便於運作與管理，能有效控制市場資金及證券的供給，是我國現階段較為合適的選擇。

　　2.融資融券對各參與主體的影響

　　a.融資融券對證券業的影響

　　融資融券是券商新的利潤增長點，對於券商來說，融資融券業務將促進券商利潤增長。融資融券的影響主要體現在以下方面：

　　增加利息收入。融資融券利息收入是穩定的利潤來源。以佣金自由化的香港為例，單純的佣金收入已無法達到盈虧平衡，但是券商通過融資融券業務獲得穩定的利差收益，使行業得以生存。美國證券行業數據來看，自2001 年至2007 年，美國證券行業信用交易利差收入(Margin Interest)占營業收入比重在3%-7%左右。2007 年美國投行在交易、投資及承銷等業務方面均受到金融市場環境動蕩的較大影響，在此背景下，信用交易利差收入占營業收入比重達到7%，成為佣金、資產管理以外的第三大業務收入來源。

　　增加佣金收入。融資融券業務將帶動市場成交的活躍和經紀業務總量的提升，增加券商手續費收入無論融資還是融券業務最終都要實現證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為券商帶來經紀業務的額外收益。從國際經驗看，融資融券業務推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時，對市場交易量放大作用明顯，從而推動經紀業務增長。其中日本融資融券交易額占比為12%-21%，而臺灣融資融券交易額占比為33%-56%。

　　增加中間業務收入。融資融券業務本身所產生的借款費、借券費、咨詢服務費等，這些費用是一種類似銀行的中介服務業務，券商只承擔由市場風險引發的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業務的風險較小。

　　有望擴大客戶源和市場占有率。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中規定“客戶只能與一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券”以及規定從事該業務的券商必須為最近6 個月的凈資本均在12 億以上的創新類券商，因此存在著經紀業務新老客戶向獲得融資融券業務資格的優質券商集中趨勢。對具有融資融券業務資格的優質券商來說，有望擴大客戶資源和市場占有率。

　　目前共有29家創新類券商，從事融資融券業務的券商將從這29家券商中產生。截止2008年底，這29家券商的凈資本總額為1930.11億。假定券商利用40%-60%的凈資本進行融資融券業務，1992-2007年期間，我國A股換手率的波動範圍在200%-1100%，假定融資融券交易的換手率在800%左右，則因融資融券導致的新增年交易量為12352-18529億，目前日均的交易額為2000多億，因此融資融券增加交易規模約2.46%-3.70%。

　　試點初期，由於規模有限，故融資融券對券商利息及佣金收入貢獻有限。不過從行業集中度來看，在試點初期，融資融券可能會促使客戶向具有融資融券業務的大券商轉移，從而導致券商業出現強者更強的局面。

　　b.融資融券對銀行業的影響

　　融資融券對商業銀行的影響主要體現在以下三個方面：

　　融資融券業務的開展將會增加銀行的資金存管和代理清算業務。《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定， 證券公司經營融資融券業務， 應當以自已的名義在商業銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶， 這在一定程度上將增加了銀行的資金存管和代理清算業務。

　　資金轉融通業務將為銀行提供新的業務機會和利潤增長點。商業銀行未來可能通過參股證券金融公司介入信用交易的轉融通業務， 獲得穩定的投資回報，另外， 與證券金融公司之間的資金融通業務， 也為商業銀行的資金運用提供了風險可控， 收益可觀的渠道， 並實現資產和負債的合理匹配。

　　有利於擴大銀行的客戶範圍，促進銀行理財業務的拓展；銀行通過與券商、融資融券客戶簽訂信用資金存管協議，尤其是開立實名信用資金帳戶等途徑拓展客戶範圍，有利於銀行理財業務的擴張。

　　目前來看，融資融券初期，商業銀行尚不能從事轉融通業務，至於資金存管及代理清算業務，由於初期融資融券規模有限，因此對商業銀行的影響也相當有限。

　　c.融資融券對基金業的影響

　　根據融資融券交易規則細則，我們認為融資融券的推出對基金業有以下方面的影響：

　　增加對場內基金的需求。封閉式基金、ETF基金和LOF基金這三類在證券交易所掛牌交易的證券投資基金，統稱場內基金。場內基金參與融資融券業務時擁有較高的高折算率，ETF基金折算率是90%，封閉式基金和LOF基金的折算率是80%，均高於股票。較高的折算率增加了投資者尤其是具有融資需求的投資者對場內基金的需求。

　　促使基金具有做大做強的動能。由於《融資融券交易試點實施細則》對單隻證券的融資融券規模進行了以下限制，即單隻標的證券的融資餘額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入；單隻標的證券的融券餘量達到該證券上市可流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出。因此，規模大的場內基金在融資融券業務中將具有更好的流動性，投資者對大規模場內基金的需求將增加，這使得基金具有做大做強的動能。

　　豐富基金設計產品。對於公募基金而言，當前只能通過作多來獲利，其業績只能以相對收益為基準。而融資融券的推出將會豐富交易類型，出現更多追求絕對收益的基金，充分發揮基金管理人的選股技能。同時，融券業務與股指期貨相結合將為投資者提供套利機會。

　　d.融資融券對保險、指數基金、養老金等長期投資者的影響

　　在融資融券實行轉融通後，基金可以將持有的閑置證券通過借貸代理商出借給證券需求者，並收取抵押，在規定期限內互還證券和抵押。

　　對於基金而言，特別是長期持有證券的保險機構、指數型基金和養老基金，由於投資理念的原因，很多證券是處於長期閑置狀態的，而參與證券借貸將可以增加基金投資者的收入，並且風險較低。

　　以指數型基金為例，其持有的證券組合基本上只有在指數成分股調整期間，才相應地進行調整，因此，持有證券的閑置實際上是對資源的潛在浪費。另外從管理費用收入上來說，指數型基金相對於主動型基金要低的多，這對指數基金的管理者而言是一種弱勢。指數型基金參與證券借貸將提高基金的運作效率，為投資者和管理者都能帶來收益的增加，同時也為市場註入了更多的流動性。

　　因此實行轉融通後，保險、指數基金及養老基金等長期投資者將大為受益。此外，這些長期投資者在實行轉融通後，可以以參股的形式，投資金融證券公司，並享受證券金融公司從事轉融通所帶來的收益。

　　不過在試點期間，由於業務由獲得試點資格的券商來經營，並且只能是以自有資金和證券進行經營，這種方式使得短期內長期投資者幾乎不受影響。

　　2.融資融券對證券市場影響的經驗研究

　　a.融資融券對股指期貨定價效率的影響

　　我們認為有無賣空機制會影響現貨市場與期貨市場的套利效率。股指期貨已經內含賣空機制，因為股指期貨本身既可以做多也可以做空。這就要求股票現貨市場也應該允許賣空，否則就不能實現股指期貨完整的套期保值功能。因為在現貨市場無法賣空的投資者就只能進行單向套期保值，即在現貨市場上買進股票，在股指期貨市場上賣空股指而不能進行在現貨市場上賣空，同時對股指期貨作多的套利操作。這樣單向交易將導致股指期貨市場交易不活躍，市場深度不夠，市場效率不高，影響股指期貨價格準確度，導致出現誤定價的頻率與誤定價的偏離程度將增大。

　　由於香港是在股指期貨後推出的融資融券，且香港推出融資融券的時間距現在較近，因此，香港市場的參考意義會更大些。1994 年1 月，香港證券交易所推出監管賣空實驗計劃，規定只有那些被指定的上榜股票才可以用來賣空，初期指定17 只股票在“報升”(up-tick)規則下可以賣空。此後，可以賣空的股票不斷被調整，陸續有新的股票被納入和剔除出允許賣空的行列。1996 年3 月，與賣空交易相伴的“報升”規則被取消，可以被賣空的股票增加至113 只。

　　我們用期貨的市場價格-期貨理論價格來衡量期貨定價偏差。期貨定價偏差絕對值越大，反映期貨市場價格偏離其理論價值越高。

　　期貨的理論價格用期貨定價模型計算，計算公式為

　　Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))

　　其中Ft是股指期貨的理論價格，St是標的指數現貨價格，rf是資金借貸利率，d是標的指數的年分紅率，T-t是股指期貨的存續時間。

　　無風險利率r以香港1993 年基準利率4%為準，根據經驗恆生指數平均股息率設定為3%，對於剩餘時間T-t 由於都是當月合約為，簡單起見我們都取為20 天。

　　b.融資融券對市場波動性影響

　　融資融券的“價格發現”機制一方面抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被低估的信號，兩方面的作用使得股票價格回歸到真實投資價值上來，發揮了穩定市場的作用。

　　以香港市場為例，恆生指數的波動率在融資融券推出前後發生了明顯的變化。

　　c.融資融券對市場流動性影響

　　在流動性好的市場上投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種需要的金融資產，並且對該資產的市場價格產生較小的影響。由於融資融券業務採用保證金交易的形式，投資者只需繳納融資融券標的證券價值一定比例的現金即可以交易，投資者已經持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大了市場規模的同時大大降低了投資者的交易成本，即增加了證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利於提高市場的流動性。特別是融券業務一方面增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由於市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位賣出大量的股票。因此，融資融券業務創造了對允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以“消化”，提高整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。

　　從香港市場來看，融資融券的推出並沒有增加市場的流動性，不過我們認為香港市場不具代表性，原因有二：

　　首先，在融資融券推出之前，香港已經有股指期貨，而股指期貨具有融資融券的類似功能，因此，在股指期貨推出後，融資融券對市場流動性的影響勢必減弱；

　　其次，賣空機制的推出對市場的影響還要受決定於賣空交易本身占整個市場交易額比重。如果賣空交易額占整個市場交易額的比重較小，那麼賣空交易對市場的影響力就會大打折扣。從1997年到2004年香港市場的賣空交易額占整個市場的交易額比重非常小，所以難以對市場有很大的影響力。

　　融資融券提供了兩種新的交易機制：1)交易杠桿2)做空機制，交易杠桿將放大投資者的風險和收益，因此對投資者的時機選擇能力和價值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價值則提供了一種新的盈利模式，在作多做空都可以獲利的機制中，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加。按功能來分，融資融券下的投資策略有套期保值策略、投機策略和套利策略三大類。

　　1.融資融券下的套期保值策略

　　a.對沖個股的風險

　　對沖個股風險操作是基礎和相對簡單的。假設投資者持有某隻股票，先要看它是否是可以賣空的標的證券。可以預料，滬深兩市允許賣空的標的股票只占全部上市股票總量的一部分。在該股票屬於標的證券的條件下，為了對沖該只股票下跌的風險，投資者只要融券賣出相同數量的股票即可。如果該股票不屬於標的股票，投資者可以融券賣出與該股票相關係數較高的標的股票。

　　b.對沖組合的風險

　　在融資融券推出初期，我們推測，上海交易所會先選擇上證的成份股做試點，深圳交易所會選擇深證的成份股做試點。假設情形真如所料，則任一股票投資組合可分為以下幾種情形：

　　所持組合中股票全部為融資融券標的；

　　組合中股票部分為融資融券標的；

　　組合中股票全部不是融資融券的標的。

　　對於第一種情形，對沖風險比較簡單，只要融券賣出所有組合中的股票即可。對於第三種情形，可將融券標的證券構建成與組合相關性較高的組合，並融券賣出這個組合。

　　對於第二種情形，有兩種方法對沖，方法之一是在股指期貨條件下，將融券標的證券構建成指數組合，賣空指數。方法之二是賣空所有組合中為融券標的的股票。

　　c.與權證配合使用對沖風險

　　目前兩市的存量權證主要是股本權證，因此，融資融券與權證配合使用的模式主要是買入權證、融券賣空股票，以此來對沖融券的風險或買入權證的風險。但由於目前國內權證與基礎證券之間走勢相關度不高，策略可行性不大。

　　2.融資融券下的趨勢投資策略

　　a.杠桿趨勢投機策略

　　這是基本的投機策略。由於融資融券業務實行保證金交易，且可以證券充抵保證金，因此能夠發揮資金杠桿作用。

　　具有杠桿作用的投資方式能夠提高資金使用效率，融資融券本身又隱含日內交易的可行性，因此融資融券業務的推出對於趨勢投資者來說豐富了投資方式，在正確趨勢判斷的前提下能夠獲得更高的投資效率。

　　利用杠桿趨勢策略，可以構建正向杠桿型基金與反向杠桿型基金：

　　正向杠桿基金：由於是正向杠桿型基金，因此投資者募集到資金後可全部買入指數組合，並以此組合作為保證金，融資買入更多的指數組合。若將股票的折算率全部設定為0.65，則正向杠桿型基金的最大杠桿比例可達到2.3倍。此外，投資者也可以在募集到資金後全部購買ETF，然後以此ETF為保證金，買入更多的ETF。ETF的折算率設定為90%，則此種方法構建杠桿型指數基金最大杠桿可達到2.8倍。

　　反向杠桿基金：由於是反向指數基金，因此投資者募集資金後不能用來買入股票組合，但可以買入國債等固定收益類資產，然後以現金或債券作為保證金，融券賣空指數組合，由於現金的折算率為1，國債的折算率為0.95，因此融券賣空最大可達到的杠桿為2或1.9倍。

　　對於趨勢投機策略，賣空的操作手法，一般主要有兩種形式：

　　如果投資者認為近期有利空，賣空者選取的策略往往是倒手砸盤，然後在低位買回，若選用這種操作手法，賣空量的大幅走高將導致未來股價的大幅下跌。

　　由於賣空機制要求報升規則，即賣空報價不能低於即時成交價，再加上直接砸盤有一定難度，一般投資者通常的做法是拉高出貨，然後再利用拉高買入的證券對市場進行衝擊，進而進行底部吸籌。若選用該類操作手法，賣空量的增加未必會導致股價立馬出現下跌，未來股價的走勢可能是先上升後下降的態勢。

　　b.130/30策略

　　所謂130/30策略是指組合中持有130%的多頭倉位及30%的空頭倉位。130/30策略雖有利用投資杠桿，但是因為多空部位相抵，故市場風險暴露還是維持不變(β=1)。也就希望是在相同的市場風險暴露的情況下，卻可以產生較佳的投資成果，進而提高投資組合的alpha。

　　類似的還有120/20，140/40等，但一般空頭部分不會超過50%，這是由於美國的T條例所規定的，總的頭寸不得超過200%。

　　近年來最為流行的還是130/30策略，原因在於，研究結果表明，賣空限制是具有好的選股能力的基金經理提高組合績效的主要阻礙之一，但同時，在大多數情況下，30%比例的賣空就可以在允許100%賣空的情況下貢獻90%的收益。

　　130/30基金可以看做是共同基金和對沖基金之間的產品，保持了與市場風險基本一致的風險暴露，又能更加有效地利用研究資源，既可以象傳統基金從股票上漲中獲利，又能從股票下跌中獲取收益，在某種程度上可看作是積極投資組合的延伸。

　　130/30策略的一個簡單的方法是：第一步，對股票池股票的α進行排序；第二步，按照一定比例賣空排名靠後的股票；第三步，用賣空所得買入排名靠前的股票。

　　3.融資融券下的套利策略

　　a.市場中性策略

　　市場中性策略投資理念是利用不同證券之間Alpha差異，通過相反操作即多空部位相互沖銷，來獲取與市場風險無關的絕對收益，也被稱為相對價值策略。

　　市場中性策略意味著基金不承擔市場風險，因此也就無法獲得市場風險的回報。在牛市中，市場中性策略表現並不突出，在熊市中，市場中性策略更容易發揮其優勢。

　　常見的市場中性策略包括統計套利策略和基本面套利策略：

　　統計套利策略是指，如果不同證券價格之間存在某種穩定關係，一旦實際數值偏離這種關係達到一定程度，通過套利來獲取收益。

　　基本面套利主要是在某一行業內構建投資組合，買入行業內低估股票賣出行業內高估股票。只要投資者對於股票相對強弱走勢判斷正確，投資者就可以賺錢。

　　b.與股指期貨配合使用的套利策略

　　融券業務與股指期貨相結合為投資者提供了套利機會，套利交易是在一方高估、另一方低估的情況下才有。股指期貨的理論價格可以由無套利模型決定，一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區間，投資者就能在期貨市場與現貨市場上通過低買高賣獲取利潤，這就是股指期貨的期現套利。其中，股指期貨的理論價格模型為：Ft=St×EXP((rf-d)×(T-t))，其中Ft是股指期貨的理論價格，St是標的指數現貨價格，rf是資金借貸利率，d是標的指數的年分紅率，T-t是股指期貨的存續時間。股指期貨理論價格模型一個重要假設：股票指數期貨的價格由現貨指數價格與凈持有成本來決定。但實際上股指期貨的價格會受到諸多其他因素的影響，如此股票指數期貨價格未必等於理論價格。但鑒於特殊的合約設計，股指期貨在到交割日時，其結算價會收斂於現貨指數，可見，理論價格至少在到期日及其附近是成立的。當在到期日之前股指期貨價格不等於理論價格，如果偏離程度比較大且大於相關的交易費用時，套利機會就出現了。

　　當股指期貨價格高於期貨理論價格的無套利區間上界時，期價被高估，套利者可以賣出期貨，同時按指數構成比例買進相應數量的成份股，在期貨到期日結算就能夠獲取套利利潤，該套利行為就是所謂的正向套利，即買進股票現貨+賣出股指期貨。

　　在股指期貨價格低於無套利區間下界時，買進期貨，賣空相應數量比例的成份股，就是所謂的反向套利。

　　c.與基金配合使用的套利策略

　　由於場內基金可以做為融資融券標的證券，其中折算率相對比較高，ETF基金為90%，封閉式基金和LOF基金為80%。鑒於目前封閉式基金折價相對比較多，可以藉助融資融券交易實施套利活動：選取折價封閉式構建組合，計算出其相對標的指數的β值，選取可融券標的股票構建β值等於基金組合β值，買進所構造基金組合，同時融券賣出所構造組合，持有封閉式基金至到期日或轉開放時刻，贖回或賣出基金並買券平倉。但由於融券的最長期限不能超過6個月，因此該操作只能選擇距離到期日在6個月左右的封閉式基金來運作。

　　由於目前所有的封閉式基金的剩餘期限均超過了2年，因此，這一套利策略短期來說，暫時不可行，不過，若投資者認為封閉式基金在融券期內向單位凈值回歸，則可以使用該套利策略。

　　d.與可轉債配合使用的套利策略

　　當轉債出現較大幅度折價時，投資者可以買入轉債，同時融券賣出轉債的標的股票，並快速將轉債轉換成股票，用於歸還借券，從而賺取收益。

　　當轉債出現較大幅度溢價時，投資者可以融資買入標的股票，同時融券賣出轉債。該套利策略的前提假設條件是轉債價格向轉換價值回歸。轉債溢價情況下，轉債向轉換價值回歸只能有兩種方式：要麼轉債的下跌幅度超過正股，要麼正股的上漲幅度超過轉債。一般來說，轉債在贖回時具有向轉換價值回歸的屬性。由於融券的最長期限不能超過6個月，因此這種操作只能選擇距離提前贖回或到期贖回在6個月內的轉債來操作。

　　e.與權證配合使用的套利策略

　　當權證出現折價時，融資融券和權證配合使用，可以進行套利。具體操作如下當權證折價時，即正股價格-(每份股票權證價格+行權價)大於0時，融券賣出正股，同時買入權證，持有該組合直至權證到期，然後行權買入正股歸還證券。套利收益為正股價格-(每份股票權證價格+行權價)。由於融券的最長期限不能超過6個月，因此這種操作只能選擇距離到期日在6個月內的權證來操作。

　　融資融券在可能帶來高額收益的同時，也產生了巨大的風險，就投資者而言，其主要面臨的是市場風險、保證金追加風險，流動性風險及內幕交易加劇風險。

　　1.市場風險

　　融資融券是杠桿式的投資工具，是一把“雙刃劍”，放大了效益，也必然放大風險。投資者在將股票作為擔保品進行融資時，，既需要承擔原有的股票變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息。另外，融資融券交易的複雜程度較高，更可能判斷失誤或操作不當，投資者的虧損可能比在現金交易方式下更為嚴重。對融資者而言，如果股價深跌，投資者所投入的資金便可能會全部化為烏有。

　　2.保證金追加風險

　　融資融券類似於期貨交易模式，投資者在交易過程中需要全程監控擔保比率水平，以保證其不低於所要求的維持保證金比例。融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續支付的特點，就使得投資者融資買進的股票在下跌行情中出現類似期貨交易的“逼倉”現象。因此，融資融券交易將使得投資者的行為更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。

　　3.流動性風險

　　融資融券針對的是個股，而個股時常會發生漲跌停或停牌，此種情形下，融資購券或賣券還款、融券賣出或買券還券可能都會因此受阻，產生較大的流動性風險。

　　4.融資融券業務可能導致內幕交易加劇

　　融資融券也有可能加劇內幕交易。當獲得利好或利空的內幕信息時，由於融資融券的杠桿性及做空機制，內幕交易者會立馬進行融資或融券以獲取高額收益，從而加劇市場的波動性，起到了助漲殺跌的作用。

　　香港市場的老虎基金賣空建行事件就是很好的佐證，從反向來看，或許賣空量的突變可以用來預測某隻股票的短期走勢，對於此結論投資者可參照2009年5月26日的報告“賣空量與股價的關係－賣空量可作為部分股票的先行指標”及2009年11月30日的報告“從衍生品看香港後市——市場再次應驗賣空量的預見性，已做詳細論證。