企業重組

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企業重組（Corporate Restructuring）

　　企業重組是針對企業產權關係和其他債務、資產、管理結構所展開的企業的改組、整頓與整合的過程，以此從整體上和戰略上改善企業經營管理狀況，強化企業在市場上的競爭能力，推進企業創新。

　　企業重組是指企業以資本保值增值為目標 ，運用資產重組、負債重組和產權重組方式 ，優化企業資產結構、負債結構和產權結構 ，以充分利用現有資源，實現資源優化配置。

　　企業重組，根據企業改製和資本營運總戰略及企業自身特點，可採取原續型企業重組模式、合併型企業重組模式和分立型企業重組模式等。企業重組的關鍵在於選擇合理的企業重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標準在於創造企業價值，實現資本增值。財務分析對於明確企業重組價值來源渠道、確定企業重組價值創造水平、搞清企業重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

　　企業重組的方式是多種多樣的。目前我國企業重組實踐中通常存在兩個問題 ：一是片面理解企業重組為企業兼併或企業擴張，而忽視其售賣、剝離等企業資本收縮經營方式 ；二是混淆合併與兼併、剝離與分立等方式。進行企業重組價值來源分析，首先界定企業重組方式內涵是必要的。

　　1 合併 （Consolidation）。指兩個或更多企業組合在一起 ，原有所有企業都不以法律實體形式存在，而建立一個新的公司。如將A公司與B公司合併成為C公司。但根據 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國公司法》的規定，公司合併可分為吸收合併和新設合併兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合併 ，被吸收的公司解散 ；兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。吸收合併類似於“Merger” ，而新設合併則類似於“Consolidation”。因此 ，從廣義上說 ，合併包括兼併。

　　2 兼併 （Merger）。指兩個或更多企業組合在一起 ，其中一個企業保持其原有名稱 ，而其他企業不再以法律實體形式存在。如財政部1 996年 8月 2 4日頒發《企業兼併有關財務問題的暫行規定》中指出 ，兼併是指一個企業通過購買等有償方式取得其他企業的產權，使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

　　3 收購 （Acquisition）。指一個企業以購買全部或部分股票 （或稱為股份收購 ）的方式購買了另一企業的全部或部分所有權，或者以購買全部或部分資產 （或稱資產收購 ）的方式購買另一企業的全部或部分所有權。股票收購可通過兼併 （Merger）或標購（Tenderoffer）來實現。兼併特點是與目標企業管理者直接談判 ，或以交換股票的方式進行購買；目標企業董事會的認可通常發生在兼併出價獲得目標企業所有者認同之前。使用標購方式，購買股票的出價直接面向目標企業所有者。收購其他企業部分與全部資產 ，通常是直接與目標企業管理者談判。收購的目標是獲得對目標企業的控制權，目標企業的法人地位並不消失。

　　4 接管或接收 （Takeover）。它是指某公司原具有控股地位的股東 （通常是該公司最大的股東 ）由於出售或轉讓股權 ，或者股權持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。

　　5 標購 （Tenderoff）。是指一個企業直接向另一個企業的股東提出購買他們所持有的該企業股份的要約 ，達到控制該企業目的行為。這發生在該企業為上市公司的情況。

　　6 剝離。“剝離”一詞的理論定義目前主要來自於對英文“Divestiture”的翻譯 ，指一個企業出售它的下屬部門（獨立部門或生產線）資產給另一企業的交易。具體說是指企業將其部分閑置的不良資產、無利可圖的資產或產品生產線、子公司或部門出售給其他企業以獲得現金或有價證券。剝離的這一定義與我國目前的企業或資產售賣的含義基本相同。筆者認為將“Divestiture”翻譯為售賣更準確。那麼 ，剝離是否等於售賣呢？不完全相同。剝離是指企業根據資本經營的要求 ，將企業的部分資產、子公司、生產線等 ，以出售或分立的方式 ，將其與企業分離的過程。因此，剝離應含有售賣和分立兩種方式。

　　7 售賣。根據上述剝離含義 ，售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業將其所屬的資產（包括子公司、生產線等 ）出售給其他企業，以獲取現金和有價證券的交易。在國有企業改製中 ，國有資本所有者根據資本經營總體目標要求 ，將小型國有企業整體出售 ，也屬於售賣範疇。

　　8 分立。分立從英文“Spin offs”本義看 ，是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東，從而形成兩家相互獨立的股權結構相同的公司。這一定義實質上與我國國有企業股份制改造中的資產剝離含義基本相同。我國國有企業改製中的資產剝離往往是指將國有企業非經營資產或非主營資產 ，以無償劃撥的方式 ，與企業經營資產或主營資產分離的過程。通過資產剝離 ，可分立出不同的法人實體，而國家擁有這些法人實體的股權。分立是剝離的形式之一。

　　9 破產。破產簡單地說是無力償付到期債務。具體地說 ，指企業長期處於虧損狀態 ，不能扭虧為盈，並逐漸發展為無力償付到期債務的一種企業失敗。企業失敗可分為經營失敗和財務失敗兩種類型。財務失敗又分為技術上無力償債和破產。破產是財務失敗的極端形式。企業改製中的破產 ，實際上是企業改組的法律程式 ，也是社會資產重組的形式。

　　(一)按重組的方式劃分

　　1．資本擴張

　　資本擴張表現為：合併、收購、上市擴股、合資等。

　　(1)合併

　　合併是兼併和聯合的統稱。兼併(merger)，也稱吸收合併，通常是指一家企業以現金、證券或其他形式(如承擔債務、利潤返還等)投資購買取得其他企業的產權，使其他企業喪失法人資格或改變法人實體，並取得對這些企業決策控制權的投資行為；聯合(consolidation)，也稱新設合併，是指兩個或兩個以上公司合併設立一個新的公司，合併各方的法人實體地位消失。

　　(2)收購(acquisition)是指企業用現款、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權，以獲得該企業的控制權的投資行為。根據《公司法》的規定，企業收購可以分為協議收購和要約收購。

　　(3)上市擴股是指通過股份制改組的企業，在符合一定條件，並履行一定程式後成為上市公司的行為。

　　(4)合資

　　合資是指兩個或兩個以上獨立的企業或實體合併成一個新的獨立決策實體的過程。除此之外，還有許多企業合作的形式，如技術的許可證，對某一合同的聯合投標，特許權經營或其他短期或長期的合同等。

　　2．資本收縮

　　資本收縮的方式有：資產剝離或資產出售、公司分立、分拆上市、股票回購。

　　(1)資產剝離或資產出售

　　資產剝離(divestiture)是指公司將其現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司，並取得現金或有價證券的回報。

　　(2)公司分立

　　公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結構的新公司。

　　(3)分拆上市

　　分拆上市(也稱剖股上市或部分股權出售)，是指母公司把一家子公司的部分股權拿出來向社會出售。隨著子公司部分股權的出售，母公司在產生現金收益的同時，重新建立起控股子公司的資產管理運作系統。

　　(4)股票回購

　　股票回購是指股份有限公司通過一定的途徑買回本公司發行在外的股份的行為，這是一種大規模改變公司資本結構的方式。

　　股票回購有兩種基本方式：一是公司將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票}二是公司認為自己企業的資本結構中股本成分太高，因此就發售債券，所得款項用於購回本公司的股票。

　　3．資本重整

　　資本重整方式包括：改組改製、股權置換或資產置換、國有股減持、管理層收購(MBO)、職工持股基金(ESOP)。

　　(1)改組改製

　　改組改製是指企業進行股份制改造的過程。根據《股份制試點辦法》和《公司法》，我國企業實行股份制主要有兩條途徑：一條是新組建股份制企業；另一條是將現有企業有選擇地改造為股份制公司。據此，按公司設立時發起人出資方式不同，分為新設設立和改建設立。新設設立方式中按其設立的方式不同，又可分為發起設立和募集設立兩種。

　　(2)股權置換或資產置換

　　股權置換是指控股公司將其持有的股份的一部分與另一公司的部分股份按一定比例對換，使本來沒有任何聯繫的兩個公司成為一個以資本為紐帶的緊密聯繫的企業集團。

　　(3)國有股減持

　　國有股減持是指依據國有經濟進行有進有退的戰略調整方針，根據各上市公司在國民經濟中的地位有選擇、有計劃地減少國有股的份額，逐步完成國有股的上市流通。

　　(4)管理層收購(MB0)

　　管理層收購是指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的並獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購屬於杠桿收購的一種。

　　(5)職工持股基金(ESOP)

　　職工持股基金從本質上講是一種股票投資信托，所投資的是雇主公司的股票。而投資的付款方式可以是現金也可以是其他公司的股票，公司的職工通過獲得的股息分享公司增長的成果。

　　4．表外資本經營

　　所謂表外資本經營是指不在報表上反映的，但將導致控制權變化的行為。其具體形式包括：

　　(1)托管

　　托管是指企業的所有者通過契約形式，將企業法人的財產交由具有較強經營管理能力，並能夠承擔相應經營風險的法人去有償經營。明晰企業所有者、經營者、生產者責權利關係，保證企業財產保值增值並創造可觀的社會效益和經濟效益的一種經營活動。

　　(2)戰略聯盟(合作)

　　戰略聯盟是指兩個或兩個以上的企業為了達到共同的戰略目標、實現相似的策略方針而採取的相互合作、共擔風險、共用利益的聯合行動。戰略聯盟的形式多種多樣，包括股權安排、合資企業、研究開發伙伴關係、許可證轉讓等。

　　(二)按重組的內容劃分

　　1．產權重組

　　產權重組是指以企業財產所有權為基礎的一切權利的變動與重組。它既可以是終極所有權(出資者所有權)的轉讓，也可以是經營使用權的讓渡；產權轉讓的對象既可以是整體產權，也可以是部分產權。

　　2．產業重組

　　巨集觀層面的產業重組是通過現有資產存量在不同產業部門之間的流動、重組或相同部門間集中、重組，使產業結構得以調整優化，提高資本增值能力。微觀層面的產業重組則主要涉及生產經營目標及戰略的調整。

　　3．組織結構重組

　　組織結構重組是指在公司產權重組、資本重組後如何設置組織結構和組織形式的重組方式。旨在解決設立哪些組織機構，具備哪些職能，機構間的相互關係如何處理、協調，管理層人選如何調整等問題。

　　4．管理重組

　　管理重組是指企業重組活動相應涉及企業管理組織、管理責任及管理目標的變化，由此而產生的重新確立企業管理架構的一種重組形式。其目的是創造一個能長遠發展的管理模式或方式，幫助企業在激烈的市場環境中更好地生存與發展。

　　5．債務重組

　　債務重組是指對企業的債權債務進行處理，並且涉及債權債務關係調整的重組方式。債務重組是一個為了提高企業運行效率，解決企業財務困境，對企業債務進行整合優化的過程。

　　(三)按企業重組的具體項目劃分

　　從企業重組的具體項目來分析，可以把股份結構變動定義為股權重組；把企業債務變動定義為債務重組；把企業資產變動定義為資產重組。

　　企業重組的直接動因主要有兩個 ：

　　一是最大化現有股東持有股權的市場價值 ；

　　二是最大化現有管理者的財富。

　　這二者可能是一致的，也可能發生衝突。無論如何 ，增加企業價值是實現這兩個目的的根本。

　　企業重組的價值來源主要體現在以下幾方面 ：

　　1 獲取戰略機會。兼併者的動機之一是要購買未來的發展機會。當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時 ，一個重要戰略是兼併在那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在於 ：第一 ，直接獲得正在經營的發展研究部門 ；第二 ，獲得時間優勢 ，避免了工廠建設延誤的時間 ；第三，減少一個競爭者並直接獲得其在行業中的位置。企業重組的另一戰略機會是市場力的運用。兩個企業採用同一價格政策，可使它們得到的收益高於競爭時收益。大量信息資源可能用於披露戰略機會。財會信息可能起到關鍵作用。如會計收益數據可被用於評價行業內各個企業的盈利能力 ；可被用於評價行業盈利能力的變化等。這對企業重組是十分有意義的。

　　2 發揮協同效應。企業重組的協同效應是指重組可產生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。產生這種效果的原因主要來自以下幾個領域 ：

　　（1 ）在生產領域 ，通過重組 ：第一 ，可產生規模經濟性 ；第二，可接受新的技術 ；第三 ，可減少供給短缺的可能性 ；第四 ，可充分利用未使用生產能力。

　　（2 ）在市場及分配領域 ，通過重組 ：第一，可產生規模經濟性 ；第二 ，是進入新市場的捷徑 ；第三 ，擴展現存分佈網 ；第四 ，增加產品市場的控制力。

　　（3）在財務領域 ，通過重組：第一 ，充分利用未使用的稅收利益 ；第二 ，開發未使用的債務能力 ；第三 ，擴展現存分佈網 ；第四 ，增加產品市場的控制力。

　　（4）在人事領域，通過重組 ：第一 ，吸收關鍵的管理技能 ；第二 ，使多種研究與開發部門融合。在各個領域中要通過各種方式實現重組效果 ，都離不開財務分析。例如，當要估計更好地利用生產能力的收益時 ，分析師要檢驗行業中其他企業的盈利能力與生產能力利用率之間的關係 ；要估計融合各研究與開發部門的收益，則應包括對複製這些部門的成本分析。

　　3 提高管理效率。企業重組的另一價值來源是增加管理效率。一種情況是 ，現在的管理者以非標準方式經營 ，因此，當其被更有效率的企業收購後 ，現在的管理者將被替換 ，從而使管理效率提高。要做到這一點 ，財務分析有著重要作用。分析中要觀察 ：第一，兼併對象的預期會計收益率在行業分佈中所處的位置 ；第二 ，分佈的發散程度。企業在分佈中的位置越低 ，分佈越發散，對新的管理者的收益越大。企業重組增加管理效率的另一情況是 ，當管理者的自身利益與現有股東的利益更好地協調時，則可增加管理效率。如採用杠桿購買後 ，現有管理者的財富構成取決於企業的財務成功。這時管理者可能高度集中其註意力於使公司市場價值最大化。

　　4 發現資本市場錯誤定價。如果一個個體能發現資本市場證券的錯誤定價 ，他將可從中獲益。財務出版物經常刊登一些報道，介紹某單位兼併一個公司 ，然後出售部分資產就收回其全部購買價格，結果以零成本取得剩餘資產。投資銀行家在這個領域活動很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據管理者的重組決策收取費用之間存在衝突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認為是值得懷疑的。企業重組影響還涉及許多方面 ，如所有者、債權人、工人和消費者。在所有企業重組中，各方面的談判能力強弱將影響公司價值增加的分配 ，既使企業重組不增加價值 ，也會產生價值分配問題。重新分配財富可能是企業重組的明顯動機。

　　1、企業重組價值創造分析

　　企業重組通常涉及買賣雙方。企業重組的價值創造也涉及對重組雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創造潛力 ，必須評估賣方價值 ，收購獲益價值 ，以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映 ：

　　收購價值創造＝合併後公司的價值－（買方自身價值＋賣身自身價值）　　（1)

　　支付賣者所最大可接受價格＝賣方自身價值＋收購價值創造　　　（2）

　　買者價值創造＝支付賣者最大可接受價格－控制賣者所要求價格　　　（3）

　　第一個等式反映的收購價值創造，是兼併後公司價值與兼併前買賣雙方獨立價值之和之間的差異。這個差異代表了通過經營、籌資和稅金等所得到的收購利益。應當強調，這是合併兩個公司的總價值 ，而不是買者創造的價值。賣方公司的獨立價值是賣方的最低接受價格或底價 ，因為它存在持續經營的選擇。在這種情況下，賣方期望以高於其持續經營的現值出售是合理的。在大多數案例中 ，賣方所得大於其獨立價值。收購價值創造更多地流向賣方所有者。因此，有兩個問題需要回答 ：第一 ，用什麼樣的計量方法去估計賣方獨立價值 ？第二 ，在什麼情況下 ，賣方放棄獨立價值作為底價 ？當賣方是上市公司時，市場價值是最好的獨立價值評估基礎。但是 ，對於有些公司 ，市場價值可能不是替代獨立價值的最好方法。如有些公司其股票價值已經被兼併投標所抬高，因此 ，估計獨立價值時應將這部分兼併利益從現行市場價中扣除。對於第二個問題，賣方的底價是由它可供選擇的機會決定的。如果賣方已得到一個出價高於其市價 ，這個出價就是它的底價。相反，如果賣者對其實現公司未來經營前景的潛力不樂觀 ，底價可能低於市價。要有效談判 ，買者應認識到 ，底價取決於賣者的感覺，而不是買者。第二個等式定義支付給賣方最大可接受價為賣方獨立價值加上收購價值創造。最大價格也可看作是合併企業的兼併後價值與兼併前買方獨立價值之差。如果最大價格被實際支付 ，那麼 ，所有的兼併價值創造都歸屬於賣方。因此 ，從買方購點看，最大價值是其損益平衡價格。通常這個價格真實反映其最大出價。然而 ，在一些情況下 ，買者可能願意支付更多 ，而在另一些情況下，買方將最大可接受價定在一個較低水平。

　　有些時候 ，收購可能僅僅是作為全球長期戰略投資的一部分。重要的是總體戰略創造價值。在這種情況下 ，一項收購可能不滿足通常的折現控制率，而只是實施長期戰略。這樣的收購併不以其本身結束而結束 ，而要看它提供了參與未來不確定機會的作用。在有些情況下，買方公司的最大可接受價格可能低於賣方獨立價值和收購價值創造。所有這些涉及低成本選擇的應用。另外，管理者還要在內部發展與外部發展之間做出選擇。目前 ，對收購 （外部發展 ）的傾向性 ，反映了收購較之內部發展的幾個重要優點 ：第一，通過收購進入產品市場需要幾周或幾個月 ，而通過內部發展則需要幾年 ；第二 ，兼併一個擁有較強市場位置的企業比通過市場競爭戰取得市場，使用的成本要低 ；第三 ，戰略資產 ，如商標、分配渠道、專有技術、專利等 ，通過內部發展是困難的 ；第四，一個現存的並被驗證了的企業顯然比發展新企業風險低。第三個等式將買者的價值創造定義為最大可接受價格與取得賣方企業要求的實際價格之間的差異。考慮公司控制市場的競爭性質 ，只有買者有特殊能力通過組合去創造明顯經濟效益，收購才可能為買方創造價值。證明公司控制市場的價值往往高於每日股票市場價值是重要的。證據是支付給賣方股票所有者的高收益。如果一個公司的股票價值在信息充分情況下為 5元 ，為什麼在出現兼時突然上升為 7元呢 ？一種可能是公司買者高估賣者的價值 ，現實中有很多這種情況。另一種解釋是 ，每股 5元反映投資者不控制公司的價值 ，而 7元是以未來控制公司經營為依據的。每股 2元的額外費用被支付，是因為買者要尋求多數股權。當一個投資者購買小部分股票時 ，他對公司股票供求平衡不產生多少影響。相反 ，當所有股票或大量股票被需求，人們就將增加股票價格。只要收購創造價值高於支付的額外費用 ，買方可能願意支付市場超額費用。

　　既使兼併沒創造價值 ，對買者是否有價值呢 ？可能有價值 ，條件是買者確信 ，市場低估了賣者的獨立價值。例如 ：買方公司每股獨立價值為 6 0元 ；賣方公司每股獨立價值為 2 5元 ；合併公司每股價值 85元。買方如以最大可接受價格 2 5元購買，這個兼併沒創造價值。如果買方成功地以 2 3元購買 ，儘管兼併本身沒創造價值 ，但它將創造每股 2元價值。

　　 2、公司收購分析與評價

　　公司收購評價可使用股東價值法進行。這種方法在過去十多年中一直廣泛使用。財務評價程式涉及兼併企業的自我評價和對收購候選人的評價。財務自我評價要解決兩個基本問題 :一是我的公司值多少錢 ?二是公司價值如何被各種情況影響 ?

　　公司自我評價預示著對所有公司的潛在利益。在收購市場中 ,自我評價有特殊意見 :

　　(1)當一個公司將自己作為兼併者時 ,很少的公司能完全排除在可能的收購之外。自我評估是管理者和董事會對兼購迅速反映的基礎。

　　(2)自我評估程式可引起對戰略收購或其他重組機會的註意。

　　(3)財務自我評估 ,提供給收購公司評估現金和股票交換可比優勢的基礎。

　　買方公司通常以股票交換的市場價值 ,評估收購的購買價格。這種實踐並不經濟 ,可能誤導 ,並加大買賣雙方公司的成本。股票交換收購分析要求對買賣雙方進行評估。如果買方管理者確信市場低估了其股票價格 ,那麼以市場為基礎評價購買價格 ,將使公司為購買支付過多 ,使收益率低於最低可接接受水平。相反 ,如果管理者認為市場高估其股票價值 ,從而最低可接受收益水平被高估 ,以市場為基礎評價購買價格將可能使其失去增值機會。

　　例如 ,買方公司管理者評估其公司價值15億元 ,買者的價值是擁有 1000萬股每股15元的股票。買者評估目標公司價值 4500萬元。買者將發行多少股份去交換賣者的股票呢 ?答案顯然是 300萬股 (300萬× 15=4500萬 )。如下:

　　兼併前 10000000

　　發行新股 3000000

　　兼併後 13000000

　　買者的股東權益為總權益價值 195億元的 10/13＄ 150000000

　　減 :兼併前買者價值＄150000000

　　買者的價值創造＄ 0

　　假設其他條件不變 ,只是買者的市場價值變為每股9元 ,即總的市場價值為9000萬元。此時 ,買者最大股票發行量是多少呢?仍然是300萬股 ,因為買方公司管理者認為其公司的價值仍是每股15元 ,而市場將其低估了6元。如果股份按市場價值每股9元交換 ,買者將需要發行 500萬股去交換賣者的 4500萬股份。這將使買者為此多支付 2000萬元。計算如下 :

　　流通股票

　　兼併前10000000

　　發行新股5000000

　　兼併後15000000

　　買者的股東權益為總權益價值195億元的10/15＄130000000

　　減:兼併前買者價值＄150000000

　　買者的價值創造-＄20000000

　　1、兼併前分析 ：被兼併與沒被兼併企業特點

　　對被兼併和沒被兼併企業的特征研究一直在兩個相關領域 ：事後分類分析和事前預測分析。前者主要強調被兼併和沒被兼併公司的財務特征 ；預測分析則強調預測哪些企業將成為兼併目標 ，從而根據預測發展交易戰略。

　　（1）分類分析

　　分類分析實際上是一種通過實證分析的方法 ，來揭示被兼併企業和沒被兼併企業的特征。其基本步驟是 ：第一，選擇在過去幾年中已被兼併和沒被兼併的企業 ；第二 ，運用財務指標體系 ，對兩類企業進行比較 ；第三，根據比較得出被兼併和沒被兼併企業的特征。例如 ，帕樂普 （Palepu ，1 985）的研究是分類分析的很好案例。他的研究在於要找出企業的財務特征與其被兼併可能之間的關係。他選擇了 1 971— 1 979年間 1 6 3個被兼併企業和2 56個被控制但沒被兼併企業。他採用的指標有 ：前四年平均每天證券收益 ；前四年平均市場調節證券收益 ；前三年平均銷售增長率；前三年凈流動資產與總資產比率 ；前三年長期資產與所有者權益比率 ；企業帳面凈資產 ；前一年普通股市場價與帳麵價之比；前一年企業價格與收益比等。通過兩類企業對比 ，他得出的基本結論是 ：第一 ，被兼併企業在被兼併前四年有較低的股票收益率；第二，被兼併企業表現出高增長及與資源的不協調 ；第三 ，被兼併企業在被兼併前在行業中沒有優勢位置 ；第四 ，被兼併企業平均規模相對較小 ；第五，無論是市價與帳麵價值比 ，還是價格收益比 ，這兩類企業無明顯差異。

　　（2）預測分析

　　研究併購候選對象的動機一直是要開發一種投資戰略，以預測候選對象的可能性或併購的可能性。這種預測信息既可用於尋找一個要使現存股東價值最大化的兼併公司，又可用於針對性地防備不願接受的兼併者。通常可通過檢驗超正常收益預測併購的可能性。

　　2 兼併後分析

兼併企業績效早在 70年代初，大量的實證研究在利用會計信息檢驗兼併企業兼併後的業績。評價績效的標準通常是用兼併前企業的績效。據對1 3個研究結果彙總 ，有 9個研究結果表明兼併企業盈利能力下降 ，3個表明盈利能力提高 ，1個沒有確定結果。

　　在有償交易條件下，集團公司需要考慮重組企業的具體財務情況、相關數據來源取得的難易程度以及重組的動機等因素在上述四種定價方法中進行選擇:還要照顧到重組各方的利益和對重組所持的不同態度，力求定價方法的合理性和科學性，對重組企業的價值做出一個公正的判斷。至於如何對定價方法進行選擇，要具體情況具體分析，不能一概而論。在此僅舉一例，以示說明。

　　在重組涉及的成員企業均為非上市公司的情況下，如為集團內部企業兼併或收購重組，可以採用調整後的賬麵價值法，理由有兩個方面:一是被重組企業被兼併或收購後，將與重組企業融為一個整體，共同朝著同一個戰略目標前進。這時集團公司關註的不再是被重組企業自身的未來獲利能力，而是重組後整個企業整體的獲利能力。二是調整後的賬麵價值法具有直觀易懂、容易獲得等特點，容易被重組各方接受，選擇其可以節約重組的成本，而又不至於引起重組各方的異議。當然，對賬麵價值進行調整時，還存在一個選擇評估基礎的問題。如被重組企業已喪失增值能力，重組後將另作他用，則資產評估時可以採用清算價值法。

　　因為與企業融資渠道和資本結構密切相關，企業重組中支付方式的選擇對重組各方的經營以及各自的股東利益都會產生重大的影響，因此也是重組談判中各方關註或相持不下的另一個焦點問題。一般來說，重組中的支付方式主要有現金、股票、債券、財務杠桿等。其中，現金支付就是向對方的股東支付現金，包括一次性支付和分期支付；股票支付是指重組方不向被重組方支付現金，而是向其定向發行新股或定向配售新股；債券支付就是向被重組方定向發行債券，或用已發行的債券交換對方股東的股票;財務杠桿則是指重組方通過舉債，即增加自身的財務杠桿來完成重組，如企業併購中的杠桿收購等。各種支付方式對企業的融資能力要求各不相同，在實踐中重組方要結合自身的現金能力、資產的流動性和向外籌集資金的能力，以及對方對支付方式的要求等諸多因素，選擇有利於自身、並能得到對方認可的支付方式。

　　在我國的企業重組實務中，運用最多的是現金支付方式和股票支付方式，相比之下，運用財務杠桿進行企業重組尚未得到人們的廣泛認識和熟悉，這是由我國當前融資的局限性所決定的。但可喜的是，在最近的重組市場上財務杠桿支付方式己經初見端倪。有理由相信，隨著市場經濟環境的不斷完善、企業重組相關法律規範的逐步健全、企業風險—收益觀念的日益增強以及銀行政策的漸進調整，財務杠桿支付方式將成為未來重組活動中的主要支付方式。

　　融通資金、提供金融服務是企業集團財務公司最為本質的功能。通過財務公司，可以聚合集團內部各成員企業分散、閑置以及重覆占用的資金，最大限度地實現集團內部資金的橫向融通與頭寸調劑，而且還可以進一步發揮資金聚合優勢，為集團投資戰略目標的實現和集團整體發展戰略的實施提供有力的保障。更為重要的是，企業集團可以藉助財務公司的社會融資功能，衝破自身及成員企業不得直接向社會融資的束縛，從而大大拓展了企業集團整體的融資渠道與融資能力。

　　在我國集團內部企業重組中，如果採用現金支付方式，那麼財務公司上述向內聚合資金以及向外融資的功能就可以為重組的成員企業提供資金上的強有力的支持和保障，就可以大大保證重組過程的順利完成和重組目標的順利實現。因此，有了財務公司的資金後盾，重組過程中現金支付方式的使用頻率將會得到大大提高。畢竟現金支付方式是最簡單，也是最方便、摩擦最小的一種支付方式，最容易得到重組各方的認可。

　　一、企業重組納稅籌劃的特點和原則

　　隨著企業面臨的內外部環境的發展變化，為了增強市場競爭力，企業合併與分立等重組現象較普遍。組織結構調整之後如何最低成本地運作企業是企業重組納稅籌劃發展的背景。

　　企業重組的納稅籌劃除了具備納稅籌劃一般特征之外，還有其特殊性：

　　第一，企業重組方式的選擇對稅負影響較大。企業可以通過分立、合併或債務重組等方式實現企業重組，每一種方式都有不同的稅法規定，對企業帶來的稅收負擔也不同。在進行稅收籌劃時選擇的法規前提和籌劃思路也不同，實際取得的效果差異也較大。因此，需要對企業重組的方式進行慎重選擇，並對此制定相應的籌劃方案。

　　第二，企業重組過程中可能需有不同的籌劃方案，要求技術性較高。企業為了實現其戰略目標，有時需要多次進行企業重組，每個重組過程在各個環節企業可能選擇不同的重組方式，也就是說重組企業要承擔不同的稅負結果。這就要求重組的納稅籌劃人員必須施展才能設計多種細密的納稅籌劃，對症下藥，謀取最大的納稅籌劃收益。

　　第三，企業重組中交易支付方式和支付時間的選擇對重組雙方所得稅影響較大。把握一般重組和特殊重組的界定標準，充分利用企業重組稅收優惠政策，減輕企業的重組成本。

　　第四、企業重組中發生的稅負不但涉及流轉稅還要涉及所得稅及其他稅種，無論是哪種方式下的企業重組對應的納稅籌劃，要想取得預期效果，前提都必須堅持以下幾條原則：

　　一是合法性原則。依法辦事是硬道理，納稅籌劃可以說一定程度上“鑽了法律的空子”，但也必須以國家法律為準繩，在權威的制約下從事稅務籌劃活動。

　　二是總體利益最大化原則。企業在設計籌劃方案時必須從整體利益出發，追求整體效益最大化，綜合各個稅種的稅負影響，通過測算分析選擇能使總體稅負最低的最佳納稅方案，而不是將企業效益得失押在個別稅種上。

　　三是事先預測原則。因為納稅籌劃是事前管理行為，納稅人必須在事前藉助技術手段進行統籌規劃、設計安排。而且現行經濟活動中，出於最大程度的提高資金的使用效率的考慮，納稅義務通常都滯後於應稅行為，這在客觀上提供了納稅人在納稅之前事先做出籌劃的可能性，促使企業進行各種納稅籌划行為。

　　二、企業重組納稅籌劃應註意的問題

　　1.參與納稅籌劃的相關人員必須具備全面系統的專業知識要進行成功的納稅籌劃，操作人員需要具備豐富的稅收法律知識和財務會計知識，而且需要掌握一定的企業生產和經營方面的情況。尤其是企業重組的納稅籌劃，其結果直接關係到企業重組效果和企業未來發展信心，會計人員應帶著認真負責的態度，以專業理論知識為基礎，與財務、會計實踐相結合，運用專業技能，引導企業做出最優的籌划行為。而且納稅籌劃從開始就涉及到守法問題，所以操作人員還應堅守職業道德規範，嚴肅行為紀律，避免給企業帶來涉稅風險，為企業合法、合理納稅和節稅提供幫助。

　　2.稅收籌劃收益與稅收籌劃成本及與內、外部相關部門的協調、溝通成本的比較堅持成本- 效益原則是任何理性經濟人從事一切活動的首要原則。納稅籌劃本身的出發點就是節約納稅成本，減輕稅負。所以必須對各種可行性方案進行成本- 效益比較，在成本約束條件下，突出籌劃重點，實現納稅籌劃經濟效益的最大化。

　　3.企業重組雙方交易細節對納稅籌劃影響大企業可以採取多種重組方式，每種方法下對應的稅收優惠政策是不同的，籌劃方案也應不同。在企業資產收購重組中，納稅籌劃不是資產重組的首要目的，但重組過程中利用納稅籌劃可以減輕納稅人的稅收負擔，改變納稅人之間的盈利狀況，該項納稅籌劃應註意兩方面問題：產權交易中的支付方式的選擇；重組後集團的稅收負擔及債務負擔的大小。在分立重組的納稅籌劃中要充分考慮分立後企業的經營特點，由於業務範圍在此情況下一般變得較為簡單，所以應關註重點稅種，針對個別稅種制定專屬方案。在債務重組中則有涉及到資金的時間價值問題，需要通過壞賬與債務重組損失的確認不同進行籌劃，因為損失發生時能否及時在稅前扣除對企業而言至關重要。而且支付時間的選擇也是影響因素之一。從資金時間價值的利用來看，交易支付時間的推遲提供給企業利用資金賺取多重利潤的空間，也為延遲納稅創造了條件。重組企業可以根據各稅種的納稅期限，把交易支付時間選定在納稅期限的期初進行，或者分期納稅，使稅負得以遞延，給企業充足的修整和發展空間與時間。

　　4.企業重組納稅籌劃要充分考慮實際稅負問題一般地，企業重組不會是一蹴而就的經濟行為，需要較長時間的企業結構整理和業務規範，在此過程中隨時可能出現新問題並需要對此進行調整，比如除了上述的貨幣時間價值外，通貨膨脹因素也成為思考點。若存在通貨膨脹，會形成應稅收益的高估，也使得企業延緩支付應納稅金，達到抑減稅負的效應。

　　三、完善企業重組納稅籌劃對策建議

　　1.增強納稅籌劃重要性的認識，打造專業籌劃團隊企業重組納稅籌劃較其他稅收籌划行為更強調具備綜合能力，很多企業可能出於人力資源成本的考慮，在部門結構設置和人才聘用上達不到自行設計完美籌劃方案的程度。在這種情況下，本文的建議是將自行籌劃與委托稅收代理機構籌劃相結合。財會人員是企業的辦稅員，比其他管理人員更熟悉稅收法規知識，在進行自行籌劃時應以財會人員為主，但不排除將其他部門具有稅收知識的專長人員吸納到籌劃隊伍中來，在各部門之間調動工作人員。而委托具有稅收代理資質條件的中介機構進行籌劃，可以彌補企業在籌劃專業角度上的不足，還可以利用稅務代理的專業化服務優勢降低籌劃風險，即內外結合，制定適合本企業的最優的籌劃方案。

　　2.事前籌劃與事後籌劃相結合雖然納稅籌劃是一種事前管理行為，但鑒於企業重組之後會出現很多預料之外的突發事件，有效的納稅籌劃必須既準備好事前指導措施，給企業行為以明確的指示，降低盲目性和成本浪費；還應該包括事後籌劃方案，通過設計嚴密的納稅對策，減弱意外事件對企業經營和效益帶來的波動，樹立企業良好的社會形象。這也是納稅義務較應稅行為發生具有滯後性的要求。所以必須將事前籌劃與事後籌劃結合使用，共同為企業帶來稅收上的好處，幫助企業成功度過企業重組的過渡期。

　　3.制定規避企業納稅籌劃風險的對策在現今經濟形勢下，加強風險控制管理已成為企業界共識。在納稅籌劃實踐中，很多企業急於求成，貪圖納稅籌劃立竿見影的效果，不加選擇地套用相關籌劃案例，未起到減輕稅負的作用，還給企業生產經營帶來巨大風險。明智的管理選擇是要求納稅人樹立風險意識，瞭解企業自身實際情況，細心分析企業經營特點，熟悉稅收法規相關規定，洞悉制度變革背後的潛在含義，在設計籌劃方案時同時配套風險控制策略，加強風險防範及控制，重視籌劃後的監督和反饋，並據審查結果對先前籌劃方案進行不斷的修訂和完善，為企業的繼續發展保駕護航。

　　4.加強與外部的溝通與交流企業重組涉及的經濟主體較多，關係複雜，每一個關聯企業的行動都會對本企業經濟行為有影響。在進行重組納稅籌劃時，來源企業、新立企業及關聯企業的具體業務情況和納稅實務都應該有清晰的認識，可以通過企業之間的公開和私下交流，收集所需信息；還可以與管轄的稅務部門進行聯繫，獲取最真實的資料，優化企業重組納稅籌劃方案。

　　1990年，兩德統一，原東德社會主義計劃經濟體制即向市場經濟體制轉變，大部分國營企業因此走上了改製重組之路。他們的具體做法如下：

　　1.政府制定政策導向

　　在兩德統一的大背景下，統一後的德國實行市場經濟，政府對國營企業改製重組決心大，全盤接管了所有的國營企業，並且鼓勵家族公司和大集團企業收購國營企業，只要符合改製條件，就按市場機制規範操作。因為資產評估監督、約束機制健全，他們不受國有資產流失或保值增值思想的束縛。

　　2．科學的企業存在價值評估和資產評估

　　對每一改製重組國營企業，政府先委托社會上權威的研究評估機構進行調查，研究分析該企業是否有存在的價值。若答案是否定，該企業則被歸入破產行列；若答案是肯定，則計算出需註入多少資金才能使企業存活，政府根據評估意見，將企業推到市場競賣。

　　3．市場規範交易，權力義務均等

　　收購者出於自身利益的考慮，會對企業進行認真的資產核算，最後通過市場手段達成交易。收購者在購得國營企業的同時還必須保證投入的資本到位和確保一定量的員工就業3~5年，以使企業能夠存活並保留一定的就業水平，維持社會穩定。

　　4．健全的社會保障體系

　　改製重組必然涉及裁員問題。德國社會保障體系給失業員工提供了基本生活保障。被裁減下來的員工，可以去勞動局（或大企業內工會）登記，領失業救濟金或被推薦再就業。據瞭解，由於德國的社保完善且條件比較優越，在改製重組過程中，基本沒出現過被裁員工鬧事事件。

　　5．準備充分，循序漸進

　　德國的國營企業改製重組工作，既註重前期的調查分析準備，也不失時機、循序漸進地開展了主輔剝離、減員分流工作。從1990年兩德統一到1997年政府全盤接管原東德國營企業，歷時7年。期間政府、企業員工都有充分的思想準備、組織準備，為企業最後的改製重組創造了很好的條件。

　　6．國家財力支持

　　對原東德國營企業改製，德國財政給予了強有力的支持。這一方面基於原西德雄厚的經濟實力，另一方面在兩德統一後，德國政府征收10%的團結稅，用於承擔包括改製重組在內的各種“統一”成本，使改製重組工作得以比較順利進行。

　　上述做法使得大規模企業重組取得了很好的效果。如德國VEM公司的轉制重組成功，就是兩德統一後原東德國營企業改製帶有普遍性的一個例子。

　　VEM公司主要生產各種電機，是東德時期比較大的一家國有企業，兩德統一前有職工3000多人。產品主要在東歐銷售，年銷售額為4000萬美元。 1990年德國統一後，政府接管該企業直到1997年改製為止。從1990年兩德統一到1997年，VEM公司屬國有企業編製，但也開始進行重組改製準備，對產品結構、銷售市場進行了調整，對食堂、幼兒園等輔助機構進行剝離，對年齡達到55歲的員工提前辦理退休，以突出主業，減少企業員工人數。1997 年，VEM公司被一家家族公司收購，改製重組為私有化企業。重組後的VEM公司業務量逐年增加，2002年銷售額達到6000萬美元，員工人數保持在約 400人水平，企業經濟效益明顯提高。

　　企業重組的風險是指企業在重組過程中，由於某些不確定因素的存在而使資產重組的預期目標無法實現的可能性，它是關係到重組工作能否健康發展的關鍵。企業重組的風險主要包括政策風險、融資風險、運作風險和收購風險等。

　　政策風險防範主要取決於市場參與者對國家巨集觀政策的理解和把握，取決於投資者對市場趨勢的正確判斷。在決定重組前，公司決策層應該聘請專業法律服務機構以及市場研究機構，全面系統地瞭解該領域的國家、地方、行業發展政策以及法律法規；瞭解該行業的市場發展趨勢，並對國家對該趨勢的舉措作出預測，同時，協同這些機構制定重組方案。

　　企業的融資過程是充滿風險的過程，確定最優資金結構、選擇最佳融資方案，合理防範風險，是一項重要任務。首先，選擇最有利的融資方式。企業融資方式包括內部融資方式和外部融資方式，其資金成本往往不同。在選擇融資方式時，應考慮內部積累與外部融資相結合，以資金成本為基礎，建立良好的資金結構。其次，改善經營機制，努力實現借入資金變為自有資金的置換，以擴大企業規模並減少融資風險。第三，充分考慮投資收益不低於銀行存款利率，以得到投資者長期穩定的支持。另外，在進行資產評估時應選用適當的評估方法，以儘量減少偏差。

　　對於運作過程中的風險防範，首先應加強對公關小組成員的培訓，增強他們的信息意識；其次在談判過程中要註意談判技巧，講求方法，力求取得主動權；對簽訂合同中的風險，要充分利用“陳述與保證”條款進行防範，應要求被重組方作出承諾，對於虛假陳述所引起的一切後果承擔法律責任；合同中也應添加條款確保被重組方在重組方接管資產前還須承擔管理、維護資產，不得損害重組方的責任；對或有負債要充分預計，並通過協商界定雙方承擔責任的範圍。

　　企業重組過程的併購風險主要分為委托經營與代理風險和目標公司反收購風險。托管經營與代理風險主要表現為：一是代理人可能缺乏代理資格，即沒有足夠的自有資產作受托資產的抵押或代理人沒有較強的經營能力，導致代理風險的產生；二是由於委托人和代理人的目標不一致而產生的代理風險；三是委托人缺乏監督代理人行為的動力而產生的代理風險；四是代理人經營不規範所產生的風險。對此，一是要建立委托人激勵機制和約束機制；二是要建立共同經營風險機制；三是要建立代理人經營行為約束機制。

　　目標公司反收購風險表現在：一是對收購方進行控告，從法律上挫敗收購方的兼併意圖，同時也增加收購方的收購費用，使收購方遭受較大的損失；二是採取多種手段抬高股票價格，加大收購者的收購成本，增加收購難度；三是通過保障企業管理層乃至普通員工利益來提高收購成本。對此，收購方要儘量取得目標公司的信任與合作，特別是要打消目標公司把自己的善意收購行業視為惡意收購行為的顧慮，收購方應主動與目標公司進行協商，尊重目標公司的利益，爭取目標公司的理解和支持。