《反通脹戰爭》 (貨幣之戰)

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貨幣之戰：美元大泛濫

　　美國的弱勢美元政策會引發其它國家的一系列反應，從而加劇全球通脹。多數國家都希望本幣保持低估以保護本國產業。隨著美國通過弱勢美元政策來化解債務，外國投資者則通過增加貨幣供應來繼續維持他們低估的匯率。這種全球性的貶值政策可能給世界帶來1970年那樣的通貨膨脹，讓紙面財富縮水。

　　——謝國忠（原摩根士丹利董事總經理及亞太區經濟首席經濟學家）

　　2007年開始，類似於《貨幣戰爭》、《金融戰爭》方面的書籍風靡一時，從政府、監管部門、企業、投資者、學術界到媒體，以及一般的公眾，都對這種類型的書產生了濃厚的興趣。本來應該是曲高和寡性質的財經專業書籍，卻引來瞭如此廣泛和規模的讀者，的確讓人匪夷所思。這些書籍多是以金融為脈絡，交錯穿插近幾百年世界經濟、政治、社會乃至軍事戰爭，將許多最有名的政治家、軍事家與最富戲劇性的歷史事件統統與金融聯繫起來，構思之大膽、跨度之寬廣，著實令人驚嘆。 但正如北京大學中國經濟研究中心的徐滇慶教授所言：

　　這些書籍並不是金融專業論著，書中的故事就好像金庸的武俠小說一樣，雖然很好看，但卻當不得真。如果我看了金庸小說就真的相信有什麼乾坤大挪移，葵花寶典，豈不荒唐？在當今世界，國際金融投機資金的規模很大，但是沒有一個司令部，也沒有一個穩定的領導核心。

　　徐教授的觀點我甚是同意，在我看來，這些書籍寫的不完全是真的，有一部分應該是作者虛構出來的，這些機密是作者根據現實生活中的素材加以整理，再部分誇張地表現出來。當然，應該說這些書籍還是在一定程度上揭示了世界貨幣發展的真相，特別是讓世人改變了對美國的看法。現如今，全球通脹形勢甚是嚴峻，這個時候仔細梳理美國自2000年到2008年這8年的貨幣政策蹤跡，對於理解目前的世界性流動性過剩和通貨膨脹大有裨益，畢竟通貨膨脹是永恆的貨幣現象。而要想清晰地瞭解美國自2000年到2008年的貨幣政策，就不得不首先提及兩位經濟學家：格林斯潘和伯南克。

　　格林斯潘VS伯南克

　　格林斯潘，江湖人稱“格老”，全名艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan），1926年生於紐約，里根、老布希、柯林頓和小布希時代的美聯儲掌舵人（央行行長），真可謂“四朝元老”級別的人物。對於格林斯潘來說，美聯儲主席這個職位，真是太過親切和駕輕就熟了。1987年首次擔任美聯儲主席即遭遇“黑色星期一”，並以過人的智慧贏得各方的認同，直到2006 年1月31日，格林斯潘把美聯儲主席之職交給繼任者本·伯南克，在美聯儲主席位置上穩坐近19年，先後為里根、喬治·布希、柯林頓、喬治·沃克·布希四位美國總統掌控美國經濟。在兩次海灣危機、1997年亞洲金融危機、2001年“9·11”恐怖襲擊等事件中，他所實施的經濟金融政策有效地降低了美國所受的負面影響，更在柯林頓時代創造出“零通脹”的經濟奇跡。

　　格林斯潘對美國經濟的影響力僅次於美國總統，儘管華爾街對他的一些做法表示不滿，但在更多人眼裡，他仍不失為美國曆史上最好的聯儲主席。

　　從美國曆史上來看，歷屆美國新總統只要一搬進白宮，第一件事就是把內閣統統換上自己的人馬，從里根政府到小布希政府，華盛頓官場中能夠歷經多次人事震蕩而始終屹立不倒的，也只有“四朝元老”格林斯潘了，足見當年這位老經濟學家的影響力有多大。“格林斯潘一開口，全球投資人都要豎起耳朵”，“格林斯潘打個噴嚏，全球投資人都要傷風”，“笨蛋！誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當美聯儲主席就成”，這些曾經散落於江湖的俚語都是說格林斯潘的。

　　本·伯南克1953年12月13日出生於美國佐治亞州的奧古斯塔，在南卡羅來納州一個名叫狄龍的小村子長大，父親是當地的藥劑師。伯南克小時候就表現出了自己在智力方面的潛質，小學六年級時贏得南卡羅來納州拼字比賽冠軍，如果不是後來在“edelweiss”（高山火絨草）這個單詞中多加了一個“i”，他差一點就贏得了全美單詞拼寫錦標賽的冠軍。

　　伯南克的大部分生活都與校園緊密聯繫在一起。完成學業後，他直接把身份轉換成了教師從事學術工作。1979～1983年，本·伯南克擔任斯坦福大學研究生院經濟學助理教授；1983～1985年，擔任斯坦福大學研究生院經濟學副教授。這期間，他發表了一篇影響深遠的論文，分析了 20世紀30年代美國經濟發展停滯的根源所在。他並不重視美聯儲允許貨幣供應下降而造成的損害，而是將關註重點轉移至美金融系統失靈的問題上。

　　伯南克有一個綽號“印刷報紙的本”，這個綽號起源於他與格林斯潘在通貨膨脹問題上的分歧，公眾賜予伯南克這個雅號是基於他的一個觀點：如果有需要，就可以通過大量印刷鈔票的方法來增加流動性。

　　美聯儲的博弈

　　從2000年到2008年，簡單地說就是美聯儲和流動性不斷博弈的8年。2000年，互聯網泡沫破滅，世紀之交熱鬧一時的新經濟神話，隨著納斯達克的崩盤而灰飛煙滅。2001年，拉登發動了震驚世界的襲擊美國世貿中心的恐怖活動，自此之後世界經濟、政治走勢悄然開始發生變化。

　　溯源本輪通脹，最直接的原因就是和美元紙幣的過度發行相關。隨著“9·11”事件的發生，互聯網泡沫的破滅，為了輓救美國經濟的衰退，美聯儲從2001年1月開始逐步調低聯邦基金利率，以每次0.5%的速率在2001年6月調低到4%，在年底調至2%。在2002～2004年三年時間里，聯邦基金利率始終低於2%，併在2003年6月～2004年6月期間處於1%的歷史性水平。

　　從2000年到2004年，美聯儲的寬鬆貨幣環境，儘管造就了美國經濟和世界經濟在面臨諸多衰退因素的情況下能夠保持著快速的增長。但是，格老大量釋放貨幣的做法也帶來了一系列的負面影響。在美元本位制的背景下，歐元區、亞太區等經濟體也不得不實施寬鬆的貨幣環境，以對沖美元的持續貶值所引發的本國經濟衰退的風險。所以到2004年的時候，全球就出現了流動性的大量過剩，資產泡沫開始醞釀，通貨膨脹威脅著世界經濟的持續繁榮。而且過於寬鬆的貨幣環境為次貸危機的出現播種了嫩芽。

　　從歷史上看，自從1973年佈雷頓森林體系瓦解，美元本位制自此確立之後，全球的貨幣流動性就開始隨著美元貨幣環境的變化，而呈現周期性的過剩和枯竭。CRB指數是最能衡量全球流動性資金去向的指標，一旦流動性泛濫，全球的商品價格必然出現暴漲，而一旦出現枯竭，商品市場的熊市也就隨即而至。以CRB指數為例，歷史上，最近一次的牛市是從1977年底開始，終止於1980年底，總共運行了3年的時間，這三年剛好是美聯儲為輓救“滯脹”危機而不得不放鬆流動性的年代。當然此後展開的熊市運動卻持續了20年之久，直到2000年之際牛市才開始啟動，也就是羅傑斯口中的超級大牛市。

　　隨著流動性泛濫趨勢的出現，通脹風險的上升，格林斯潘開始意識到前面四年的貨幣著實釋放太多，於是從2004年6月到2006年 8月連續17次提高利率，將聯邦基金利率從1%拉升到5.25%，一定程度回收了不少的流動性，但也就是這輪緊縮貨幣，成為次貸危機爆發的導火索。

　　2007年開始，次貸危機日趨惡化，經濟面臨衰退的風險，金融市場動蕩不定，從2007年9月18日到2008年的3月份，連續 6次降息，短短的半年間將聯邦基金利率從5.25%拉低到了2%，到目前依然維持著2%的低息時代。如此一來，美元的流動性延續7年前的情景再次出現大幅度的泛濫。

　　伯南剋制造全球通脹？

　　伴隨著持續低迷的經濟數據以及信貸市場的惡化，美國經濟已經難逃衰退的噩運。經濟疲軟的最主要來源，房產市場更是陷入了嚴重的衰退狀態。美國房價目前比2006年第二季度時的頂峰水平下降了10%，並且可能會至少再下跌10%。

　　讓人更為憂心的是，房價的不斷下跌，加上金融市場的疲軟和信貸的收緊，給消費者帶來了無窮的痛苦，這導致消費者信心下跌至自1991年經濟衰退以來的最低水平。

　　儘管寬鬆的貨幣和財政政策已經出爐，但現在看來，這並不足以防止經濟衰退的出現。現今，不少機構紛紛預期今年上半年美國經濟增長率將為負值，這次衰退可能導致1990年和2001年更為嚴重的後果。

　　為了輓救經濟衰退，美聯儲已經採取了多次降息的“鴿派”（“鷹派”和“鴿派”是美國國記憶體在的兩種主要勢力：主張用武力解決爭端的一派被稱為“鷹派”；主張用和平手段解決問題的被稱為“鴿派”）政策，半年內將聯邦基金利率從5.25%拉低至2.25%，加上伯南克的“憂心忡忡”，使得更多的人看淡美國經濟，資產價格的進一步下跌以及外國央行儲備由美元轉向其他貨幣的威脅，美元指數從2007年9月的80點一下子滑落至現在面臨破70 的可能，美元兌一攬子貨幣加速貶值的趨勢甚是明顯。

　　的確，為了輓救華爾街於危難之中，美聯儲屈從於華爾街和白宮的政治壓力，快速放鬆貨幣環境本來無可厚非，但伯南克的過於“鴿派”，已經給美國自身以及全球其他經濟體帶來了一系列的麻煩。正如《華爾街日報》的社論指出，“伯南克通貨再膨脹”，這已經對美國可能即將出現的通脹發出了嚴厲的警示，越來越多的人已經對美聯儲對抗通脹失去了信心。

　　是的，每當出現危機就主動降息，固然能讓深陷危機的金融機構甩掉包袱，儘快脫身，但華爾街也形成了一種預期：危機來臨之時，美聯儲必然會放水救人，這也就是所謂的“格林斯潘期權”。伯南克正在一步一步的跟隨格林斯潘的思路，把“格林斯潘期權”變成“伯南剋期權”，這對美聯儲的長期政策公信力傷害極大，到最後伯南克和美聯儲都是輸家。經過這幾次的降息，美聯儲的政策公信力基本上沒有了。市場預期美聯儲做什麼，就做什麼，這是不應該的。

　　如今，伯南克試圖既要保證經濟增長，同時兼顧金融市場的雙重矛盾目標，而這最後的結果只能是跟格林斯潘當年一樣，二者都將難以駕馭。本來這一次的次貸風暴根源就是美聯儲2001年到2004年流動性的過度釋放造成的，現在伯南克為了救急繼續擴張流動性，只不過將把金融市場深度調整的時間往後拖得更長一點，但是不可能避免市場的“終極調整”。伯南克現在是化解了小危機，但卻帶來了以後更大的危機，可以預期“滯脹”終將難以避免。

　　在美元本位的背景下，美元的走低直接導致了商品市場再次出現繼2006年後的新一輪上漲行情。石油、黃金、銅鎳等的新高就是伯南克這半年持續揮舞利率大棒的產物。當然其中也有對沖基金正逃離其他低收益高風險的資本市場，而紛紛涌向原材料市場的因素。

　　美元的疲軟以及原材料價格的高漲，對美國的通脹造成了巨大的上行壓力，現在唯一讓人們對通脹能夠“掉以輕心”的因素，就是寄希望於疲軟的經濟需求。這可能會導致核心消費者信心指數在未來回落至美聯儲所期望的1.5%～2.0%的目標範圍內，從而降低高額通脹的可能。但無論如何，一旦非實體因素導致的商品牛市出現超調的周期，屆時，消費的需求下降是遠遠不能抵禦上游產品價格上漲帶來的通脹威脅的。

　　儘管，即將出現的“滯脹”與20世紀70年代以及80年代早期的滯脹情況相差甚遠，並且當初導致滯脹的原因與現在的也存在很大的差別，但美國通脹加速以及經濟衰退同時出現的概率正呈現逐步上升的狀態。

　　從其他經濟體的角度來看，伯南克的“鴿派”作風使得歐日央行的貨幣政策面臨兩難的選擇。一方面，歐元與美元利率的倒掛，能源和食品價格的上漲使得通脹的威脅日益加大，同時次貸危機的損失，使得歐日經濟也面臨美國類似的困境。歐日央行始終“按兵不動”的現實已經說明，歐日央行對通脹風險的關註程度已經超過了經濟衰退，在未來，歐日央行可能會被迫在物價穩定和金融穩定之間做出抉擇。儘管如此，歐日央行並沒有出現重大轉變，通脹前景雖然惡化，但貨幣政策的姿態依然是中性的。故而，歐日央行不敢加息以遏制通脹，很大程度上是迫於美聯儲的持續降息壓力。

　　日本本身是一個原材料進口大國，商品價格的暴漲以及貿易條件的惡化對日本造成嚴重的打擊。因此，日本不得不期待日元升值來控制進口的成本，從而防止通脹的攀升，這就需要日本央行選擇加息來支持日元，但美元的低利率左右著日本不敢作出這樣的貨幣選擇。

　　而且，以中國、印度、巴西和俄羅斯為代表的新興經濟體也面臨著類似的困境。中國的通脹已經呈現加速爬升的跡象，在人民幣與美元倒掛的背景下，加息遏制通脹註定了將成為最絞盡腦汁的抉擇。印度2月份的批發物價指數（WPI）已經從2007年10月份的年同比3.1%加速至4.6%，在多重因素的作用下印度的通脹壓力日漸增大。

　　目前，各方面因素都表明經濟增長放緩的趨勢不可逆轉，但是美國、歐元區以及新興市場國家的通脹都將依然維持在高位水平上，而全球高位通脹的核心來源是美元環境的再次寬鬆而導致的商品價格二次暴漲，我們甚至可以說伯南剋制造了全球通脹。令人憂心的是，全球央行貨幣政策的“各自為政 ”，以及無序的調整，讓我們錯過了治理通脹的最佳時機。如果伯南克繼續堅持放鬆貨幣以拯救次貸危機，全球的流動性過剩局面將比2004年之後的兩年更為嚴重，未來全球的CPI將以“咆哮”的方式來回應這一輪全球貨幣的寬鬆。

　　流動性泛濫的後果

　　隨著美聯儲不斷地放鬆貨幣環境，全球的流動性呈現出顯著擴張的態勢。實際上，自從20世紀90年代中期以來，流動性過剩就成為國際經濟和國際金融運行的一大重要特點。

　　在最近10年間，全球貨幣供應量則以驚人的速度在擴張。從1997年到2008年間，全球主要經濟體M1與GDP的相對比例，美國從40.6%提高到60%左右，歐盟從24.1%提高到45%，日本從29.5%提高到78.5%。過去10年間，全球狹義貨幣M1與GDP的相對比例上升了50%以上，廣義貨幣M2與GDP的相對比例上升了30%以上，這是一個快速的貨幣全球化、全球貨幣化的過程。

　　寬鬆的貨幣政策導致主要經濟體的貨幣發行量大幅度增加。在最近10年間，全球貨幣供應量以驚人的速度在擴張。2002年以來，全球貨幣增長率每年都高於10%，同期全球GDP的年增長率僅僅維持在2%～5%，並且兩者之間的差距還在擴大。流動性過剩在很大程度上與低利率相關。例如，美聯儲長期實施的低利率政策，使市場上充滿了過剩流動性。特別是2001年以來，全球各主要經濟體普遍實行了低利率政策，導致全球流動性泛濫。

　　而且目前世界經濟的虛擬化程度很高，如果考慮到“證券貨幣”，那全球的流動性過剩情況更為嚴重。根據美聯儲在2007年3月發佈的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats：1995～2005年中披露的數據，我們可以推算出，僅僅包括證券、證券期貨、期權這三大類的金融資產，在2005年底便已高達43.94萬億，如果加上國債、能源金屬等商品及其衍生品交易等其他金融資產，那麼估計美國目前全部金融資產大約是GDP的7倍左右。根據美國賓州大學沃頓學院金融系教授富蘭克林·艾倫的估計，2005年底，歐盟25國的金融資產大約是GDP的5.6倍。這些數據到現在依然是在快速地增長。

　　在全球流動性過剩背景下，對沖基金、私募基金等快速發展。據IMF對國際游資的統計，20世紀80年代初國際短期資本為3萬億美元，到1997年底增加到7.2萬億美元，相當於當年全球GDP的20%。據麥肯錫全球研究所的數字顯示，全球金融資產與全球年產出的比率已從1980年的109%飆升至2005年的316%。2005年，全球核心金融資產儲備達到140萬億美元，相當於同年全球GDP的3倍以上。

　　流動性過剩導致投資大宗商品的資金大幅增加。由於大宗商品具有保值性，為了在通貨膨脹中維持購買力不致下降，機構投資者需要投資於大宗商品。指數基金、對沖基金、巨集觀基金、大型國際投行和銀行中的專門商品部門都將大宗商品作為一個投資品種，市場整體的資金供給與大宗商品價格之間有著一定的關係，即大宗商品具有金融屬性。

　　有關的數據分析顯示，自2003年開始，美國共同基金在大宗商品市場的投資一直就是凈流入。從當年下半年開始，凈流入的資金急劇增加，從原來每月1億美元左右的規模不斷增加，到11月當月凈流入超過5億美元，次年的2月份超過10億美元，此後流入速度有所下降，但在2004、 2005年一直保持每個月都是凈流入的情況，平均每月凈流入超過了5億美元，直到2006年下半年，才出現了月凈流出的情況。此後，凈流入和凈流出交互出現，總體基本持平。

　　與此同時，商品指數也從2003年開始，一直大幅上漲到2006年上半年，下半年後商品市場大幅震蕩。由此，可以大致反映出流動性過剩對大宗商品的影響。

　　近期商品期貨的持倉情況，也說明大宗商品市場的流動性不僅沒有減少反而是在增加。這表明，為了逃避次級債對金融產品的衝擊，有投資者轉移投資到商品市場，在次級債影響下的商品市場的流動性反而增加了。

　　流動性泛濫治本之策

　　在我看來，解決全球流動性泛濫問題的根本之策，是改革國際貨幣體系。

　　當前的國際貨幣體系最核心的部分是美元本位制。美元本位制與金本位制和佈雷頓森林體系相比，一個最關鍵的不同在於，現在被各國大量儲備的美元不受任何類似於黃金的實物支持。

　　在金本位制和佈雷頓森林體系中，沒有任何政府或企業可以憑空造出黃金來平衡國際收支逆差。而在美元本位制中，美國人卻可以造出各種金融工具來達到這個目的。正因為如此，美元本位製成為了孕育全球性金融風險的本源，更是造成目前全球流動性泛濫的根本原因。

　　正是21世紀之初的前四年，世界經濟出現了歷史上罕見的超寬鬆貨幣環境，才造就了世界經濟在面臨諸多衰退因素的影響下能夠保持著快速的增長。寬鬆的貨幣環境刺激了世界經濟的複蘇，但是到2004年時，全球已經出現了流動性的大量過剩，資產泡沫開始醞釀，通貨膨脹威脅著世界經濟的持續繁榮。

　　很明顯，這次全球流動性的過剩是和美國的寬鬆貨幣政策直接相關的。如果沒有美元本位制，全球其他經濟體也就不至於因為美元的疲軟而必須相應地實行寬鬆的貨幣政策。跟著美國走的唯一後果，是世界經濟的增長完全受制於美國，美國榮世界榮，美國損世界損。

　　當前國際貨幣體系的內在矛盾，不得不引起我們高度的警惕。其實，在商品市場的投機鏈條中，商品通過美元來計價是一個關鍵的環節，商品高漲和美元貶值的同步是投機者實施貨幣攻擊的前提。如果從此處入手，應該能夠比較有效地切斷投機鏈條，從根本上化解美元本位制的缺陷。

　　比如，若石油不是以美元計價的，那麼石油的價格還會這麼高嗎？用石油歐元計價來替代石油美元計價，肯定並不能徹底解決這一問題。但若是將主要石油進口國的貨幣以各自的進口份額為權重，設計一個新的加權貨幣籃子，即國際石油單位來計價，石油價格可能將應聲而落。

　　以國際石油單位計價，首先增加了貨幣投機的成本。單一美元計價，炒家只需應付美元匯率的波動，匯率期貨期權即能對沖，操作起來相對簡單。而以貨幣籃子計價，炒家面臨的貨幣種類繁多，貨幣投機需要更為複雜的操作手法和更大的機會成本，籃子計價導致的成本增加應該是目前炒作成本的數倍，這些都是炒家不得不考慮的。再者，石油單位計價將能有效地反映石油的供求現狀，從而更好地發揮期貨市場的價格發現功能。

　　美元本位制在第一次石油危機後的石油美元迴圈中被制度化，那時由於世界各國都面臨著經濟大規模複蘇的需求，美國的經濟規模更是其他經濟體所無法望其項背的。因此，當時實行美元本位制有其內在的邏輯要求。但到今天，對世界經濟有巨大影響的不再僅僅是美國，歐元區、大中華區、日本以及其他新興經濟體的經濟規模日益強大和經濟結構逐步完善，都對世界經濟的發展有著不可或缺的作用。

　　在這個時候，如果世界各國的經濟政策都不得不跟著美國走，最終將導致政策的乘數效應，放大世界經濟增長的風險。這一輪全球流動性的泛濫就是最好的例證。中國經濟這幾年的過熱，無非也是美元本位制導致對美國貿易巨額順差，使得外匯占款過多，貨幣超額投放。

　　正是這一輪經濟增長的周期導致出現了全球流動性的泛濫，使得當前國際貨幣體系的諸多弊病和漏洞得以暴露。在不久的將來，以美元本位製為核心的國際貨幣體系將逐步得到市場的修正，一種適合未來世界經濟增長的國際貨幣體系即將出現。

　　債務貨幣化與資產證券化

　　對於政府來說，發行紙幣的過程就是增加債務的過程，紙幣本身沒有價值，人們之所以相信紙幣是因為政府為紙幣作了擔保。貨幣銀行學上，按照貨幣的本質劃分，將其分為債務貨幣與非債務貨幣兩大類。債務貨幣是當今發達國家經濟體所通行的法幣系統，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“ 貨幣化”的債務所構成。

　　而與債務貨幣化具有類似擴張貨幣功能的金融產品是資產證券化，也就是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。商業票據、有抵押債券、股票等都屬於這種形式的資產證券化。通過向市場發行資產將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資。美國是資產證券化的髮端國家，也是全球最大的資產證券化市場。歐洲是美國以外世界上第二大資產證券化市場。英國一直是歐洲資產證券化的領先國家。近年來，資產證券化在亞洲。日本、南韓等也得到了快速發展。最近十幾年，以美國為核心的發達經濟體的信貸資產證券化（CAS）、房貸資產證券化（MBS）和不良資產證券化急速發展，讓全球的流動性出現成倍的擴張。

　　根據中國銀行副行長朱民提供的數據，目前全世界通常講的流動性過剩中的流動性M0只占全世界GDP的10%，占全世界流動性的比重只有1%，M2也就是我們通常講的廣義貨幣，占全世界GDP是122%，占流動性是11%，證券化資產占GDP是142%，占流動性比例是13%，現在世界上最厲害的是金融衍生產品，占全世界GDP比重的802%，占流動性比重是75%。相比於傳統意義上的非債務貨幣，目前的以資產證券化為代表的債務貨幣，其造成的流動性過剩程度遠遠大於M2的過剩程度，為全球通脹的貨幣性攀升帶來了巨大的麻煩。

　　實際上，債務的貨幣化和資產的證券化已經成為現代經濟最嚴重的潛在不穩定因素之一，通過透支未來以滿足現在的需要，“寅吃卯糧” 大概就是此意。債務貨幣化的典型產品就是信用卡。1915年起源於美國的信用卡，儘管方便了持卡人不必支付現金就可以獲得商品與勞務，免去了消費者攜帶大量現金的不便和風險，方便了消費者外出購物、出差和旅游，但同時也大大增強了消費者透支消費的能力。特別是1987年首次推出信用卡的證券化，其後發展迅速，規模不斷擴大，次貸危機前已經成為美國發卡機構的主要融資手段，信用卡所衍生出來的問題更是錯綜複雜。

　　目前，次貸危機正在向信用卡領域擴散，美國最大存貸款銀行華盛頓互惠銀行2008年7月發佈的第二季度財報顯示，其信用卡部門出現1.75億美元虧損，不少經濟學家和分析機構都認為美國各大銀行的信用卡部門均面臨類似困境，次貸危機正逐步從房貸向信用卡領域擴散。據路透社報道，由於房價下跌、食品燃油支出上升，加大了信用卡持卡人的還款壓力，美國運通公司、美國銀行、花旗銀行、摩根大通等銀行均面臨信用卡業務困境。斯坦福大學信用卡專家克裡夫·譚直言：

　　債務問題終將蔓延至美國各個經濟領域，無論是從抵押貸款延伸到信用卡，還是從信用卡延伸到抵押貸款，這種情況正在顯現。

　　美國是全球信用卡最發達的市場之一，美聯儲的統計數據顯示，目前美國信用卡未償餘額高達2.57萬億美元，平均每個持卡人欠債 8400美元，比8年前高出了近7成。信用卡業務當前面臨的問題，在很大程度上應歸咎於之前的過快擴張。在房價上漲期間，發卡銀行往往不斷提高信用卡透支額度，這導致部分消費者過度消費，此外由於許多銀行的逾期還款利率高達20%以上，消費者也為此背上更重的債務負擔。

　　不僅僅是美國的信用卡市場泛濫，世界的其他角落也存在信用卡危機，與中國毗鄰的南韓就是其中的典型代表。亞洲金融危機結束後的5 年間，信用卡市場的繁榮一度成瞭解決南韓經濟困難的靈丹妙藥。但是，危機的種子已經播下——為了實現快速盈利，南韓的銀行並不對客戶的信用程度進行充分審查，就隨意放貸，甚至很多無業者也能申請到信用卡。到2003年，南韓的信用卡滲透率達到70%，比美國65%的滲透率還高；南韓成人平均每人擁有4.5 張信用卡，擁有10張信用卡的人數也已超過23萬。

　　這一時期，由於南韓經濟形式較好，再加上個人風險的累積需要一定的時期，因此，銀行的壞賬率並不高，信用卡公司個個賺得盆滿缽滿。但是，隨著南韓經濟陷入暫時蕭條，2002年，南韓信用卡危機開始顯現，當年信用卡公司出現了2616億韓元的大窟窿。2003年1月，信用卡公司赤字總額更進一步上升到4128億韓元，一場醞釀已久的信用卡危機已不可避免。當年9月末，350萬南韓人未能按期還款，占南韓工作人口的16%，另外，信用卡欠款一個月以上的約有10%（美國僅為4%），8個主要信用卡公司的壞賬率達13.5%，面臨破產威脅。2003年 11月23日，南韓最大的信用卡公司LG信用卡公司獲得2萬億韓元（合17億美元）的緊急救援，得以避免破產命運，這已是兩年來南韓第四家需要輸血的信用卡公司。為了重組，LG信用卡公司計劃兩年內削減9萬億韓元壞賬，同時裁員2100名，占總雇員人數的25%。此外，公司還計劃砍掉一半零售分支機構，以進一步削減成本。信用卡危機讓南韓銀行和南韓消費者都付出了沉痛的代價。

　　其實，所有的證券化產品，包括股票、債券、期貨和期權，從本質上來看都是債務貨幣，甚至可以將這些現代市場經濟國家引以為豪的金融產品稱之為“白條產品”。通過回顧股票的起源，我們或許能夠更好地理解債務貨幣的要義和本來面目。

　　從16世紀到18世紀兩百年間是“重商主義”時代。當時的歐洲各國，為了對外掠奪大量的黃金白銀等財富，1602年，世界上最早的股份有限公司制度誕生，也就是全世界第一家國營企業“東印度公司”。東印度公司是國有企業，是以炮艦為前導、以盈利為目的一家公司。股份有限公司這種企業組織形態出現以後，很快為資本主義國家廣泛利用，成為資本主義國家企業組織的重要形式之一。伴隨著股份公司的誕生和發展，以股票形式集資入股的方式也得到發展，並且產生了買賣交易轉讓股票的需求。這樣，就帶動了股票市場的出現和形成，並促使股票市場完善和發展。

　　歐洲各國為了對外侵略，搶占殖民地，長年累月的戰爭，歐洲各國政府國庫虧空，民窮財盡，所以最終不得不發行戰爭債券，這也就是世界上債券的萌芽。但問題出來了，戰爭債券到期必須得歸還本金。如果還不起怎麼辦呢？那也就只有“打白條”。英文中的stock有存量之意，還不了款的“白條”摞成一堆的存量就用stock來解決。也就是說，利用國有企業掠奪財富，而還不起的債務就叫做“存量”。政府控制著一大堆還不起錢的債券，或者叫“白條”，到最後還是要還嘛，但怎麼還呢？當時的歐洲政府官員開啟了人類最大的金融創造，於是就將“白條”市場化，我們翻譯成股票市場的stock market（白條市場）也就從此誕生。

　　現代市場經濟背景之下，種類繁多、數量巨大的金融資產與實體性資產的聯繫日趨鬆弛，併在形式上具有了更大的獨立性，儘管金融性資產最終不可能擺脫實體性資產的束縛。但是任一時點的貨幣存量，本質上都是相應數量未結清的社會債務額的體現。

　　雖然債務貨幣遠比傳統的非債務貨幣給全球通脹帶來的麻煩還要巨大，但是在經濟全球化和金融工程化的趨勢不可逆轉之際，任何企圖扼殺這些現代金融工具的想法和行為都是錯誤的、落後的。與其對以美元為源頭的債務貨幣牢騷漫天飛舞，不如竭盡所能為債務貨幣的風險控制殫精竭慮，尋找到規避所有債務貨幣可能招致的金融風險，就像我們並不能因為次貸危機的爆發而視次級貸款和次級債券為洪水猛獸，將一切責任完全推究至這些本應該得到中性評價的金融產品。

　　美元“跌跌不休”折斷世界經濟翅膀

　　如果把世界經濟比作是一隻風箏，那麼美元就是牽引這隻風箏飛揚的那根線。互聯網泡沫和“9·11”事件之前，強勢美元一直帶領著世界經濟在寬廣的軌道上健康地運行。然而美元在長達60年的堅挺之後也感覺到了“疲倦”，想乘機歇歇了。2008年8月前，以一籃子貨幣加權計算的美元指數已經到了70～75的低位，比2001年7月創下的121.02的世紀高點已經貶值了近40％，而且在次級債風波衝擊以及美國“雙赤字”依舊的背景下，美元的“跌跌不休”依然看不到見底的跡象。若是牽引世界經濟“風箏”高飛的美元之線“斷”了，世界經濟的風箏還能繼續高飛嗎？美元的“跌跌不休”何時是盡頭？

　　的確，美國經濟前景的不確定性和信貸泡沫的破滅已經徹底摧毀了當年“強勢美元”的基礎，美元的持續疲軟成了未來幾年世界經濟發展的最大變數，或許美元的底部在哪裡，世界經濟的周期拐點就在哪。

　　雖然美國的經濟形勢，目前比預期的要美好，在美聯儲多次註資和降息的影響下，金融市場的資金緊張狀況也有所緩解，但是在花旗、美林等巨頭屢屢爆出損失慘重的情形下，信貸泡沫破滅的“後遺症”還遠未結束。

　　是的，美元的“跌跌不休”並不能解決世界經濟的失衡之困，也無助於緩解美國自身的“雙赤字”，只會加劇全球的流動性過剩和推高資產泡沫。在我看來，解決全球流動性泛濫問題的根本之策是改革國際貨幣體系，世界經濟失衡的源頭也不在於美元過往的“高估”，而是世界各國產業結構的悄然升級。美元本位貨幣體系的後果是世界經濟的增長完全受制於美國，“美國榮世界榮，美國損世界損。”美元的持續“跌跌不休”，逐步將把全球的資產價格推高至泡沫頂峰，美元本位的弊端在泡沫吹大的過程中也將逐步暴露，並最終被一種適合未來世界經濟增長的國際貨幣新體系替代，當然這個過程將會很漫長。

　　如今的現實是以國際油價為代表的大宗商品持續高位，資產泡沫越吹越大，這些都將危及不平衡而又脆弱的世界經濟。而這一切都與“跌跌不休”的美元相關，“美元何時休”直接關乎著世界經濟的命運。對於以“金磚四國”為代表的新興市場國家來說，好不容易通過幾十年的經濟改革成就了今天的財富，但是現在卻不得不面對美元疲軟帶來的泡沫化趨勢，我們必須做好充分的準備來應對美元的繼續走低，以確保新興市場國家的財富不被“美元”所稀釋。

　　美元貶值：何時見底？

　　“美元貶值何時見底？”這是2008年3月18日十一屆全國人大一次會議閉幕後溫家寶總理在人民大會堂回答記者提問時提出的問題，這個問題恰如其分地點到了現今國際金融風雲變幻中的關鍵。

　　在大多數人還在為次貸風波撲朔迷離的走向和美國經濟水中望月的衰退暗自神傷之際，美元貶值卻在以一種不易察覺的方式向外輸出金融風險，在全世界範圍內分攤次貸成本。不過，美元異動引起的“三金動蕩”也不可避免地引發了全球防範性的市場干預，美元貶值正在受到各種防禦力量的制約。在多重角力之中，美元匯率的長期走向充滿變數。

　　雖然關於美元匯率短期變化的解讀如股評般汗牛充棟，但大多缺乏令人信服的有力證據，某種程度上帶有過多的主觀臆斷。我認為，認清美元貶值中長期趨勢，判斷現今美元匯率變化是否包含有過度性質的“超調”成分，需要深入分析美元均衡匯率及其決定變數之間的關係。但遺憾的是，國內關於均衡匯率的研究大多是針對人民幣的，以美元為主要目標的理論和實證研究十分少見，這對分析美元貶值這個“後次貸時代”最大的國際金融問題而言，無疑是個瓶頸。

　　美元均衡匯率研究之所以重要，不僅是因為如Milgate所言“均衡是經濟學得以鼓吹自身科學性的一個基礎”；更重要的是，如斯密所言“均衡是經濟系統的引力中心”，一切經濟變數都有在中長期“自然趨近”其均衡水平的本能。測算美元均衡匯率，找到它同實際匯率之間的“失調”程度，有助於理解美元如何在中長期運動以靠近均衡水平；分析美元均衡匯率，理清它同各類經濟變數絲絲縷縷的瓜葛和聯繫，則有助於讀懂這個“均衡”水平本身未來的變化，找到美元在國際貨幣體系動蕩中的未來軌跡。

　　實際上，均衡匯率在學術領域一直是個引人入勝的話題，根據復旦大學薑波克教授的經典定義，均衡匯率就是一國內部均衡與外部均衡同時實現時的實際匯率水平。內部均衡包含經濟增長、物價穩定、充分就業和內部和諧四重內涵，外部均衡則包括國際收支平衡和外部和諧兩重內涵。

　　為了測算美元均衡匯率，我選取了美元實際有效匯率、美國貿易條件、美國貿易品部門的相對生產率進步、美國經季節調整後實際 GDP、美聯儲基準利率、財政赤字的GDP占比和經常項目赤字的GDP占比這七個經濟變數1994年1月至2008年2月時間序列上170組月度數據進行了實證研究，冗雜和煩心的研究過程無須贅述，得到的結果的確是有些出人意料，但又十分有趣，細想之下能夠解開許多長存於心的疑竇。

　　次貸風波以來，自2007年7月2日至2008年3月21日，根據6種主要貨幣加權計算的美元指數下跌了10.67％，包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24％，剔除了通脹因素的美元實際有效匯率也下跌了5.77％，冰冷的現實讓人不由產生了一種直覺，那就是美元均衡匯率也是“跌跌不休”。實際上，這是一種錯覺。在過去近三個季度里，美元均衡匯率並沒有明顯的變化。

　　這一貌似匪夷所思的結論並非不可解釋，其實這反而說明瞭一個關鍵問題：令人聞風喪膽的次貸風波雖然正在不斷展現它對實體經濟的滯後影響，但關鍵性的“趨勢”變化還缺乏足夠的數據支撐。平心而論，次貸風波的確威力驚人，美國經濟的確大幅放緩，但一切都還尚無定論，很多時候是一些心理因素在左右市場判斷，而非不會思考、不懂擔憂的數據本身。

　　這種矛盾充分體現在一位市場泰斗的近期言論中：

　　無論如何我已經身處衰退，雖然從數據上來看這還不是衰退。

　　對於均衡匯率的各決定變數而言，雖然短期數據非常難看，但計量工具並不能驗證出中長期趨勢的變化，拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷，美元均衡匯率並沒有受到次貸風波的過多衝擊，至少在目前是這樣。

　　均衡匯率沒有大幅下滑，而我看到的市場匯率卻在“跌跌不休”，這實際上帶來了第二個有些出人意料的結論：最近的美元貶值存在“超調 ”成分，用通俗的話說，美元貶值的實際幅度超出了理論水平，更直白點，就是美元跌的有點“過”了。造成這個結果的原因無非就是“快慢有別”。

　　“慢”是指均衡匯率的變化較為滯後，它只有等到美國經濟增長、貿易條件、技術進步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢得以確定後才會發生實質性升貶；“快”是指市場匯率的變化非常超前，在“衰退”或是“危機”還沒有得到數據確認將必然發生的時候，它就對或大或小的可能性提前做出了反應。用專業點的話說，相比更註重長期趨勢的均衡匯率，市場匯率更多地受到了預期因素的影響，次貸風波後信心危機導致的預期看淡直接有效反映在了美元市場匯率的飛流直下里。

　　其實，除卻這一層更為嚴謹的解釋，我有另外一個頗具陰謀論色彩的個人猜測，那就是美國貨幣當局可能正在利用次貸風波這個巨大的利空消息壓低美元，向外傾瀉前些年“透支增長”積聚的經濟風險。畢竟，在美國這樣一個盛產經濟大家和分析泰斗的國家，關於均衡匯率的研究就像樹上的葉子一般數之不盡，伯南克和保爾森們不為所動地放縱美元貶值本身就不合情理。其實關於借“次貸”出清利空是其他一些分析者對華爾街劇變的一種解釋，現在看來巨集觀層次也有這種可能。也許很久之後驀然迴首，人們會突然發現“歷史就是一場騙局”。當然，這隻是一種猜測，僅此而已。

　　更加令人吃驚的結論還在後面。美元“超調”描述的是短期現象，從長期來看美元匯率最明顯的特征是“失調”，這個術語的意思是市場匯率與實際匯率的長期偏離。如果將美元實際匯率和均衡匯率放在一個表裡，就會發現前者長期處於後者下方，也就是說美元幣值存在長期低估的現象。

　　對於這個現象的解釋是廣場協議的矯枉過正，1985年G5會議同意美元貶值現在看來就是一場愚蠢的鬧劇。給美元貶值添上制度因素的乾柴，無疑會讓美國在這條不歸路上肆無忌憚地一路暢行，結果就是美元匯率變化的不可約束，美元近代史變成徹頭徹尾的“貶值史”。而為這種瘋狂和愚蠢埋單的是美國債權人和美元資產持有者，持有大量美元債務或美元資產就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲，不公平的規則讓所有玩家都無法成為真正的贏家。

　　當然更大的受害者還是對美元雙邊匯率大幅升值的外向型經濟體，比如日本，過度的日元升值直接帶來一個令人欲說還休的“失去十年 ”。雖然美元失調大的趨勢上還是在不斷縮小，但次貸風波卻讓美元低估問題再度凸顯，這實際上意味著，相對於其他一些飽受爭議的新興市場國家貨幣，美元更應該在長期中升值以回歸其實際價值。

　　應該升值並不代表美元就會升值，鑒於美國作為國際貨幣的強勢地位和長期低估的歷史慣性，失調本身並不意味著美元將反彈或是見底。美元見底的決定因素在於“決定中長期趨勢的均衡匯率”的變化，只要美元均衡匯率不出現大幅下滑，美元繼續大幅貶值就將缺乏空間。也就是說美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯後影響充分顯現後美元均衡匯率的企穩及其長期惡化可能性的消除。這看上去還是比較抽象，或者說有些空洞，更加具體的見底條件分析則需要在均衡匯率決定這裡進一步切入。

　　 那麼現在問題的關鍵就轉移到了美元均衡匯率決定要素這裡。研究表明，經濟增長、技術進步和貿易條件對美元均衡匯率的決定力比利率和雙赤字要高很多，這看上去又十分有趣。

　　是的，美聯儲並非如人們想象的那樣如“貨幣上帝”般決定一切。均衡匯率本身就是實際匯率，在長期看美聯儲對“貨幣面紗”的擺佈並不會過多影響實際因素。而且，對於匯率而言，利差比利率更為重要，美聯儲既然是全球貨幣政策中舉足輕重的領跑者，那麼它對利差的短期作用必然明顯大於長期影響，這實際上減弱了“利率平價”對美元匯率形成的傳導。當然，我在拋出這些正統解釋的同時，也不由產生了另一種猜測，美元均衡匯率中較小的利率決定悉數實際上潛在說明，相對於利率這樣一種經典的市場力量，可能某些難以言狀的潛在非市場力量更為強大。

　　當然，這依舊僅僅是種含蓄的猜測而已。回到正題，利率與均衡匯率的羸弱關係表明，美聯儲在匯率領域更像是一種引發短期波動的不確定因素，而非長期趨勢的製造者，所以，將美元貶值見底寄希望於美聯儲實際上有失偏頗。而將希望寄托於雙赤字改善同樣有些不切實際，雖然市場很喜歡將雙赤字與弱勢美元捆綁在一起，但兩者的關係也是讓人欲說還休，感覺就像是手機上的貪吃蛇游戲般糾纏不清。雖然雙赤字改善能夠刺激美元升值，但美元升值將增加政府的相對債務負擔，降低其進一步縮小財政赤字的主動性；而美元升值還將削弱凈出口增長能力，給經常賬戶赤字進一步改善形成制約。

　　真正決定美元均衡匯率走向的還是經濟增長、技術進步和貿易條件，這意味著美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經濟增長中長期衝擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿易條件的持續改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩定，進而避免美國進口價格指數的不利變化；三是美國技術進步的維持，這要求次貸風波對金融創新的抑制效應得到緩解。

　　是的，次貸風波依舊是決定美元命運的關鍵因素，而我前期的一系列研究表明，次貸風波並非如現在市場想象的那般會以摧枯拉朽之勢將美國經濟打入“大蕭條”或是“長期滯脹”的無邊黑暗，所以，隨著次貸風波的利空因素出盡，美元貶值將真正見底。此外，另外一點格外值得強調，美元貶值並非美國私事，研究表明，外部力量同樣有著穩定美元均衡匯率的重要作用。從如此角度看，中國貨幣政策調控未來對通貨膨脹的控制不僅將起到穩定物價的內部作用，還會產生幫助美元均衡匯率走強的外部效應，這更加凸顯了中國通脹調控在現今“牽一發而動全身”的重要性。

　　無論如何，溫總理的提問讓市場警醒：如何在玄妙莫測的風雲變幻中發現主要問題，如何在短期波動中把握長期趨勢是未雨綢繆的關鍵。因此，關註美元貶值、分析美元均衡匯率正當其時，我一系列的相關研究和膚淺見解也許不是結果正確的嘗試，但多少可能是尋找理性的努力。

　　強勢美元PK弱勢美元

　　人們經常會說：人生如戲。實際上，光怪陸離的經濟世界又何嘗不是如此？我們會毫無保留地相信所見所聞之真實，但往往卻忘記了視覺和聽力的範圍有限；我們會有理有據地依賴常識判斷之精確，但往往卻忽略了理論與現實的可能背離。遺憾的是，我們的偏聽偏見，我們的刻板邏輯也許會在不知不覺中成全那些善於攻心者的精妙算計。所以莎士比亞會說：“外觀往往和事物的本身完全不符，世人都容易為錶面的裝飾所欺騙。”

　　強勢美元似乎就是這樣一個例子。或許我們已經習慣了用美元去標價石油，在國際商品市場和各國商家議價交換，在國際金融市場進行各類產品交易；或許我們已經潛移默化地被布希、保爾森、伯南克甚至格林斯潘的“強勢美元”論調所同化，以至於很少有人註意到這個看上去很是“強勢”的“世界貨幣”正在悄然無聲地以貶值方式虹吸著全世界的財富。

　　姑且不論美元的“含金量”在過去一百年中的大幅下降，就在新世紀這短短七年中，美元幣值也沒有真正堅挺過，以一籃子貨幣加權計算的美元指數2008年3月17日創下70.69的本世紀新低，較2001年7月6日創下的121.02的世紀高點貶值了40％以上。如此表裡不一的強勢美元是不是一個處心積慮的“貨幣騙局”？也許答案並不像某些“陰謀論者”想象的那麼簡單。

　　在“次級債風波”之後入主花旗集團的美國前財長魯賓曾經天才地創造了一句經典貨幣名言：“強勢美元符合美國利益。”也許這句飽含美國民族精神的話語對美國經濟，乃至美國社會的影響比我們想象的還要重要，就像馬丁·路德·金的“我有一個夢想”，或是里根的“偉大的美利堅應該從事與自己相配的事業”。最重要的是，從魯賓到薩莫斯，到奧尼爾，到斯諾，再到保爾森，這句名言的思想和內涵不斷豐富、不斷擴大、不斷變化。而轉變的核心就在於強勢美元定義的深化。

　　什麼是“強勢美元”？也許大多數人碰到這個本質問題都會有些茫然無措。原因很簡單，強勢美元並沒有標準的定義，有的只是不同時期的不同人給出的不同解釋。也就是說，強勢美元概念本身就是動態的、相對的。

　　從歷史演化來看，強勢美元的內涵在結構上分為兩個層次：一是外在價值，表現為美元相對於其他貨幣的市場匯率升貶；二是內在價值，表現為美元在國際貨幣體系中的主導地位，即在國際支付體系、國際清算體系、國際標價體系、國際儲備體系中的硬通貨形象。隨著美國經濟基本面的跌宕起伏，強勢美元的內在結構不斷發生變化，內在價值相對重要性的提升正在成為一種趨勢。

　　到保爾森和伯南克這裡，也許強勢美元的外在價值即將進一步淡化。強勢美元在此時的定義我們大致可以揣測為“美元市場實際匯率長期處於或高於潛在的均衡水平，相對於其他幣種則沒有較大程度的比值下降，美元依舊是國際市場上最值得信任、最富有吸引力的貨幣”。這個強調“均衡匯率”基準，強調內在價值的概念應該說是符合兩位政策新巨頭的背景和偏好的，他們都是務實的、理論知識豐富、專業能力過硬的領導者，不會像一些前任那樣言“強”而不知何謂“強”。

　　如此理解強勢美元，美國政要不斷強調強勢美元的用意就能夠被深入洞察了。在美國經濟基本面相對弱勢日益彰顯之際，不管用何種理論體系和實證方法估量均衡匯率水平，大多總是能得到逐步下跌的趨勢預測。此時強勢美元的外在價值就在於避免大幅貶值的出現，將均衡匯率走弱對實際匯率波動的影響程度適當減小，這對於美國經常項目逆差的控制，對於美國外需經濟拉動力的增強都不無裨益。

　　與此同時，強勢美元的外在價值在於通過重申“強勢美元”論調和進行相應的緩衝性外匯市場操作，來繼續維持和增強美元的主流貨幣地位，這對美國吸收國際資本的金融助力，對美國刺激性赤字財政政策的可持續發展，對美國經濟增長信心的維持和激勵都不可或缺。毫無疑問，在經濟周期發生趨勢變化的巨集觀背景下，這種內涵結構同步變化的強勢美元的確是符合美國利益。至於現下美元市場匯率“跌跌不休”的現狀，可能並不像一些人理解的那樣會演化為美元的徹底崩潰，至少我們已經看到美元在12月初的些許反彈，有理由相信，短期內美元並不會進一步滑向深淵。

　　所以，布希、伯南克和保爾森不是皮諾曹，他們沒有說謊，對匯率形成中經濟基本面因素的強調，和“強勢美元是符合美國利益”之間的相互融合需要我們重新深化理解強勢美元的結構內涵。正如法國作家法郎士所言：“世界上最美妙的語言只是空洞的聲音，如果你不瞭解它們。”

　　“美元—華爾街”體系崩潰？

　　“如果一件事情無法永遠延續，那麼它必將終止。”古希臘哲人似乎一語道破了“美元—華爾街”體系的天機，傲立於國際貨幣體系中心的美元自從佈雷頓森林體系分崩離析那一天起，就時刻背負著“特裡芬魔咒”：強幣必有外需，外需必伴逆差，逆差弱化強幣。能夠讓美元從保障全球貨幣供給與捍衛強幣清償力的自相矛盾中徹底解脫的出路似乎只有一個：走下貨幣王者的神壇。

　　直覺上判斷，市場似乎有足夠的理由放棄美元，畢竟如果從世紀之交起持有美元資產至今，僅僅匯率貶值就會帶來超過兩成的潛在損失。但事實卻似乎與直覺相去甚遠，資本流入和美元資產海外持有變化的數據表明，美國作為投資聖地好像並沒有淪落為明日黃花。也許，現在坦言“美元—華爾街”體系已然土崩瓦解還為時過早、不切實際，但種種潛流表明，日漸式微的體系運轉正在悄然敲響一個貨幣帝國時代的晚鐘。

　　遠離了真金白銀這個所謂的“野蠻的遺跡”，信用貨幣體系充滿了虛幻的色彩，就像馬克思所說的：“受戀愛愚弄的人，甚至還沒有受貨幣愚弄的人多。”而當經濟學家們依舊津津樂道於投資“美國夢”時，冰冷的數字卻不斷提醒人們：那個“二戰”後獨領國際金融市場風騷的強勢美元正在慢慢老去。將視角拉遠，從1871年的20多美元兌換1盎司黃金，到1971年的35美元兌換1盎司黃金，再到2008年3月17日1032.7美元兌換1盎司黃金，用黃金這個“天然等價物”描述的美元匯率歷史就是一部長期貶值的歷史。

　　將視角稍微拉近一點，強勢美元的夢醒時分更加清晰可辨，無論是雙邊匯率、多邊匯率、有效匯率，還是名義匯率、實際匯率，多重畫筆勾勒的匯率走勢圖就是一幅美元“無邊落木蕭蕭下”的畫捲。從多邊匯率看，以一籃子貨幣加權計算的美元指數2008年8月26日收於77.251點，相比 2000年1月3日的100.22點貶值了22.92％，其間最低值為2008年3月17日的70.698點，最高值為2001年7月6日的121.02 點，波峰波谷間最大貶值幅度為41.52％。

　　從雙邊匯率看，美元兌歐元2008年8月26日收於1.4653（USD/EUR），相比2000年1月3日的1.0243貶值了43.05％，其間美元最大貶值幅度為94.87％；美元兌英鎊2008年8月26日收於1.8436（USD/GBP），相比2000年1月3日的 1.6362點貶值了12.68％，其間美元最大貶值幅度為54.66％。從有效匯率看，國際清算銀行的最新數據顯示，以52個國家貨幣通過貿易加權計算得到的美元名義有效匯率2008年7月為80.03，較2000年1月的96.29貶值了16.89％，其間最大貶值幅度為26.37％；美元實際有效匯率2008年7月為82.05，較2000年1月的95.85貶值了14.4％，其間最大貶值幅度為24.42％。

　　當然，新世紀以來的美元貶值並非毫無波瀾地飛流直下，其間經歷了兩次中期升值和無數次短期反彈。但從整體上看，美元長期處於“跌跌不休”的下降通道，特別是2007年第三季度次貸危機爆發以後，美元似乎走向了窮途末路，自2007年7月至2008年7月，短短一年時間里，美元名義有效匯率和實際有效匯率就分別下跌了7.64％和7.54％。

　　強勢美元的漸行漸遠讓美國市場的魅力逐漸消退，除卻顯而易見的匯兌賬面損失，美元走弱包含了更多讓國際投資者遠離華爾街的潛在信息：

　　其一，美元走弱是美國經濟基本面相對惡化的貨幣表現，世紀更迭似乎帶走了“新經濟”的神奇，科技股泡沫和房地產泡沫在最近八年裡的相繼破滅讓經濟增長邂逅瓶頸；2000年至2007年，美國經濟增長率在0.8％至3.7％間黯然徘徊，平均僅為2.49％，與上世紀最後三年平均的 4.4％相形見絀，日趨微薄的“增長紅利”給了長期價值投資者遠離美國的潛在理由；其二，美元走弱是美國市場潛在風險不斷放大的長期反應，愈演愈烈的透支消費、悄然抬頭的保護主義、捉襟見肘的赤字財政、缺乏監管的金融創新和偏好寬鬆的貨幣政策構成了美國經濟“透支式”增長模式的種種標簽，日積月累的市場風險給了套期保值者遠離美國的潛在藉口；其三，美元走弱是大宗商品價格飆升的“硬幣的另一面”，新世紀以來油價最高翻了近6倍，金價最高翻了近4倍，不容小視的“投機機遇”也給了短期資本所有者遠離美國的潛在激勵。

　　那麼，美國被拋棄了嗎？感覺上是，乍一看，似乎不是，深入考量，是又不是。何出此言呢？

　　“美元—華爾街”體系是一個如此精妙、複雜的設計，以至於很難獲得有效數據來考量體系運轉的順暢程度。從美國財政部、國際清算銀行的年度報告、聯合國的世界投資報告、國際貨幣基金組織的金融穩定報告、彭博專有研究等各種來源的相關數據中，市場能夠獲得全球資本流動與資產幣種配置的些許潛在信息，只不過，解讀信息、進而判斷真實趨勢的過程中充滿了陷阱，稍不留意可能就迷失於數據錶面而產生了有失偏頗的誤讀。

　　鳥瞰數據，美國似乎還是那個充滿夢想和機遇的投資天堂，弱勢美元導致國際資本撤離美國的論斷看上去很像是一個拍腦袋的奇思異想。 2000年3月，海外持有者持有了總計10850億美元的美國中長期國債，而到了2008年8月，這一數值不但沒有下降，反而節節攀升至了26465億美元，增幅高達143.92％。而根據IMF結合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲備變化的最新測算，美國2006年的廣義國際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長了77.63％，2007年美國依舊是全球資本流動最大的流入國。

　　是否可以就此認為“美元—華爾街”體系依舊運轉良好，而國際投資的“美國夢”也從沒有真正化為一池萍碎呢？妄下結論可能會有管中窺豹之嫌。鳥瞰數據之餘，市場似乎忘了，孩子是會長大的。雖然投資於美國市場的國際資本還在增長，但國際資本總量卻並非一成不變，在共同基金等老牌資本和亞洲各國央行、對沖基金、私人股權投資基金及石油美元投資者這四類資本新貴的共同推動下，流動中的國際資本總量一路飆升。而判斷美國市場相對吸引力的大小，正是要比較美國資本流入量增長與國際資本總量增長的相對高低，實際上，結合更多更廣的巨集觀數據，美元資產的“相對減持”趨勢已經初見端倪。

　　將美國國債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲備總量相除，可以籠統地看到，美國國債的相對吸引力潛在下降。2008年6月，這一比例為38.78％，較2000年2月的53.3％下降了14.52個百分點。大多數經濟體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍捨棄，繼續絕對增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對減持，以美國國債最大外部持有者日本為例，2008年6月其絕對持有量為5838億美元，較2000年3月的3076億美元絕對增長了89.79％，但與其外匯儲備相比，相對比例則從2000年4月的99.47％下降至2008年6月的59.97％。

　　從IMF的數據看，流向美國的廣義資本與流向美國、日本、加拿大、歐元區、英國和新興市場經濟體的全部廣義資本的相對比例在新世紀里也呈現出整體下降的趨勢。2000年和2001年，這一數值為31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已經降至22.6％和 28.41％，表明投資區域多樣化已經暗潮涌動。

　　從美國財政部公佈的略顯狹義的金融資本凈流動數據來看，美國市場吸引力近兩年的明顯下降甚至反映了在部分絕對數值之中。2000 年至2008年（其中2008年是半年數據），美國的金融資本凈流入分別為3720億、4313億、7570億、7175億、9789億、6650億、 10618億、6204億和1551億美元。在經歷了前6年的整體上升之後，自2007年起，美國凈資本流入已經大幅下滑，以半年數據估計，美國2008 年全年的凈資本流入甚至可能低於2000年的最低水平。在2000年1月至2008年6月的102個月里，有13個月美國經歷了金融資本的凈流出，其中有 6次出現在2005年之後，而凈資本流出數額最大的4個月份有3次出現在2006年之後。

　　在不同數據的混合處理之後，美國市場食之無味、棄之可惜的特性悄然顯現。美元貶值就像是打開了潘多拉寶盒，讓“美元—華爾街”體系日漸式微，那麼，未來會怎樣？

　　既然日漸式微，那麼這個無法永久順暢運轉的體系註定會坍塌。從美國貿易逆差與凈金融資本流入的比例來看，美元貶值、美國失色的迴圈註定會讓游戲難以為繼，這一可以理解為“逆差金融覆蓋率”之類的比例2008年6月的最新數值為89.97％。2000年1月至2008年6月這102個月的平均值為122.3％，其中前60個月的平均值為140％，後42個月的平均值為97.01％，相對於美國貿易逆差，全球資產配置多元化的漸進發展已經讓美國凈資本流入日顯不足，這勢必將為“美元—華爾街”體系的分崩離析寫下註腳。

　　雖然該來的總是會來，但並不一定會以市場普遍想象的方式、在市場普遍預估的時間如約而至。次貸危機被很多人看作“美元—華爾街” 體系終結的可能導火索，但事實卻並非如此，在經歷了次貸危機後的大幅貶值之後，美元自2008年7月起出人意料地強勁反彈，在短短一個月時間里就收復了半年失地。美元前期的大幅貶值可以歸因於次貸危機對美國經濟的致命一擊，而最近一個多月的反彈則可以看作美國衰退“全球化”的產物。

　　值得特別強調的是，當市場混亂、增長瓶頸和金融壓力從美國擴散到全球之後，美元作為國際貨幣體系現有的唯一核心反而會成為市場短暫的信心寄托。全球資產多元化、國際貨幣體系多極化的突破需要的是一個穩健的世界經濟背景，只有在全球經濟更加生機勃勃、活力四射的時候，對美國市場和美元的習慣性、戰略性依靠才會有效削弱，“美元—華爾街”體系的崩潰才不至於成為世界經濟的不可承受之重，而世界經濟和國際金融也才能在積極向上、潛力無窮的市場環境里覓得涅槃重生的動力。

　　危機只是舊體制崩潰的因，而唯有繁榮才能結出新體制重建的果。“美元—華爾街”體系已然日漸式微，就用大仲馬《基督山伯爵》的最後一句話來結束：等待和希望。

　　加息周期還是減息周期？

　　隨著全球通脹逐步取代次貸危機，成為時下世界各國關註的焦點，風生水起之中，各國央行的一舉一動都將牽動著市場的每一根神經。但是隨著2008年9月份次貸危機再度升級，美國前五大投資銀行消失三家，全球性的金融危機升級，而且由於美國經濟增長風險大大超過此前決策者的預期，美聯儲主席伯南克的態度更加接近於減息，不少人士預計美聯儲可能將銀行利率下調0.25釐。

　　如此一來，目前世界各國央行的貨幣政策正遭遇前所未有的挑戰，一方面隨著世界金融危機的來臨，美元的流動性持續註入，美元貶值的趨勢不可逆轉，全球通脹的壓力依然巨大；而另一方面世界經濟面臨整體衰退的威脅，各國基準利率需要下降以保證寬鬆貨幣環境來刺激經濟的增長。

　　現在看來，全球貨幣政策轉向最終確定的標誌，將是美聯儲和歐洲央行是否會選擇加息或者減息，現在的形勢決定了伯南克和特裡謝都難以作出絕對正確的選擇，是減是加，最終完全取決於次貸危機的進一步惡化程度與全球的大宗商品市場是否會開啟新一輪的暴漲周期，這兩者的危害程度何者更大。

　　但在我看來，目前世界經濟所面臨的通脹大幅度反彈的風險，遠大於世界經濟衰退的風險。實際上，美聯儲和歐洲央行這兩大央行的加息時序，不僅將決定全球通脹控制的最終效果，還將對美元匯率走向、通脹成本分擔、國際資本流動乃至世界經濟增長產生深遠的影響。那麼，歐洲央行和美聯儲誰將快人一步，成為新一輪升息周期的領跑者，這次“反通脹鬥士”的王冠又將花落誰家？

　　的確，通脹問題已成為當前世界各國央行大佬心頭的一塊“心病”。一方面次貸危機的“餘波未了”，經濟增長疲軟，依然面臨衰退的風險；同時在全球大宗商品價格節節攀升的基礎上，物價指數持續上揚。一著不慎，全球極有可能陷入“滯脹”的泥淖。目前在貨幣政策上的博弈就成為各國央行行長不得不面對的無奈選擇。

　　伯南克自2007年至今選擇多次降息和美元貶值，以本國和世界通脹上升為代價，來避免經濟衰退和換取經濟複蘇。在美元環境持續放鬆的背景下，歐洲央行只好按“息”不動，以兼顧按捺不住的通脹壓力和衰退的風險，歐元的被動升值已影響到出口和經濟增長，以義大利為首的不少歐盟國家更是揚言要放棄歐元，回歸本幣。看來，歐美央行都面臨著不小的麻煩，貨幣政策何去何從，著實讓特裡謝和伯南克“費思量”。面對全球通脹，各國央行都不願單方面率先採取升息這樣的緊縮貨幣政策，各國擔心這樣的單獨行動，不僅不能抑制通脹，反而可能會犧牲本國的經濟增長，成為美國次貸危機的“替罪羊”。

　　我們知道，本輪全球通脹高峰的來臨，很大程度上始自2001年的美元貨幣環境寬鬆，造成全球的流動性極度泛濫，2004年到2006年格林斯潘的17次加息並沒能遏制住過剩的流動性。

　　更為糟糕的是，次貸危機以來，以美聯儲為首的央行通過降息、註入流動性，加拿大、英國等跟隨美國降息，導致本就已經泛濫的流動性更為過剩；同時加上全球化帶來的勞動力成本上升、消費升級、人口增加、能源短缺和農產品價格高漲等因素，全球的通脹終於在今年剛剛過去的幾個月出現“脫韁奔跑”的走勢，各國央行一旦出現大的決策失誤，全球通脹繼續惡化絕非危言聳聽。

　　一般來說，在全球通脹壓力加大的背景下，誰對通脹的敏感性更高，誰就將首先祭起加息的大旗，實施更強硬的貨幣政策。歷史經驗表明，與美聯儲相比，歐洲央行具有更強的通脹敏感性，畢竟維持物價穩定是歐洲央行貨幣調控的唯一目標，也是歐洲央行這十年獨立貨幣政策最為真實的寫真。美聯儲的政策目標，往往具有多重性，在穩定物價水平和保證經濟增長之間進行所謂的“相機抉擇”，難以割捨。

　　值得稱道的是，在次貸風暴惡化，美聯儲多次緊急降息以維繫經濟增長的情勢下，歐洲央行出於遏制通貨膨脹的考慮沒有降息。而加拿大、英國等則跟隨美國降息，通脹水平應聲抬高，扮演了不負責任的角色。

　　我們註意到，2008年6月1日，在歐洲央行成立十周年之際，特裡謝再次重申穩定物價是核心目標；6月5日，特裡謝在政策會議後發表言論更是直言不排除加息的可能性。現在的種種跡象表明，歐洲央行極有可能成為本輪反通脹的第一炮手，在其帶領下，2006年夏季的全球央行加息的“一致行動”，或將在今年再次重演。

　　在日本央行公佈的2008年5月份的貨幣政策會議紀要中，承認了全球通貨膨脹的風險已經升高，日本央行將密切關註國內物價及整體經濟增長的情況。的確，由於能源及原材料價格、日用生活必需品價格的不斷飆升以及企業重新定價帶來的影響，日本經濟增長正在放緩，並且還將持續一段時間。

　　從2007年2月，日本央行結束零利率至今，始終維持著0.5%的利率不變。在今年4月份，“難產”的央行行長白川方明上任後，鑒於對全球通貨膨脹和日本經濟走軟的雙重擔憂，白川方明一直維持中性的立場，打消了接任風波中市場關於日本將加息或減息的諸多猜測。因此，在即將到來的加息浪潮中，可以肯定的是白川方明不會成為衝鋒者，頂多是個“跟風”的角色。

　　從現在日本的經濟形勢來看，一方面，前不久大家期待的日本經濟迎來複蘇，目前可能將再次轉向面臨低迷衰退的邊緣。日本政府公佈的6月經濟增長評估報告指出：

　　全球經濟增長放慢、能源成本飆升，這兩個因素將進一步抑制業已陷入停滯的經濟增長。

　　基於這個，日本政府調低了經濟評估，這也是日本三個月內首次下調經濟預期。相比於政府5月的報告，日本經濟看起來正陷入停滯的狀態。

　　而另一方面，日本最近幾個月的物價指標都在1%左右徘徊，通貨緊縮是否結束依然難以確認，低利率水平更是沒有下降的餘地。雖然日本央行已經開始警惕全球通脹的威脅，但是加息又缺少很明顯的通脹指標的支持。所以，面臨著日本經濟的停滯和通脹的飆升都將隨時發生的現實，對於這位“書生氣 ”十足的央行行長來說，所面臨的挑戰其實超過了伯南克和特裡謝。畢竟，對於歐美各國來說，巨集觀經濟的走勢更為明朗。

　　2008年6月中旬，汶川大地震後的中國巨集觀經濟運行數據相繼公佈。2008年5月份的PPI同比上漲8.2%，增速比4月份加快0.1個百分點，創出42個月以來的新高，5月份CPI同比上漲7.7%，增速比4月份稍有回落。一時間，通脹高峰是否已過就成為各方爭論的核心。我們姑且不論通脹是否會逐月回落，單單從央行最近的行動就可窺見其對通脹的態度。在數據公佈前幾日，中國央行打破常規，再次提高1個點的存款準備金，以顯示其遏制通脹的決心。

　　這次的“不尋常”之舉，再次證明在2007年10次提高準備金和6次加息的基礎上，央行的反通脹鬥志至今絲毫未減。在2008年前4個月外匯儲備超過前幾年全年水平的前提下，對其中隱藏的巨額熱錢抱以多高的警惕性都不為過。

　　因此，一旦大宗商品價格繼續上升，全球通脹持續惡化，中國央行屆時也會毫不吝嗇地揮舞起升息之棒，和全球各國央行一道將通脹扼殺在個位數的“襁褓”。

　　發展中國家利益更攸關

　　美元在世界經濟體系中的地位來自於世界經濟發展的內在需要。如果說30年前世界經濟的複蘇是來自於美國的發展，那麼最近8年世界經濟的增長，包括歐洲、日本和大中華區，依然是來自於美國2001年之後的超寬鬆的貨幣政策。儘管看起來有很多的經濟“火車頭”，但最終還是跟美國這個大“ 火車頭”的方向有關，短期內美元本位制被替代的難度相當大。

　　近20多年來，發展中國家對本幣匯率實行管制，將匯率維持在較低的水平，同時利用廉價的人力成本大力發展製造業，盡享“人口紅利 ”的美妙；發達國家則輸出資本和技術、提供市場，雙方各取所需，實現雙贏。發展中國家建立起了龐大的外匯儲備，對貨幣危機不再心有餘悸，發達國家享受到了廉價的商品，可以將更多的精力用在技術研發和創新方面。

　　由於大量製造業已經轉移到了發展中國家，所以商品價格的大幅度上漲對這些國家的影響更大。如今全球通脹的現實，使發展中國家突然間顯得如此脆弱，通脹一旦失控，那麼多年來在治理貧困和經濟增長方面取得的成果將付諸東流，手裡剩下的不過是不斷貶值的紙幣。鑒於此，廣大發展中國家不得不應對可能將出現的財富被侵蝕的危機，及時和積极參与推動這場貨幣制度變革方纔是上策。

　　其實，所有的證券化產品，包括股票、債券、期貨和期權，從本質上來看都是債務貨幣，甚至可以將這些現代市場經濟國家引以為豪的金融產品稱之為“白條產品”。通過回顧股票的起源，我們或許能夠更好地理解債務貨幣的要義和本來面目。

　　從16世紀到18世紀兩百年間是“重商主義”時代。當時的歐洲各國，為了對外掠奪大量的黃金白銀等財富，1602年，世界上最早的股份有限公司制度誕生，也就是全世界第一家國營企業“東印度公司”。東印度公司是國有企業，是以炮艦為前導、以盈利為目的一家公司。股份有限公司這種企業組織形態出現以後，很快為資本主義國家廣泛利用，成為資本主義國家企業組織的重要形式之一。伴隨著股份公司的誕生和發展，以股票形式集資入股的方式也得到發展，並且產生了買賣交易轉讓股票的需求。這樣，就帶動了股票市場的出現和形成，並促使股票市場完善和發展。

　　歐洲各國為了對外侵略，搶占殖民地，長年累月的戰爭，歐洲各國政府國庫虧空，民窮財盡，所以最終不得不發行戰爭債券，這也就是世界上債券的萌芽。但問題出來了，戰爭債券到期必須得歸還本金。如果還不起怎麼辦呢？那也就只有“打白條”。英文中的stock有存量之意，還不了款的“白條”摞成一堆的存量就用stock來解決。也就是說，利用國有企業掠奪財富，而還不起的債務就叫做“存量”。政府控制著一大堆還不起錢的債券，或者叫“白條”，到最後還是要還嘛，但怎麼還呢？當時的歐洲政府官員開啟了人類最大的金融創造，於是就將“白條”市場化，我們翻譯成股票市場的stock market（白條市場）也就從此誕生。

　　現代市場經濟背景之下，種類繁多、數量巨大的金融資產與實體性資產的聯繫日趨鬆弛，併在形式上具有了更大的獨立性，儘管金融性資產最終不可能擺脫實體性資產的束縛。但是任一時點的貨幣存量，本質上都是相應數量未結清的社會債務額的體現。

　　雖然債務貨幣遠比傳統的非債務貨幣給全球通脹帶來的麻煩還要巨大，但是在經濟全球化和金融工程化的趨勢不可逆轉之際，任何企圖扼殺這些現代金融工具的想法和行為都是錯誤的、落後的。與其對以美元為源頭的債務貨幣牢騷漫天飛舞，不如竭盡所能為債務貨幣的風險控制殫精竭慮，尋找到規避所有債務貨幣可能招致的金融風險，就像我們並不能因為次貸危機的爆發而視次級貸款和次級債券為洪水猛獸，將一切責任完全推究至這些本應該得到中性評價的金融產品。

　　美元“跌跌不休”折斷世界經濟翅膀

　　如果把世界經濟比作是一隻風箏，那麼美元就是牽引這隻風箏飛揚的那根線。互聯網泡沫和“9·11”事件之前，強勢美元一直帶領著世界經濟在寬廣的軌道上健康地運行。然而美元在長達60年的堅挺之後也感覺到了“疲倦”，想乘機歇歇了。2008年8月前，以一籃子貨幣加權計算的美元指數已經到了70～75的低位，比2001年7月創下的121.02的世紀高點已經貶值了近40％，而且在次級債風波衝擊以及美國“雙赤字”依舊的背景下，美元的“跌跌不休”依然看不到見底的跡象。若是牽引世界經濟“風箏”高飛的美元之線“斷”了，世界經濟的風箏還能繼續高飛嗎？美元的“跌跌不休”何時是盡頭？

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