金融期貨

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金融期貨（financial futures）

　　金融即貨幣流通和信用活動的總稱。金融活動對整個國民經濟的運行發揮著提供支付手段、媒介商品交換、積累儲蓄並引導投資的重要作用。金融期貨是交易所按照一定規則反覆交易的標準化金融商品合約。這種合約在成交時雙方對規定品種、數量的金融商品協定交易的價格，在一個約定的未來時間按協定的價格進行實際交割，承擔著在若幹日後買進或賣出該金融商品的義務和責任。

　　所謂金融期貨，是指以金融工具作為標的物的期貨合約。金融期貨交易是指交易者在特定的交易所通過公開競價方式成交，承諾在未來特定日期或期間內，以事先約定的價格買入或賣出特定數量的某種金融商品的交易方式。金融期貨交易具有期貨交易的一般特征，但與商品期貨相比，其合約標的物不是實物商品，而是金融商品，如外匯、債券、股票指數等。

　　基礎性金融商品的價格主要以匯率、利率等形式表現。金融市場上紛繁複雜的各種金融商品，共同構成了金融風險的源泉。各類金融機構在創新金融工具的同時，也產生了規避金融風險的客觀要求。20世紀70年代初外匯市場上固定匯率制的崩潰，使金融風險空前增大，直接誘發了金融期貨的產生。

　　1944年7月，44個國家在美國新罕布希爾州的佈雷頓森林召開會議，確立了佈雷頓森林體系，實行雙掛鉤的固定匯率制，即美元與黃金直接掛鉤，其他國家貨幣與美元按固定比價掛鉤。佈雷頓森林體系的建立，對戰後西歐各國的經濟恢復與增長以及國際貿易的發展都起到了重要的作用。同時，在固定匯率制下，各國貨幣之間的匯率波動被限制在極為有限的範圍內(貨幣平價的±1%)，外匯風險幾乎為人們所忽視，對外匯風險管理的需求也自然不大。

　　進入50年代，特別是60年代以後，隨著西歐各國經濟的復興，其持有的美元日益增多，各自的本幣也趨於堅挺，而美國卻因先後對北韓和越南發動戰爭，連年出現巨額貿易逆差，國際收支狀況不斷惡化，通貨膨脹居高不下，從而屢屢出現黃金大量外流、拋售美元的美元危機。

　　在美國的黃金儲備大量流失，美元地位岌岌可危的情況下，美國於1971年8月15日宣佈實行“新經濟政策”，停止履行以美元兌換黃金的義務。為了輓救瀕於崩潰的固定匯率制，同年12月底，十國集團在華盛頓簽訂了“史密森學會協定”，宣佈美元對黃金貶值7．89%，各國貨幣對美元匯率的波動幅度擴大到貨幣平價的±2．25%。1973年 2月，美國宣佈美元再次貶值10%。美元的再次貶值並未能阻止美元危機的繼續發生，最終，1973年3月，在西歐和日本的外匯市場被迫關閉達17天之後，主要西方國家達成協議，開始實行浮動匯率制。

　　在浮動匯率制下，各國貨幣之間的匯率直接體現了各國經濟發展的不平衡狀況，反映在國際金融市場上，則表現為各種貨幣之間匯率的頻繁、劇烈波動，外匯風險較之固定匯率制下急速增大。各類金融商品的持有者面臨著日益嚴重的外匯風險的威脅，規避風險的要求日趨強烈，市場迫切需要一種便利有效的防範外匯風險的工具。在這一背景下，外匯期貨應運而生。

　　　　第一份金融期貨合約是1972年美國芝加哥期貨交易所推出的外匯期貨，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎日元和瑞士法郎期貨合約，1975年，芝加哥期貨交易所推出了第一張抵押證券期貨合約（Mortgagetacked Certifi Cates—GNMA），同年，開始交易美國政府國庫券期貨合約。此後，多侖多、倫敦等地也開展了金融期貨交易。第一份股票價格指數期貨合約的交易（KC Value Line Index Futures）於1982年在堪薩斯交易所展開。1972年5月，美國的芝加哥商業交易所設立國際貨幣市場分部，推出了外匯期貨交易。當時推出的外匯期貨合約均以美元報價，其貨幣標的共有7種，分別是英鎊、加拿大元、西德馬克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索和義大利裡拉。後來，交易所根據市場的需求對合約做了調整，先後停止了義大利裡拉和墨西哥比索的交易，增加了荷蘭盾、法國法郎和澳大利亞元的期貨合約。繼國際貨幣市場成功推出外匯期貨交易之後，美國和其他國家的交易所競相仿效，紛紛推出各自的外匯期貨合約，大大豐富了外匯期貨的交易品種，並引發了其他金融期貨品種的創新。1975年10月，美國芝加哥期貨交易所推出了第一張利率期貨合約——政府國民抵押貸款協會（GNMA的抵押憑證期貨交易，1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開辦價值線綜合指數期貨交易，標志著金融期貨三大類別的結構初步形成。

　　目前，在世界各大金融期貨市場，交易活躍的金融期貨合約有數十種之多。根據各種合約標的物的不同性質，可將金融期貨分為三大類：外匯期貨、利率期貨和股票指數期貨，其影響較大的合約有美國芝加哥期貨交易所（CBOT）的美國長期國庫券期貨合約。東京國際金融期貨交易所（TIFFE）的90天期歐洲日元期貨合約和香港期貨交易所（HKFE）的恆生指數期貨合約等。

　　金融期貨問世至今不過只有短短二十餘年的歷史，遠不如商品期貨的歷史悠久，但其發展速度卻比商品期貨快得多。金融期貨一經引入就得到迅速發展，在許多方面超過了商品期貨。從市場份額看，1976年金融期貨在合約總交易量中所占的比重尚不足1％，四年後，就占到33％，1987年增至77％，目前基本維持這個比例。 目前，金融期貨交易已成為金融市場的主要內容之一，在許多重要的金融市場上，金融期貨交易量甚至超過了其基礎金融產品的交易量。隨著全球金融市場的發展，金融期貨日益呈現國際化特征，世界主要金融期貨市場的互動性增強，競爭也日趨激烈。

　　金融期貨主要種類有:

　　金融期貨基本上可分為三大類：外匯（匯率）期貨、利率期貨和股票指數期貨。

　　1）外匯期貨是指協約雙方同意在未來某一時期，根據約定價格---匯率，買賣一定標準數量的某種外匯的可轉讓的標準化協議。外匯期貨包括以下幣種：日元、英鎊、德國馬克、瑞士法郎、荷蘭盾、法國法郎、加拿大元、美元等；

　　2）利率期貨是指協議雙方同意在約定的將來某個日期按約定條件買賣一定數量的某種長短期信用工具的可轉讓的標準化協議。利率期貨交易的對象有長期國庫券、政府住宅抵押證券、中期國債、短期國債等；

　　3）股票指數期貨是指協議雙方同意在將來某一時期按約定的價格買賣股票指數的可轉讓的標準化合約。最具代表性的股票指數有美國的道·瓊斯股票指數和標準·普爾500種股票指數、英國的金融時報工業普通股票指效、香港的恆生指數、日本的日經指數等。

　　金融期貨交易（financial futures transaction）作為買賣標準化金融商品期貨合約的活動是在高度組織化的有嚴格規則的金融期貨交易所進行的。金融期貨交易的基本特征可概括如下：

　　第一，交易的標的物是金融商品。這種交易對象大多是無形的、虛擬化了的證券，它不包括實際存在的實物商品；

　　第二，金融期貨是標準化合約的交易。作為交易對象的金融商品，其收益率和數量都具有同質性、不交性和標準性，如貨市幣別、交易金額、清算日期、交易時間等都作了標準化規定，唯一不確定是成交價格；

　　第三，金融期貨交易採取公開競價方式決定買賣價格。它不僅可以形成高效率的交易市場，而且透明度、可信度高；

　　第四，金融期貨交易實行會員制度。非會員要參與金融期貨的交易必須通過會員代理，由於直接交易限於會員之同，而會員同時又是結算會員，交納保徵金，因而交易的信用風險較小，安全保障程度較高；

　　第五，交割期限的規格化。金融期貨合約的交割期限大多是三個月，六個月，九個月或十二個月，最長的是二年，交割期限內的交割時間隨交易對象而定；

　　第六，期貨合約的買賣雙方可在交割日之前採取對沖交易結束其期貨頭寸，無須進行最後的實物交割。大多數期貨都是通過平倉來結清頭寸。

　　第七，期貨交易實行每日清算制。每日交易結束後，清算公司都要根據期貨價格的升降對每個交易者的保證金賬戶進行調整。

　　 金融期貨交易的重要職能在於提供套期保值的手段。金融期貨交易提供的套期保值，主要有兩種：

　　①賣出套期保值(sell hedge)。該保值又叫空頭期貨保值，它是指利用利率期貨交易避免將來利率上升引起的持有債券的價值下跌或預定的借款費用上升的風險；或者指利用外匯期貨交易避免將來外匯匯率下跌引起持有外幣資產的價值下跌，以及將來的外匯收入的價值減少的風險。

　　②買入套期保值(buyhedge)，也稱多頭期貨保值，是指利用利率期貨交易避免將來利率下跌引起的債券投資的預定利益減少(債券的購入價格上升) 的風險；或者指利用外匯期貨交易避免將來外匯匯率上升引起以本幣計價的預定外匯支付額增加的風險(即要多付出本幣)。

　　③直接保值(directhedge)，是指利用與需要保值的現貨相同的商品避免風險。

　　④相互保值(crosshedge)，是指期貨市場上沒有與需要保值的現貨相同的商品，就利用利率聯動關係最密切的商品避免風險。

　　上述職能由於期貨市場上交易的標準化，實際中難以充分實現，為此就須註意兩種風險：第一，基準風險(basicrisk)。這是由直接保值與相互保值產生的風險，只是前者風險較小些，後者風險較大些。第二，收益曲線風險(yieldcurverisk)。這是因收付期不完全一致、收益曲線的變化產生的風險。

　　金融期貨交易與金融現貨交易的區別主要有：

　　金融現貨如債券、股票是對某些特別標的物具有產權，而金融期貨是金融現貨的衍生品。現貨交易的發展和完善為金融期貨交易打下了基礎。同時，金融期貨交易也是現貨交易的延伸和補充。二者的差異主要有以下幾點：

　　1）交易目的不同。金融現貨買賣屬於產權轉移，而期貨交易則著眼於風險轉移和獲取合理或超額利潤，大部分金融期貨交易的目的不在於實際獲取現貨；

　　2）價格決定不同。現貨交易一般採用一對一談判決定成交價格，而期貨交易必須集中在交易所里以公開拍賣競價的方式決定成交價格；

　　3）交易制度不同。主要有：現貨可以長期持有，而期貨則有期限的限制；期貨交易可以買空賣空，而現貨只能先買後賣；現貨交易是足額交易，而期貨交易是保證金交易，因而風險較高，另外，期貨交易價格波動受每日最大漲跌幅的限制；

　　4）交易的組織化程度不同。現貨交易的地點和時間沒有嚴格規定，期貨交易嚴格限制在交易大廳內進行，現貨交易信息分散，透明度低。而期貨交易比較集中，信息公開，透明度高；期貨交易有嚴格的交易程式和規則，具有比現貨市場更強的抗風險能力；

　　金融期貨交易是在金融遠期合約交易的基礎上發展起來的。二者最大的共同點是均採用先成交，後交割的交易方式，但二者也有很大的區別。

　　l）指定交易所。期貨與遠期交易的第一項差別在於期貨必指定的交易所內交易，交易所必須能提供一個特定集中的場地。交易所也必須能規範客戶的定單在公平合理的交易價格下完成。期貨合約在交易廳內公開交易，交易所還必須保證讓當時的買賣價格能及時並廣泛傳播出去，使得期貨從交易的透明化中享受到交易的優點。而遠期市場組織較為鬆散，沒有交易所，也沒有集中交易地點，交易方式也不是集中式的；

　　2）合約標準化。金融期貨合約是符合交易所規定的標準化合約，對於交易的金融商品的品質、數量及到期日、交易時間、交割等級都有嚴格而詳盡的規定，而遠期合約對於交易商品的品質、數量、交割日期等，均由交易雙方自行決定，沒有固定的規格和標準；

　　3）保證金與逐日結算。遠期合約交易通常不交納保證金，合約到期後才結算盈虧。期貨交易則不同，必須在交易前交納合約金額的5％~10％為保徵金，並由清算公司進行逐日結算，如有盈餘，可以支取，如有損失且賬面保證金低於維持水平時，必須及時補足，這是避免交易所信用危機的一項極為重要的安全措施；

　　4）頭寸的結束。結束期貨頭寸的方法有三種，第一，由對沖或反向操作結束原有頭寸，即買賣與原頭寸數量相等、方向相反的期貨合約，第二，採用現金或現貨交割，第三，實行期貨轉現貨交易（EX-change--For--Physicals）。在期貨轉現貨交易中，兩位交易人承諾彼此交換現貨與以該現貨為標的的期貨合約。遠期交易由於是交易雙方依各自的需要而遠成的協議，因此，價格、數量、期限均無規格，倘若一方中途違約，通常不易找到第三者能無條件接替承受該權利須在義務，因此，違約一方只有提供額外的優惠條件要求解約或找到第三者接替承受原有的權利義務；

　　5）交易的參與者。遠期合約的參與者大多是專業化生產商、貿易商和金融機構，而期貨交易更具有大眾意義，市場的流動性和效率都很高。參與交易的可以是銀行、公司、財務機構、個人等；

　　金融期貨和商品期貨在交易機制、合約特征、機構安排方面並無二致，但二者也有不一樣的地方：

　　第一，有些金融期貨沒有真實的標的資產（如股指期貨等），而商品期貨交易的對象是具有實物形態的商品，例如，農產品等；

　　第二，股價指數期貨在交割日以現金清算，利率期貨可以通過證券的轉讓清算，商品期貨則可以通過實物所有權的轉讓進行清算；

　　第三，金融期貨合約到期日都是標準化的，一般有到期日在三月、六月、九月、十二月幾種。商品期貨合約的到期日根據商品特性的不同而不同；

　　第四，金融期貨適用的到期日比商品期貨要長，美國政府長期國庫券的期貨合約有效期限可長達數年；

　　第五，持有成本不同。將期貨合約持有到期滿日所需的成本費用即持有成本，包括三項：貯存成本、運輸成本、融資成本。各種商品需要倉儲存放，需要倉儲費用，金融期貨合約的標的物所需的貯存費用較低，有些如股指則甚至不需要貯存費用。如果金融期貨的標的物存放在金融機構，則還有利息，例如，股票的股利、外匯的利息等，有時這些利息會超出存放成本，產生持有收益（即負持有成本）；

　　第六，投機性能不同。由於金融期貨市場對外部因素的反應比商品期貨更敏感，期貨價格的波動更頻繁、更大，因而比商品期貨具有更強的投機性。

　　金融期貨有三個種類：貨幣期貨、利率期貨、指數期貨。其在各交易所上市的品種主要有：

　　l、貨幣期貨：澳大利亞元、英鎊、加拿大元、德國馬克、法國法朗、日元、瑞士法朗、歐洲美元和歐洲貨幣單位等的期貨合約。

　　主要交易場所：芝加哥商業交易所國際貨幣市場分部、中美商品交易所、費城期貨交易所等。

　　2、利率期貨：美國短期國庫券期貨、美國中期國庫券期貨、美國長期國庫券期貨、市政債券、抵押擔保有價證券等。

　　主要交易場所：芝加哥期貨交易所、芝加哥商業交易所國際貨幣市場分部、中美商品交易所。

　　3、股票指數期貨：標準普爾500種股票價格綜合指數（S＆P 500），紐約證券交易所股票價格綜合指數（NYCE Composite），主要市場指數（MMI），價值線綜合股票價格平均指數（Value Line ComPosite Index），此外日本的日經指數（NIKI），香港的恆生指數（香港期貨交易所）。

　　主要交易場所：芝加哥期貨交易所、芝加哥商業交易所、紐約證券交易所、堪薩斯市期貨交易所。

　　金融期貨市場有多方面的經濟功能，其中最基本的功能是規避風險和發現價格。

　　（一）規避風險

　　20世紀70年代以來，匯率、利率的頻繁、大幅波動，全面加劇了金融商品的內在風險。廣大投資者面對影響日益廣泛的金融自由化浪潮，客觀上要求規避利率風險、匯率風險及股價波動風險等一系列金融風險。金融期貨市場正是順應這種需求而建立和發展起來的。因此，規避風險是金融期貨市場的首要功能。

　　投資者通過購買相關的金融期貨合約，在金融期貨市場上建立與其現貨市場相反的頭寸，並根據市場的不同情況採取在期貨合約到期前對沖平倉或到期履約交割的方式，實現其規避風險的目的。

　　從整個金融期貨市場看，其規避風險功能之所以能夠實現，主要有三個原因：

　　其一是眾多的實物金融商品持有者面臨著不同的風險，可以通過達成對各自有利的交易來控制市場的總體風險。例如，進口商擔心外匯匯率上升，而出口商擔心外匯匯率下跌，他們通過進行反向的外匯期貨交易，即可實現風險的對沖。

　　其二是金融商品的期貨價格與現貨價格一般呈同方向的變動關係。投資者在金融期貨市場建立了與金融現貨市場相反的頭寸之後，金融商品的價格發生變動時，則必然在一個市場獲利，而在另一個市場受損，其盈虧可全部或部分抵銷，從而達到規避風險的目的。

　　其三是金融期貨市場通過規範化的場內交易，集中了眾多願意承擔風險而獲利的投機者。他們通過頻繁、迅速的買賣對沖，轉移了實物金融商品持有者的價格風險，從而使金融期貨市場的規避風險功能得以實現。

　　（二）發現價格

　　金融期貨市場的發現價格功能，是指金融期貨市場能夠提供各種金融商品的有效價格信息。

　　在金融期貨市場上，各種金融期貨合約都有著眾多的買者和賣者。他們通過類似於拍賣的方式來確定交易價格。這種情況接近於完全競爭市場，能夠在相當程度上反映出投資者對金融商品價格走勢的預期和金融商品的供求狀況。因此，某一金融期貨合約的成交價格，可以綜合地反映金融市場各種因素對合約標的商品的影響程度，有公開、透明的特征。

　　由於現代電子通訊技術的發展，主要金融期貨品種的價格，一般都能夠即時播發至全球各地。因此，金融期貨市場上所形成的價格不僅對該市場的各類投資者產生了直接的指引作用，也為金融期貨市場以外的其他相關市場提供了有用的參考信息。各相關市場的職業投資者、實物金融商品持有者通過參考金融期貨市場的成交價格，可以形成對金融商品價格的合理預期，進而有計劃地安排投資決策和生產經營決策，從而有助於減少信息搜尋成本，提高交易效率，實現公平合理、機會均等的競爭。

　　影響金融期貨的因素主要有：國家經濟增長情況，貨幣供應量，通貨膨脹率，國際收支差額，國家貨幣、財政、外匯政策，國際儲備，心理因素等。

　　以芝加哥商業交易所的國際貨幣市場的構成來說明金融期貨市場的組織結構。IMM的構成包括：

　　1．交易所。

　　這是會員從事金融期貨交易的場所。政府為保證市場秩序和公正交易，也對市場予以一定的限制與監督，會員經營則按交易所規章進行。

　　2．會員。

　　交易所的組織形式是會員制。在交易所內從事交易是會員的當然權利。會員還可通過高級職員會議參與政策制定，制定交易所的各種管理規章。會員按職能可分為期貨代售商(futures commission merchant)與場內經紀人(f!oor broker)兩種，也有同一會員兼具這兩種身份的。期貨代售商是與非會員顧客進行交易，再把訂貨轉給場內經紀人。後者既可為客戶辦理交易，也可以自己的賬戶做交易。只做自己賬戶上的交易者又稱[[場內交易者](floor trader)，它有三種類型：①搶帽子者(scalper)，這是從事轉手買賣賺取價差的交易員；②當日結清的交易員(daytrader)，是指專註於某營業日中的價格變動，從中賺取差價的經紀人；③多空套做者(spreader)，是指從多種交易商品(而非某一種)的價格中賺取差價的交易商。場內交易商按是否直接與清算機構交易，又可分為清算會員(clearing member)和非清算會員(non-clearing member)，前者能直接與清算機構交易，後者只能在清算會員那裡設立交易賬戶，並通過清算會員結算。

　　3．清算機構。

　　這是由清算會員設立並擁有的機構，其職能在於保證交易履行並負責結算。它具體有三個作用：其一，保證履約。即由清算機構對買賣當事人履行合同提供擔保。其二，收取原始保證金。這個保證金是交易雙方當事者委托清算會員交易時所寄存的，並由清算會員將其寄存於清算機構里。其三，結算與維持交易保證金。清算機構在每天交易結束時，要用市場價結算尚未結算的合同，並根據結算的結果(盈餘或虧損)對原始保證金予以調整(增加或減少)。即無論怎樣，保證金必須維持在一定的水平上。這種應該予以維持的最低水平的保證金餘額即為交易保證金。若保證金降至交易保證金以下，買賣當事人必須追加保證金。

　　4．市場參與者。

　　它有兩種：

　　①商業性交易商，具體又包括證券商、商業銀行等金融機構及年金基金會、保險公司和企業等。其目的在於避免利率、價格變化產生的風險。

　　②非商業性交易商，包括期貨商、期貨市場上的投資信托者、個人投資者。主要目的在於投機。

　　5．買賣方式。

　　在期貨市場上除價格外，其他交易條件都是標準化或規模化的。交易價格是由交易所公開拍賣決定的。參加交易的人在交易開始前可自由尋找買賣對象，但交易方式只能採用公開拍賣方式，否則無效。

　　金融期貨市場構成及交易流向可參見下圖。