貨幣政策

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貨幣政策（Monetary Policy）

　　狹義貨幣政策：指中央銀行為實現既定的經濟目標（穩定物價，促進經濟增長，實現充分就業和平衡國際收支）運用各種工具調節貨幣供應量和利率，進而影響巨集觀經濟的方針和措施的總合。

　　廣義貨幣政策：指政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規定和採取的影響金融變數的一切措施。（包括金融體制改革，也就是規則的改變等）

　　通過中央銀行調節貨幣供應量，影響利息率及經濟中的信貸供應程度來間接影響總需求，以達到總需求與總供給趨於理想的均衡的一系列措施。貨幣政策分為擴張性的和緊縮性的兩種。

　　擴張性的貨幣政策是通過提高貨幣供應增長速度來刺激總需求，在這種政策下，取得信貸更為容易，利息率會降低。因此，當總需求與經濟的生產能力相比很低時，使用擴張性的貨幣政策最合適。

　　緊縮性的貨幣政策是通過削減貨幣供應的增長率來降低總需求水平，在這種政策下，取得信貸較為困難，利息率也隨之提高。因此，在通貨膨脹較嚴重時，採用緊縮性的貨幣政策較合適。

　　貨幣政策調節的對象是貨幣供應量，即全社會總的購買力，具體表現形式為：流通中的現金和個人、企事業單位在銀行的存款。流通中的現金與消費物價水平變動密切相關，是最活躍的貨幣，一直是中央銀行關註和調節的重要目標。

　　貨幣政策工具是指中央銀行為調控貨幣政策中介目標而採取的政策手段。

　　貨幣政策是涉及經濟全局的巨集觀政策，與財政政策、投資政策、 分配政策和外資政策等關係十分密切，必須實施綜合配套措施才能保持幣值穩定。

　　2020年11月6日，央行副行長劉國強談貨幣政策時表示，政策要有確定性，貨幣政策主要是三個方面，首先是量上要有一定的數量，當然不能太多，不能溢出來。另外，資金價格總體呈下降趨勢，要有確定性的預期。資金要去實體經濟，不要去玩“錢生錢”的游戲。讓這三個確定性應對高度不確定性，效果是好的。當前國內經濟複蘇態勢良好，央行的政策利率和貸款市場報價利率（LPR）均保持穩定，企業貸款利率持續下行，並處於歷史較低水平。^[1]

　　運用貨幣政策所採取的主要措施包括七個方面： 　　

　　第一，控制貨幣發行。這項措施的作用是，鈔票可以整齊劃一，防止幣制混亂；中央銀行可以掌握資金來源，作為控制商業銀行信貸活動的基礎；中央銀行可以利用貨幣發行權調節和控制貨幣供應量。　　

　　第二，控制和調節對政府的貸款。為了防止政府濫用貸款助長通貨膨脹，資本主義國家一般都規定以短期貸款為限，當稅款或債款收足時就要還清。　　

　　第三，推行公開市場業務。中央銀行通過它的公開市場業務，起到調節貨幣供應量，擴大或緊縮銀行信貸，進而起到調節經濟的作用。　　

　　第四，改變存款準備金率。中央銀行通過調整準備金率，據以控制商業銀行貸款、影響商業銀行的信貸活動。　　

　　第五，調整再貼現率。再貼現率是商業銀行和中央銀行之間的貼現行為。調整再貼現率，可以控制和調節信貸規模，影響貨幣供應量。　　

　　第六，選擇性信用管制。它是對特定的對象分別進行專項管理，包括：證券交易信用管理、消費信用管理、不動產信用管理。　　

　　第七，直接信用管制。它是中央銀行採取對商業銀行的信貸活動直接進行干預和控制的措施，以控制和引導商業銀行的信貸活動。　　

　　貨幣政策傳導機制，是指貨幣政策工具實施以後，通過什麼途徑傳遞使最終目標發生預期的顯著的變化，一般通過以下機制來傳導：

　　(1)資產組合調整效應，因為貨幣政策工具的實施會引起貨幣供應量的變化，從而引起資產價格和收益率的變化，人們要調整資產結構，引起資源的重新配置，這會使貨幣政策最終目標發生變化。

　　(2)財富效應，因為貨幣供應量的變化，會引起財富的變化，以至於影響消費行為的變化，最終影響經濟增長。

　　(3)授信限制效應，某種(擴張或緊縮)貨幣政策的實施，會改變授信條件，以至影響信貸規模，從而影響經濟增長。

　　(4)預期效應，是指人們根據貨幣政策工具的變化對未來的經濟形勢進行預測，調整自己的行為，結果導致貨幣政策最終目標的變化。

　　(5)國際貿易效應，是指由於本國的貨幣供應量變化，導致本國利率的改變，從而影響到匯率，進而影響到凈出口，使總需求發生變化。

　　貨幣政策從制定到獲得主要的或全部的效果，必須經過一段時間，這段時間即稱為時滯。

　　時滯由兩部分組成：內部時滯和外部時滯。

　　內部時滯指從政策制定到貨幣當局採取行動這段期間。可分為兩個階段： (1)從形勢變化需要貨幣當局採取行動到它認識到這種需要的時間距離，稱為認識時滯；(2)從貨幣當局認識到需要行動到實際採取行動這段時間，稱為行動時滯。內部時滯的長短取決於貨幣當局對經濟形勢發展的預見能力、制定對策的效率和行動的決心等。

　　外部時滯又稱影響時滯，指從貨幣當局採取行動開始直到對政策目標產生影響為止的這段過程。外部時滯主要由客觀的經濟和金融條件決定。

　　貨幣政策的最終目標，指中央銀行組織和調節貨幣流通的出發點和歸宿，它反映了社會經濟對貨幣政策的客觀要求。

　　貨幣政策的最終目標，一般有四個：穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支等。

　　穩定物價目標是中央銀行貨幣政策的首要目標，而物價穩定的實質是幣值的穩定。所謂幣值，原指單位貨幣的含金量，在現代信用貨幣流通條件下，衡量幣值穩定與否，已經不再是根據單位貨幣的含金量；而是根據單位貨幣的購買力，即在一定條件下單位貨幣購買商品的能力。它通常以一攬子商品的物價指數，或綜合物價指數來表示。目前各國政府和經濟學家通常採用綜合物價指數來衡量幣值是否穩定。物價指數上升，表示貨幣貶值；物價指數下降，則表示貨幣升值。穩定物價是一個相對概念，就是要控制通貨膨脹，使一般物價水平在短期內不發生急劇的波動。衡量物價穩定與否，從各國的情況看，通常使用的指標有三個：一是GNP（國民生產總值）平均指數，它以構成國民生產總值的最終產品和勞務為對象，反映最終產品和勞務的價格變化情況。二是消費物價指數，它以消費者日常生活支出為對象，能較準確地反映消費物價水平的變化情況。三是批發物價指數，它以批發交易為對象，能較準確地反映大宗批發交易的物價變動情況。需要註意的是，除了通貨膨脹以外，還有一些屬於正常範圍內的因素，如季節性因素、消費者嗜好的改變、經濟與工業結構的改變等等，也會引起物價的變化。總之，在動態的經濟社會裡，要將物價凍結在一個絕對的水平上是不可能的，問題在於能否把物價控制在經濟增長所允許的限度內。這個限度的確定，各個國家不盡相同，主要取決於各國經濟發展情況。另外，傳統習慣也有很大的影響。有人認為，物價水平最好是不增不減，或者只能允許在1％的幅度內波動，這就是物價穩定；也有人認為，物價水平不增不減是不可能的，只要我們能把物價的上漲幅度控制在1—2％就算穩定了；還有人認為，物價每年上漲在3％左右就可以稱之為物價穩定。

　　所謂充分就業目標，就是要保持一個較高的、穩定的水平。在充分就業的情況下，凡是有能力並自願參加工作者，都能在較合理的條件下隨時找到適當的工作。

　　充分就業，是針對所有可利用資源的利用程度而言的。但要測定各種經濟資源的利用程度是非常困難的，一般以勞動力的就業程度為基準，即以失業率指標來衡量勞動力的就業程度。所謂失業率，指社會的失業人數與願意就業的勞動力之比，失業率的大小，也就代表了社會的充分就業程度。失業，理論上講，表示了生產資源的一種浪費，失業率越高，對社會經濟增長越是不利，因此，各國都力圖把失業率降到最低的水平，以實現其經濟增長的目標。造成失業的原因主要有：

　　1.總需求不足。由於社會總供給大於總需求，使經濟社會的各種經濟資源（包括勞動力資源）無法得到正常與充分的利用。主要表現為：一是周期性的失業。這是在經濟周期中的經濟危機與蕭條階段，由於需求不足所造成的失業。二是持續的普遍性的失業。這是真正的失業，它是由一個長期的經濟周期或一系列的周期所導致的勞動力需求長期不足的失業。

　　2.總需求分佈不平衡。由於總需求在整個經濟中分佈不均衡，造成某些行業職業或地區缺乏需求。它是勞動的不流動性造成的結果。主要有：其一，摩擦性的失業。當一個國家某個地區的某一類職業的工人找不到工作，而在另外一些地區卻又缺乏這種類型的工人時，就產生了摩擦性失業。其二，結構性的失業。在勞動力需求條件與供給條件的長期變化中，由於勞動的不流動性，致使勞動力供給與需求的種類不相符合。在某些崛起行業中可能出現勞動力不足，而在一些生產不景氣的行業中又會出現勞動力過剩。此外，由於採用新技術也會引起勞動力需求的改變。

　　3.季節性的失業。有些行業的工作季節性很強，而各種季節性工作所需要的技術工作又不能相互替代，季節性失業可以設法減少，但無法完全避免。

　　4.正常的或過渡性的失業。在動態的經濟社會中，平時總有一些人要變換他們的工作，或者換一個職業，或者換一個雇主，有的可能調到其它地區工作，當某項合同到期時也會出現勞動力多餘。這些情況中，未找到另一個工作之前，常常會有短暫的失業。

　　西方經濟學認為，除需求不足造成的失業外，其它種種原團造成的失業是不可避免的現象。從經濟效率的角度看，保持一定的失業水平是適當的，充分就業目標不意味著失業率等於零，美國多數學者認為4％的失業率即為充分就業，而一些婪為保守的學者則認為應將失業率壓低到2—3％以下。

　　所謂經濟增長就是指國民主產總值的增長必須保持合理的、較高的速度。目前各國衡量經濟增長的指標一般採用人均實際國民主產總值的年增長率，即用人均名義國民主產總值年增長率剔除物價上漲率後的人均實際國民生產總值年增長率來衡量。政府一般對計劃期的實際GNP 增長幅度定出指標，用百分比表示，中央銀行即以此作為貨幣政策的目標。

　　當然，經濟的合理增長需要多種因素的配合，最重要的是要增加各種經濟資源，如人力、財力、物力，並且要求各種經濟資源實現最佳配置。中央銀行作為國民經濟中的貨幣主管部門，直接影響到其中的財力部分，對資本的供給與配置產生巨大作用。因此，中央銀行以經濟增長為目標，指的是中央銀行在接受既定目標的前提下，通過其所能操縱的工具對資源的運用加以組合和協調。一般地說，中央銀行可以用增加貨幣供給或降低實際利率水平的辦法來促進投資增加；或者通過控制通貨膨脹率，以消除其所產生的不確定性和頁期效應對投資的影響。

　　雖然目前世界上大多數國家的中央銀行普遍將經濟增長列為貨幣政策目標之一，但由於它在各國貨幣政策目標中所處的地位不同，其重要程度不盡相同，就一國而言，在各個歷史時期也並不一樣。從美國來看，高度重視經濟增長是在30—50 年代，因為當時美國面臨第二次世界大戰之後的生產嚴重下降，以及隨後出現的50 年代初的經濟衰退。而自70 年代以來，尤其是1981年里根擔任總統之後，貨幣政策目標則以反通貨膨脹為重點。日本在第二次世界大戰後也同樣提出了發展經濟的目標，但那是基於戰後的生產極度衰退而言，實際上，在經濟增長與穩定物價這兩個目標的重點選擇上，日本始終以穩定物價為主。聯邦德國由於吸取兩次世界大戰之後爆發惡性通貨膨脹的慘痛教訓，因而雖把經濟增長也列入政策目標之一，但在實際執行中寧願以犧牲經濟增長來換取馬克的穩定。不過也有例外，如南北韓的貨幣政策目標曾一度是經濟增長為主，穩定物價被置於次要位置。

　　根據國際貨幣基金組織的定義，國際收支是某一時期一國對外經濟往來的統計表，它表明：

　　（1）某一經濟體同世界其他地方之間在商品、勞務和收入方面的交易；

　　（2）該經濟體的貨幣性黃金、特別提款權以及對世界其他地方的債權、債務的所有權等的變化；

　　（3）從會計意義上講，為平衡不能相互抵消的上述交易和變化的任何帳目所需的無償轉讓和對應項目。

　　就國際收支平衡表上經濟交易的性質而言，主要可分為兩種：一種是自主性交易，或叫事前交易，它是出於經濟上的目的、政治上的考慮以及道義上的動機而自動進行的經濟交易，如貿易、援助、贈予、匯兌等。另一種是調節性交易，或叫事後交易，它是為彌補自主性交易的差額而進行的，如獲得國際金融機構的短期資金融通、動用本國黃金儲備、外匯儲備以彌補差額等。若一國國際收支中的自主性交易收支自動相等，說明該國國際收支平衡；若自主性交易收入大於支出，稱之為順差；若自主性交易支出大於收入，則稱之為逆差。

　　判斷一國的國際收支平衡與否，就是看自主性交易平衡與否，是否需要調節性交易來彌補。如果不需要調節性交易來彌補，則稱之為國際收支平衡；反之，如果需要調節性交易來彌補，則稱之為國際收支失衡。

　　所謂平衡國際收支目標，簡言之，就是採取各種措施糾正國際收支差額，使其趨於平衡。因為一國國際收支出現失衡，無論是順差或逆差，都會對本國經濟造成不利影響，長時期的巨額逆差會使本國外匯儲備急劇下降，並承受沉重的債務和利息負擔；而長時期的巨額順差，又會造成本國資源使用上的浪費，使一部分外匯閑置，特別是如果因大量購進外匯而增發本國貨幣，則可能引起或加劇國內通貨膨脹。當然，相比之下，逆差的危害尤甚，因此各國調節國際收支失衡一般著力於減少以致消除逆差。

　　從各國平衡國際收支目標的建立來看，一般都與該國國際收支出現問題有關。美國開始並未將平衡國際收支列入政策目標，直到60 年代初，美國國際收支出現長期逆差。從1969—1971 年三年期間，國際收支逆差累計達到400 億美元，黃金儲備大量流失，這時平衡國際收支才成為貨幣政策的第四個目標。日本的情況與美國類似。50 年代以後，日本對外貿易和國際收支經常出現逆差，嚴重影響國內經濟的發展，因此才將平衡國際收支列為政策目標。1965 年以前，日本銀行在國際收支方面主要解決逆差問題，此後日本國際收支呈現出完全順差的趨勢。當時日本因致力於國內物價穩定而忽視了對順差的關註，結果導致順差的進一步擴大，並由此引起了1971 年12 月的日元升值，之後，日本銀行轉而解決國際收支順差長期化問題。英國的情況有所不同，因其國內資源比較缺乏，對外經濟在整個國民經濟中占有較大的比重，所以國際收支狀況對國內經濟發展影響很大，特別是國際收支失衡會使國內經濟和貨幣流通產生較大的波動，因此戰後英國一直把國際收支平衡列為貨幣政策的重要目標。

　　貨幣政策的最終目標一般有四個，但要同時實現，則是非常困難的事。在具體實施中，以某項貨幣政策工具來實現某一貨幣政策目標，經常會幹擾其他貨幣政策目標的實現，或者說，為了實現某一貨幣政策目標而採用的措施很可能與實現另一貨幣政策目標所應採取的措施相矛盾。因此，除了研究貨幣政策目標的一致性以外，還必須研究貨幣政策目標之間的矛盾性及其緩解矛盾的措施。

　　事實證明，穩定物價與充分就業兩個目標之間經常發生衝突。若要降低失業率，增加就業人數，就必須增加貨幣工資。若貨幣工資增加過少，對充分就業目標就無明顯促進作用；若貨幣工資增加過多，致使其上漲率超過勞動生產率的增長，這種成本推進型通貨膨脹，必然造成物價與就業兩項目標的衝突。如西方國家在70 年代以前推行的擴張政策，不僅無助於實現充分就業和刺激經濟增長，反而造成“滯脹”局面。

　　物價穩定與充分就業之間的矛盾關係可用菲利浦斯曲線來說明。1958 年，英國經濟學家菲利浦斯（A.w.phillips）根據英國1861—1957年失業率和貨幣工資變動率的經驗統計資料，勾划出一條用以表示失業率和貨幣工資變動率之間交替關係的曲線。這條曲線表明，當失業率較低時，貨幣工資增長率較高；反之，當失業率較高時，貨幣工資增長率較低。由於貨幣工資增長與通貨膨脹之間的聯繫，這條曲線又被西方經濟學家用來表示失業率與通貨膨脹率此消彼長、相互交替的關係。

　　這條曲線表明，失業率與物價變動率之間存在著一種非此即彼的相互替換關係。也就是說，多一點失業，物價上漲率就低；相反，少一點失業，物價上漲率就高。因此，失業率和物價上漲率之間只可能有以下幾種選擇：

　　圖1 菲利浦斯曲線

　　（1）失業率較高的物價穩定；

　　（2）通貨膨脹率較高的充分就業；

　　（3）在物價上漲率和失業率的兩極之間實行組合，即所謂的相機抉擇，根據具體的社會經濟條件作出正確的組合。

　　穩定物價與促進經濟增長之間是否存在著矛盾，理論界對此看法不一，主要有以下幾種觀點：

　　1.物價穩定才能維持經濟增長。這種觀點認為，只有物價穩定，才能維持經濟的長期增長勢頭。一般而言，勞動力增加，資本形成並增加，加上技術進步等因素促進生產的發展和產量的增加，隨之而來的是貨幣總支出的增加。由於生產率是隨時間的進程而不斷發展的，貨幣工資和實際工資也是隨生產率而增加的。只要物價穩定，整個經濟就能正常運轉，維持其長期增長的勢頭。這實際上層供給決定論的古典學派經濟思想在現代經濟中的反映。

　　2.輕微物價上漲刺激經濟增長。這種觀點認為，只有輕微的物價上漲，才能維持經濟的長期穩定與發展。因為，通貨膨脹是經濟的刺激劑。這是凱恩斯學派的觀點，凱恩斯學派認為，在充分就業沒有達到之前增加貨幣供應，增加社會總需求主要是促進生產發展和經濟增長，而物價上漲比較緩慢。並認定資本主義經濟只能在非充分就業的均衡中運行，因此輕微的物價上漲會促進整個經濟的發展。美國的凱恩斯學者也認為：價格的上漲，通常可以帶來高度的就業，在輕微的通貨膨脹之中，工業之輪開始得到良好的潤滑油，產量接近於最高水平，私人投資活躍，就業機會增多。

　　3.經濟增長能使物價穩定。這種觀點則認為，隨著經濟的增長，價格應趨於下降，或趨於穩定。因為，經濟的增長主要取決於勞動生產率的提高和新生產要素的投入，在勞動生產率提高的前提下，生產的增長，一方面意味著產品的增加，另一方面則意味著單位產品生產成本的降低。所以，穩定物價目標與經濟增長目標並不矛盾。這種觀點實際上是馬克思在100 多年以前，分析金本位制度下資本主義經濟的情況時所論述的觀點。

　　實際上，就現代社會而言，經濟的增長總是伴隨著物價的上漲。這在上述分析物價上漲的原因時，曾予以說明，近100 年的經濟史也說明瞭這一點。有人曾做過這樣的分析，即把世界上許多國家近100 年中經濟增長時期的物價資料進行了分析，發現除經濟危機和衰退外，凡是經濟正常增長時期，物價水平都呈上升趨勢，特別是第二次世界大戰以後，情況更是如此。沒有哪一個國家在經濟增長時期，物價水平不是呈上漲趨勢的。就我國而言，幾十年的社會主義經濟建設的現實也說明瞭這一點。70 年代資本主義經濟進入滯脹階段以後，有的國家甚至在經濟衰退或停滯階段，物價水平也呈現上漲的趨勢。

　　從西方貨幣政策實踐的結果來看，要使穩定物價與經濟增長齊頭併進並不容易。主要原因在於，政府往往較多地考慮經濟發展，刻意追求經濟增長的高速度。譬如採用擴張信用和增加投資的辦法，其結果必然造成貨幣發行量增加和物價上漲。使物價穩定與經濟增長之間出現矛盾。

　　在一個開放型的經濟中，國家為了促進本國經濟發展，會遇到兩個問題：

　　1.經濟增長引起進口增加，隨著國內經濟的增長，國民收入增加及支付能力的增加，通常會增加對進口商品的需要。如果該國的出口貿易不能隨進口貿易的增加而相應增加，必然會使得貿易收支狀況變壞。

　　2.引進外資可能形成資本項目逆差。要促進國內經濟增長，就要增加投資，提高投資率。在國內儲蓄不足的情況下，必須藉助於外資，引進外國的先進技術，以此促進本國經濟。這種外資的流入，必然帶來國際收支中資本項目的差額。儘管這種外資的流入可以在一定程度上彌補貿易逆差而造成的國際收支失衡，但並不一定就能確保經濟增長與國際收支平衡的齊頭併進。其原因在於：

　　（1）任何一個國家，在特定的社會經濟環境中，能夠引進技術、設備、管理方法等，一方面決定於一國的吸收、掌握和創新能力；另一方面，還決定於國產商品的出口競爭能力和外匯還款能力。所以，在一定條件下，一國所能引進和利用的外資是有限的。如果把外資的引進完全置於平衡貿易收支上，那麼外資對經濟的增長就不能發揮應有的作用。此外，如果只是追求利用外資促進經濟增長，而忽視國內資金的配置能力和外匯還款能力，那麼必然會導致國際收支狀況的嚴重惡化，最終會使經濟失衡，不可能維持長久的經濟增長。

　　（2）在其他因素引起的國際收支失衡或國內經濟衰退的條件下，用於矯正這種失衡經濟形態的貨幣政策，通常是在平衡國際收支和促進經濟增長兩個目標之間做合理的選擇。國際收支出現逆差，通常要壓縮國內的總需求，隨著總需求的下降，國際收支逆差可能被消除，但同時會帶來經濟的衰退。而國內經濟衰退，通常採用擴張性的貨幣政策。隨著貨幣供之量的增加，社會總需求增加，可能刺激經濟的增長，但也可能由於輸入的增加及通貨膨脹而尋致國際收支失衡。

　　一般而言，經濟增長能夠創造更多的就業機會，但在某些情況下兩者也會出現不一致，例如，以內涵型擴大再生產所實現的高經濟增長，不可能實現高就業。再如，片面強調高就業，硬性分配勞動力到企業單位就業，造成人浮於事，效益下降，產出減少，導致經濟增長速度放慢，等等。

　　中央銀行在實施貨幣政策中所運用的政策工具無法直接作用於最終目標，此間需要有一些中間環節來完成政策傳導的任務。因此，中央銀行在其工具和最終目標之間，插進了兩組金融變數，一組叫做中間目標，一組叫做操作目標。

　　貨幣政策的中間目標和操作目標又稱營運目標。它們是一些較短期的、數量化的金融指標，作為政策工具與最終目標之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導中起著承上啟下的作用，使中央銀行對巨集觀經濟的調控更具彈性，操作目標是接近中央銀行政策工具的金融變數，它直接受政策工具的影響，其特點是中央銀行容易對它進行控制，但它與最終目標的因果關係不大穩定。中間目標是距離政策工具較遠但接近於最終目標的金融變數，其特點是中央銀行不容易對它進行掠制，但它與最終目標的因果關係比較穩定。建立貨幣政策的中間目標和操作目標，總的來說，是為了及時測定和控制貨幣政策的實施程度，使之朝著正確的方向發展，以保證貨幣政策最終目標的實現。

　　貨幣政策中介目標是連接貨幣政策最終目標與政策工具操作的中介環節，也是實施貨幣政策的關鍵步驟。中介目標必須具備三個特點。

　　1.可測性。指中央銀行能夠迅速獲得中介目標相關指標變化狀況和準確的數據資料，並能夠對這些數據進行有效分析和作出相應判斷。顯然，如果沒有中介目標，中央銀行直接去收集和判斷最終目標數據如價格上漲率和經濟增長率是十分困難的，短期內如一周或一旬是不可能有這些數據的。

　　2.可控性。指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運用，能對中介目標變數進行有效地控制，能在較短時間內（如1—3 個月）控制中介目標變數的變動狀況及其變動趨勢。

　　3.相關性。指中央銀行所選擇的中介目標，必須與貨幣政策最終目標有密切的相關性，中央銀行運用貨幣政策工具對中介目標進行調控，能夠促使貨幣政策最終目標的實現。

　　可以作為中介目標的金融指標主要有：長期利率、貨幣供應量和貸款量。

　　（一）長期利率

　　西方傳統的貨幣政策均以利率為中介目標。利率能夠作為中央銀行貨幣政策的中間目標，是因為：（1）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態，而且能夠表現供給與需求的相對變化。利率水平趨高被認為是銀根緊縮，利率水平趨低則被認為是銀根鬆弛。（2）利率屬於中央銀行影響可及的範圍，中央銀行能夠運用政策工具設法提高或降低利率。（3）利率資料易於獲得並能夠經常彙集。

　　但是，利率作為指標的準確性較低。因為利率經常有顯著的變動，影響其變動的因素很多，這些因素對利率的影響可以是同方向的，也可以相互抵銷；有政策性因素，也有非政策性因素，這樣，當市場利率發生變動時，中央銀行對經濟狀況就難以作出正確判斷。

　　同時，利率作為指標還須考慮一些技術性的問題。一是利率種類的選擇。“利率”在理論上是指所有借款利率的加權平均數，但能獲礙的利率數據並不包括所有的利率，除了公開借貨市場的利率外，尚有一些無法測知的利率。而即使獲得了所有利率的準確數據，也難以從大量利率中得出單一的加權平均數來代表利率這一指標。二是名義利率和實際利率的差別，與借款人的成本預算最為相關的是預期的實際利率，但最易取得的數據卻是名義利率。

　　（二）貨幣供應量

　　以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論者認為宜以貨幣供應量或其變動率為主要中介目標。他們的主要理由是：（1）貨幣供應量的變動能直接影響經濟活動。（2）貨幣供應量及其增減變動能夠為中央銀行所直接控制。（3）與貨幣政策聯繫最為直接。貨幣供應量增加，表示貨幣政策鬆弛，反之則表示貨幣政策緊縮。（4）貨幣供應量作為指標不易將政策性效果與非政策性效果相混淆，因而具有準確性的優點。

　　但以貨幣供應量為指標也有幾個問題需要考慮，一是中央銀行對貨幣供應量的控制能力。貨幣供應量的變動主要取決於基礎貨幣的改變，但還要受其它種種非政策性因素的影響，如現金漏損率、商業銀行超額準備比率、定期存款比率等，非中央銀行所能完全控制。二是貨幣供應量傳導的時滯問題。中央銀行通過變動準備金以期達到一定的貨幣量變動率，但此間卻存在著較長的時滯。三是貨幣供應量與最終目標的關係。對此有些學者尚持懷疑態度。但從衡量的結果來看，貨幣供應量仍不失為一個性能較為良好的指標。

　　由於貨幣供應量是一個多層次的概念，因此，以貨幣供應量為指標，還必須涉及確定以哪一層次的貨幣量為指標的問題，對此，各國做法不一，但從發展趨勢來看，越來越多的國家把控制重點從M₁ 轉向M₂ 美國以前曾選擇M₁作為貨幣供應量的控制指標，進入80 年代以後，逐漸轉向M₂，日本銀行在70 年代以前觀察現金購買主要以M₁ 為依據，至70 年代以後，已轉變為以(M₂ + CD)作為研究貨幣流通和預測貨幣供應量的主要指標。這種變化趨勢發生的主要原因在於：（1）M₂ 與國民收入聯繫的密切程度大於M₁ 。各國的實證分析表明，M2 與名義國民生產總值的相關係數明顯大於M₁ ，中央銀行必須選擇這種與貨幣政策最終目標聯繫最密切的指標作為控制的重點。（2）M₂ 比M₁ 更便於中央銀行控制。中央銀行很難從短期內控制資金在現金與活期存款之間、以及資金在M₁ 與定期存款之間的移動。但如果採用M₂ ,這種資金移動就變成了同一層次資金內部結構的變動，中央銀行通過控制金融體系的信用規模，就能夠在短期內控制M₂ ，的總量。

　　（三）貸款量

　　以貸款量作為中間目標，其優點是：

　　（1）與最終目標有密切相關性。流通中現金與存款貨幣均由貸款引起，中央銀行控制了貸款規模，也就控制了貨幣供應量。

　　（2）準確性較強，作為內生變數，貸款規模與需求有正值相關；作為政策變數，貸款規模與需求也是正值相關。

　　（3）數據容易獲得，因而也具有可測性。

　　以貸款量作為中間目標在具體實施中各國情況也有差異。政府對貸款控制較嚴的國家，通過頒佈一系列關於商業銀行貸款的政策及種種限制，自然便於中央銀行控制貸款規模。反之則不然。以貸款量的指標，各國採用的計量口徑也不一致，有的用貸款餘額，有的則用貸款增量。

　　各國中央銀行通常採用的操作目標主要有：短期利率、商業銀行的存款準備金、基礎貨幣等。

　　（一）短期利率

　　短期利率通常指市場利率，即能夠反映市場資金供求狀況、變動靈活的利率。它是影響社會的貨幣需求與貨幣供給、銀行信貸總量的一個重要指標，也是中央銀行用以控制貨幣供應量、調節市場貨幣供求、實現貨幣政策目標的一個重要的政策性指標，如西方國家中央銀行的貼現率、倫敦同業拆放利率等。由於利率有不同的期限結構，而且同一期限的不同資產又有不同的利率，作為操作目標，中央銀行通常只能選用其中一種利率。過去美國聯儲主要採用國庫券利率，近年來轉為採用聯邦基金利率。日本採用的是銀行同業拆借利率，英國的情況較特殊，英格蘭銀行的長、短期利率均以一組利率為標準，其用作操作目標的短期利率有：隔夜拆借利率，三個月期的銀行拆借利率，三個月期的國庫券利率；用作中間目標的長期利率有：五年公債利率、十年公債利率、二十年公債利率。

　　（二）商業銀行的存款準備金

　　中央銀行以準備金作為貨幣政策的操作目標，其主要原因是，無論中央銀行運用何種政策工具，都會先行改變商業銀行的準備金，然後對中間目標和最終目標產生影響。因此可以說變動準備金是貨幣政策傳導的必經之路，由於商業銀行準備金越多，銀行貸款與投資的能力就越大，從而派生存款和貨幣供應量也就越多。因此，銀行準備金增加被認為是貨幣市場銀根放鬆，準備金減少則意味著市場銀根緊縮。

　　但準備金在準確性方面的缺點有如利率。作為內生變數，準備金與需求負值相關。借貸需求上升，銀行體系便減少準備金以擴張信貸；反之則增加準備金而縮減信貸。作為政策變數，準備金與需求正值相關。中央銀行要抑制需求，一定會設法減少商業銀行的準備金。因而準備金作為金融指標也有誤導中央銀行的缺點。

　　以準備金為指標還有一個選擇何種準備金的問題，因為準備金有各種不同的計量口徑。以美國為例，雖然貨幣主義者普遍認為，總準備金（會員銀行的存款準備金總量包括聯儲存款、庫存現金與聯儲借款）是對貨幣供應量的最佳“控制器”，但聯儲對此持懷疑態度。從1979 年10 月至1982 年夏，聯儲採用的指標一直是非借入準備金（準備金總量減去向聯儲借入部分，也稱自有準備金）。1982 年夏末，聯儲採取新的步驟，改以借入準備金為指標。

　　（三）基礎貨幣

　　基礎貨幣是中央銀行經常使用的一個操作指標，也常被稱為“強力貨幣”或“高能貨幣”。從基礎貨幣的計量範圍來看，它是商業銀行準備金和流通中通貨的總和，包括商業銀行在中央銀行的存款、銀行庫存現金、向中央銀行借款、社會公眾持有的現金等。通貨與準備金之間的轉換不改變基礎貨幣總量，基礎貨幣的變化來自那些提高或降低基礎貨幣的因素。

　　中央銀行有時還運用“已調整基礎貨幣”這一指標，或者稱為擴張的基礎貨幣，它是針對法定准備的變化調整後的基礎貨幣。單憑基礎貨幣總量的變化還無法說明和衡量貨幣政策，必須對基礎貨幣的內部構成加以考慮。因為：（1）在基礎貨幣總量不變的條件下，如果法定准備率下降，銀行法定准備減少而超額準備增加，這時的貨幣政策仍呈擴張性；（2）若存款從準備比率高的存款機構轉到準備比率較低的存款機構，即使中央銀行沒有降低準備比率，但平均準備比率也會有某種程度的降低，這就必須對基礎貨幣進行調整。具體做法是，假定法定准備比率已下降，放出1 億元的法定准備金，這1 億元就要加到基礎貨幣上，從而得到已調整的基礎貨幣。

　　多數學者公認基礎貨幣是較理想的操作目標。因為基礎貨幣是中央銀行的負債，中央銀行對已發行的現金和它持有的存款準備金都掌握著相當及時的信息，因此中央銀行對基礎貨幣是能夠直接控制的。基礎貨幣比銀行準備金更為有利，因為它考慮到社會公眾的通貨持有量，而準備金卻忽略了這一重要因素。

　　由於貨幣供應量是基礎貨幣與貨幣乘數（m）之積，如果m 是常數，貨幣供應量的變動就不過是基礎貨幣變動的反映，貨幣供應的增長率將等於基礎貨幣的增長率。換言之，中央銀行對基礎貨幣的控制也就是對貨幣供應量的控制，中央銀行就有能力使貨幣供應量穩定地按一定的百分比增長。

　　但國外的研究表明m 並不是一個常數。在不同的時期，貨幣乘數經常出現明顯的波動，並且波動的幅度很不平穩，這就使中央銀行難以預測和把握。即使中央銀行能夠預測的話，由於乘數的放大作用，一點小小的誤差就足以使貨幣供應量遠離中央銀行預定的目標。

　　根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下四類：

　　常規工具

　　或稱一般性貨幣政策工具。指中央銀行所採用的、對整個金融系統的貨幣信用擴張與緊縮產生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：

　　①存款準備金制度

　　②再貼現政策

　　③公開市場業務

　　被稱為中央銀行的 “三大法寶”。主要是從總量上對貨幣供應量和信貸規模進行調節。

　　選擇工具

　　是指中央銀行針對某些特殊的信貸或某些特殊的經濟領域而採用的工具，以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行資產運用也負債經營活動為對象，側重於對銀行業務活動質的方面進行控制，是常規性貨幣政策工具的必要補充，常見的選擇性貨幣政策工具主要包括：

　　①消費者信用控制；

　　②證券市場信用控制；

　　③不動產信用控制；

　　④優惠利率；

　　⑤特種存款

　　補充工具

　　其它政策工具，除以上常規性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。包括：

　　①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業銀行創造信用的業務進行直接干預而採取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；

　　②信用間接控制工具，指中央銀行憑藉其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有視窗指導、道義勸告。

　　新工具

　　2013年11月6日，我國央行網站新增“常備借貸便利(SLF)”欄目，標志著這一新的貨幣政策工具的正式使用。央行於2013年初創設這一工具。常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡稱SLF)，在各國名稱各異，如美聯儲的貼現視窗(DiscountWindow)、歐央行的邊際貸款便利(MarginalLendingFacility)、英格蘭銀行的操作性常備便利(OperationalStandingFacility)、日本銀行的補充貸款便利(ComplementaryLendingFacility)、加拿大央行的常備流動性便利(StandingLiquidityFacility)等。

　　所謂常備借貸便利就是商業銀行或金融機構根據自身的流動性需求，通過資產抵押的方式向中央銀行申請授信額度的一種更加直接的融資方式。由於常備借貸便利提供的是中央銀行與商業銀行“一對一”的模式，因此，這種貨幣操作方式更像是定製化融資和結構化融資。

　　常備借貸便利的主要特點：一是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強。三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。

　　貨幣政策的效果指變動貨幣供給量的政策對總需求的影響，假定增加貨幣供給能使國民收入有較大增加，則貨幣政策效果就大；反之，則小，貨幣政策效果同樣取決於IS和LM曲線的斜率，也分兩種情況：

　　1．在LM曲線形狀基本不變時，IS曲線越平坦，LM曲線移動（由於實行變動貨幣供給量的貨幣政策）對國民收入變動的影響就越大；反之，IS曲線越陡峭，LM曲線移動的影響就越小，如圖1所示。

　　圖1中，曲線斜率相同，曲線斜率不同，假定開始的均衡收入和均衡利率都為r_o和Y_o。政府貨幣當局實行增加同樣一筆貨幣供給量△M的擴張性貨幣政策時，LM都右移相同距離EE^H，，這裡k是L=kY-hr貨幣需求函數中的，即貨幣交易需求量與收入之比率，Y_oY₃等於r_o利率不變時因貨幣供給增加而能夠增加的國民收入，但實際上收入並不會增加那麼多，因為利率會因貨幣供給增加而下降，因而增加的貨

　　圖1 貨幣政策效果因IS曲線斜率而異

　　幣供給量中一部分要用來滿足增加了的投機需求，只有一部分才用來滿足增加的交易需求。究竟要有多少貨幣量用來滿足增加的交易需求，這決定於貨幣供給增加時國民收入能增加多少。從圖1看，IS較陡峭時（IS2），國民收入增加較少，從Y_o增加到Y₂，增加了Y_oY₂，即貨幣政策效果較小，IS較時平坦時（IS1），國民收入增加較多，從Y_o增加到Y₁，增加了Y_oY₁，顯然，Y_oY₁>Y_oY₂，即貨幣政策效果比前者大，這是因為，IS較陡，表示投資的利率繫數較小（當然，支出乘數較小時也會使IS較陡，但IS斜率主要決定於投資的利率繫數），即投資對利率變動的敏感程度較差，因此。LM曲線由於貨幣供給增加而向右移動使利率下降時，投資不會增加很多，從而國民收入也不會有較大增加；反之，IS較平坦時，表示投資利率繫數較大，因此，貨幣供給增加使利率下降時，投資和收入會增加較多。

　　2．當IS曲線斜率不變時，LM曲線越平坦，貨幣政策效果就越小，反之，則貨幣政策效果就越大，如圖2所示。

　　圖2 貨幣政策效果因LM曲線斜率而異

　　在圖2中，只有一條IS曲線，因而斜率相同，貨幣供給增加使LM從LM₁右移到和LM₂右移到時（相同距離為EE^H），LM₁較陡峭時，收入增加較多，從Y_o增加到Y₁，而LM₂較平坦時，收入增加較少，從Y_o增加到Y₂，顯然，Y_oY₁ > Y_oY₂。

　　為什麼會如此？這是因為，若LM曲線較陡峭，表示貨幣需求受利率的影響較小，即貨幣供給量稍有增加就會使利率下降較多，因而對投資和國民收入有較多增加，即貨幣政策的效果較強。反之，LM較平坦，表示貨幣需求受利率的影響較大，即利率稍有變動就會使貨幣需求變動很多，因而貨幣供給量變動對利率變動的作用較小，從而增加貨幣供給量的貨幣政策就不會對投資和國民收入有較大影響。

　　總之，一項擴張的貨幣政策如果能使利率下降較多（LM較陡時就會這樣），並且利率的下降能對投資有較大刺激作用（IS較平坦時就會這樣），則這項貨幣政策的效果就較強。反之，貨幣政策的效果就較弱。

　　首先，從整體影響強度上來說，貨幣政策對投資的影響明顯大於消費，貨幣政策對消費的影響最高位置大概在0.6%，但是對投資的最大影響大約在7%，說明貨幣政策對投資的作用力度遠遠高於消費。

　　其次，從貨幣政策不同渠道來看，利率渠道的差別不明顯，投資明顯是通過信貸渠道發揮作用的，消費則同時受到了貨幣供應量和信貸的影響。綜上，我國貨幣政策主要是通過銀行信貸傳導的，並且信貸主要是投向房地產開發等領域的同定資產投資。貨幣政策拉動消費的效果並不明顯，與科伊武(2012)的分析結果類似，消費對內需的巨大貢獻可歸因於積極的財政政策。貨幣政策對投資的拉動作用是顯著的，但是貨幣政策不是通過貨幣供應量發揮作用，而是通過銀行信貸，並且主要是政府帶動的對固定資產的投資。

　　另一方面，貨幣政策對消費的作用主要是通過財富效應，貨幣政策通過改變資產價格使居民的財富發生變化，影響具有間接性，居民持有的資產包括實物資產和金融資產，實物資產價格作用主要是房地產價格的作用，但作用有限，由於我國資本市場尤其是股票市場不發達，財富效應渠道的作用十分微弱，所以貨幣政策在拉動消費、擴大內需上的作用很弱。總之，貨幣政策主要是依靠信貸渠道刺激投資來促進經濟增長的。