交叉持股

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交叉持股（intersect holdings）

　　所謂交叉持股，又稱相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企業之間互相參股，以達到某種特殊目的的現象。它的一個主要特征是，甲持有乙的股權；乙持有丙的股權；丙又持有甲的股權……，在牛市行情中，甲乙丙公司的資產都實現了增值，意味著它們所持有的別的公司股權也在升值，進而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關係，也形成了泡沫性牛市機制。

　　交叉持股最早開始於日本的陽和房地產公司事件。1952年該公司被惡意收購，從而引發了三菱集團內部結構調整。1953年，日本《反壟斷法》修改後，出於防止被從二級市場收購的需要，三菱集團下屬子公司開始交叉持股。從此以後，交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道。在上個世紀50年代，日本企業還把相互持股作為跟銀行保持密切關係以獲取資本的一種策略。

　　相互持股發展的第二次浪潮出現在20世紀60年代後期外國投資自由化階段，這個階段美國等老牌資本主義國家大舉嚮日本進行FDI，尤其是闖入了一些日本企業的優勢領域，比如汽車行業。豐田是第一家運用相互持股策略來防止被外國企業惡意收購的公司，之後，日產、五十鈴、日野、大法等汽車公司也採取了同樣的策略。

　　交叉持股顯然達到了防止惡意收購與加強銀行與企業之間關係的目標，但也有很強的副作用，那就是削弱了股東對企業管理層的控制。但無論如何，交叉持股使得日本的上市公司在資產重估過程中發揮了巨大作用。資產重估髮端於上世紀80年代後期，當時日本由於多方面的因素導致了貨幣過量供應，期間還伴隨著日元升值，流動性泛濫促使國內資產價格迅速膨脹。流動性催生了日本股市泡沫，而交叉持股概念又助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

　　單純型交叉持股：這是最簡單的交叉持股結構，也就是說交叉持股只存在於A、B兩家公司之間，比如說A公司向B公司投資50萬元，B公司向A公司投資50萬元，A公司和B公司就相互持有對方公司的股份。這種結構是交叉持股中最基本的形式，下麵的四種形式都是由它演化而來。

　　環狀型交叉持股：指的是各個企業之間相互持股，彼此間形成一個封閉的環狀系統。對於A、B、C、D公司來說，AB間、BC間、CD間和DE間都相互交叉持股，彼此成為對方的股東，形成錯綜複雜的股權關係。

　　網狀型交叉持股：指的是所有參與交叉持股的企業，全部都與其他企業產生交叉持股關係。A、B、C、D四家企業參與網狀交叉持股，每一家都與其他三家企業各有交叉持股關係存在。

　　放射型交叉持股：是指以一家核心企業為中心，由其分別與其他企業形成交叉持股關係，但其他企業之間則無交叉持股。A公司和B、C、D公司相互持股，但是B、C、D公司之間不存在股權關係。

　　變形的放射型交叉持股：整個交叉持股結構中的核心企業是A公司，A公司與B、C、D、E等公司相互持股，與純粹交叉持股不同的是，B、C、D、E等公司雖然不完全相互持股，但是確實存在個別的交叉持股。

　　在上述5種類型中，單純型交叉持股、環狀交叉持股和網狀型交叉持股不存在核心企業，他們之間不存在從屬與控制的關係，因此這三種交叉持股形式又叫做橫向型交叉持股；放射型交叉持股和變形的放射型交叉持股都存在核心公司A，A公司對於其他公司起著控制和主導的作用，這兩種交叉持股形式又叫做縱向型交叉持股。縱向型交叉持股常用於集團母公司之間相互持股。

　　公司之間的“相互持股”，可以區分為母子公司、企業集團成員公司和普通公司之間“相互持股”等三種類型。

　　母子公司關係構成控制與被控制的法律關係和支配與被支配的經濟關係，母子公司之間“相互持股”是一種不正常的出資關係。母公司通過掌握所出資公司一定比例以上的股權或通過協議的形式，能夠實際上控制子公司的經營活動；而子公司反向持有母公司股權（儘管一般比例很低），由於重大事項決定權掌握在母公司手中，其不具備作為母公司股東的相對獨立性。

　　作為企業集團的成員公司，基於促進共同發展的目的，彼此具有特定的聯結紐帶關係。企業集團成員公司之間“相互持股”是一種集合化的經濟利益聯結，與母子公司之間“相互持股”的區別在於僅限於相互參股，以有利於鞏固企業聯合與發展經濟規模。

　　普通公司之間“相互持股”是常見的公司轉投資行為，對於分散經營風險、調整產業結構、節約交易成本等有著積極的作用。普通公司之間“相互持股”是兩個公司之間以參股投資來連接股東與公司的關係，在以貨幣出資的情形下，投資持股公司的資產總額不變，現金減少，長期投資增加。

　　交叉持股對企業的有利作用主要體現在：

　　（1）穩定公司的股權結構，防止企業被惡意收購；

　　（2）分散各種風險，尤其是兩個公司採用換股的方式各自進行多元化經營，以減少風險；

　　（3）加強公司間合作，在相互持股企業的資金、技術、人事、銷售、創新等方面形成協同優勢；

　　（4）在市場不健全時，降低信息不對稱條件下的交易成本。其中，防止惡意併購是交叉持股最大的作用。

　　第一，交叉持股會導致公司經營者長期把持公司併排除公司監控機制。交叉持股公司可相互通過所持有股份的表決權來配合經營者操縱股東會，進而通過股東會選舉董事、監事的職能來安插自己的親信進入公司的董事會、監事會，實現對公司的有效控制。故交叉持股雖可穩定公司經營權，但也使公司的監控機制不能有效發揮，削弱了其他股東對公司經營的決策權和監督權，使得公司內部監督機制的功能喪失殆盡，導致公司治理的困境。

　　第二，交叉持股的公司之間容易通過聯盟壟斷市場、排斥競爭。交叉持股的公司之間可以形成公司之間的策略聯盟，增強競爭力；但也可能造成壟斷聯合，排擠其他競爭對手，導致進入的歧視和壁壘。國外學者對交叉持股的日本企業集團進行考察後發現，交叉持股造成了對競爭的排斥，交叉持股的企業之間幾乎沒有競爭的空間，信息也在交叉持股的企業內持有，這都造成了對外部企業的不公平競爭。

　　第三，交叉持股會產生虛增資本的負面效應。因為當公司間實行交叉持股時，雖然實質上只有同一資金在公司間輾轉流通，但每經過一手，形式上各該公司的資本額就有同額的增加，導致各公司資本額虛增及實質資本空洞化的結果。

　　第四，交叉持股還容易滋生操縱股價、內幕交易等違法行為。由於藉助交叉持股，股份籌碼被鎖定，影響了證券市場股份的供需及價格。尤其是集團公司常透過其轉投資的公司來炒作公司自己股份，或與其他公司協議互相炒作對方公司股票，彼此拉抬公司股價，影響證券市場的正常運轉。

　　另外，交叉持股的公司之間還容易規避稅法、逃脫稅負。

　　對於交叉持股公司的選擇，我們看好四類投資標的：

　　第一類：關註本幣升值背景下持有金融公司的股權，比如持有儲蓄金融、和保險股權的上市公司。

　　第二類：持有具有資源重估機會的公司股權的上市公司，比如稀有金屬、石油、煤炭等等，這類公司具有比較強的議價能力，所以其股權可能在資產市場中具有較大升值空間.

　　第三類：持有優質公司股權的上市公司。

　　第四類：持有即將上市公司股權的上市公司。

　　在選擇這些公司的時候，最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的。總的原則可以用一句話來概況，即“控股股權成本計量，參股股權公允價值計量”，這樣既可以保證控股股權獲得長期資本增值和企業分紅，也可以保證參股企業享受企業分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。當然，不能脫離企業的基本面單獨看股權投資，在選擇投資標的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業。

　　2019年豐田汽車和鈴木為了進一步強化關係，決定進行相互持股的資本合作。目的是為了攜手開發和掌握下一代汽車製造關鍵的自動駕駛技術。

　　具體來說，豐田以960億日元（約合65億元人民幣）收購鈴木5%的股份，另一方面，鈴木也投資480億日元（約合32億元人民幣）收購豐田的股份。

　　2017年12月8日晚間，Spotify與騰訊控股有限公司及騰訊旗下的騰訊音樂娛樂集團（“騰訊音樂娛樂”）今天聯合宣佈股權投資，加強這兩家全球最受歡迎的數字音樂平臺的關係。

　　騰訊音樂娛樂和Spotify將以現金購入對方的少數股權。此外，騰訊將從Spotify現有股東購入股份。這些交易完成後，Spotify將持有騰訊音樂娛樂的少數股權，而騰訊和騰訊音樂娛樂也將分別持有Spotify的少數股權。

　　2016年8月1日，滴滴出行宣佈與Uber全球達成戰略協議，滴滴出行將收購優步中國的品牌、業務、數據等全部資產在中國大陸運營。雙方達成戰略協議後, 滴滴出行和Uber全球將相互持股，成為對方的少數股權股東。Uber全球將持有滴滴5.89%的股權，相當於17.7%的經濟權益，優步中國的其餘中國股東將獲得合計2.3%的經濟權益。

　　會計準則對於交叉持股或者參股企業有著非常大的影響，它決定了企業是以何種方式享受股權投資帶來的收益。日本的會計準則決定了日本企業只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益，二級市場的波動不能直接體現在企業盈利中，中國在實施新的會計準則之前也是這種情況。在股權分置改革以後，大小股東的利益趨於一致，少數股東更有動力監督企業良性發展，並且隨著會計準則的更改，其限售股份的價值將體現在財務報表中，這就引發了股權投資重估的進程。

　　根據新的會計準則《企業會計準則第2號——長期股權投資》，長期股權投資將分為成本法和權益法兩種方式計量。在長期股權投資中，對企業有控制權以及不具有共同控制或重大影響的，並且在活躍市場中沒有報價的股權都將以成本法計量，否則將以權益法計量。根據我們統計的數據來看，這也就意味著相當多的上市公司交叉持股股權將以權益法計量。

　　根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，對於交易性金融資產，取得時以成本計量，期末按照公允價值對金融資產進行後續計量，公允價值的變動計入當期損益。按照這一規定，上市公司進行短期股票投資的，將不再採用原來的成本與市價孰低法計量，而將純粹採用市價法，此舉將使上市公司在短期證券投資上的損益浮出水面，也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。

　　根據新的會計準則，上市公司對於其股東地位可以做出最有利的安排。對於相對和絕對控股股東來說，股權投資將會是長期的，這部分股權以成本法計量，[[控股公司]的收益或分紅將會合併到企業報表中，這是其分享投資股權的一般方式。而對於少數股東來說，享受企業分紅可能並不是最好的方式，最好的方式是把股權投資這項放入交易性金融資產或者可供出售金融資產部分，這樣不但可以獲得股權投資收益享受股東權益增值和分紅(同股同權)，而且二級市場的價格變動也能夠體現出來，以獲取雙重收益。

　　目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統計，滬深上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

　　滬深上市公司交叉持股和參股的情況不同於日本，日本企業更多的是集團內部子公司相互持股，並且多是銀行持股企業比例較高，而企業持股銀行比例較低。中國銀行(行情論壇)業的股權多在企業手中，其中只有少數金融類企業(如保險)參股銀行，而且從其他金融企業的情況來看也是如此，這是由於中國金融行業的監管所導致的。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業持股比例都非常低，大部分不到1％，而且多在0.1％以下，僅有平安持有浦發銀行(行情論壇)4.52％的股權以及東方集團(行情論壇)持有民生銀行(行情論壇)4.71％的股權比例比較高，這點和日本企業動輒持有銀行4％、5％的股權不同。雖然如此，因為這些企業的股本本身也比較小，因此這些股權已經足夠對上市公司產生巨大的影響。

　　相對於銀行來說，企業對[證券]]、保險企業的參股比例要高得多。雖然大部分證券公司和保險公司並未上市，這部分股權在活躍市場中沒有報價，將以成本法計算，但這些金融企業處於高速成長期，因此參股這些金融企業的上市公司會獲得較高的資本增值，其投資收益率體現在財務指標上就是凈資產回報率。而一旦股權轉讓或投資標的實現上市，這部分股權計入投資收益的話將會大大提高其每股收益。同理，投資於其它優秀企業的上市公司也是這種情況。

　　中國現行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。金融類企業是資產重估的根源，也是泡沫產生的根源，而滬深上市公司持有大量的這類股權，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業基本面都比較差，僅憑藉金融股權就烏雞變鳳凰。可以預見到中國證券市場金融股權的泡沫才剛剛開始，因為金融企業上市潮才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業等待上市，這些金融企業的股權最終都將會演變為證券市場的泡沫。