回購融資

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　　回購融資是指商業銀行通過簽訂回購協議方式，將其所擁有的金融資產售出，並約定在規定的期限按商定的價格購回的一種融資方式。回購期限短則l天，長則幾個月，其價格一般是金融資產的本金加利息。

　　回購交易的標的物一般是國債，根據西方金融學教科書的理解，國債在這種交易中是一種抵押品，回購交易也就是以國債為抵押品的貸款融資，但也有學者認為回購交易是一種債券交易方式。特別是日本在20世紀70年代初允許國債回購交易市場建立與發展時，由於將其當作一種債券交易方式，其價格便可隨行就市，根據供求情況上下浮動，避開了當時銀行的利率管制政策，從而吸引了大量資金，對於推動日本利率自由化與市場化起到了應有的作用。回購交易首先於1969年在美國開始，其後發展迅速。回購交易不僅是大多數非金融公司管理資金頭寸、獲得短期證券市場穩定收益或者獲取短期融資的有效渠道，也是商業銀行、投資銀行、基金管理公司等金融機構進行資產管理和融資的主要工具之一，因而市場交易尤為活躍，交易規模不斷增加，美國市場上每天交易額在5000億美元以上。

　　回購協議現已逐漸為持續合約所代替，即銷售債券一方可以持續使用該筆資金，直到交易雙方中任何一方提出終止協議為止。這種借人資金的方式有四個優點，

　　一是因為不必繳存準備金而可以提高資金利用率；

　　二是可以充分利用手中已經持有的高質量債券，而不必完全賣掉這些債券；

　　三是由於有高質量的債券作抵押，借款利率通常很低；

　　四是期限非常靈活，短到隔夜，長到幾個月，可以根據具體需要來確定。

　　在資本市場，本屬中性的融資一詞多少帶有點貶義色彩，因為從本質上講，融資流向幾乎是清一色地從投資者腰包流入上市公司口袋。只要這一本質沒有改變，參與融資的上市公司無論進行怎樣的宣傳和包裝，都難以擺脫圈錢干係。

　　那麼，有沒有兩全其美之策，使得參與融資的上市公司既能達到融資目的，又能換來融資對象好感？還真有！中國神華日前就開了個這樣的先例：在巨額融資的同時回購股份，在回購股份的基礎上進行融資。4月11日，中國神華髮布公告稱：董事會向股東大會提請不超過總股本20%的再融資議案，以及不超過10%的股票回購議案。若以15日中國神華總股本及二級市場當日收盤價計，一旦議案獲得通過，條件得到滿足，中國神華再融資總額最高將接近1200億元，回購總額最高可達600億元，二者相抵凈融資600億元。

　　左手融資右手回購，既向市場要錢又掏腰包回購，究竟是“太缺錢”還是“不差錢”？著實讓不少市場人士感到疑惑甚至犯暈。既然最終目的都是為了從市場融資600億元，何不直截了當、一步到位？為何偏要費盡周折、不惜採取迂迴戰術，一邊融資1200億元、一邊回購600億元？實際上，筆者倒覺得，這一點正是中國神華的“高明”之處。

　　　　雖然結果不變，最終都是達到600億元融資目的，但中國神華此舉卻與單純融資明顯不同，至少會讓部分投資者“眼前一亮”。由於回購前提的存在，一定程度上抵消了人們對單純融資的擔憂，以至於公告發佈當日，在兩市大盤雙雙收陰的情況下，中國神華逆市大漲3.18%。公告發佈前後中國神華股價走勢表明，這種“回購式融資”方法，不僅有利於放鬆投資者對其巨額融資的戒備，而且有助於增加對公司的好感，對融資方來說，可謂一舉兩得、名利雙收。

　　實際上，中國神華回購又融資這一別出心裁的做法，不僅絲毫沒有改變巨額融資的本質，而且給市場帶來的負面影響甚至比單純融資還要大。一方面，投資者更容易麻痹大意、缺乏警惕；另一方面，監管部門也容易受此影響，在採取監管措施時舉棋難定。還有，對於那些躍躍欲試、正在全力尋找再融資機會的上市公司來說，無疑起到了示範作用，或會爭相仿效：你中國神華可以“回購式融資”，咱也可以“分紅式融資”、“送配式融資”、“承諾式融資”……反正“換湯”不“換藥”，結果都一樣。

　　融資作為資本市場的主要功能之一，只要做到合理、合法、正當、適度，都無可厚非。但倘若走向極端，甚至變換花樣、不擇手段，這樣的融資就會弊大於利。面對五花八門的融資方式，無論是中國神華的“回購式融資”，還是日後抑或出現的“分紅式融資”、“送配式融資”、“承諾式融資”等，當務之急在於市場各方須保持清醒頭腦：無論企業採取何種方式，做了怎樣包裝，只要涉及融資，就以融資對待，真正做到思想上多一份警覺，行動上多一些對策，儘力遏制融資潮的不斷蔓延，最大程度地抵禦融資對市場穩定可能帶來的負面影響。

　　與此同時，作為監管部門應備好重拳、及時發力，進一步加大對資本市場再融資的監管力度。無論主體是誰，涉及金額多少，只要是融資，就統一納入監管範圍，尤其對於那些隱蔽性更大、衝擊力更強的融資方式，更應在總量控制、時機把握、節奏掌控、資金投向等方面，在綜合考慮市場承受能力的基礎上審慎定奪。唯有此，才會使各種“融資包裝術”失去功效，為此煞費苦心的“融資苦肉計”失去意義，“換湯不換藥”的融資方式失去市場，從而進一步提振投資者信心，迎來中國資本市場長期、穩定、健康發展的春天。

　　(一)國債回購

　　國債回購是當前券商進行短期資金融通的主要方式。目前包括交易所回購市場(主要指上交所回購市場)和銀行間回購市場兩個相互獨立市場現在部分經批准的綜合性券商可以進入銀行間回購交易市場，其特點是實行場外交易形式，回購期限非常靈活，銀

　　行間回購市場容量很大，回購價格比較穩定；券商能通過深滬證券交易所進行為期3天、7天、14天、28天、91天、182天的短期融資，而商業銀行不得進入證券交易所進行國債回購，使得證券交易所國債回購市場的資金供應受到限制，因此國債回購利率波動較大，交易所回購市場的特點是流動性高，因銀行被排除在交易所市場之外，市場容量有限

　　(二)短期信用拆借

　　根據1999年10月13 日中國人民銀行發佈的《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，准許符合條件的證券公司進入全國銀行間同業拆借市場進行信用拆借，拆借期限最短為1天，最長為7天，拆借到期後不能展期；拆藉資金餘額

　　上限為證券公司實收資本的80％ 。短期信用拆借的優點是拆借利率(價格)穩定低廉(目前其平均年利率不超過2．8％)、手續簡單且無需抵押，是一種非常靈活方便的融資方式；缺點是拆借期限較短，不能展期，同時拆借金額有限

　　(三)股票質押貸款

　　2000年2月2日中國人民銀行發佈《證券公司股票質押貸款管理辦法》，准許符合條件的綜合類證券公司以自營績優股票為質押向商業銀行申請最長6個月的貸款。《證券公司股票質押貸款管理辦法》對借款人和貸款人的資格、可供質押的股票的種類以及股票質押貸款的風險防範都做了詳盡規定，規定的質押比率最高為60％ ，如果證券公司將通

　　過質押貸款買入的股票再次向銀行質押，則證券公司的貸款額理論上可以達到原有自營規模的1．5倍股票質押貸款的優點是貸款期限較長，券商可根據自營股票規模自主選擇貸款數量和期限，便於自主安排資金使用；缺點是券商向銀行申請抵押貸款的程式比較複雜，周期比較長，對質押物的規定非常嚴格，特別涉及到股票質押風

　　險難以控制和股票交易的保密性等多個因素，銀行需要加強對質押物的管理，以控制風險。由於直接抵押貸款實際上相當於銀行資金流人股市，管理層對於這一融資方式管理得十分嚴格。有資格的券商也寥寥無幾

　　(四)上市和兼併收購

　　上市不僅可以給券商帶來充足的持續性的股權資金，滿足其業務拓展對資金的需求，對充實資本金、改善資產負債結構、降低財務風險等非常有利，同時在增資擴股過程中可吸引有實力的大公司和機構參股，通過券商之間以及券商與上市公司之間相互持股，在融資的同時優化股權結構、增強抵抗風險的能力，利用市場機制規範券商行為意義重大。增資擴股是目前券商獲得中長期資金的唯一途徑，綜合類證券

　　公司大部分都採用過這一方式。證監會發佈的《證監會有關證券公司增資擴股有關問題的通知》已經將增資擴股的決定權放開，由券商自主決定。在券商沒有上市的情況下，增資擴股只能採取定向募集的方式，但增資擴股後的股權結構會對券商的經營和公司文化建設帶來相當的壓力和衝擊。