金融創新

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金融創新(Financial Innovation)

　　金融創新的含義，目前國內外尚無統一的解釋。有關金融創新的定義，大多是根據美籍奧地利著名經濟學家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883~1950）的觀點衍生而來。熊彼特於1912年在其成名作《經濟發展理論》(Theory of Economic Development)中對創新所下的定義是：創新是指新的生產函數的建立，也就是企業家對企業要素實行新的組合。

　　按照這個觀點，創新包括技術創新(產品創新與工藝創新)與組織管理上的創新，因為兩者均可導致生產函數或供應函數的變化。具體地講，創新包括五種情形：(1)新產品的出現；(2)新工藝的應用；(3)新資源的開發；(4)新市場的開拓；(5)新的生產組織與管理方式的確立，也稱為組織創新。

　　金融業務創新與金融技術創新

　　金融業務創新包括金融產品、金融交易方式和服務方式、金融市場、金融經營管理機制和監控機制等的創新。

　　金融技術創新要在金融業務創新的基礎上，大力發展以信息技術為基礎的先進的金融手段和金融機具與裝備，完善電子金融體系建設，實現金融能力質的躍升。

　　金融創新定義雖然大多源於熊彼特經濟創新的概念，但各個定義的內涵差異較大，總括起來對於金融創新的理解無外乎有三個層面。

　　1、巨集觀層面的金融創新將金融創新與金融史上的重大歷史變革等同起來，認為整個金融業的發展史就是一部不斷創新的歷史，金融業的每項重大發展都離不開金融創新。

　　從這個層面上理解金融創新有如下特點：金融創新的時間跨度長，將整個貨幣信用的發展史視為金融創新史，金融發展史上的每一次重大突破都視為金融創新；金融創新涉及的範圍相當廣泛，不僅包括金融技術的創新，金融市場的創新；金融服務，產品的創新，金融企業組織和管理方式的創新，金融服務業結構上的創新，而且還包括現代銀行業產生以來有關銀行業務，銀行支付和清算體系，銀行的資產負債管理乃至金融機構，金融布場，金融體系，國際貨幣制度等方面的歷次變革。如此長的歷史跨度和如此廣的研究空間使得金融創新研究可望而不可及。

　　2、中觀層面的金融創新是指上世紀50年代末，60年代初以後，金融機構特別是銀行中介功能的變化，它可以分為技術創新，產品創新以及制度創新。技術創新是指製造新產品時，採用新的生產要素或重新組合要素，生產方法，管理系統的過程。產品創新是指產品的供給方生產比傳統產品性能更好，質量更優的新產品的過程。制度創新則是指一個系統的形成和功能發生了變化。而使系統效率有所提高的過程。從這個層面上，可將金融創新定義為，是政府或金融當局和金融機構為適應經濟環境的變化和在金融過程中的內部矛盾運動，防止或轉移經營風險和降低成本，為更好地實現流動性，安全性和盈利性目標而逐步改變金融中介功能，創造和組合一個新的高效率的資金營運方式或營運體系的過程。中觀層次的金融創新概念不僅把研究的時間限制在60年代以後，而且研究對象也有明確的內涵，因此，大多數關於金融創新理論的研究均採用此概念。

　　3、微觀層面的金融創新僅指金融工具的創新。大致可分為四種類型：信用創新型，如用短期信用來實現中期信用。以及分散投資者獨家承擔貸款風險的票據發行便利等；風險轉移創新型，它包括能在各經濟機構之間相互轉移金融工具內在風險的各種新工具，如貨幣互換、利率互換等；增加流動創新型，它包括能使原有的金融工具提高變現能力和可轉換性的新金融工具，如長期貸款的證券化等：股權創造創新型，它包括使債權變為股權的各種新金融工具，如附有股權認購書的債券等。

　　我國學者對此的定義為：金融創新是指金融內部通過各種要素的重新組合和創造性變革所創造或引進的新事物。並認為金融創新大致可歸為三類：(1)金融制度創新；(2)金融業務創新；(3)金融組織創新。

　　從思維層次上看，"創新"有三層涵義：(1)原創性思想的躍進，如第一份期權合約的產生；(2)整合性將已有觀念的重新理解和運用，如期貨合約的產生；(3)組合性創性，如蝶式期權的產生。

　　（一）西爾柏的約束誘導型金融創新理論

　　1．西爾柏（W.L.Silber）主要是從供給角度來探索金融創新。西爾柏研究金融創新是從尋求利潤最大化的金融公司創新最積極這個表象開始的，由此歸納出金融創新是微觀金融組織為了尋求最大的利潤，減輕外部對其產生的金融壓制而採取的“自衛”行為。

　　2．西爾柏認為，金融壓制來自兩個方面：其一是政府的控制管理。其二是內部強加的壓制。

　　（二）凱恩的規避型金融創新理論

　　1．凱恩（E.J.Kane）提出了“規避”的金融創新理論。所謂“規避”就是指對各種規章制度的限制性措施實行迴避。“規避創新”則是迴避各種金融控制和管理的行為。它意味著當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合，迴避各種金融控制和規章制度時就產生了金融創新行為。

　　2．“規避”理論非常重視外部環境對金融創新的影響。從“規避”本身來說，也許能夠說明它是一些金融創新行為的源泉，但是“規避”理論似乎太絕對和抽象化地把規避和創新邏輯地聯繫在一起，而排除了其他一些因素的作用和影響，其中最重要的是制度因素的推動力。

　　（三）希克斯和尼漢斯的交易成本創新理論

　　1．希克斯（J.R.Hicks）和尼漢斯（J.Niehans）提出的金融創新理論的基本命題是“金融創新的支配因素是降低交易成本”。這個命題包括兩層含義：降低交易成本是金融創新的首要動機，交易成本的高低決定金融業務和金融工具是否具有實際意義；金融創新實質上是對科技進步導致交易成本降低的反應。

　　2．交易成本理論把金融創新的源泉完全歸因於金融微觀經濟結構變化引起的交易成本下降，是有一定的局限性的。因為它忽視了交易成本降低並非完全由科技進步引起，競爭也會使得交易成本不斷下降，外部經濟環境的變化對降低交易成本也有一定的作用。

　　3．交易成本理論單純地以交易成本下降來解釋金融創新原因，把問題的內部屬性看得未免過於簡單了。但是，它仍不失為研究金融創新的一種有效的分析方法。

　　（四）金融深化理論

　　1．美國經濟學家愛德華·S.肖從發展經濟學的角度對金融與經濟發展的關係進行了開創性的研究。

　　2．肖提出金融深化理論，要求放鬆金融管制，實行金融自由化。這與金融創新的要求相適應，因此成了推動金融創新的重要理論依據。

　　 （五）制度學派的金融創新理論

　　1．以戴維斯（S.Davies）、塞拉（R.Sylla）和諾斯（North）等為代表。

　　2．這種金融創新理論認為，作為經濟制度的一個組成部分，金融創新應該是一種與經濟制度互為影響、互為因果關係的制度改革。

　　（六）理性預期理論

　　1．理性預期學派是從貨幣學派分離出來的一個新興經濟學流派，最早提出理性預期思想的是美國經濟學家約翰?穆斯。20世紀70年代初，盧卡斯正式提出了理性預期理論。

　　2、理性預期理論的核心命題有兩個：

　　（1）人們在看到現實即將發生變化時傾向於從自身利益出發，作出合理的、明智的反應；

　　（2）那些合理的明智的反應能夠使政府的財政政策和貨幣政策不能取得預期的效果。

　　（七）格林和海伍德的財富增長理論

　　格林（B.Green）和海伍德（J.Haywood）認為財富的增長是決定對金融資產和金融創新需求的主要因素。

　　1、1960年代的避管性創新

　　2、1970年代轉嫁風險的創新

　　3、1980年代防範風險

　　4、1990年代的各種創新並舉，客觀上放大了風險

　　進入90年代以後，世界經濟發展的區域化，集團化和國際金融市場的全球一體化，證券化趨勢增強，國際債券市場和衍生品市場發展迅猛，新技術廣泛使用，金融市場結構發生了很大變化。從金融創新的巨集觀生成機理來看，金融創新都是與經濟發展階段和金融環境密切聯繫在一起的。60年代各國對金融實行嚴格管制；70年代以來，電子電腦技術進步併在金融行業迅速推廣，金融當局開始放鬆管制。在進入中後起期以後，西方國家普遍出現"滯脹"幾隨之而來的高利率；同時，“石油危機”造成全球能源價格大幅上漲，形成金融“脫媒”現象，風險加 劇；1980年代後，各國普遍放鬆管制，金融自由化增強，出現了利率自由化、金融機構自由化、金融市場自由化、外匯交易自由化。

　　1、順應需求的變化

　　20世紀50年代，3個月期的美元國庫券利率在1％和3.5％之間波動。到了70年代，它的波幅達到4％到11.5％之間。而80年代這一波幅已擴大至5％和15％以上。利率的劇烈波動造成了巨額的資本利得或資本損失，並使投資回報率具有較大的不確定性。經濟環境的這一變化，刺激了對滿足該需求的創新的探求，激勵人們創造一些能夠降低利率風險的新的金融工具。在該需求的推動下，70年代產生了三種新的金融創新：可變利率抵押貸款、金融期貨交易和金融工具的期權交易。

　　2、順應供給的變化

　　當前電腦和通訊技術的改善，是導致供給條件發生變化的最重要的源泉，它有力地刺激了金融創新。當能夠大大降低金融交易成本的新電腦技術可以運用時，金融機構便可據以設想出可能對公眾有吸引力的新金融產品和新金融工具。銀行卡即是其中之一。電腦和通訊技術的改善進步也改善了市場獲得證券信息的能力，這種由交易和信息技術的改善而引發的金融創新最重要的例證是證券化。此外，政府管理制度的變化也能夠導致供給條件變化，由政府管理變化而發生的金融創新的例子是貼現經紀人和股票指數期貨的出現。

　　3、規避既有管理法規

　　由於金融業較其他行業受到更為嚴格的管理，政府管理法規就成為這個行業創新的重要推動力量。當管理法規的某種約束可以合理地或被預設地予以規避，並可以帶來收益，創新就會發生。過去美國銀行業在法定准備金與存款利率兩個方面受到限制。自60年代末期開始，由於通貨膨脹率引起的較高的利率水平同存款利率上限和存款準備金合在一起減少了銀行的利潤，促使商業銀行產生了歐洲美元、銀行商業票據、可轉讓提款通知書賬戶（NOW）、自動轉換儲蓄賬戶（ATS）和隔日回購協定、貨幣市場互助基金（MMMF）等形式的金融創新。

　　金融創新大致可以歸納為以下幾類：

　　1、所有權憑證

　　股票是所有權的代表。傳統的主要有普通股和優先股。由於創新出現了許多變種。以優先股為例，有可轉換可調節優先股、可轉換可交換優先股、再買賣優先股、可累積優先股，可調節股息率優先股、拍賣式股息率優先股等。

　　2、融資工具

　　債務工具對借款人來說是債務憑證，對放款者來講是債權憑證。最早的債務工具是借據，緊接著出現的是商業票據，以後又出現了銀行票據和企業，政府 發行的各種債券。由於創新，債務工具又發生了許多新變化。就個人債務工具而言，其變種主要表現有：信用卡、可轉讓提效單帳戶、可變或可調節利率抵押、可轉換抵押、可變人壽保險等。

　　3、股權帳戶等

　　就企業而言就更多，主要表現為以下幾類：

　　l)可調節的利率有：浮動利率票據、利率重訂票據、可調節利率、可轉換債券、零息票可轉換債券。

　　2)可變期限的有：可展期票據、可賣出可展期票據、可變期限票據、可賣出可調節清償債務。

　　3)可以外國通貨標值的有： 外國通貨標值債券、雙重通貨標值債券、歐洲通貨債券。

　　4)可擔保的債務有：以抵押為後盾債券、以應收項目為後盾債券、以不動產為後盾債券、有附屬擔保品抵押債券。

　　4、衍生金融產品

　　最傳統的金融產品是商業票據、銀行票據等。由於創新，在此基礎上派生出許多具有新的價值的金融產品或金融工具，如期貨合同、期權合同互換及遠期協議合同。遠期合同和期貨近幾年又有新的創新，具體表現在：遠期利率協議、利率期貨、外國通貨期貨、股票指數期貨等。目前最新的傑作則為歐洲利率期貨、遠期外匯協議，前者為不同通貨的短期利率保值，後者為率差變動保值。

　　5、組合金融工具

　　組合金融工具是指對種類不同的兩重以上(含兩重)的金融工具進行組合，使其成為一種新的金融工具。組合金融工具橫跨多個金融市場，在多個市場中，只要有兩個市場或兩個以上市場的產品結合，就能創造出 一種綜合產品或一種組合工具，如可轉換債券、股票期權、定期美元固定利率等等，都是組合金融工具。其他衍生金融工具還有票據發行便利、備用信用證、貸款承諾等。

　　我國的金融創新經過20年的發展，也取得了巨大的成績，主要體現在以下幾個方面：

　　1、在組織制度上的創新

　　建立了統一的中央銀行體制，形成了四家國有商業銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，現在城市信用社改成城市商業銀行。建立了多家非銀行金融機構和保險機構，放寬了外資銀行分支機構和保險也市場進入條件，初步建立了外匯市場，加快了開放步伐。

　　2、管理制度的創新

　　1)中央銀行從純粹的計劃金融管制轉變為金融巨集觀調控，調控方式有計劃性，行政性手段為主的巨集觀調控想一經濟和法律手段轉變，調控手段上逐步啟用存款準備金，公開市場業務等貨幣政策工具。加快了外匯改革，實現了人民幣經常項目下的可兌換。

　　2)對金融機構業務管制有所放鬆，各專業銀行可以開辦城鄉人民幣，外匯等多種業務，公平競爭；企業和銀行可以雙向選擇。對信貸資金的管理“切快管理，實存實貸，存貸掛鉤”等措施，到1980年改為“統一計劃，分級管理，存貸掛鉤，差額控制”，1985年改為“統一計劃，劃分資金，實存實貸，相互融通”； 1994年改為"總量控制，比例管理，分類指導，市場融通"的管理體制。此外，對國有銀行以外的其他金融機構實行全面的資產負債比例管理；1998年對國 有商業銀行也實行資產負債比例管理。

　　3、金融市場創新

　　建立了同業拆借，商業票據和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業間外匯零售市場，銀行與銀行間外匯批發市場，中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場相結合的外匯統一市場。在資本市場方面，建立了以承銷商為主的一級市場，以深，滬市核心，以城市證券交易中心為外圍，以各地券商營業部為網路的二級市場。

　　4、金融業務與工具的創新

　　從負債業務上，出現了三、六、九個月的定期存款、保值儲蓄存款、住房儲蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產業務看，出現了抵押貸款、質押貸款、按揭貸款等品種；在中間業務上出現了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國庫券、商業票據、短期融資債券、回購協議，大額可轉讓存單等資本市場工具和長期政府債券、企業債券、金融債券、股票、受益債券、股權證、基金證券等。

　　5、金融技術創新

　　在技術上出現了一上海，深圳交易所為代表的電子化裝備。

　　從我國的創新曆程可以發現，我國金融創新的如下特征：

　　1、吸納性創新多，原創性創新少。

　　2、創新層次低，主要表現為數量擴張。

　　3、負債類業務創新多，資產類業務創新少。

　　4、區域特征明顯，特區和沿海城市金融管制相對較松，市場比較活躍，創新比較集中。

　　5、金融創新靠外力推動，內部驅動不足。創新主要由體制轉換和改革等外因推動。

　　6、資金滯留在一級市場多，進入實體經濟少。

　　金融創新使對貨幣的定義和貨幣層次的劃分更加複雜，同時對貨幣流通速度也產生了較大的影響。從貨幣乘數和貨幣流通速度的反向關係對傳統的貨幣乘數進行修正，從而可以得出：金融創新使貨幣流通速度降低。同時通過近年來我國貨幣流通速度和貨幣乘數的實證檢驗，上述結論基本成立。下麵就從修正的貨幣乘數角度，來分析金融創新對貨幣流通速度的影響：

　　1、交易型的貨幣數量模型

　　原始貨幣數量論認為，經濟中貨幣需求量與所需滿足的商品交易量成正比，用公式表示就是費雪的貨幣交易方程：MV—PQ。

　　其中M為貨幣數量，V為貨幣流通速度，P為商品價格，Q為商品交易量，PQ乘積即為某一時期內的商品交易額。可見，貨幣流通速度最早的定義乃是指年度內單位貨幣被使用的平均次數，因而又被稱為貨幣交易流通速度。

　　2、收入型貨幣數量模型

　　20世紀60年代到70年代，以弗里德曼為首的貨幣主義學派發展了貨幣數量論，新的貨幣數量論，方程式如下：MV=PY，其中PY指名義貨幣收入，伴隨這一轉變貨幣流通速 度亦有了新的含義：一定時期內單位貨幣周轉(這裡所指的周轉包括再生產的全過程)的平均次數。因而又被稱為貨幣收入流通速度。

　　從上述模型可以看出，二者在原理上基本統一，它們的區別主要在於前者是源於貨幣作為交易手段的職能來解釋貨幣流通速度；而後者則是從貨幣儲藏手段(永久性收入)的職能來解釋。根據貨幣均衡理論，貨幣市場均衡的條件為M_s = M_d，所以貨幣的流通速度V和貨幣的供給量具有直接的關係，眾所周知，M₂是由M₁和準貨幣(M₂ − M₁)構成的，其中M₁對應貨幣的交易職能，準貨幣對應貨幣的貯藏職能。把二者加以綜合可以得出貨幣流通速度的一般公式為：

　　M₂V = GDP　　　　(1)

　　1、金融創新對貨幣定義和貨幣劃分的影響

　　從整個貨幣發展的里程來看，一般認為貨幣經歷了朴素的商品貨幣階段、貴金屬貨幣階段、代用符號貨幣階段、電子貨幣階段四個階段。各階段就其作為貨幣的價值與本身所包含的價值而言，具有實物貨幣、金屬貨幣、信用貨幣、電子貨幣、數字貨幣等多種形式(其中數字現金是電子貨幣發展的較高階段形式)。金融創新的日新月異使得理論界對貨幣的定義變得日益困難。貨幣到底是什麼？傳統的貨幣定義認為貨幣是為廣大公眾所普遍接受的一般等價物的特殊商品。馬克思和一些當代主流經濟學家均認為“貨幣是一種社會關係”；而米爾頓·弗里德曼和新凱恩斯主義的經濟學家、哈佛大學的年輕教授曼昆卻說“貨幣是經濟中人們經常用於購買其他人的物品與勞務的一組資產”；社會學家西美爾則把貨幣視作為“一切價值的公分母”、“價值的現金化”：“貨幣是人與人之間交換活動的物化，是一種純粹功能的具體化。”在圍繞著理解和把握貨幣到底是什麼這一問題上，經濟學家和社會學家們被長期困擾，特別是金融創新使貨幣的外延越來越廣泛，所以對貨幣的界定越發複雜。

　　金融創新，特別是大量金融業務創新後，涌現了許多新型賬戶，這些賬戶的出現使傳統貨幣供給層次劃分出現混亂，例如NOW、ATS、MMDA等新型賬戶都具有開具支票的功能，類似於活期存款，理應劃入M₁，但這些賬戶餘額又大部分放在投資性儲蓄賬戶上，實際上它應屬於M₂。由於類似的金融創新，各國對貨幣供給層次的劃分不斷進行修改。英國已有M₁、M₂、M₃、DCE、PSL1、PSL2等8個貨幣供給指標，從1970年到1984年間修改貨幣定義9次之多。美國在1971—1984年間共修改貨幣定義7次，貨幣供給指標發展到目前的M₁、M₂、M₃、L和Debt 5個。儘管頻繁修改，金融創新帶來的難題並未完全解決，如電子賬戶、多功能信用卡和網路支付賬戶等對應的貨幣層次，各國中央銀行目前尚無明確答案。所以金融創新使得對與貨幣的定義和貨幣層次劃分更加難以界定，從而直接影響到貨幣流通速度的分析與測定。

　　2、貨幣流通速度和貨幣乘數的關係

　　貨幣乘數是指在基礎貨幣(高能貨幣)基礎上貨幣供給量通過商業銀行的創造存款貨幣功能產生派生存款的作用產生的信用擴張倍數。根據貨幣乘數理論其公式為：

　　　　　　(2)

　　其中，K₂為廣義貨幣乘數，c為現金漏損率．r_d為活期存款準備金率，t為定期和儲蓄存款占活期存款的比重，r_t為定期存款準備金率，e為超額準備率。

　　結合(1)和(2)得出：　　　　(3)

　　不難看出，在一定的名義GDP下，貨幣乘數B和貨幣流通速度V之間存在著反比關係，即在一定的產出水平下，貨幣流通速度增大，則貨幣乘數減少；反之亦然。所以要分析金融創新對貨幣流通速度的影響，只要找出影響貨幣乘數的因素，就可以得出相應的結論。

　　3、從修正的貨幣乘數看金融創新對貨幣流通速度的影響

　　金融創新對貨幣的定義和貨幣層次的劃分產生了深刻的影響，隨著金融工具種類的不斷豐富，無論是流通中的現金、各類存款等流動性不同的貨幣供給都發生了較大的變化。金融創新對貨幣乘數的各種影響因素的影響變化如下。

　　1)對現金的影響

　　隨著電子技術的日益成熟，電子貨幣的發展將會成為貨幣的主流。經濟體之間的借貸、消費、轉帳等將無一不是通過網路進行結算，支票和現金結算將逐步減少。特別是數字現金是在銀行存款轉移支付工具的逐漸深化和對現金通貨的逐漸擠占的基礎上發展起來的電子貨幣的高級發育形態，是貨幣經歷實物貨幣、貴金屬貨幣、代用符號貨幣(紙幣)等各種發育階段類型的電子貨幣的不斷發展和演化的產物，具有良好的匿名性、無限的分割性、真實的價值性、快捷便利和可交換性等一系列的優點，可以推知，數字現金對貨幣形態演化的這種影響趨勢將使數字現金不斷擠占現金通貨紙幣和存款通貨的某些形態而逐漸成為未來數字貨幣時代的最主要流通貨幣形式之一，它是現金紙幣通貨和存款通貨的最佳替代者，因此，從其一問世以來便迅速擠占現金和存款通貨中數字現金前期各種發育形態的電子貨幣的位置，並且後來居上。不難推知，隨著數字經濟對整體經濟增長貢獻率的提高，實體經濟對現行的現金紙幣通貨的需求將因數字現金的逐漸擠占而大幅縮減到少量存在，數字現金則會廣為流行，而結算性臨時存款通貨的大部分將逐步轉化為數字現金形態，小部分仍將以卡型電子貨幣形態和存款轉賬型電子貨幣形態存在，但也將逐漸向數字現金形態轉化。

　　2)金融創新對貨幣層次和貨幣乘數的影響

　　金融創新使傳統的貨幣層次的劃分變得越來越模糊，各種貨幣之間轉變的交易成本越來越低，而且貨幣層次越來越多，如NOW賬戶、ATS賬戶等。特別在西方國家金融市 場，由於金融產品不斷創新，金融產品日益增多，不同流動性的金融創新產品在不同程度上充當了商品交換的媒介。成為了事實上的貨幣。這樣一來使貨幣的供應規模量在不斷擴大。這裡可以引入一個金融創新下的可以充當貨幣媒介的可替代性金融資產的一個量，即在貨幣供應量上加入一個量M_c，所以金融創新下貨幣供應量為：

　　M ^* = C + D_r + D_t + C_e + M_c　　　　(4)

　　其中，C_e為數字現金，M_c為金融創新下的可以充當貨幣媒介的可替代性金融資產。所以，新的貨幣乘數為：

　　　　　　(5)

　　其中,c_e為數字現金占活期存款的比例，t_c為替代性金融資產占活期存款的比例,r_e為數字現金的準備金率。

　　為了分析的方便，假設在金融創新下，活期存款占比t 和法定存款準備金率r_t不變。那麼在金融創新下：(1)由於 數字現金對紙幣現金的擠占，現金的漏損率c逐漸變小，所以貨幣乘數增大，貨幣流通速度降低；(2)數字現金占活期存款比例C_e增大，貨幣乘數減少，貨幣流通速度增大，如果央行監管嚴格，即數字現金的發行只由央行或由央行指定的某些商業銀行進行，貨幣乘數減少幅度變少，貨幣流通速度增幅增大；(3)替代性金融資產占活期存款的比例t_c增大,貨幣乘 數增大，貨幣的流通速度降低；(4)金融創新使各種資產的轉換更加快捷靈活和費用低廉。特別是商業銀行的存、貸款業務空問的減少，企業和個人資產選擇的空間更加廣泛，所以超額準備金數量和超額準備金率e將逐步減少，所以貨幣乘數增大，貨幣的流通速度降低。

　　綜上述可知，金融創新對貨幣流通速度的影響可以從不同的方面得到解釋，其中現金漏損率的降低、替代性金融資產的比例增大和超額準備率的下降都使貨幣的流通速度降低，而數字現金占活期存款比例則會使貨幣的流通速度加快。總的來說，由於數字現金和活期存款的流動性都比較強，所以在一定時期內產生較大的相互替代可能性不大(但是長遠來看c_e還是增大的)，所以要考察在一定時期內貨幣的流通速度或者貨幣乘數發生變換總的趨勢是：金融創新使貨幣乘數增大，流通速度下降。

　　我國金融創新起步較晚，所以金融創新的水平相對與西方國家來說還處於較低的水平上。但是近年來隨著我國金融體制改革步伐的加快，金融創新也獲得了階段性發展。特別是電子技術的應用帶來的技術創新以及金融體制改革方 面的制度創新都取得了較大成果。現階段金融產品更加豐富，金融的市場化改革步伐越來越快。這些舉措無疑都會對我國的貨幣流通速度產生一定的影響。下麵分別採用我國上世紀9O年代到2005年的貨幣流通速度和貨幣乘數的有關數據，來對前述的有關理論做出實證檢驗。貨幣流通速度和貨幣乘數的變化趨勢，如下圖：

　　數據來源：中國統計網、中國金融年鑒、中國人民銀行網站公佈的有關數據整理計算。

　　從檢驗的數據來看，我國近年來貨幣的流通速度和貨幣乘數呈反向關係，基本符合理論上成立的關係；同時，檢驗結果基本滿足金融創新發展的趨勢，特別是近年來金融創新的步伐加快，貨幣流通速度和貨幣乘數變化的速度加快。

　　金融創新存在著危機和風險，其中道德風險是風險的重要組成部分，從某種意義來看，道德風險的存在和失控是金融創新的毒藥。金融創新的道德風險就是金融機構及其從事金融領域工作的精英們為追求自身利益的最大化使創新脫離了道德的軌跡，造成了道德危機，進而危害投資人和金融機構的利益。近些年來，由於追求競爭優勢和高額利益，西方國家出現了放寬金融管制與倡導金融領域的自由化經營的傾向，如允許各金融機構業務交叉，放鬆對本國居民和外國居民在投資方面的諸多限制，貨幣政策寬鬆、資產證券化和金融衍生產品得到了無節制的發展等，使道德風險不斷積聚，最後導致危機的爆發。具體而言，金融創新的道德風險主要

　　1．金融創新以規避制度監管為目的，使道德風險失去了有效的制度控制

　　道德風險首先源自於制度管制缺失的風險。按照制度經濟學的觀點，人是制度化的人，沒有好的制度環境，好人也會變為壞人。金融創新的原動力之一就是可以通過創新以突破舊體制的限制。按照凱恩(E．J．Kane)的規避型金融創新理論，金融創新就是迴避各種金融控制和管理的行為。也就是說，當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合以規避各種金融控制和規章制度時就產生了金融創新行為。凱恩認為，許多形式的政府管制與控制實質上等於隱含的稅收，阻礙了金融業從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會，因此，金融機構會通過創新來逃避政府的管制。在他看來，金融創新與金融監管是相互博弈均衡的過程。綜觀本次美國金融危機，根源之一在於現有金融機構通過金融創新，形成了一個完全不同於傳統金融體系的“影子銀行”體系。其核心是通過一系列金融產品、金融工具、金融市場的創新，突破既有的金融監管體系，以便在這種無監管金融交易中獲得最大利潤。

　　對金融監管的規避使敗德現象時有發生。例如：利用監管制度的滯後性以及法律的真空地帶，濫用金融創新或惡意金融創新；利用金融機構的特殊性，對公眾不公開有關金融產品的信息，導致由於信息不對稱產生的道德風險等。由於監管制度的不完善，使得金融創新行為乃至不道德行為合法化，從而變相鼓勵了某些不道德的金融創新行為。

　　此外，從金融監管的形式以及金融監管失效的原因看，由政府主導的監管尤有不足之處，它不可能從微觀層面來監督和解決所有的問題，法律監管和道德監管就顯得尤為重要。美國金融監管機制一直被視為全球的典範，但事實證明並非完美無缺。美國自1929年金融大崩潰以來先後經歷了自由放任、加強管制、金融創新、加強監管、放鬆監管等多次轉折，其結果還是發生了危機，這與道德機制監督的缺失不無關係。

　　2．金融創新引發的金融風險轉移，致使投資者承擔了道德風險的後果

　　創新是對未知世界的探求，其根本特征是不確定性和風險I生。然而，創新同時又能抵禦一定的風險，金融創新的原動力之一是規避金融風險，金融創新的特點是將諸多風險以不同的組合方式再包裝，相對於傳統金融業務，這種方式更加複雜。它對單個經濟主體提供風險保護的同時卻將風險轉移到了其他的更多的經濟主體上，如果經濟主體都想轉移同一方向的風險時，風險就會集中爆發，給金融體系造成嚴重危害。

　　為何以規避風險為目的的金融創新會使風險毫無限制的產生?答案就是能把風險扔給別人。對於金融創新者而言，他們非常清楚並懂得風險的含義，而當他們自己的風險較小或風險能夠轉移時，為了欲望和貪婪，他們會製造風險，除非他們是有道德的人，或者是受制度約束的人。金融市場的擴大和繁榮靠投資者的數量，金融機構為取得更大的利益、規避投資風險，通過金融創新吸引更多的投資者參與市場，同時也使金融機構的風險轉移到投資人身上，致使投資人的利益受到損害。

　　對於投資人而言，他們的投資行為也是受利益驅使的。他們能接受金融創新並承受道德風險源於對投資收益的預期，在此前提下，投資者為了獲取更高的收益願意承擔風險。當無論金融創新的主體還是高風險傾向的投資者都追求收益最大化時，就出現了共振和同向效應，這使得金融創新的發起者的金融風險的轉移成為可能。

　　3．金融創新打破了原有的信用體系，使道德風險的防範體系更加脆弱

　　金融創新導致了銀行信用體系的風險。信用風險是交易對方無法履約償還借款而造成的損失，這既包括金融機構又包括投資者。金融機構既要有信用，又要追求效益和利益，這二者要有平衡，如果追求效益和利益的動機占了上風，就會出現信用危機和道德危機。

　　制度經濟學家凡勃倫提出了金融機構的內在脆弱理論，該理論認為商業銀行要發揮作為金融中介的作用必須滿足以下兩個條件：(1)儲蓄者任何時候都可以提款，對銀行充滿信心；(2)銀行能夠在眾多的項目當中篩選出效益較好的項目。這就是說，銀行首先是要有信用，其次是要能提供給投資者盈利的產品。這說明，銀行從產生之日起就是與信用緊密相連的，信用是其安身立命之本，而金融產品創新則是銀行業競爭的結果，為了吸引更多的資金銀行在監管無效的情況下從事高風險行業，創造出令人眼花繚亂的金融創新產品，由於創新產品的複雜性、鏈條的間接性、預期的不確定性以及信息的不對稱性，導致了信用的脆弱性和無效性。

　　本次美國次貸危機中通過加大融資鏈條稀釋信用度的做法就是例證。次貸危機的起因是資產證券化產品，它們是以商業銀行傳統的信貸資產作為基礎資產的，而證券化之後其影響範圍卻遠遠超過了傳統的商業銀行領域。金融創新使得各種金融機構原有的分工限制日益模糊、交叉，職責難以區分和控制，不受舊的信用體系的約束，大量開展投機業務，以增加利益來源。這些投機行為有很多從傳統信用體系評價來看是不正當的。

　　金融創新還改變了原有的信用承諾體系，使信用度降低，這種創新模式沒有保證投資者在分配中獲益，失去了應有的承諾和保障，導致投資者的利益無形中受到損害。

　　在此次危機中，傳統存貸業務比重較大的商業銀行受到的影響較小，而主要從事資產管理、證券業務的投資銀行影響較大，一個重要原因在於投資銀行的高負債率和高杠桿交易比率的金融衍生產品，而它們的信用擔保是比較脆弱的。

　　從以上的分析可以看出，金融創新所帶來的道德風險及負面效應是比較嚴重的。就我國目前而言，金融創新的勢頭很猛，雖然沒有美國金融創新的自由度大，且監管體系一般比較嚴格，但道德風險也有不同程度的存在，並且由於不少商業銀行和投資銀行為追求高額利潤，不斷推出創新產品和理財產品，使得道德風險問題日益突出。為此，應採取以下措施加以防範。

　　1．加強金融監管的有效性，對不道德行為進行外部控制和規範導向

　　如果假定金融創新是必要的，那麼，對金融創新的監管和控制就是解決危機、控制道德風險的主要方法之一。金融監管既能降低金融市場的成本，維持正常合理的金融秩序，又能提升公眾對金融業的信心。在受監管的金融創新中，個人和企業通常認為政府會確保金融機構安全，或至少在發生違規時會有支付保障，因而減少了對金融創新道德風險的擔憂。

　　在金融監管的實施中，金融監管的效果無疑是檢驗金融監管的重要尺度。金融監管的有效性則是控制道德風險的重要條件。金融監管的有效性在於所有的金融創新行為都必須在監管之下。奧巴馬在金融監管改革計劃中就極力主張，“所有衍生品合約都將受到監管，所有衍生品交易商也都將受到監管，監管官員將被賦予對市場操縱和濫用行為實施相關規定的權力。”可以說，奧巴馬政府金融監管制度改革的成敗，就在於能否通過制定監管規則，讓無度、無序的金融創新不再出軌，能否通過設定信用擴張的邊界，讓道德風險的概率降低等。

　　金融監管措施的制定還要充分體現金融監管的導向作用，這種導向一定要有利於處於弱勢一方的投資者利益，有利於培養和鼓勵金融創新者的道德行為。我國在金融監管方面推出的一些舉措註意到了投資者利益的保護。如銀監會把提高商業銀行金融創新能力作為一項非常重要的監管工作內容，推出了《商業銀行金融創新指引》，於2006年12月11日正式實施。

　　在保護消費者利益方面提出了很多嚴格的要求。銀監會已經註意到，目前商業銀行在創新業務活動中，對消費者利益的保護還不到位，因此，特別強調了充分的信息披露和對客戶的盡職責任。商業銀行向客戶銷售創新產品時，風險提示要放在銷售合同的顯著位置，要幫助客戶理解產品的風險特征，確保客戶購買到與自身實際需求、風險認知能力和承受能力相匹配的金融產品。

　　從具體措施來看，實施監管要加強立法和監督，加大對投資者利益的保護；制定措施解決代理人問題；從制度上規範信息披露行為，減少信息不對稱帶來的道德風險。此外，還要建立金融創新產品的稽核制度，制定金融市場參與者的準人條件，對創新業務實施風險管理等。總之，要把金融監管措施落到實處。

　　2．設置信用擴展的邊界，加強金融系統的道德責任意識

　　除外部監管外，銀行信用體系的建設對道德風險的控制是十分必要的。金融創新必定會打破舊有信用體系的模式，使原有的一系列信用體系包括評價體系發生變革。然而，這種變革絕不是以犧牲或稀釋對客戶的承諾、減輕對消費者的道德義務以及道德責任為代價的。因此，在金融創新的過程中要強化信用擔保制度和信譽評價制度，並加強權利與責任意識。

　　就強化信用擔保制度而言，金融創新必須要有確定性的擔保和承諾。目前，在衍生金融工具的發展和金融資產證券化的過程中，出現的許多證券形式和融資方式，特別是金融資產證券化而形成的各種虛擬資本，都已游離於物質再生產過程而相對獨立化。而金融體系的信用確立歸根結底是相信貨幣資產最終能轉化為真實的社會財富的，一旦二者脫節，或彼此分離，就會產生模糊、混亂和無序，從而產生信用危機和道德風險。

　　在次貸通過證券化轉為次債的過程中，就存在信用擔保危機引發的一系列問題，如過度擔保問題，信用增強的手段過於單一問題等。“兩房”就是因為隱性的國家擔保，誤導投資者，在不清楚自己買的是什麼，就把口袋裡的錢交給了金融精英們。因此，要確立信用的邊界，不能過度和濫用信用擔保。

　　就建立和完善評價體系而言，要切實搞好信用評價體系這個環節。建立良好而公正的信用評價體系可以為金融創新的評價起到基礎性的作用。信用評級可以為投資者提供及時、有效的信息，減少投資者的信息搜尋成本和決策成本，使投資者給出真實客觀的評價，從而使好的創新金融產品得以吸引更多的資金，對金融機構起到外部激勵的作用。目前，中國還缺乏完善的金融創新評級制度，這在某種程度上使投資者處於不利的地位，加劇了金融創新者的逆向選擇。

　　就權利與義務的關係而言，在金融創新中要進一步深化和擴展權利與義務的關係。債權與債務實屬權利與義務的關係，消費者與銀行的關係也是如此。金融創新要強調對投資者的義務。如果以“買者自負”作為逃避對金融創新產品消費者的保護，就是逃避對投資者的義務和責任。

　　3．培養和增強道德自律意識，從自身的內在控制抵禦道德風險

　　監管政策、措施總是滯後的。這就要求除技術控制和監管外，行業自律和職業道德規範成為保證交易市場的公平、公正和公開的重要手段。

　　要做好內部控制工作，首先是要建立道德自律約束機制。金融創新增加了技術的複雜性，各層面的投資者對風險的認知並不全面，對後果的預估不准確，這容易導致欺騙行為的發生。要求金融系統建立行業自律以規範因過度競爭等引發的投機行為和不道德行為。

　　其次是決策者要將道德決策貫徹在創新決策中去。金融部門的負責人在金融創新的計劃中往往忽視了道德決策的重要性。道德決策就是要將金融創新決策所涉及的利益相關人的利益考慮進去而不是僅僅只考慮自身的利益。他應該對採用何種金融工具、拓展什麼樣的金融產品進行考量。然而，有的金融機構在決策中，或在金融產品的模型設計中沒有將道德因素考慮進去。

　　再次是從業者的職業道德要求。銀行開展金融創新活動，應遵守職業道德標準和專業操守，完整履行盡職義務，充分維護金融消費者和投資者的利益。努力避免在銷售過程中的欺騙行為，諸如誇大產品收益、掩飾產品風險、誤導消費者等，要將信息完整地披露給客戶。而投行及華爾街的風險家們只顧通過金融創新取得高薪水、高待遇。這些待遇來源於他們自己制定的創新產品的高價格以及高額手續費，並將風險轉移給了廣大投資者，將職業道德要求束之高閣。