《反通胀战争》 (货币之战)

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货币之战：美元大泛滥

　　美国的弱势美元政策会引发其它国家的一系列反应，从而加剧全球通胀。多数国家都希望本币保持低估以保护本国产业。随着美国通过弱势美元政策来化解债务，外国投资者则通过增加货币供应来继续维持他们低估的汇率。这种全球性的贬值政策可能给世界带来1970年那样的通货膨胀，让纸面财富缩水。

　　——谢国忠（原摩根士丹利董事总经理及亚太区经济首席经济学家）

　　2007年开始，类似于《货币战争》、《金融战争》方面的书籍风靡一时，从政府、监管部门、企业、投资者、学术界到媒体，以及一般的公众，都对这种类型的书产生了浓厚的兴趣。本来应该是曲高和寡性质的财经专业书籍，却引来了如此广泛和规模的读者，的确让人匪夷所思。这些书籍多是以金融为脉络，交错穿插近几百年世界经济、政治、社会乃至军事战争，将许多最有名的政治家、军事家与最富戏剧性的历史事件统统与金融联系起来，构思之大胆、跨度之宽广，着实令人惊叹。 但正如北京大学中国经济研究中心的徐滇庆教授所言：

　　这些书籍并不是金融专业论著，书中的故事就好像金庸的武侠小说一样，虽然很好看，但却当不得真。如果我看了金庸小说就真的相信有什么乾坤大挪移，葵花宝典，岂不荒唐？在当今世界，国际金融投机资金的规模很大，但是没有一个司令部，也没有一个稳定的领导核心。

　　徐教授的观点我甚是同意，在我看来，这些书籍写的不完全是真的，有一部分应该是作者虚构出来的，这些机密是作者根据现实生活中的素材加以整理，再部分夸张地表现出来。当然，应该说这些书籍还是在一定程度上揭示了世界货币发展的真相，特别是让世人改变了对美国的看法。现如今，全球通胀形势甚是严峻，这个时候仔细梳理美国自2000年到2008年这8年的货币政策踪迹，对于理解目前的世界性流动性过剩和通货膨胀大有裨益，毕竟通货膨胀是永恒的货币现象。而要想清晰地了解美国自2000年到2008年的货币政策，就不得不首先提及两位经济学家：格林斯潘和伯南克。

　　格林斯潘VS伯南克

　　格林斯潘，江湖人称“格老”，全名艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan），1926年生于纽约，里根、老布什、克林顿和小布什时代的美联储掌舵人（央行行长），真可谓“四朝元老”级别的人物。对于格林斯潘来说，美联储主席这个职位，真是太过亲切和驾轻就熟了。1987年首次担任美联储主席即遭遇“黑色星期一”，并以过人的智慧赢得各方的认同，直到2006 年1月31日，格林斯潘把美联储主席之职交给继任者本·伯南克，在美联储主席位置上稳坐近19年，先后为里根、乔治·布什、克林顿、乔治·沃克·布什四位美国总统掌控美国经济。在两次海湾危机、1997年亚洲金融危机、2001年“9·11”恐怖袭击等事件中，他所实施的经济金融政策有效地降低了美国所受的负面影响，更在克林顿时代创造出“零通胀”的经济奇迹。

　　格林斯潘对美国经济的影响力仅次于美国总统，尽管华尔街对他的一些做法表示不满，但在更多人眼里，他仍不失为美国历史上最好的联储主席。

　　从美国历史上来看，历届美国新总统只要一搬进白宫，第一件事就是把内阁统统换上自己的人马，从里根政府到小布什政府，华盛顿官场中能够历经多次人事震荡而始终屹立不倒的，也只有“四朝元老”格林斯潘了，足见当年这位老经济学家的影响力有多大。“格林斯潘一开口，全球投资人都要竖起耳朵”，“格林斯潘打个喷嚏，全球投资人都要伤风”，“笨蛋！谁当总统都无所谓，只要让艾伦当美联储主席就成”，这些曾经散落于江湖的俚语都是说格林斯潘的。

　　本·伯南克1953年12月13日出生于美国佐治亚州的奥古斯塔，在南卡罗来纳州一个名叫狄龙的小村子长大，父亲是当地的药剂师。伯南克小时候就表现出了自己在智力方面的潜质，小学六年级时赢得南卡罗来纳州拼字比赛冠军，如果不是后来在“edelweiss”（高山火绒草）这个单词中多加了一个“i”，他差一点就赢得了全美单词拼写锦标赛的冠军。

　　伯南克的大部分生活都与校园紧密联系在一起。完成学业后，他直接把身份转换成了教师从事学术工作。1979～1983年，本·伯南克担任斯坦福大学研究生院经济学助理教授；1983～1985年，担任斯坦福大学研究生院经济学副教授。这期间，他发表了一篇影响深远的论文，分析了 20世纪30年代美国经济发展停滞的根源所在。他并不重视美联储允许货币供应下降而造成的损害，而是将关注重点转移至美金融系统失灵的问题上。

　　伯南克有一个绰号“印刷报纸的本”，这个绰号起源于他与格林斯潘在通货膨胀问题上的分歧，公众赐予伯南克这个雅号是基于他的一个观点：如果有需要，就可以通过大量印刷钞票的方法来增加流动性。

　　美联储的博弈

　　从2000年到2008年，简单地说就是美联储和流动性不断博弈的8年。2000年，互联网泡沫破灭，世纪之交热闹一时的新经济神话，随着纳斯达克的崩盘而灰飞烟灭。2001年，拉登发动了震惊世界的袭击美国世贸中心的恐怖活动，自此之后世界经济、政治走势悄然开始发生变化。

　　溯源本轮通胀，最直接的原因就是和美元纸币的过度发行相关。随着“9·11”事件的发生，互联网泡沫的破灭，为了挽救美国经济的衰退，美联储从2001年1月开始逐步调低联邦基金利率，以每次0.5%的速率在2001年6月调低到4%，在年底调至2%。在2002～2004年三年时间里，联邦基金利率始终低于2%，并在2003年6月～2004年6月期间处于1%的历史性水平。

　　从2000年到2004年，美联储的宽松货币环境，尽管造就了美国经济和世界经济在面临诸多衰退因素的情况下能够保持着快速的增长。但是，格老大量释放货币的做法也带来了一系列的负面影响。在美元本位制的背景下，欧元区、亚太区等经济体也不得不实施宽松的货币环境，以对冲美元的持续贬值所引发的本国经济衰退的风险。所以到2004年的时候，全球就出现了流动性的大量过剩，资产泡沫开始酝酿，通货膨胀威胁着世界经济的持续繁荣。而且过于宽松的货币环境为次贷危机的出现播种了嫩芽。

　　从历史上看，自从1973年布雷顿森林体系瓦解，美元本位制自此确立之后，全球的货币流动性就开始随着美元货币环境的变化，而呈现周期性的过剩和枯竭。CRB指数是最能衡量全球流动性资金去向的指标，一旦流动性泛滥，全球的商品价格必然出现暴涨，而一旦出现枯竭，商品市场的熊市也就随即而至。以CRB指数为例，历史上，最近一次的牛市是从1977年底开始，终止于1980年底，总共运行了3年的时间，这三年刚好是美联储为挽救“滞胀”危机而不得不放松流动性的年代。当然此后展开的熊市运动却持续了20年之久，直到2000年之际牛市才开始启动，也就是罗杰斯口中的超级大牛市。

　　随着流动性泛滥趋势的出现，通胀风险的上升，格林斯潘开始意识到前面四年的货币着实释放太多，于是从2004年6月到2006年 8月连续17次提高利率，将联邦基金利率从1%拉升到5.25%，一定程度回收了不少的流动性，但也就是这轮紧缩货币，成为次贷危机爆发的导火索。

　　2007年开始，次贷危机日趋恶化，经济面临衰退的风险，金融市场动荡不定，从2007年9月18日到2008年的3月份，连续 6次降息，短短的半年间将联邦基金利率从5.25%拉低到了2%，到目前依然维持着2%的低息时代。如此一来，美元的流动性延续7年前的情景再次出现大幅度的泛滥。

　　伯南克制造全球通胀？

　　伴随着持续低迷的经济数据以及信贷市场的恶化，美国经济已经难逃衰退的噩运。经济疲软的最主要来源，房产市场更是陷入了严重的衰退状态。美国房价目前比2006年第二季度时的顶峰水平下降了10%，并且可能会至少再下跌10%。

　　让人更为忧心的是，房价的不断下跌，加上金融市场的疲软和信贷的收紧，给消费者带来了无穷的痛苦，这导致消费者信心下跌至自1991年经济衰退以来的最低水平。

　　尽管宽松的货币和财政政策已经出炉，但现在看来，这并不足以防止经济衰退的出现。现今，不少机构纷纷预期今年上半年美国经济增长率将为负值，这次衰退可能导致1990年和2001年更为严重的后果。

　　为了挽救经济衰退，美联储已经采取了多次降息的“鸽派”（“鹰派”和“鸽派”是美国国内存在的两种主要势力：主张用武力解决争端的一派被称为“鹰派”；主张用和平手段解决问题的被称为“鸽派”）政策，半年内将联邦基金利率从5.25%拉低至2.25%，加上伯南克的“忧心忡忡”，使得更多的人看淡美国经济，资产价格的进一步下跌以及外国央行储备由美元转向其他货币的威胁，美元指数从2007年9月的80点一下子滑落至现在面临破70 的可能，美元兑一揽子货币加速贬值的趋势甚是明显。

　　的确，为了挽救华尔街于危难之中，美联储屈从于华尔街和白宫的政治压力，快速放松货币环境本来无可厚非，但伯南克的过于“鸽派”，已经给美国自身以及全球其他经济体带来了一系列的麻烦。正如《华尔街日报》的社论指出，“伯南克通货再膨胀”，这已经对美国可能即将出现的通胀发出了严厉的警示，越来越多的人已经对美联储对抗通胀失去了信心。

　　是的，每当出现危机就主动降息，固然能让深陷危机的金融机构甩掉包袱，尽快脱身，但华尔街也形成了一种预期：危机来临之时，美联储必然会放水救人，这也就是所谓的“格林斯潘期权”。伯南克正在一步一步的跟随格林斯潘的思路，把“格林斯潘期权”变成“伯南克期权”，这对美联储的长期政策公信力伤害极大，到最后伯南克和美联储都是输家。经过这几次的降息，美联储的政策公信力基本上没有了。市场预期美联储做什么，就做什么，这是不应该的。

　　如今，伯南克试图既要保证经济增长，同时兼顾金融市场的双重矛盾目标，而这最后的结果只能是跟格林斯潘当年一样，二者都将难以驾驭。本来这一次的次贷风暴根源就是美联储2001年到2004年流动性的过度释放造成的，现在伯南克为了救急继续扩张流动性，只不过将把金融市场深度调整的时间往后拖得更长一点，但是不可能避免市场的“终极调整”。伯南克现在是化解了小危机，但却带来了以后更大的危机，可以预期“滞胀”终将难以避免。

　　在美元本位的背景下，美元的走低直接导致了商品市场再次出现继2006年后的新一轮上涨行情。石油、黄金、铜镍等的新高就是伯南克这半年持续挥舞利率大棒的产物。当然其中也有对冲基金正逃离其他低收益高风险的资本市场，而纷纷涌向原材料市场的因素。

　　美元的疲软以及原材料价格的高涨，对美国的通胀造成了巨大的上行压力，现在唯一让人们对通胀能够“掉以轻心”的因素，就是寄希望于疲软的经济需求。这可能会导致核心消费者信心指数在未来回落至美联储所期望的1.5%～2.0%的目标范围内，从而降低高额通胀的可能。但无论如何，一旦非实体因素导致的商品牛市出现超调的周期，届时，消费的需求下降是远远不能抵御上游产品价格上涨带来的通胀威胁的。

　　尽管，即将出现的“滞胀”与20世纪70年代以及80年代早期的滞胀情况相差甚远，并且当初导致滞胀的原因与现在的也存在很大的差别，但美国通胀加速以及经济衰退同时出现的概率正呈现逐步上升的状态。

　　从其他经济体的角度来看，伯南克的“鸽派”作风使得欧日央行的货币政策面临两难的选择。一方面，欧元与美元利率的倒挂，能源和食品价格的上涨使得通胀的威胁日益加大，同时次贷危机的损失，使得欧日经济也面临美国类似的困境。欧日央行始终“按兵不动”的现实已经说明，欧日央行对通胀风险的关注程度已经超过了经济衰退，在未来，欧日央行可能会被迫在物价稳定和金融稳定之间做出抉择。尽管如此，欧日央行并没有出现重大转变，通胀前景虽然恶化，但货币政策的姿态依然是中性的。故而，欧日央行不敢加息以遏制通胀，很大程度上是迫于美联储的持续降息压力。

　　日本本身是一个原材料进口大国，商品价格的暴涨以及贸易条件的恶化对日本造成严重的打击。因此，日本不得不期待日元升值来控制进口的成本，从而防止通胀的攀升，这就需要日本央行选择加息来支持日元，但美元的低利率左右着日本不敢作出这样的货币选择。

　　而且，以中国、印度、巴西和俄罗斯为代表的新兴经济体也面临着类似的困境。中国的通胀已经呈现加速爬升的迹象，在人民币与美元倒挂的背景下，加息遏制通胀注定了将成为最绞尽脑汁的抉择。印度2月份的批发物价指数（WPI）已经从2007年10月份的年同比3.1%加速至4.6%，在多重因素的作用下印度的通胀压力日渐增大。

　　目前，各方面因素都表明经济增长放缓的趋势不可逆转，但是美国、欧元区以及新兴市场国家的通胀都将依然维持在高位水平上，而全球高位通胀的核心来源是美元环境的再次宽松而导致的商品价格二次暴涨，我们甚至可以说伯南克制造了全球通胀。令人忧心的是，全球央行货币政策的“各自为政 ”，以及无序的调整，让我们错过了治理通胀的最佳时机。如果伯南克继续坚持放松货币以拯救次贷危机，全球的流动性过剩局面将比2004年之后的两年更为严重，未来全球的CPI将以“咆哮”的方式来回应这一轮全球货币的宽松。

　　流动性泛滥的后果

　　随着美联储不断地放松货币环境，全球的流动性呈现出显著扩张的态势。实际上，自从20世纪90年代中期以来，流动性过剩就成为国际经济和国际金融运行的一大重要特点。

　　在最近10年间，全球货币供应量则以惊人的速度在扩张。从1997年到2008年间，全球主要经济体M1与GDP的相对比例，美国从40.6%提高到60%左右，欧盟从24.1%提高到45%，日本从29.5%提高到78.5%。过去10年间，全球狭义货币M1与GDP的相对比例上升了50%以上，广义货币M2与GDP的相对比例上升了30%以上，这是一个快速的货币全球化、全球货币化的过程。

　　宽松的货币政策导致主要经济体的货币发行量大幅度增加。在最近10年间，全球货币供应量以惊人的速度在扩张。2002年以来，全球货币增长率每年都高于10%，同期全球GDP的年增长率仅仅维持在2%～5%，并且两者之间的差距还在扩大。流动性过剩在很大程度上与低利率相关。例如，美联储长期实施的低利率政策，使市场上充满了过剩流动性。特别是2001年以来，全球各主要经济体普遍实行了低利率政策，导致全球流动性泛滥。

　　而且目前世界经济的虚拟化程度很高，如果考虑到“证券货币”，那全球的流动性过剩情况更为严重。根据美联储在2007年3月发布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats：1995～2005年中披露的数据，我们可以推算出，仅仅包括证券、证券期货、期权这三大类的金融资产，在2005年底便已高达43.94万亿，如果加上国债、能源金属等商品及其衍生品交易等其他金融资产，那么估计美国目前全部金融资产大约是GDP的7倍左右。根据美国宾州大学沃顿学院金融系教授富兰克林·艾伦的估计，2005年底，欧盟25国的金融资产大约是GDP的5.6倍。这些数据到现在依然是在快速地增长。

　　在全球流动性过剩背景下，对冲基金、私募基金等快速发展。据IMF对国际游资的统计，20世纪80年代初国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到7.2万亿美元，相当于当年全球GDP的20%。据麦肯锡全球研究所的数字显示，全球金融资产与全球年产出的比率已从1980年的109%飙升至2005年的316%。2005年，全球核心金融资产储备达到140万亿美元，相当于同年全球GDP的3倍以上。

　　流动性过剩导致投资大宗商品的资金大幅增加。由于大宗商品具有保值性，为了在通货膨胀中维持购买力不致下降，机构投资者需要投资于大宗商品。指数基金、对冲基金、宏观基金、大型国际投行和银行中的专门商品部门都将大宗商品作为一个投资品种，市场整体的资金供给与大宗商品价格之间有着一定的关系，即大宗商品具有金融属性。

　　有关的数据分析显示，自2003年开始，美国共同基金在大宗商品市场的投资一直就是净流入。从当年下半年开始，净流入的资金急剧增加，从原来每月1亿美元左右的规模不断增加，到11月当月净流入超过5亿美元，次年的2月份超过10亿美元，此后流入速度有所下降，但在2004、 2005年一直保持每个月都是净流入的情况，平均每月净流入超过了5亿美元，直到2006年下半年，才出现了月净流出的情况。此后，净流入和净流出交互出现，总体基本持平。

　　与此同时，商品指数也从2003年开始，一直大幅上涨到2006年上半年，下半年后商品市场大幅震荡。由此，可以大致反映出流动性过剩对大宗商品的影响。

　　近期商品期货的持仓情况，也说明大宗商品市场的流动性不仅没有减少反而是在增加。这表明，为了逃避次级债对金融产品的冲击，有投资者转移投资到商品市场，在次级债影响下的商品市场的流动性反而增加了。

　　流动性泛滥治本之策

　　在我看来，解决全球流动性泛滥问题的根本之策，是改革国际货币体系。

　　当前的国际货币体系最核心的部分是美元本位制。美元本位制与金本位制和布雷顿森林体系相比，一个最关键的不同在于，现在被各国大量储备的美元不受任何类似于黄金的实物支持。

　　在金本位制和布雷顿森林体系中，没有任何政府或企业可以凭空造出黄金来平衡国际收支逆差。而在美元本位制中，美国人却可以造出各种金融工具来达到这个目的。正因为如此，美元本位制成为了孕育全球性金融风险的本源，更是造成目前全球流动性泛滥的根本原因。

　　正是21世纪之初的前四年，世界经济出现了历史上罕见的超宽松货币环境，才造就了世界经济在面临诸多衰退因素的影响下能够保持着快速的增长。宽松的货币环境刺激了世界经济的复苏，但是到2004年时，全球已经出现了流动性的大量过剩，资产泡沫开始酝酿，通货膨胀威胁着世界经济的持续繁荣。

　　很明显，这次全球流动性的过剩是和美国的宽松货币政策直接相关的。如果没有美元本位制，全球其他经济体也就不至于因为美元的疲软而必须相应地实行宽松的货币政策。跟着美国走的唯一后果，是世界经济的增长完全受制于美国，美国荣世界荣，美国损世界损。

　　当前国际货币体系的内在矛盾，不得不引起我们高度的警惕。其实，在商品市场的投机链条中，商品通过美元来计价是一个关键的环节，商品高涨和美元贬值的同步是投机者实施货币攻击的前提。如果从此处入手，应该能够比较有效地切断投机链条，从根本上化解美元本位制的缺陷。

　　比如，若石油不是以美元计价的，那么石油的价格还会这么高吗？用石油欧元计价来替代石油美元计价，肯定并不能彻底解决这一问题。但若是将主要石油进口国的货币以各自的进口份额为权重，设计一个新的加权货币篮子，即国际石油单位来计价，石油价格可能将应声而落。

　　以国际石油单位计价，首先增加了货币投机的成本。单一美元计价，炒家只需应付美元汇率的波动，汇率期货期权即能对冲，操作起来相对简单。而以货币篮子计价，炒家面临的货币种类繁多，货币投机需要更为复杂的操作手法和更大的机会成本，篮子计价导致的成本增加应该是目前炒作成本的数倍，这些都是炒家不得不考虑的。再者，石油单位计价将能有效地反映石油的供求现状，从而更好地发挥期货市场的价格发现功能。

　　美元本位制在第一次石油危机后的石油美元循环中被制度化，那时由于世界各国都面临着经济大规模复苏的需求，美国的经济规模更是其他经济体所无法望其项背的。因此，当时实行美元本位制有其内在的逻辑要求。但到今天，对世界经济有巨大影响的不再仅仅是美国，欧元区、大中华区、日本以及其他新兴经济体的经济规模日益强大和经济结构逐步完善，都对世界经济的发展有着不可或缺的作用。

　　在这个时候，如果世界各国的经济政策都不得不跟着美国走，最终将导致政策的乘数效应，放大世界经济增长的风险。这一轮全球流动性的泛滥就是最好的例证。中国经济这几年的过热，无非也是美元本位制导致对美国贸易巨额顺差，使得外汇占款过多，货币超额投放。

　　正是这一轮经济增长的周期导致出现了全球流动性的泛滥，使得当前国际货币体系的诸多弊病和漏洞得以暴露。在不久的将来，以美元本位制为核心的国际货币体系将逐步得到市场的修正，一种适合未来世界经济增长的国际货币体系即将出现。

　　债务货币化与资产证券化

　　对于政府来说，发行纸币的过程就是增加债务的过程，纸币本身没有价值，人们之所以相信纸币是因为政府为纸币作了担保。货币银行学上，按照货币的本质划分，将其分为债务货币与非债务货币两大类。债务货币是当今发达国家经济体所通行的法币系统，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“ 货币化”的债务所构成。

　　而与债务货币化具有类似扩张货币功能的金融产品是资产证券化，也就是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。商业票据、有抵押债券、股票等都属于这种形式的资产证券化。通过向市场发行资产将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资。美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。英国一直是欧洲资产证券化的领先国家。近年来，资产证券化在亚洲。日本、韩国等也得到了快速发展。最近十几年，以美国为核心的发达经济体的信贷资产证券化（CAS）、房贷资产证券化（MBS）和不良资产证券化急速发展，让全球的流动性出现成倍的扩张。

　　根据中国银行副行长朱民提供的数据，目前全世界通常讲的流动性过剩中的流动性M0只占全世界GDP的10%，占全世界流动性的比重只有1%，M2也就是我们通常讲的广义货币，占全世界GDP是122%，占流动性是11%，证券化资产占GDP是142%，占流动性比例是13%，现在世界上最厉害的是金融衍生产品，占全世界GDP比重的802%，占流动性比重是75%。相比于传统意义上的非债务货币，目前的以资产证券化为代表的债务货币，其造成的流动性过剩程度远远大于M2的过剩程度，为全球通胀的货币性攀升带来了巨大的麻烦。

　　实际上，债务的货币化和资产的证券化已经成为现代经济最严重的潜在不稳定因素之一，通过透支未来以满足现在的需要，“寅吃卯粮” 大概就是此意。债务货币化的典型产品就是信用卡。1915年起源于美国的信用卡，尽管方便了持卡人不必支付现金就可以获得商品与劳务，免去了消费者携带大量现金的不便和风险，方便了消费者外出购物、出差和旅游，但同时也大大增强了消费者透支消费的能力。特别是1987年首次推出信用卡的证券化，其后发展迅速，规模不断扩大，次贷危机前已经成为美国发卡机构的主要融资手段，信用卡所衍生出来的问题更是错综复杂。

　　目前，次贷危机正在向信用卡领域扩散，美国最大存贷款银行华盛顿互惠银行2008年7月发布的第二季度财报显示，其信用卡部门出现1.75亿美元亏损，不少经济学家和分析机构都认为美国各大银行的信用卡部门均面临类似困境，次贷危机正逐步从房贷向信用卡领域扩散。据路透社报道，由于房价下跌、食品燃油支出上升，加大了信用卡持卡人的还款压力，美国运通公司、美国银行、花旗银行、摩根大通等银行均面临信用卡业务困境。斯坦福大学信用卡专家克里夫·谭直言：

　　债务问题终将蔓延至美国各个经济领域，无论是从抵押贷款延伸到信用卡，还是从信用卡延伸到抵押贷款，这种情况正在显现。

　　美国是全球信用卡最发达的市场之一，美联储的统计数据显示，目前美国信用卡未偿余额高达2.57万亿美元，平均每个持卡人欠债 8400美元，比8年前高出了近7成。信用卡业务当前面临的问题，在很大程度上应归咎于之前的过快扩张。在房价上涨期间，发卡银行往往不断提高信用卡透支额度，这导致部分消费者过度消费，此外由于许多银行的逾期还款利率高达20%以上，消费者也为此背上更重的债务负担。

　　不仅仅是美国的信用卡市场泛滥，世界的其他角落也存在信用卡危机，与中国毗邻的韩国就是其中的典型代表。亚洲金融危机结束后的5 年间，信用卡市场的繁荣一度成了解决韩国经济困难的灵丹妙药。但是，危机的种子已经播下——为了实现快速盈利，韩国的银行并不对客户的信用程度进行充分审查，就随意放贷，甚至很多无业者也能申请到信用卡。到2003年，韩国的信用卡渗透率达到70%，比美国65%的渗透率还高；韩国成人平均每人拥有4.5 张信用卡，拥有10张信用卡的人数也已超过23万。

　　这一时期，由于韩国经济形式较好，再加上个人风险的累积需要一定的时期，因此，银行的坏账率并不高，信用卡公司个个赚得盆满钵满。但是，随着韩国经济陷入暂时萧条，2002年，韩国信用卡危机开始显现，当年信用卡公司出现了2616亿韩元的大窟窿。2003年1月，信用卡公司赤字总额更进一步上升到4128亿韩元，一场酝酿已久的信用卡危机已不可避免。当年9月末，350万韩国人未能按期还款，占韩国工作人口的16%，另外，信用卡欠款一个月以上的约有10%（美国仅为4%），8个主要信用卡公司的坏账率达13.5%，面临破产威胁。2003年 11月23日，韩国最大的信用卡公司LG信用卡公司获得2万亿韩元（合17亿美元）的紧急救援，得以避免破产命运，这已是两年来韩国第四家需要输血的信用卡公司。为了重组，LG信用卡公司计划两年内削减9万亿韩元坏账，同时裁员2100名，占总雇员人数的25%。此外，公司还计划砍掉一半零售分支机构，以进一步削减成本。信用卡危机让韩国银行和韩国消费者都付出了沉痛的代价。

　　其实，所有的证券化产品，包括股票、债券、期货和期权，从本质上来看都是债务货币，甚至可以将这些现代市场经济国家引以为豪的金融产品称之为“白条产品”。通过回顾股票的起源，我们或许能够更好地理解债务货币的要义和本来面目。

　　从16世纪到18世纪两百年间是“重商主义”时代。当时的欧洲各国，为了对外掠夺大量的黄金白银等财富，1602年，世界上最早的股份有限公司制度诞生，也就是全世界第一家国营企业“东印度公司”。东印度公司是国有企业，是以炮舰为前导、以盈利为目的一家公司。股份有限公司这种企业组织形态出现以后，很快为资本主义国家广泛利用，成为资本主义国家企业组织的重要形式之一。伴随着股份公司的诞生和发展，以股票形式集资入股的方式也得到发展，并且产生了买卖交易转让股票的需求。这样，就带动了股票市场的出现和形成，并促使股票市场完善和发展。

　　欧洲各国为了对外侵略，抢占殖民地，长年累月的战争，欧洲各国政府国库亏空，民穷财尽，所以最终不得不发行战争债券，这也就是世界上债券的萌芽。但问题出来了，战争债券到期必须得归还本金。如果还不起怎么办呢？那也就只有“打白条”。英文中的stock有存量之意，还不了款的“白条”摞成一堆的存量就用stock来解决。也就是说，利用国有企业掠夺财富，而还不起的债务就叫做“存量”。政府控制着一大堆还不起钱的债券，或者叫“白条”，到最后还是要还嘛，但怎么还呢？当时的欧洲政府官员开启了人类最大的金融创造，于是就将“白条”市场化，我们翻译成股票市场的stock market（白条市场）也就从此诞生。

　　现代市场经济背景之下，种类繁多、数量巨大的金融资产与实体性资产的联系日趋松弛，并在形式上具有了更大的独立性，尽管金融性资产最终不可能摆脱实体性资产的束缚。但是任一时点的货币存量，本质上都是相应数量未结清的社会债务额的体现。

　　虽然债务货币远比传统的非债务货币给全球通胀带来的麻烦还要巨大，但是在经济全球化和金融工程化的趋势不可逆转之际，任何企图扼杀这些现代金融工具的想法和行为都是错误的、落后的。与其对以美元为源头的债务货币牢骚漫天飞舞，不如竭尽所能为债务货币的风险控制殚精竭虑，寻找到规避所有债务货币可能招致的金融风险，就像我们并不能因为次贷危机的爆发而视次级贷款和次级债券为洪水猛兽，将一切责任完全推究至这些本应该得到中性评价的金融产品。

　　美元“跌跌不休”折断世界经济翅膀

　　如果把世界经济比作是一只风筝，那么美元就是牵引这只风筝飞扬的那根线。互联网泡沫和“9·11”事件之前，强势美元一直带领着世界经济在宽广的轨道上健康地运行。然而美元在长达60年的坚挺之后也感觉到了“疲倦”，想乘机歇歇了。2008年8月前，以一篮子货币加权计算的美元指数已经到了70～75的低位，比2001年7月创下的121.02的世纪高点已经贬值了近40％，而且在次级债风波冲击以及美国“双赤字”依旧的背景下，美元的“跌跌不休”依然看不到见底的迹象。若是牵引世界经济“风筝”高飞的美元之线“断”了，世界经济的风筝还能继续高飞吗？美元的“跌跌不休”何时是尽头？

　　的确，美国经济前景的不确定性和信贷泡沫的破灭已经彻底摧毁了当年“强势美元”的基础，美元的持续疲软成了未来几年世界经济发展的最大变数，或许美元的底部在哪里，世界经济的周期拐点就在哪。

　　虽然美国的经济形势，目前比预期的要美好，在美联储多次注资和降息的影响下，金融市场的资金紧张状况也有所缓解，但是在花旗、美林等巨头屡屡爆出损失惨重的情形下，信贷泡沫破灭的“后遗症”还远未结束。

　　是的，美元的“跌跌不休”并不能解决世界经济的失衡之困，也无助于缓解美国自身的“双赤字”，只会加剧全球的流动性过剩和推高资产泡沫。在我看来，解决全球流动性泛滥问题的根本之策是改革国际货币体系，世界经济失衡的源头也不在于美元过往的“高估”，而是世界各国产业结构的悄然升级。美元本位货币体系的后果是世界经济的增长完全受制于美国，“美国荣世界荣，美国损世界损。”美元的持续“跌跌不休”，逐步将把全球的资产价格推高至泡沫顶峰，美元本位的弊端在泡沫吹大的过程中也将逐步暴露，并最终被一种适合未来世界经济增长的国际货币新体系替代，当然这个过程将会很漫长。

　　如今的现实是以国际油价为代表的大宗商品持续高位，资产泡沫越吹越大，这些都将危及不平衡而又脆弱的世界经济。而这一切都与“跌跌不休”的美元相关，“美元何时休”直接关乎着世界经济的命运。对于以“金砖四国”为代表的新兴市场国家来说，好不容易通过几十年的经济改革成就了今天的财富，但是现在却不得不面对美元疲软带来的泡沫化趋势，我们必须做好充分的准备来应对美元的继续走低，以确保新兴市场国家的财富不被“美元”所稀释。

　　美元贬值：何时见底？

　　“美元贬值何时见底？”这是2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时提出的问题，这个问题恰如其分地点到了现今国际金融风云变幻中的关键。

　　在大多数人还在为次贷风波扑朔迷离的走向和美国经济水中望月的衰退暗自神伤之际，美元贬值却在以一种不易察觉的方式向外输出金融风险，在全世界范围内分摊次贷成本。不过，美元异动引起的“三金动荡”也不可避免地引发了全球防范性的市场干预，美元贬值正在受到各种防御力量的制约。在多重角力之中，美元汇率的长期走向充满变数。

　　虽然关于美元汇率短期变化的解读如股评般汗牛充栋，但大多缺乏令人信服的有力证据，某种程度上带有过多的主观臆断。我认为，认清美元贬值中长期趋势，判断现今美元汇率变化是否包含有过度性质的“超调”成分，需要深入分析美元均衡汇率及其决定变量之间的关系。但遗憾的是，国内关于均衡汇率的研究大多是针对人民币的，以美元为主要目标的理论和实证研究十分少见，这对分析美元贬值这个“后次贷时代”最大的国际金融问题而言，无疑是个瓶颈。

　　美元均衡汇率研究之所以重要，不仅是因为如Milgate所言“均衡是经济学得以鼓吹自身科学性的一个基础”；更重要的是，如斯密所言“均衡是经济系统的引力中心”，一切经济变量都有在中长期“自然趋近”其均衡水平的本能。测算美元均衡汇率，找到它同实际汇率之间的“失调”程度，有助于理解美元如何在中长期运动以靠近均衡水平；分析美元均衡汇率，理清它同各类经济变量丝丝缕缕的瓜葛和联系，则有助于读懂这个“均衡”水平本身未来的变化，找到美元在国际货币体系动荡中的未来轨迹。

　　实际上，均衡汇率在学术领域一直是个引人入胜的话题，根据复旦大学姜波克教授的经典定义，均衡汇率就是一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平。内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。

　　为了测算美元均衡汇率，我选取了美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际 GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比这七个经济变量1994年1月至2008年2月时间序列上170组月度数据进行了实证研究，冗杂和烦心的研究过程无须赘述，得到的结果的确是有些出人意料，但又十分有趣，细想之下能够解开许多长存于心的疑窦。

　　次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除了通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人不由产生了一种直觉，那就是美元均衡汇率也是“跌跌不休”。实际上，这是一种错觉。在过去近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。

　　这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。平心而论，次贷风波的确威力惊人，美国经济的确大幅放缓，但一切都还尚无定论，很多时候是一些心理因素在左右市场判断，而非不会思考、不懂担忧的数据本身。

　　这种矛盾充分体现在一位市场泰斗的近期言论中：

　　无论如何我已经身处衰退，虽然从数据上来看这还不是衰退。

　　对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。

　　均衡汇率没有大幅下滑，而我看到的市场汇率却在“跌跌不休”，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调 ”成分，用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌的有点“过”了。造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。

　　“慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生的时候，它就对或大或小的可能性提前做出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里。

　　其实，除却这一层更为严谨的解释，我有另外一个颇具阴谋论色彩的个人猜测，那就是美国货币当局可能正在利用次贷风波这个巨大的利空消息压低美元，向外倾泻前些年“透支增长”积聚的经济风险。毕竟，在美国这样一个盛产经济大家和分析泰斗的国家，关于均衡汇率的研究就像树上的叶子一般数之不尽，伯南克和保尔森们不为所动地放纵美元贬值本身就不合情理。其实关于借“次贷”出清利空是其他一些分析者对华尔街剧变的一种解释，现在看来宏观层次也有这种可能。也许很久之后蓦然回首，人们会突然发现“历史就是一场骗局”。当然，这只是一种猜测，仅此而已。

　　更加令人吃惊的结论还在后面。美元“超调”描述的是短期现象，从长期来看美元汇率最明显的特征是“失调”，这个术语的意思是市场汇率与实际汇率的长期偏离。如果将美元实际汇率和均衡汇率放在一个表里，就会发现前者长期处于后者下方，也就是说美元币值存在长期低估的现象。

　　对于这个现象的解释是广场协议的矫枉过正，1985年G5会议同意美元贬值现在看来就是一场愚蠢的闹剧。给美元贬值添上制度因素的干柴，无疑会让美国在这条不归路上肆无忌惮地一路畅行，结果就是美元汇率变化的不可约束，美元近代史变成彻头彻尾的“贬值史”。而为这种疯狂和愚蠢埋单的是美国债权人和美元资产持有者，持有大量美元债务或美元资产就像是收益率同通胀与汇率轮番赛跑的可怕游戏，不公平的规则让所有玩家都无法成为真正的赢家。

　　当然更大的受害者还是对美元双边汇率大幅升值的外向型经济体，比如日本，过度的日元升值直接带来一个令人欲说还休的“失去十年 ”。虽然美元失调大的趋势上还是在不断缩小，但次贷风波却让美元低估问题再度凸显，这实际上意味着，相对于其他一些饱受争议的新兴市场国家货币，美元更应该在长期中升值以回归其实际价值。

　　应该升值并不代表美元就会升值，鉴于美国作为国际货币的强势地位和长期低估的历史惯性，失调本身并不意味着美元将反弹或是见底。美元见底的决定因素在于“决定中长期趋势的均衡汇率”的变化，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值就将缺乏空间。也就是说美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。这看上去还是比较抽象，或者说有些空洞，更加具体的见底条件分析则需要在均衡汇率决定这里进一步切入。

　　 那么现在问题的关键就转移到了美元均衡汇率决定要素这里。研究表明，经济增长、技术进步和贸易条件对美元均衡汇率的决定力比利率和双赤字要高很多，这看上去又十分有趣。

　　是的，美联储并非如人们想象的那样如“货币上帝”般决定一切。均衡汇率本身就是实际汇率，在长期看美联储对“货币面纱”的摆布并不会过多影响实际因素。而且，对于汇率而言，利差比利率更为重要，美联储既然是全球货币政策中举足轻重的领跑者，那么它对利差的短期作用必然明显大于长期影响，这实际上减弱了“利率平价”对美元汇率形成的传导。当然，我在抛出这些正统解释的同时，也不由产生了另一种猜测，美元均衡汇率中较小的利率决定悉数实际上潜在说明，相对于利率这样一种经典的市场力量，可能某些难以言状的潜在非市场力量更为强大。

　　当然，这依旧仅仅是种含蓄的猜测而已。回到正题，利率与均衡汇率的羸弱关系表明，美联储在汇率领域更像是一种引发短期波动的不确定因素，而非长期趋势的制造者，所以，将美元贬值见底寄希望于美联储实际上有失偏颇。而将希望寄托于双赤字改善同样有些不切实际，虽然市场很喜欢将双赤字与弱势美元捆绑在一起，但两者的关系也是让人欲说还休，感觉就像是手机上的贪吃蛇游戏般纠缠不清。虽然双赤字改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。

　　真正决定美元均衡汇率走向的还是经济增长、技术进步和贸易条件，这意味着美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。

　　是的，次贷风波依旧是决定美元命运的关键因素，而我前期的一系列研究表明，次贷风波并非如现在市场想象的那般会以摧枯拉朽之势将美国经济打入“大萧条”或是“长期滞胀”的无边黑暗，所以，随着次贷风波的利空因素出尽，美元贬值将真正见底。此外，另外一点格外值得强调，美元贬值并非美国私事，研究表明，外部力量同样有着稳定美元均衡汇率的重要作用。从如此角度看，中国货币政策调控未来对通货膨胀的控制不仅将起到稳定物价的内部作用，还会产生帮助美元均衡汇率走强的外部效应，这更加凸显了中国通胀调控在现今“牵一发而动全身”的重要性。

　　无论如何，温总理的提问让市场警醒：如何在玄妙莫测的风云变幻中发现主要问题，如何在短期波动中把握长期趋势是未雨绸缪的关键。因此，关注美元贬值、分析美元均衡汇率正当其时，我一系列的相关研究和肤浅见解也许不是结果正确的尝试，但多少可能是寻找理性的努力。

　　强势美元PK弱势美元

　　人们经常会说：人生如戏。实际上，光怪陆离的经济世界又何尝不是如此？我们会毫无保留地相信所见所闻之真实，但往往却忘记了视觉和听力的范围有限；我们会有理有据地依赖常识判断之精确，但往往却忽略了理论与现实的可能背离。遗憾的是，我们的偏听偏见，我们的刻板逻辑也许会在不知不觉中成全那些善于攻心者的精妙算计。所以莎士比亚会说：“外观往往和事物的本身完全不符，世人都容易为表面的装饰所欺骗。”

　　强势美元似乎就是这样一个例子。或许我们已经习惯了用美元去标价石油，在国际商品市场和各国商家议价交换，在国际金融市场进行各类产品交易；或许我们已经潜移默化地被布什、保尔森、伯南克甚至格林斯潘的“强势美元”论调所同化，以至于很少有人注意到这个看上去很是“强势”的“世界货币”正在悄然无声地以贬值方式虹吸着全世界的财富。

　　姑且不论美元的“含金量”在过去一百年中的大幅下降，就在新世纪这短短七年中，美元币值也没有真正坚挺过，以一篮子货币加权计算的美元指数2008年3月17日创下70.69的本世纪新低，较2001年7月6日创下的121.02的世纪高点贬值了40％以上。如此表里不一的强势美元是不是一个处心积虑的“货币骗局”？也许答案并不像某些“阴谋论者”想象的那么简单。

　　在“次级债风波”之后入主花旗集团的美国前财长鲁宾曾经天才地创造了一句经典货币名言：“强势美元符合美国利益。”也许这句饱含美国民族精神的话语对美国经济，乃至美国社会的影响比我们想象的还要重要，就像马丁·路德·金的“我有一个梦想”，或是里根的“伟大的美利坚应该从事与自己相配的事业”。最重要的是，从鲁宾到萨莫斯，到奥尼尔，到斯诺，再到保尔森，这句名言的思想和内涵不断丰富、不断扩大、不断变化。而转变的核心就在于强势美元定义的深化。

　　什么是“强势美元”？也许大多数人碰到这个本质问题都会有些茫然无措。原因很简单，强势美元并没有标准的定义，有的只是不同时期的不同人给出的不同解释。也就是说，强势美元概念本身就是动态的、相对的。

　　从历史演化来看，强势美元的内涵在结构上分为两个层次：一是外在价值，表现为美元相对于其他货币的市场汇率升贬；二是内在价值，表现为美元在国际货币体系中的主导地位，即在国际支付体系、国际清算体系、国际标价体系、国际储备体系中的硬通货形象。随着美国经济基本面的跌宕起伏，强势美元的内在结构不断发生变化，内在价值相对重要性的提升正在成为一种趋势。

　　到保尔森和伯南克这里，也许强势美元的外在价值即将进一步淡化。强势美元在此时的定义我们大致可以揣测为“美元市场实际汇率长期处于或高于潜在的均衡水平，相对于其他币种则没有较大程度的比值下降，美元依旧是国际市场上最值得信任、最富有吸引力的货币”。这个强调“均衡汇率”基准，强调内在价值的概念应该说是符合两位政策新巨头的背景和偏好的，他们都是务实的、理论知识丰富、专业能力过硬的领导者，不会像一些前任那样言“强”而不知何谓“强”。

　　如此理解强势美元，美国政要不断强调强势美元的用意就能够被深入洞察了。在美国经济基本面相对弱势日益彰显之际，不管用何种理论体系和实证方法估量均衡汇率水平，大多总是能得到逐步下跌的趋势预测。此时强势美元的外在价值就在于避免大幅贬值的出现，将均衡汇率走弱对实际汇率波动的影响程度适当减小，这对于美国经常项目逆差的控制，对于美国外需经济拉动力的增强都不无裨益。

　　与此同时，强势美元的外在价值在于通过重申“强势美元”论调和进行相应的缓冲性外汇市场操作，来继续维持和增强美元的主流货币地位，这对美国吸收国际资本的金融助力，对美国刺激性赤字财政政策的可持续发展，对美国经济增长信心的维持和激励都不可或缺。毫无疑问，在经济周期发生趋势变化的宏观背景下，这种内涵结构同步变化的强势美元的确是符合美国利益。至于现下美元市场汇率“跌跌不休”的现状，可能并不像一些人理解的那样会演化为美元的彻底崩溃，至少我们已经看到美元在12月初的些许反弹，有理由相信，短期内美元并不会进一步滑向深渊。

　　所以，布什、伯南克和保尔森不是皮诺曹，他们没有说谎，对汇率形成中经济基本面因素的强调，和“强势美元是符合美国利益”之间的相互融合需要我们重新深化理解强势美元的结构内涵。正如法国作家法郎士所言：“世界上最美妙的语言只是空洞的声音，如果你不了解它们。”

　　“美元—华尔街”体系崩溃？

　　“如果一件事情无法永远延续，那么它必将终止。”古希腊哲人似乎一语道破了“美元—华尔街”体系的天机，傲立于国际货币体系中心的美元自从布雷顿森林体系分崩离析那一天起，就时刻背负着“特里芬魔咒”：强币必有外需，外需必伴逆差，逆差弱化强币。能够让美元从保障全球货币供给与捍卫强币清偿力的自相矛盾中彻底解脱的出路似乎只有一个：走下货币王者的神坛。

　　直觉上判断，市场似乎有足够的理由放弃美元，毕竟如果从世纪之交起持有美元资产至今，仅仅汇率贬值就会带来超过两成的潜在损失。但事实却似乎与直觉相去甚远，资本流入和美元资产海外持有变化的数据表明，美国作为投资圣地好像并没有沦落为明日黄花。也许，现在坦言“美元—华尔街”体系已然土崩瓦解还为时过早、不切实际，但种种潜流表明，日渐式微的体系运转正在悄然敲响一个货币帝国时代的晚钟。

　　远离了真金白银这个所谓的“野蛮的遗迹”，信用货币体系充满了虚幻的色彩，就像马克思所说的：“受恋爱愚弄的人，甚至还没有受货币愚弄的人多。”而当经济学家们依旧津津乐道于投资“美国梦”时，冰冷的数字却不断提醒人们：那个“二战”后独领国际金融市场风骚的强势美元正在慢慢老去。将视角拉远，从1871年的20多美元兑换1盎司黄金，到1971年的35美元兑换1盎司黄金，再到2008年3月17日1032.7美元兑换1盎司黄金，用黄金这个“天然等价物”描述的美元汇率历史就是一部长期贬值的历史。

　　将视角稍微拉近一点，强势美元的梦醒时分更加清晰可辨，无论是双边汇率、多边汇率、有效汇率，还是名义汇率、实际汇率，多重画笔勾勒的汇率走势图就是一幅美元“无边落木萧萧下”的画卷。从多边汇率看，以一篮子货币加权计算的美元指数2008年8月26日收于77.251点，相比 2000年1月3日的100.22点贬值了22.92％，其间最低值为2008年3月17日的70.698点，最高值为2001年7月6日的121.02 点，波峰波谷间最大贬值幅度为41.52％。

　　从双边汇率看，美元兑欧元2008年8月26日收于1.4653（USD/EUR），相比2000年1月3日的1.0243贬值了43.05％，其间美元最大贬值幅度为94.87％；美元兑英镑2008年8月26日收于1.8436（USD/GBP），相比2000年1月3日的 1.6362点贬值了12.68％，其间美元最大贬值幅度为54.66％。从有效汇率看，国际清算银行的最新数据显示，以52个国家货币通过贸易加权计算得到的美元名义有效汇率2008年7月为80.03，较2000年1月的96.29贬值了16.89％，其间最大贬值幅度为26.37％；美元实际有效汇率2008年7月为82.05，较2000年1月的95.85贬值了14.4％，其间最大贬值幅度为24.42％。

　　当然，新世纪以来的美元贬值并非毫无波澜地飞流直下，其间经历了两次中期升值和无数次短期反弹。但从整体上看，美元长期处于“跌跌不休”的下降通道，特别是2007年第三季度次贷危机爆发以后，美元似乎走向了穷途末路，自2007年7月至2008年7月，短短一年时间里，美元名义有效汇率和实际有效汇率就分别下跌了7.64％和7.54％。

　　强势美元的渐行渐远让美国市场的魅力逐渐消退，除却显而易见的汇兑账面损失，美元走弱包含了更多让国际投资者远离华尔街的潜在信息：

　　其一，美元走弱是美国经济基本面相对恶化的货币表现，世纪更迭似乎带走了“新经济”的神奇，科技股泡沫和房地产泡沫在最近八年里的相继破灭让经济增长邂逅瓶颈；2000年至2007年，美国经济增长率在0.8％至3.7％间黯然徘徊，平均仅为2.49％，与上世纪最后三年平均的 4.4％相形见绌，日趋微薄的“增长红利”给了长期价值投资者远离美国的潜在理由；其二，美元走弱是美国市场潜在风险不断放大的长期反应，愈演愈烈的透支消费、悄然抬头的保护主义、捉襟见肘的赤字财政、缺乏监管的金融创新和偏好宽松的货币政策构成了美国经济“透支式”增长模式的种种标签，日积月累的市场风险给了套期保值者远离美国的潜在借口；其三，美元走弱是大宗商品价格飙升的“硬币的另一面”，新世纪以来油价最高翻了近6倍，金价最高翻了近4倍，不容小视的“投机机遇”也给了短期资本所有者远离美国的潜在激励。

　　那么，美国被抛弃了吗？感觉上是，乍一看，似乎不是，深入考量，是又不是。何出此言呢？

　　“美元—华尔街”体系是一个如此精妙、复杂的设计，以至于很难获得有效数据来考量体系运转的顺畅程度。从美国财政部、国际清算银行的年度报告、联合国的世界投资报告、国际货币基金组织的金融稳定报告、彭博专有研究等各种来源的相关数据中，市场能够获得全球资本流动与资产币种配置的些许潜在信息，只不过，解读信息、进而判断真实趋势的过程中充满了陷阱，稍不留意可能就迷失于数据表面而产生了有失偏颇的误读。

　　鸟瞰数据，美国似乎还是那个充满梦想和机遇的投资天堂，弱势美元导致国际资本撤离美国的论断看上去很像是一个拍脑袋的奇思异想。 2000年3月，海外持有者持有了总计10850亿美元的美国中长期国债，而到了2008年8月，这一数值不但没有下降，反而节节攀升至了26465亿美元，增幅高达143.92％。而根据IMF结合直接投资、证券投资、银行存贷和储备变化的最新测算，美国2006年的广义国际资本流入为18596亿美元，较2000年的10469亿美元增长了77.63％，2007年美国依旧是全球资本流动最大的流入国。

　　是否可以就此认为“美元—华尔街”体系依旧运转良好，而国际投资的“美国梦”也从没有真正化为一池萍碎呢？妄下结论可能会有管中窥豹之嫌。鸟瞰数据之余，市场似乎忘了，孩子是会长大的。虽然投资于美国市场的国际资本还在增长，但国际资本总量却并非一成不变，在共同基金等老牌资本和亚洲各国央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者这四类资本新贵的共同推动下，流动中的国际资本总量一路飙升。而判断美国市场相对吸引力的大小，正是要比较美国资本流入量增长与国际资本总量增长的相对高低，实际上，结合更多更广的宏观数据，美元资产的“相对减持”趋势已经初见端倪。

　　将美国国债的全球海外持有量与同期的全球外汇储备总量相除，可以笼统地看到，美国国债的相对吸引力潜在下降。2008年6月，这一比例为38.78％，较2000年2月的53.3％下降了14.52个百分点。大多数经济体都流露出“鸡肋心理”，一方面不忍舍弃，继续绝对增持，另一方面又意兴阑珊，选择相对减持，以美国国债最大外部持有者日本为例，2008年6月其绝对持有量为5838亿美元，较2000年3月的3076亿美元绝对增长了89.79％，但与其外汇储备相比，相对比例则从2000年4月的99.47％下降至2008年6月的59.97％。

　　从IMF的数据看，流向美国的广义资本与流向美国、日本、加拿大、欧元区、英国和新兴市场经济体的全部广义资本的相对比例在新世纪里也呈现出整体下降的趋势。2000年和2001年，这一数值为31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已经降至22.6％和 28.41％，表明投资区域多样化已经暗潮涌动。

　　从美国财政部公布的略显狭义的金融资本净流动数据来看，美国市场吸引力近两年的明显下降甚至反映了在部分绝对数值之中。2000 年至2008年（其中2008年是半年数据），美国的金融资本净流入分别为3720亿、4313亿、7570亿、7175亿、9789亿、6650亿、 10618亿、6204亿和1551亿美元。在经历了前6年的整体上升之后，自2007年起，美国净资本流入已经大幅下滑，以半年数据估计，美国2008 年全年的净资本流入甚至可能低于2000年的最低水平。在2000年1月至2008年6月的102个月里，有13个月美国经历了金融资本的净流出，其中有 6次出现在2005年之后，而净资本流出数额最大的4个月份有3次出现在2006年之后。

　　在不同数据的混合处理之后，美国市场食之无味、弃之可惜的特性悄然显现。美元贬值就像是打开了潘多拉宝盒，让“美元—华尔街”体系日渐式微，那么，未来会怎样？

　　既然日渐式微，那么这个无法永久顺畅运转的体系注定会坍塌。从美国贸易逆差与净金融资本流入的比例来看，美元贬值、美国失色的循环注定会让游戏难以为继，这一可以理解为“逆差金融覆盖率”之类的比例2008年6月的最新数值为89.97％。2000年1月至2008年6月这102个月的平均值为122.3％，其中前60个月的平均值为140％，后42个月的平均值为97.01％，相对于美国贸易逆差，全球资产配置多元化的渐进发展已经让美国净资本流入日显不足，这势必将为“美元—华尔街”体系的分崩离析写下注脚。

　　虽然该来的总是会来，但并不一定会以市场普遍想象的方式、在市场普遍预估的时间如约而至。次贷危机被很多人看作“美元—华尔街” 体系终结的可能导火索，但事实却并非如此，在经历了次贷危机后的大幅贬值之后，美元自2008年7月起出人意料地强劲反弹，在短短一个月时间里就收复了半年失地。美元前期的大幅贬值可以归因于次贷危机对美国经济的致命一击，而最近一个多月的反弹则可以看作美国衰退“全球化”的产物。

　　值得特别强调的是，当市场混乱、增长瓶颈和金融压力从美国扩散到全球之后，美元作为国际货币体系现有的唯一核心反而会成为市场短暂的信心寄托。全球资产多元化、国际货币体系多极化的突破需要的是一个稳健的世界经济背景，只有在全球经济更加生机勃勃、活力四射的时候，对美国市场和美元的习惯性、战略性依靠才会有效削弱，“美元—华尔街”体系的崩溃才不至于成为世界经济的不可承受之重，而世界经济和国际金融也才能在积极向上、潜力无穷的市场环境里觅得涅槃重生的动力。

　　危机只是旧体制崩溃的因，而唯有繁荣才能结出新体制重建的果。“美元—华尔街”体系已然日渐式微，就用大仲马《基督山伯爵》的最后一句话来结束：等待和希望。

　　加息周期还是减息周期？

　　随着全球通胀逐步取代次贷危机，成为时下世界各国关注的焦点，风生水起之中，各国央行的一举一动都将牵动着市场的每一根神经。但是随着2008年9月份次贷危机再度升级，美国前五大投资银行消失三家，全球性的金融危机升级，而且由于美国经济增长风险大大超过此前决策者的预期，美联储主席伯南克的态度更加接近于减息，不少人士预计美联储可能将银行利率下调0.25厘。

　　如此一来，目前世界各国央行的货币政策正遭遇前所未有的挑战，一方面随着世界金融危机的来临，美元的流动性持续注入，美元贬值的趋势不可逆转，全球通胀的压力依然巨大；而另一方面世界经济面临整体衰退的威胁，各国基准利率需要下降以保证宽松货币环境来刺激经济的增长。

　　现在看来，全球货币政策转向最终确定的标志，将是美联储和欧洲央行是否会选择加息或者减息，现在的形势决定了伯南克和特里谢都难以作出绝对正确的选择，是减是加，最终完全取决于次贷危机的进一步恶化程度与全球的大宗商品市场是否会开启新一轮的暴涨周期，这两者的危害程度何者更大。

　　但在我看来，目前世界经济所面临的通胀大幅度反弹的风险，远大于世界经济衰退的风险。实际上，美联储和欧洲央行这两大央行的加息时序，不仅将决定全球通胀控制的最终效果，还将对美元汇率走向、通胀成本分担、国际资本流动乃至世界经济增长产生深远的影响。那么，欧洲央行和美联储谁将快人一步，成为新一轮升息周期的领跑者，这次“反通胀斗士”的王冠又将花落谁家？

　　的确，通胀问题已成为当前世界各国央行大佬心头的一块“心病”。一方面次贷危机的“余波未了”，经济增长疲软，依然面临衰退的风险；同时在全球大宗商品价格节节攀升的基础上，物价指数持续上扬。一着不慎，全球极有可能陷入“滞胀”的泥淖。目前在货币政策上的博弈就成为各国央行行长不得不面对的无奈选择。

　　伯南克自2007年至今选择多次降息和美元贬值，以本国和世界通胀上升为代价，来避免经济衰退和换取经济复苏。在美元环境持续放松的背景下，欧洲央行只好按“息”不动，以兼顾按捺不住的通胀压力和衰退的风险，欧元的被动升值已影响到出口和经济增长，以意大利为首的不少欧盟国家更是扬言要放弃欧元，回归本币。看来，欧美央行都面临着不小的麻烦，货币政策何去何从，着实让特里谢和伯南克“费思量”。面对全球通胀，各国央行都不愿单方面率先采取升息这样的紧缩货币政策，各国担心这样的单独行动，不仅不能抑制通胀，反而可能会牺牲本国的经济增长，成为美国次贷危机的“替罪羊”。

　　我们知道，本轮全球通胀高峰的来临，很大程度上始自2001年的美元货币环境宽松，造成全球的流动性极度泛滥，2004年到2006年格林斯潘的17次加息并没能遏制住过剩的流动性。

　　更为糟糕的是，次贷危机以来，以美联储为首的央行通过降息、注入流动性，加拿大、英国等跟随美国降息，导致本就已经泛滥的流动性更为过剩；同时加上全球化带来的劳动力成本上升、消费升级、人口增加、能源短缺和农产品价格高涨等因素，全球的通胀终于在今年刚刚过去的几个月出现“脱缰奔跑”的走势，各国央行一旦出现大的决策失误，全球通胀继续恶化绝非危言耸听。

　　一般来说，在全球通胀压力加大的背景下，谁对通胀的敏感性更高，谁就将首先祭起加息的大旗，实施更强硬的货币政策。历史经验表明，与美联储相比，欧洲央行具有更强的通胀敏感性，毕竟维持物价稳定是欧洲央行货币调控的唯一目标，也是欧洲央行这十年独立货币政策最为真实的写真。美联储的政策目标，往往具有多重性，在稳定物价水平和保证经济增长之间进行所谓的“相机抉择”，难以割舍。

　　值得称道的是，在次贷风暴恶化，美联储多次紧急降息以维系经济增长的情势下，欧洲央行出于遏制通货膨胀的考虑没有降息。而加拿大、英国等则跟随美国降息，通胀水平应声抬高，扮演了不负责任的角色。

　　我们注意到，2008年6月1日，在欧洲央行成立十周年之际，特里谢再次重申稳定物价是核心目标；6月5日，特里谢在政策会议后发表言论更是直言不排除加息的可能性。现在的种种迹象表明，欧洲央行极有可能成为本轮反通胀的第一炮手，在其带领下，2006年夏季的全球央行加息的“一致行动”，或将在今年再次重演。

　　在日本央行公布的2008年5月份的货币政策会议纪要中，承认了全球通货膨胀的风险已经升高，日本央行将密切关注国内物价及整体经济增长的情况。的确，由于能源及原材料价格、日用生活必需品价格的不断飙升以及企业重新定价带来的影响，日本经济增长正在放缓，并且还将持续一段时间。

　　从2007年2月，日本央行结束零利率至今，始终维持着0.5%的利率不变。在今年4月份，“难产”的央行行长白川方明上任后，鉴于对全球通货膨胀和日本经济走软的双重担忧，白川方明一直维持中性的立场，打消了接任风波中市场关于日本将加息或减息的诸多猜测。因此，在即将到来的加息浪潮中，可以肯定的是白川方明不会成为冲锋者，顶多是个“跟风”的角色。

　　从现在日本的经济形势来看，一方面，前不久大家期待的日本经济迎来复苏，目前可能将再次转向面临低迷衰退的边缘。日本政府公布的6月经济增长评估报告指出：

　　全球经济增长放慢、能源成本飙升，这两个因素将进一步抑制业已陷入停滞的经济增长。

　　基于这个，日本政府调低了经济评估，这也是日本三个月内首次下调经济预期。相比于政府5月的报告，日本经济看起来正陷入停滞的状态。

　　而另一方面，日本最近几个月的物价指标都在1%左右徘徊，通货紧缩是否结束依然难以确认，低利率水平更是没有下降的余地。虽然日本央行已经开始警惕全球通胀的威胁，但是加息又缺少很明显的通胀指标的支持。所以，面临着日本经济的停滞和通胀的飙升都将随时发生的现实，对于这位“书生气 ”十足的央行行长来说，所面临的挑战其实超过了伯南克和特里谢。毕竟，对于欧美各国来说，宏观经济的走势更为明朗。

　　2008年6月中旬，汶川大地震后的中国宏观经济运行数据相继公布。2008年5月份的PPI同比上涨8.2%，增速比4月份加快0.1个百分点，创出42个月以来的新高，5月份CPI同比上涨7.7%，增速比4月份稍有回落。一时间，通胀高峰是否已过就成为各方争论的核心。我们姑且不论通胀是否会逐月回落，单单从央行最近的行动就可窥见其对通胀的态度。在数据公布前几日，中国央行打破常规，再次提高1个点的存款准备金，以显示其遏制通胀的决心。

　　这次的“不寻常”之举，再次证明在2007年10次提高准备金和6次加息的基础上，央行的反通胀斗志至今丝毫未减。在2008年前4个月外汇储备超过前几年全年水平的前提下，对其中隐藏的巨额热钱抱以多高的警惕性都不为过。

　　因此，一旦大宗商品价格继续上升，全球通胀持续恶化，中国央行届时也会毫不吝啬地挥舞起升息之棒，和全球各国央行一道将通胀扼杀在个位数的“襁褓”。

　　发展中国家利益更攸关

　　美元在世界经济体系中的地位来自于世界经济发展的内在需要。如果说30年前世界经济的复苏是来自于美国的发展，那么最近8年世界经济的增长，包括欧洲、日本和大中华区，依然是来自于美国2001年之后的超宽松的货币政策。尽管看起来有很多的经济“火车头”，但最终还是跟美国这个大“ 火车头”的方向有关，短期内美元本位制被替代的难度相当大。

　　近20多年来，发展中国家对本币汇率实行管制，将汇率维持在较低的水平，同时利用廉价的人力成本大力发展制造业，尽享“人口红利 ”的美妙；发达国家则输出资本和技术、提供市场，双方各取所需，实现双赢。发展中国家建立起了庞大的外汇储备，对货币危机不再心有余悸，发达国家享受到了廉价的商品，可以将更多的精力用在技术研发和创新方面。

　　由于大量制造业已经转移到了发展中国家，所以商品价格的大幅度上涨对这些国家的影响更大。如今全球通胀的现实，使发展中国家突然间显得如此脆弱，通胀一旦失控，那么多年来在治理贫困和经济增长方面取得的成果将付诸东流，手里剩下的不过是不断贬值的纸币。鉴于此，广大发展中国家不得不应对可能将出现的财富被侵蚀的危机，及时和积极参与推动这场货币制度变革方才是上策。

　　其实，所有的证券化产品，包括股票、债券、期货和期权，从本质上来看都是债务货币，甚至可以将这些现代市场经济国家引以为豪的金融产品称之为“白条产品”。通过回顾股票的起源，我们或许能够更好地理解债务货币的要义和本来面目。

　　从16世纪到18世纪两百年间是“重商主义”时代。当时的欧洲各国，为了对外掠夺大量的黄金白银等财富，1602年，世界上最早的股份有限公司制度诞生，也就是全世界第一家国营企业“东印度公司”。东印度公司是国有企业，是以炮舰为前导、以盈利为目的一家公司。股份有限公司这种企业组织形态出现以后，很快为资本主义国家广泛利用，成为资本主义国家企业组织的重要形式之一。伴随着股份公司的诞生和发展，以股票形式集资入股的方式也得到发展，并且产生了买卖交易转让股票的需求。这样，就带动了股票市场的出现和形成，并促使股票市场完善和发展。

　　欧洲各国为了对外侵略，抢占殖民地，长年累月的战争，欧洲各国政府国库亏空，民穷财尽，所以最终不得不发行战争债券，这也就是世界上债券的萌芽。但问题出来了，战争债券到期必须得归还本金。如果还不起怎么办呢？那也就只有“打白条”。英文中的stock有存量之意，还不了款的“白条”摞成一堆的存量就用stock来解决。也就是说，利用国有企业掠夺财富，而还不起的债务就叫做“存量”。政府控制着一大堆还不起钱的债券，或者叫“白条”，到最后还是要还嘛，但怎么还呢？当时的欧洲政府官员开启了人类最大的金融创造，于是就将“白条”市场化，我们翻译成股票市场的stock market（白条市场）也就从此诞生。

　　现代市场经济背景之下，种类繁多、数量巨大的金融资产与实体性资产的联系日趋松弛，并在形式上具有了更大的独立性，尽管金融性资产最终不可能摆脱实体性资产的束缚。但是任一时点的货币存量，本质上都是相应数量未结清的社会债务额的体现。

　　虽然债务货币远比传统的非债务货币给全球通胀带来的麻烦还要巨大，但是在经济全球化和金融工程化的趋势不可逆转之际，任何企图扼杀这些现代金融工具的想法和行为都是错误的、落后的。与其对以美元为源头的债务货币牢骚漫天飞舞，不如竭尽所能为债务货币的风险控制殚精竭虑，寻找到规避所有债务货币可能招致的金融风险，就像我们并不能因为次贷危机的爆发而视次级贷款和次级债券为洪水猛兽，将一切责任完全推究至这些本应该得到中性评价的金融产品。

　　美元“跌跌不休”折断世界经济翅膀

　　如果把世界经济比作是一只风筝，那么美元就是牵引这只风筝飞扬的那根线。互联网泡沫和“9·11”事件之前，强势美元一直带领着世界经济在宽广的轨道上健康地运行。然而美元在长达60年的坚挺之后也感觉到了“疲倦”，想乘机歇歇了。2008年8月前，以一篮子货币加权计算的美元指数已经到了70～75的低位，比2001年7月创下的121.02的世纪高点已经贬值了近40％，而且在次级债风波冲击以及美国“双赤字”依旧的背景下，美元的“跌跌不休”依然看不到见底的迹象。若是牵引世界经济“风筝”高飞的美元之线“断”了，世界经济的风筝还能继续高飞吗？美元的“跌跌不休”何时是尽头？

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