保險資金直接入市

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保險資金直接入市(Insurance funds entering the securities market directly)

　　保險資金直接入市是指借鑒國外比較成熟的證券投資保險基金的經驗，由我國主要保險公司作為發起人設立保險基金，併成立保險基金管理公司對其進行經營管理。

　　保險業內人士認為，《辦法》內容全面、詳盡，規則明確、具體。涵蓋了保險機構投資者股票投資的資格條件、投資範圍和比例、資產托管、風險控制和監督管理等諸多方面。其中以下幾點值得特別關註：

　　一是對保險公司從事股票投資的資格條件實行區別對待、分類監管。

　　《辦法》要求，保險公司應根據自身的實際情況，選擇委托投資或直接投資的方式進入股票市場，但不得委托保險資產管理公司以外的其他機構管理。《辦法》規定，保險資產管理公司可直接獲得股票投資資格，不需審批，這肯定了保險資產管理公司作為委托人對保險資金進行集中專業運作的模式是成功的。

　　二是必須建立股票資產托管機制。選擇符合規定條件的商業銀行或其他專業金融機構實行第三方獨立托管。'

　　這一規定借鑒了基金公司、社保基金的現行模式，也吸取了中國證券市場發展中的經驗教訓。托管制度是花很小的成本保證財產安全完整、交易合法合規的制度安排，在國際和國內都被證明是行之有效的一種資產管理制度。

　　三是要求建立股票池制度和禁止投資制度。

　　《辦法》認為，保險機構投資者應具備長期投資和價值投資的理念，必須在可投資的股票範圍之內投資股票，明確禁止投資ST公司、最近一年度被出具拒絕表示意見或者保留意見審計報告、業績嚴重下滑等7類上市公司的股票。《辦法》還規定，保險機構投資者不得持有一家上市公司30% 以上的A股； 上市公司直接或間接持有保險機構投資者10% 以上股份的，保險機構投資者不得投資該上市公司或者-g關聯公司的股票。

　　四是保險資金投資股票的範圍和比例遵循循序漸進、逐步放寬的原則。

　　根據目前的規定， 保險公司用於直接投資股市的資金不得超過上年末總資產規模的5% ，投資範圍僅限於A股的一級市場申購和二級市場交易及可轉債。這樣的設計符合當前保險公司風險控制的水平和資金運作的需求，也為今後靈活調整預留了空間。

　　五是要求對傳統保險產品、分紅保險產品、萬能保險產品和投資連結保險產品的資金實行分賬戶管理。

　　獨立核算。並按保險資金賬戶的不同性質規定了不同的股票投資比例。體現了保險業務與資金管理業務分開的原則。

　　保險資金不同於一般的社會資金，不僅關係著保險公司的賠付能力， 而且承擔著社會保險保障的功能，對資金安全性及風險管理的要求更高，因此，《辦法》中與此相關的規定也就更加詳盡、明確和嚴格，這充分體現了保險監管部門在保險資金直接入市上積極、穩健、務實的態度和高起點、高標準的嚴格要求，為保險機構投資者積極穩妥地開展股票投資業務提供了制度保證。

　　保險資盎進入股票市場有兩種途徑：一種是直接人市，即保險集團或控股公司內部有專門人員負責操控保險資金在股市上進行買賣交易；另一種是間接人市，即保險集團或控股公司委托外部的專業投資公司操控保險資金在股市上進行買賣交易並向其支付委托費用。

　　(一)保險齎空直接八市是保險投資效益性與安全性原則的要求

　　保險投資，即保險資金的運用.是指保險企業將保險資金加以運用以產生最大經濟效益的經濟活動。保險投資必須在遵循效益性和安全性原則的基礎上創造最大價值。

　　保險資金若以間接方式人市所依托的實際上是一種外部委托投資模式，它既不符告效益性原則，也不符舍安全性原則。因為：保險資金間接人市為保險集團或控股公司外部的專業投資公司進行黑箱操作提供機會，從而造成保險集團或控股公司的資金損失；保險資金間接人市要求有相當的委托投資規模，並且要支付一定肭管理費，使得保險集團或控股公司的經營成本比較高；在投資公司市場尚不成熟，管理素質較差的情況下，保險資金間接人市會導致其他行業的風險轉嫁到保險集團或控股公司。

　　如果保險資金直接入市嘲能夠避免上述風險.保證保險公司對投資資金的控制，降低經營成本，避免外在因素導致的風險轉移，從而達到保險投資效益性與安全性的最憂組合。我國的保險資金當前只能間接進入股市而不能直接進入股市，且間接人市的中介是證券投資基金。由於我國證券投資基金目前的表現欠佳，使得前述間接人市的三大弊端仍然存在，所以我國保險資金間接人市的方式是不可取的。保險資金直接人市若處理得當，鯽4能夠有效防範風險，最大限度地滿足保陵投資的效益性和安全性原則。西方保險業發達國家的經驗也證明瞭這一點.比如美國和日本，原來採用的是保險資金間接人市的方式以失敗告終，後來轉為允許保險資金直接人市，使得其保險業越來越欣欣向榮。

　　(二)保險資金直接入市是保險救贄與資奉市場之間是相輔相最的關樂的內在要求

　　根據內瓦保險模型進行分析可知，保險企業的資金流量主要有“二人四齣”：保費收入、投資收入、賠付支出、經營成本支出、稅收支出和股東分紅支出。現金流量凈值變化，其中只有投資收入才是保險企業真正的資本收入，另外，保費收人中長期的壽險收入也可能形成資本收入。故保險投資是現代保險業得以生存和發展的重要支柱，保險投資處理得好，保險業的償付能力就高，保險經營的穩定性也就高。

　　資本市場能為保險企業提供比較靈活的投資工具，以提高其經營效益，而股票是其中最為活躍、最有生命力的投資工具。據統計+美國壽險公司的資產分佈中，債券占59 9%，股票占23.2%(1997)；英國保險公司的資產分佈中，債券占19.8%，股票占54%(1996)；日本壽險公司的資產分佈中，債券占46 7%，股票占l7.1%(1995)。上述保險業發達國家的數據表明，股票是保險資產重要的組成部分，為保險公司實現價值最大化剖造了條件。

　　保險資金能構成資本市場最重要、最穩定的資金來源，這種來源能促進資本市場長期的發展。因此， 保險公司是資本市場的重要參與者，是最有實力的機構投資者”。股票市場作為資本市場的主要構成部分，是保險資金運用的重要渠道之一，而保險資金直接進入股票市場也是由保險投資與資本市場內在的緊密聯繫所決定的。

　　(三)保險資金直接入市能曼有效地促進國民經濟的發展

　　保險投資不但能夠擴大儲蓄向投資轉化的規模，同時還能提高儲蓄向投資轉化的效率，從而促進國民經濟的發展。保險資金直接人市作為保險投資最重要的方式之一，在簡化手續、減少成本、規避黑箱操作風險的基礎上，既能進一步提高儲蓄向投資轉化的規模，又能進一步提高儲蓄向投資轉化的效率，能達到資源優化配置的目的，進而促進金融深化、加速國民經濟的發展。

　　(一)保險資金直接入市的組織模式選擇

　　保險資金直接人市可通過二種較優的保險投資組織模式實現：

　　l.專業化控股投資模式。

　　是指在一集團或一個控股公司下麵.分別設立一個產險子公司、壽險子公司和投資子公司.在集團或控股公司的協調下，將產險和壽險子公司的資金交給投資子公司實行專業化的投資管理，投資子公司與集團或控股公司的關係，則表現為集團或控股公司負責日常資金安全和正常運作計劃協調及風險監控，代理股東管理控股資產，不經營具體的投資業務，而投資子公司別是受產險和壽險子公司的委托，代理其進行資產理財。

　　這種投資模式有五大優點：一是可充分利用集團或控股公司總部的雙層風險控制體系，有利於防範風險；二是在經營方面透明度較高不易產生關聯交易；三是對市場變化的反應較快，資金進出的速度也較快；四是在幾十子公司之間獨立運作，可以有效防止集團或控股公司操縱內部交易；五是這種模式比較適合發展尚不成熟的市場。這種投資模式的缺點有二：一是對總部的控制力度要求比較高；二是保險公司和投資公司之間的關係顯得比較鬆散。

　　2.集中統一投資模式。

　　是指在一個集團或控股公司下麵分別設立一個產險子公司、壽險子公司和投資子公司，然後再由集團或控股公司將資金下撥到專業的投資子公司，投資子公司將產險和壽險子公司的資金分別設立賬戶進行獨立投資。這種投資模式有三大優點：一是可利用集團總部的雙重風險控制體系，利於風險的防範；二是資金盤子大，可以提高保險投資的效益；三是集團總部可將保險企業穩健經營的文化滲透到投資領域，有利於投資的安全性。這種模式的缺點有二：一是對投資領域技能與人才的要求很高，一般保險公司難以達到；二是需要比較齊全的電腦資訊設備。

　　由此可見，專業化控股投資模式和集中統一模式是直接人市的最佳選擇。目前西方保險業發達國家均是採取這兩種模式直接人市，而且已經進入我國的外資保險機構都是採用專業化控股投資模式。因此，我國保險業應儘早選用這兩種優化模式來拓寬投資渠道，實現價值最大化。具體來說，我國各家保險公司根據各自的情況，比如管理水平、人才素質、硬體配備、資金狀況等，選擇專業化控股投資模式或集中統一投資模式直接人市，然後報中國證監會審核確定。

　　(二)保險資金直接入市後的監管問題

　　首先.是風險與效益的關係問題。風險與效益應該成正比，即是要考慮如何界定保險資金直接人市對於風險的最大容忍度。目前將保險投資對於風險的最大容忍度定在證券投資與銀行資產管理之間，具體來說就是：銀行資產收益率<保險投資收益率<證券投資收益率。而保險資金直接人市對於風險的最大容忍度應該處於保險投資整體中的較高水平，故其收益率也應該處於較高水平，略低於證券投資收益率。其次，是風險的防範問題。保險資金直接人市的風險有兩類：一是保險投資外部的風險，二是保險投資內部的風險。防範外部風險，主要是防止其他行業的風險波及到保險業；防範內部風險，主要是防止由於保險公司內部的管理不當而可能產生的風險。再次，是監管方式的選擇問題。因為保險資金直接人市涉及到兩個行業，因此監管內容也隨之涉及到保險、證券二者關係的處理。在我國目前分業經營的情況下，監管的功能不能從機構本身出發，而應該從業務出發，這將導致監管內容交叉的問題，而最好的解決方式就是成立一個由證監會和保監會成員組成的協調小組或協誦機構，專門處理交叉部分出現的問題。

　　第一，保險資金直接入市能否“雙贏”。

　　學術界和實務界普遍認為，保險資金直接人市可以使保險市場和證券市場獲得互動互補作用，實現“雙贏”局面。筆者認為，保險資金直接人市在理論上可以獲得“雙贏”效果，但在當前兩個市場條件下能否實現值得商榷。從西方國家的情況看，保險資金進入資本市場並不是因為資本市場需要保險公司這個機構投資者來穩定股市，而是保險公司首先需要進入資本市場，進去I甄後才發現它還可以起到穩定市場的作用，這是一種距贏的行為，進而實現一種良性的互動。而我們現在的資本市場需要像保險公司等機構投資者進來幫助它發展，這就把處於第二位的衍生功能上升到第一位的功能。目前中國股市存在股權結構不合理、投機性太強、信息披露透明度低、上市公司長期投資價值低等現狀，這些問題在短時期難以有效解決。在這種情況下，保險資金直接人市不能指望一下子就能夠真正達到實踐上的那種雙贏。

　　第二，保險資金直接入市能否獲取更高預期收益。

　　目前實務界普遍認為，如果保險資金可以直接人市，那麼保險公司就可以避免透過基金間接人市所形成的管理費用和托管費用；避免投資封閉式基金造成的折價的損失；避免投資於開放式資金的申購和贖回的費用。通過這些費用的避免，保險資金直接人市可以相應地提升資金的預期收益率。情況果真會如此嗎?我們不妨對保險資金直接人市與間接人市作個簡單的成本收益分析。

　　首先，我們來考察成本。如果保險資金直接人市，理論上，保險公司可以通過省去的這筆費用來管理自身的投資隊伍，但一家基金公司的高管算了一筆帳卻發現，保險公司單純在二級市場上買賣股票，最後將會得不償失。他以管理資產100億元的一家保險公司為例來說明。假定其拿出lO億元投入二級市場，其中，自己運作5億元，另外5億元交給基金公司運作。一年按l%的管理費計算，保險公司應給基金500萬元，但500萬元根本養不活保險公司能夠達到基金公司那樣水準的投資團隊。其次，規模小的保險公司由於受直接進入股票市場門檻高的限制，其通過委托大保險公司代為進行交易的管理費用不見得比通過基金公司代理的管理費用低。然後，我們再從收益角度來分析。目前我國的金融機構普遍存在內控制度不完善，風險意識薄弱，風險管理技術和手段落後的現象。在這種情況下沒有理由相信，保險公司所單獨成立的資產管理公司會比基金公司獲得更高的收益率。其次，在整個投資行業人才匱乏的情況下，保險公司的資產管理公司直接投資證券市場並不具有優勢，況且，直接投入證券市場的保險資金的合理比例，在很大程度上需要投資人員的經驗積累。

　　通過以上分析，保險公司是直接人市還是選擇投資基金，回報的孰高孰低，無疑才是保險公司決策的最終依據。

　　第三，保險公司作為機構投資者能否推進證券市場穩步前進。

　　如果保險資金可以直接人市，能為證券市場補充大量的新鮮“血液”，這無疑是證券市場的一大利好。如果按照國外通行的5%的做法，初步估計，可以直接人市的保險資金將達450億元，這筆資金與目前我國證券市值高達13824億元相比，其所能起到的作用是否能如上述所言?國外的實踐充分說明，機構投資者的壯大要以金融工具的多樣化為前提，而工具多樣化的基礎是股指期貨的推出。但是，在中國目前不存在股指期貨做空機制以及上市公司缺乏長期投資價值的情況下，機構投資者獲取利潤的唯一途徑就是買進股票推高股指，然後賣出股票。這一過程必定引發股市價格的較大波動，與他們穩定市場的初衷相違背。如果他們僅僅是為了穩定市場而採取行動，那麼股價的波動必然會造成他們的巨額損失。

　　以上分析了目前關於對保險資金直接人市的幾大認識誤區，從中可以窺見到我國只具備保險資金直接入市所要求的部分條件，仍有諸多條件，比如構建我國股指期貨做空機制、完善保險公司治理結構等，需要創造。

　　證監會副主席屠光紹認為，經過多年的發展，就保險市場和資本市場兩方面而言，保險資金直接進入股市已經具備了一定的基礎條件。屠光紹從保險市場與資本市場的視角闡述保險資金直接人市的一定基礎條件，而本文試圖從更廣的視角來分析我國保險資金直接人市的條件。

　　第一，政策條件。

　　在《意見》中，國務院明確提出：“鼓勵合規資金人市，支持保險公司以多種方式直接投資資本市場，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量”。這其實就為保險資金直接人市奠定了政策基礎，打開了閘門，創造了政策條件。

　　第二，法律條件。

　　儘管目前我國基本滿足了保險資金直接人市的政策條件，但保險資金直接人市在法規上遇到羈絆，也就是說存在相關法規缺位的現象。除了《保險資金國內股票市場投資內部控制指引》已於2004年4月出台，令人矚目的《保險資產管理公司管理規定》至今尚未審批，同時廣為證券市場與保險市場關註的《保險資金投資股票市場管理辦法》還處於征求意見的階段，具體什麼時候出台還未確定。

　　第三，健康發展的證券市場是保險資金直接入市的前提。

　　中國的證券市場起步較晚，尤其是股票市場發展至今不過短短的十四年，雖然取得長足發展，但仍存在諸多問題待以完善。

　　1.良好的微觀基礎——上市公司。

　　保險資金直接人市，必須具備良好的微觀基礎— — 上市公司。上市公司是股票市場的細胞和基石，保險資金進入股票市場，不僅是大型的機構投資者，而且是長期的戰略投資者，這就要求我國的上市公司確實存在長期投資價值。而目前我國由於歷史等多重原因，上市公司絕大部分是國有大中型企業，股市結構呈畸形，可長期投資的上市公司確實不多，要解決這些問題，必須加大上市公司的資產重組力度，讓優勢企業兼併劣勢企業，必須解決目前上市公司存在的一股獨大，股權分割，國有股、法人股、社會流通股等，同股不同權，內部人控制，小股東權利難以有效保證等等法人治理結構問題。

　　2.資金配置的市場化。

　　股市是市場經濟中最市場化的一個部分，按道理講，股市的發展方嚮應當是市場化。可由於我國股市脫胎於計劃經濟轉軌時期，在這種市場化極低的情況下，股市存在著強烈的投機性，而股市監管者為了避免股市的元序與混亂操作，時常採取干預股市的措施，導致股價的大幅波動。從而我國證券市場具有明顯的政策市特點，系統風險較大，保險資金大規模進入資本市場有可能遭遇系統風險帶來的巨大損失。從保險公司角度而言，保險資金運用並沒有實現良好的資產組合，達到合理配置，取得預期收益；從股市角度來說 入市的保險資金並沒有流向能帶來更高收益的上市企業，導致資金在股市上的低效配置。

　　3.建立避險機制與對沖機制。

　　國外保險業真正對資本市場有強烈要求是開始於五十年代，當時主要是由於保險繳費形式的變化、保險產品的創新以及保險業激烈競爭所導致。初始，保險資金因為風險較大，進入資本市場規模相對較小，直至八十年代股指期貨的誕生，規模得到迅速擴大。其後隨著其他金融避險工具與對沖工具的不斷產生，保險資金直接入市的風險得到進一步的防範與化解，投資收益率也相對得到提升。我國由於金融衍生市場發展相對滯後，證券市場尚未建立避險機制和對沖機制，在缺乏股指期貨做空機制等風險規避方法條件下，保險資金大規模進入資本市場後保證本金安全性的概率極低，這就與保險資金運用的審慎原則和安全原則相違背。

　　4.保險公司內控制度和公司治理結構的建設。

　　由於我國保險公司長期以來經營重心放在保險資金的籌集，而忽略保險資金的運用，造成了在保險資金運用上缺乏經驗，風險意識薄弱，風險管理技術落後。按照保險資金運用的“安全性、盈利性、流動性”三大原則，保險資金直接入市要求保險公司不斷提高投資管理水平，增強風險防範意識，提高風險控制能力和水平。而完善的內控制度則是防範和及早發現經營風險，避免或者減少可能遭受的損失，保證保險資金安全運用的必要條件。所以保險公司必須制定和切實執行控制風險、加強管理、穩健經營的內部控制管理制度。

　　建立保險公司自身完善的內部控制機制是保險資金直接入市的必要條件，而完善的公司治理結構是內部控制機制得以有效運行的前提。只有在完善的公司治理條件下，保險公司的內控機制才能真正發揮應有的作用。為了規範保險資金運用，完善風險控制機制，2004年4月28日保監會發佈了《保險資金運用風險控制指引》，自今年6月1日起施行。它的出台標志著保險資金運用將實現質的突破。

　　5.合理的人才儲備。

　　由於我國金融機構一直以來風險意識薄弱，缺乏高素質的投資管理隊伍，從而保險資金運用的人才問題，在某種程度上是制約保險資金直接人手的一個因素。從國際上看，保險公司也往往將資金交由專門的資產管理公司管理，但是這家公司不是自己開設的。在中國，資產管理公司的設立可能還有這樣一層考慮，就是現有投資機構的人員素質並不高於保險公司的，也就是整個行業都存在人才匱乏的問題。同時，直接投入證券市場的保險資金的合理比例，在很大程度上需要投資人員的經驗積累。

　　(一)保險資金直接入市對保險業的影響

　　保險資金直接入市對保險業拓寬投資渠道、提高投資收益、分散投資風險具有重要意義。保險資金的直接入市加強了保險公司對保險資金的控制，有利於其作出自己的投資策略、實現靈活的投資取向以及逐步培養保險機構投資者的資金運用能力。保險資金自2005年2月開始直接投資於A股，投資規模從2005 年底的159億元提升到2006年6月底的435億元，目前保險業的股票投資平均收益率超過10%。保險資金的運用是保險公司實現資產保值增值和提升競爭力的必然要求，隨著保險資產規模的不斷擴大，保險業與其他金融業的互動效應也將不斷深化。

　　保險資金的直接入市對保險業提出了全新的挑戰，保險資金的傳統投資形式已經不適應全球金融一體化下投資管理日益精細化的趨勢，保險資金的收益要求、競爭壓力要求保險業做出更加科學的投資匹配。日益複雜的市場環境、法律環境對保險資金直接入市構成了前所未有的挑戰，保險業的風險管理、投資策略、人員配置、成本控制等需要全面完善與加強。保險業是一種承擔著風險分析、風險評估、風險分攤、風險經營和有效控制職能的社會行業，保險企業自身的風險需要有效的防範與轉移，保險資金要在確保全全的前提下，直接投資於資本市場，合理地追求利潤最大化。首先，保險公司應當根據自身的資金規模、經營特點選擇不同的投資組織模式。對於中小型保險公司，由於其資產規模小，投資管理隊伍力量薄弱，管理水平相對較低，直接組織自己的資產管理公司成本過大。選擇資信良好、投資分析系統和風險控制系統完備的保險資產管理公司進行證券投資將是理性的策略。經營規模較大的保險公司可以設有專業的資金運用部門、獨立的交易部門直接投資於證券市場。其次，保險公司應當樹立良好健康的投資理念，確保投資的安全性、盈利性與流動性，形成理性的投資組合。再次，加強保險公司內部風險控制機制。建立良好的公司治理機制，形成明確的激勵與約束機制，建立運營規範、管理高效的資金運用體系，保持恰當的資產負債結構，保險公司的資產、負債在期限結構、利率敏感性方面應當權衡保險公司自身的經營特征、市場環境、償付能力，作出最佳匹配。

　　(二)保險資金直接入市對基金業的影響

　　就基金業來說，保險資金直接入市對基金業是一把雙刃劍。伴隨著保險資金、QFII等機構投資者加入證券市場，以及國家政策的保障，證券市場的整體狀況正在好轉，這對於基金業將是重要的機遇。保險資金直接入市有利於整個證券市場的利好，作為大額機構投資者，保險公司直接入市後能夠發揮重要的博弈作用，促使證券市場的良性運作。基金業在規範運作的證券市場中更能發揮其專業理財的優勢，更利於其創造良好的業績。保險資金直接入市對基金業所造成的衝擊亦將激勵基金業做出更完善的自身管理與運作體系。

　　我國保險資金是基金的重要投資來源，保險資金占基金份額的整體比例大約為1/3，保險資金直接入市後，保險資金對基金業的投資比例已經下降。目前基金公司的利潤很大一部分都是來自基金管理費，如果基金公司在封閉式基金到期後無法保留這部分份額，或者開放式基金被大幅回購，基金公司的收入將會銳減。隨著金融領域混業經營的趨勢不斷加強，面對國外基金業的競爭，投資理念缺乏特色、投資管理水平一般的基金管理公司將會逐步喪失保險公司的機構投資。資本市場整體環境對基金業的投資業績有重要影響，我國資本市場尚未形成完善的運營機制，近年來證券連續走低，基金業難以憑藉其專業理財而業績突出。保險資金直接入市後，如果基金業不及時做出調整，將會喪失更多保險資金的投入。

　　面對保險資金直接入市的衝擊，基金業應當拓寬其資金來源。基金業在吸收機構投資的同時，應當發展個人投資業務，充分發揮大眾理財的職能。資金業應當加強自身的公司治理機制的建設，架構合理的激勵與約束機制，改善經營策略、提高投資水平，規範投資操作。基金業在產品定位、產品設計、客戶服務上應當更大程度滿足機構投資者的需要，以其突出的業績在吸引更多投資的同時，充分發展自己。

　　保險資金直接入市的風險管理包括風險識別、測定、評估、預防和控制等方面。保險資金在股市遇到的風險既有保險公司本身體制和投資能力的因素,也有股票市場建設不成熟及政治、經濟、企業和國際等諸方面風險因素的影響。從國外的教訓來看,風險是巨大的①。上個世紀80年代,日本保險公司的大部分資金流入證券市場,經濟泡沫破滅後,保險公司遭受巨大損失,留下了巨額不良資產,日益陷入困境,導致多家保險公司的破產。因此,股市風險直接影響保險公司的生存和發展,關乎廣大被保險人的利益和社會經濟的穩定②。有必要對保險資金直接入市的市場環境、市場結構及保險公司內控機制和投資管理水平等各種風險因素進行識別。

　　識別保險資金直接入市的市場環境風險因素。從總體來說,我國股票市場上大盤績優公司數量有限,許多上市公司規模偏小,虧損嚴重,沒有投資價值,保險資金難以獲取比較穩定的收益,只能靠股票波動獲取差價。但由於我國股市投資者結構不合理,投資理念不成熟,市場盛行投機,加上交易費用高,保險資金面臨巨大的風險。目前,尚未能從制度、法規、市場秩序和監管等方面加強資本市場建設和有效管理。

　　資本市場結構不完善,缺乏金融衍生工具對沖風險。目前,我國資本市場結構單一,以封閉的股票市場為主,貨幣市場、債券市場以及期貨市場還比較落後,各類金融衍生品種還是空白,這就使保險資金運用面臨結構性風險。例如,我國債券市場規模較小,2002年末,銀行間債券市場、交易所債券市場托管的債券加上憑證式國債,其餘額僅為2.8萬億元,而股票市值為4.8萬億元,銀行資產16萬億元;同時,中國債券市場品種結構單一,其中國債餘額近1.7萬多億元,金融債券1萬億元,公司債券只有600億元。

　　保險公司治理結構有待於建立和完善,保險資金管理模式處於探索之中,難以實行保險資金的有效增殖。保險公司在專業化運作。是否設立投資管理公司、資產管理公司或專門的基金公司,抑或在內部設立專門的資產管理部,按事業部制進行運作,或者以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構或資產管理機構例如各類養老金公司、投資銀行的資產管理部門來管理等等,都需要實踐檢驗。

　　未建立健全規範穩健的保險資金運用體系。目前,由於投資人才和投資經驗的缺乏,中國保險公司還遠未建立科學、規範的投資管理體系,投資理念不成熟,國外的一些先進經驗和方法如風險資本評估、保險監管信息指標系統和財務分析償付能力跟蹤系統等未能有效地運用到中國保險投資管理實踐中。未能建立起健全的投資決策機制,充分識別和評估各種投資風險, 構建與本公司資金相適應的投資組合。例如,2001年,美國壽險公司投資組合中債券的投資占73%,股票投資占5%;在非壽險保險公司的投資組合中,債券投資占到了71.21%,股票投資占16.61%,而我國保險資金的運用,銀行存款占大部分比重③。

　　監管部門的監管能力風險。目前,保險監管仍處於由市場行為監管向償付能力監管的過渡與轉變。未能運用風險資本評估、保險監管信息指標系統、財務分析償付能力跟蹤系統等先進的保險監管技術,未能建立健全中國保險業的償付能力監管體系,選擇合理的保險監管模式;殛待培養保險監管專業人才,提高監管水平。

　　保險資金直接入市的綜合價格風險測定 保險資金直接入市的風險識別、測定與控制 全文快照 黃友愛 中國市場-2007年26期

　　股市風險包括制度風險、政策風險、企業風險和市場風險等諸方面,難以測定,但各種風險都集中在股市價格上反映出來。例如,我國證券市場具有政策市、消息市的特點,我國股市歷次巨幅波動都伴隨著政策和消息推波助瀾,巨額資金往往深陷其中,不能自拔。但政策風險總是表現為股市的上漲和下跌,換言之,股市風險綜合表現為價格風險。這裡針對保險公司面臨的股市價格風險的測定進行初步的探討,使我們能夠科學地認識保險資金直接入市後面對的風險特征、提高保險資金管理的風險預防和控制能力。

　　一般的測定方法。要認識股市的價格波動規律,必須從捉摸不定的價格波動中把握其實質,瞭解個別股價與此基準價格的偏離,進而判斷風險程度。傳統實物價值理論認為,商品的價格由社會平均生產條件來決定。而現在中國股市上的均價和指數正是以此為依據來計算的。中國股票市場的股價指數是以各股票的總股本為權數編製的,即A=∑af/∑f,其中A為股價指數,a為各股票的價格,f為各股票的總股本。在關於股票價格波動的均價分析系統中,廣泛採取簡單算術平均數計算方法,即:A=(a1 + a2 + a3 + …+an)/n=∑a/n;其中a1 a2 …an 是股價,n為日期個數。通過考察各股價與該平均數的偏離來判斷風險。該平均數存在如下的缺陷:首先在於它是一個理論數值,由於分母有可能除不盡,在股市上並沒有一個真實對應的價格;其次,簡單平均數並未反映股市成交量的影響,從而無法說明決定股市波動的原因;再次,價值理論關於社會平均生產條件決定商品社會價值的論述,是指在完全競爭條件下大多數市場主體的生產條件或存在壟斷的情況下生產規模占支配地位的主體的生產條件。因此,在股市上,應是特定期間內最大的交易量的性質決定股市運動的方向,而不是未考慮成交量的簡單算術平均數。加權算術平均數由於存在第一種缺陷而不是理想的衡量依據。

　　一般測定方法的修正。必須選取另一種平均數,即與最大成交量相對應的股票價格亦即眾數作為判斷股市價格波動方向依據。眾數的公式為X=P,P為與最大交易量對應的股票收市價格或股價指數。首先,它是與最大交易量對應的真實價格,其次它代表在市場上具有舉足輕重地位具有支配意義的成交量。在實物價值理論中, 社會平均成本的意義在於它對個別價值的實現具有重要意義,是衡量個別價值是否實現的基準,而在股價波動中,它同樣是一個基準,衡量個別成本與平均成本的差異。例如,如果你的持股成本小於眾數,沒有風險或贏利,反之則虧本或有風險。在壟斷市場中,眾數標志著壟斷力量的持股或拋售成本;在完全競爭市場中,反映了大多數人的心理認同的股價成本;在壟斷競爭市場中,眾數既標志著壟斷力量的持股或拋售成本,也反映了大多數人的心理認同。同樣,它是大多數股票買入時的成本、賣出時的銷售金額。

　　與實物生產不同,其一,股票買入後不經過生產過程,而是經過價值回歸或泡沫形成過程;其二,在股票上漲初期階段的最大成交量即具有決定市場方向即上漲的主導力量,而經過上漲後超過社會平均利潤以上的最大成交額即標志著下跌的到來,這是因為供需關係已發生了實質性的轉變,人們的心理從買入認同轉變為賣出認同。一旦最大成交量出現,市場趨勢即不可逆轉。中國股市歷次大的波動無不驗證了這一事實。中國股市歷來有消息市、政策市之稱,但每次都在事先或事後表現在股價上,都有對應的最大成交量作為轉市的先兆。其三,價值生產過程中,個別價值與社會價值的差異表現在空間上,而股價的波動表現在時間上。個別價值與社會價值的差異在某一時點具有確定性,而股價的波動具有時間上不確定性。

　　1.化解保險資金直接入市的風險因素。

　　(1)從制度、法規、市場秩序和監管等方面加強資本市場建設和管理。要適時對金融證券法規進行修改與完善;加強證監會和證券交易所等金融證券監管機關的自身建設,提高監管效率;健全信息披露制度,嚴格會計、審計和財務檢查制度;培育規範的投資主體,增加機構投資者的數量和類型,促進市場競爭,減少和杜絕市場操縱行為,提高股市的長期投資價值。(2)完善資本市場結構,開發和運用金融衍生工具對沖風險。大力發展我國的債券市場,允許業績優良的上市公司和非上市公司發行優質的企業債券或可轉換債券,解決目前債券市場與股票市場不均衡、國債市場與企業債市場不均衡的狀況,有效分散保險資金入市後的投資風險。同時,要大力開發我國的金融衍生品種,要在完善現貨市場的基礎上,推出國債期貨交易、股票指數期貨交易,引入證券市場的做空機制,為保險資金提供可以適當分散風險的對沖工具。(3)通過股改上市,建立現代企業制度來防範和控制風險,建立適當的保險資金管理模式,實行保險資金的有效增殖。(4)建立健全規範穩健的保險資金運用體系,形成一套科學的投資決策體系、業務運作體系、風險控制體系、分配激勵體系和人才隊伍體系。(5)保監部門應出台相應的法規和舉措防範和控制風險。一是事前控制。監管部門應儘快制定出保險資金直接進入股票市場的行為規範和相關法規,對保險資金入市的規模、投資種類及其投資組合中的比例做出規定,以有效防範保險資金的投資風險;二是事中控制。建立保險資金投資信息的呈報制度和投資情況的動態監測制度等措施;三是事後補救。採取對違反有關投資管理規定的保險公司強行進行倉位調整、對有問題的保險公司實行市場禁入和從保險資金投資收益中提取一定比例的金額在保險行業層面設立投資風險損失基金等措施。

　　2.保險資金投資股票市場的價格風險控制。

　　除了通過判斷政治經濟形勢和政策走向進行投資決策,以及採取限制投資比例等風險控制措施之外,要根據最大成交量來判斷股市的走向,避免和控制股市下跌的風險。維護保險資金的安全。保險資金投資股市時應採取以下價格風險控制措施:

　　在確定性的實物生產過程中,個別價值與市場價值的平均偏差可以σ2=∑(x-A)2f/∑f描述,而在股價波動中,則可描述成: σ2 =∑(x-p)2f/∑f 。但仍可通過個別價格與眾數之差同時結合社會平均利潤的關係來考察,即採取如下風險衡量和控制方法:在股市上漲階段,如果股價與眾數最大成交量的差異即贏利達到社會平均利潤,即可考慮控制風險;股價上漲之後出現股價與眾數最大成交量的差異達到社會平均利潤的兩倍以上,即堅決予以迴避。同樣,在股票下跌的過程中,要以最大成交量為基礎,設立止損位,即與最大成交量對應的價格相比,超過1-2倍社會平均利潤,將陷入空頭陷阱。這種衡量方法有利於控

　　制保險資金在股市持倉比例和運作風險,有利於保險資金的保值增殖和保險公司的穩健經營。總之,由於股票市場的不確定性和高風險特征,保險資金入市必須慎重,保險資金的運用必須在將風險控制放在首位的前提下追求較高的收益率。