回购融资

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　　回购融资是指商业银行通过签订回购协议方式，将其所拥有的金融资产售出，并约定在规定的期限按商定的价格购回的一种融资方式。回购期限短则l天，长则几个月，其价格一般是金融资产的本金加利息。

　　回购交易的标的物一般是国债，根据西方金融学教科书的理解，国债在这种交易中是一种抵押品，回购交易也就是以国债为抵押品的贷款融资，但也有学者认为回购交易是一种债券交易方式。特别是日本在20世纪70年代初允许国债回购交易市场建立与发展时，由于将其当作一种债券交易方式，其价格便可随行就市，根据供求情况上下浮动，避开了当时银行的利率管制政策，从而吸引了大量资金，对于推动日本利率自由化与市场化起到了应有的作用。回购交易首先于1969年在美国开始，其后发展迅速。回购交易不仅是大多数非金融公司管理资金头寸、获得短期证券市场稳定收益或者获取短期融资的有效渠道，也是商业银行、投资银行、基金管理公司等金融机构进行资产管理和融资的主要工具之一，因而市场交易尤为活跃，交易规模不断增加，美国市场上每天交易额在5000亿美元以上。

　　回购协议现已逐渐为持续合约所代替，即销售债券一方可以持续使用该笔资金，直到交易双方中任何一方提出终止协议为止。这种借人资金的方式有四个优点，

　　一是因为不必缴存准备金而可以提高资金利用率；

　　二是可以充分利用手中已经持有的高质量债券，而不必完全卖掉这些债券；

　　三是由于有高质量的债券作抵押，借款利率通常很低；

　　四是期限非常灵活，短到隔夜，长到几个月，可以根据具体需要来确定。

　　在资本市场，本属中性的融资一词多少带有点贬义色彩，因为从本质上讲，融资流向几乎是清一色地从投资者腰包流入上市公司口袋。只要这一本质没有改变，参与融资的上市公司无论进行怎样的宣传和包装，都难以摆脱圈钱干系。

　　那么，有没有两全其美之策，使得参与融资的上市公司既能达到融资目的，又能换来融资对象好感？还真有！中国神华日前就开了个这样的先例：在巨额融资的同时回购股份，在回购股份的基础上进行融资。4月11日，中国神华发布公告称：董事会向股东大会提请不超过总股本20%的再融资议案，以及不超过10%的股票回购议案。若以15日中国神华总股本及二级市场当日收盘价计，一旦议案获得通过，条件得到满足，中国神华再融资总额最高将接近1200亿元，回购总额最高可达600亿元，二者相抵净融资600亿元。

　　左手融资右手回购，既向市场要钱又掏腰包回购，究竟是“太缺钱”还是“不差钱”？着实让不少市场人士感到疑惑甚至犯晕。既然最终目的都是为了从市场融资600亿元，何不直截了当、一步到位？为何偏要费尽周折、不惜采取迂回战术，一边融资1200亿元、一边回购600亿元？实际上，笔者倒觉得，这一点正是中国神华的“高明”之处。

　　　　虽然结果不变，最终都是达到600亿元融资目的，但中国神华此举却与单纯融资明显不同，至少会让部分投资者“眼前一亮”。由于回购前提的存在，一定程度上抵消了人们对单纯融资的担忧，以至于公告发布当日，在两市大盘双双收阴的情况下，中国神华逆市大涨3.18%。公告发布前后中国神华股价走势表明，这种“回购式融资”方法，不仅有利于放松投资者对其巨额融资的戒备，而且有助于增加对公司的好感，对融资方来说，可谓一举两得、名利双收。

　　实际上，中国神华回购又融资这一别出心裁的做法，不仅丝毫没有改变巨额融资的本质，而且给市场带来的负面影响甚至比单纯融资还要大。一方面，投资者更容易麻痹大意、缺乏警惕；另一方面，监管部门也容易受此影响，在采取监管措施时举棋难定。还有，对于那些跃跃欲试、正在全力寻找再融资机会的上市公司来说，无疑起到了示范作用，或会争相仿效：你中国神华可以“回购式融资”，咱也可以“分红式融资”、“送配式融资”、“承诺式融资”……反正“换汤”不“换药”，结果都一样。

　　融资作为资本市场的主要功能之一，只要做到合理、合法、正当、适度，都无可厚非。但倘若走向极端，甚至变换花样、不择手段，这样的融资就会弊大于利。面对五花八门的融资方式，无论是中国神华的“回购式融资”，还是日后抑或出现的“分红式融资”、“送配式融资”、“承诺式融资”等，当务之急在于市场各方须保持清醒头脑：无论企业采取何种方式，做了怎样包装，只要涉及融资，就以融资对待，真正做到思想上多一份警觉，行动上多一些对策，尽力遏制融资潮的不断蔓延，最大程度地抵御融资对市场稳定可能带来的负面影响。

　　与此同时，作为监管部门应备好重拳、及时发力，进一步加大对资本市场再融资的监管力度。无论主体是谁，涉及金额多少，只要是融资，就统一纳入监管范围，尤其对于那些隐蔽性更大、冲击力更强的融资方式，更应在总量控制、时机把握、节奏掌控、资金投向等方面，在综合考虑市场承受能力的基础上审慎定夺。唯有此，才会使各种“融资包装术”失去功效，为此煞费苦心的“融资苦肉计”失去意义，“换汤不换药”的融资方式失去市场，从而进一步提振投资者信心，迎来中国资本市场长期、稳定、健康发展的春天。

　　(一)国债回购

　　国债回购是当前券商进行短期资金融通的主要方式。目前包括交易所回购市场(主要指上交所回购市场)和银行间回购市场两个相互独立市场现在部分经批准的综合性券商可以进入银行间回购交易市场，其特点是实行场外交易形式，回购期限非常灵活，银

　　行间回购市场容量很大，回购价格比较稳定；券商能通过深沪证券交易所进行为期3天、7天、14天、28天、91天、182天的短期融资，而商业银行不得进入证券交易所进行国债回购，使得证券交易所国债回购市场的资金供应受到限制，因此国债回购利率波动较大，交易所回购市场的特点是流动性高，因银行被排除在交易所市场之外，市场容量有限

　　(二)短期信用拆借

　　根据1999年10月13 日中国人民银行发布的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，准许符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借，拆借期限最短为1天，最长为7天，拆借到期后不能展期；拆借资金余额

　　上限为证券公司实收资本的80％ 。短期信用拆借的优点是拆借利率(价格)稳定低廉(目前其平均年利率不超过2．8％)、手续简单且无需抵押，是一种非常灵活方便的融资方式；缺点是拆借期限较短，不能展期，同时拆借金额有限

　　(三)股票质押贷款

　　2000年2月2日中国人民银行发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，准许符合条件的综合类证券公司以自营绩优股票为质押向商业银行申请最长6个月的贷款。《证券公司股票质押贷款管理办法》对借款人和贷款人的资格、可供质押的股票的种类以及股票质押贷款的风险防范都做了详尽规定，规定的质押比率最高为60％ ，如果证券公司将通

　　过质押贷款买入的股票再次向银行质押，则证券公司的贷款额理论上可以达到原有自营规模的1．5倍股票质押贷款的优点是贷款期限较长，券商可根据自营股票规模自主选择贷款数量和期限，便于自主安排资金使用；缺点是券商向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，周期比较长，对质押物的规定非常严格，特别涉及到股票质押风

　　险难以控制和股票交易的保密性等多个因素，银行需要加强对质押物的管理，以控制风险。由于直接抵押贷款实际上相当于银行资金流人股市，管理层对于这一融资方式管理得十分严格。有资格的券商也寥寥无几

　　(四)上市和兼并收购

　　上市不仅可以给券商带来充足的持续性的股权资金，满足其业务拓展对资金的需求，对充实资本金、改善资产负债结构、降低财务风险等非常有利，同时在增资扩股过程中可吸引有实力的大公司和机构参股，通过券商之间以及券商与上市公司之间相互持股，在融资的同时优化股权结构、增强抵抗风险的能力，利用市场机制规范券商行为意义重大。增资扩股是目前券商获得中长期资金的唯一途径，综合类证券

　　公司大部分都采用过这一方式。证监会发布的《证监会有关证券公司增资扩股有关问题的通知》已经将增资扩股的决定权放开，由券商自主决定。在券商没有上市的情况下，增资扩股只能采取定向募集的方式，但增资扩股后的股权结构会对券商的经营和公司文化建设带来相当的压力和冲击。