中國貨幣政策

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中國貨幣政策(Chinese Monetary Policy)

　　具有中國特色的穩健的貨幣政策是1998年以後逐漸形成的。所謂穩健的貨幣政策，其含義是指：以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，在提高貸款質量的前提下，保持貨幣供應量適度增長，支持國民經濟持續快速健康發展。穩健的貨幣政策是具有中國特色的一種提法，它講的是制定貨幣政策的指導思想和方針，它不同於經濟學教科書關於貨幣政策操作層面的提法(如“寬鬆的”、“中性的”或“緊縮的”貨幣政策)。穩健的貨幣政策與穩定幣值目標相聯繫，它包含既防止通貨緊縮又防止通貨膨脹兩方面的要求，它不妨礙根據經濟形勢需要對貨幣政策實行或擴張、或緊縮的操作。

　　中央提出穩健貨幣政策的背景主要有這樣幾方面：一是經過90年代初的房地產和開發區熱，到1997、1998年，部分中小金融機構的風險問題已相當突出，當時中國政府和中國人民銀行面臨化解金融風險和防範出現新的更嚴重金融風險的重要任務；二是當時儘管社會總需求不足的矛盾已經暴露，但是最突出的還是結構性問題，實際有效貸款需求不足；三是由於過去我們長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，企業高負債經營，自有資金比例很低，再繼續大幅度增加貸款，不良貸款問題會更加突出；四是實行積極的財政政策本身包括了對貨幣政策的運用，財政增發國債，銀行參與購買，其本身就包含了運用貨幣政策支持經濟增長的內容。

　　1998年以來實行穩健的貨幣政策取得了巨大的成功。主要表現在四個方面：一是貨幣信貸總量平穩增長。1998～2001年，廣義貨幣供應量增幅基本控制在14％～15％之間，與過去一些年代貨幣和信貸大起大落相比，近幾年我們終於把貨幣信貸的增長調控得比較平穩了。二是信貸結構有了大幅度的調整。在一系列信貸政策的推動下，個人住房貸款、基礎設施貸款和農業貸款比重大幅度上升，在當年貸款新增額中上述三項貸款大體占七成，信貸結構的這種調整有力促進了國民經濟結構的調整。三是保持了國內金融穩定和人民幣匯率的穩定。 1997年部分中小金融機構開始出現支付問題，近幾年利用通貨緊縮時機增加再貸款，幫助地方政府關閉了部分中小金融機構，保持了金融穩定和社會穩定。人民幣匯率穩定不僅對亞洲經濟和世界經濟作出了貢獻，也符合我國國家利益，這幾年國際收支平衡，國家外匯儲備持續增加。四是基本實現了貨幣政策由直接調控向間接調控的轉變。1998年1月1日取消貸款限額控制後的這幾年，公開市場操作實際成為貨幣政策日常操作的主要工具。

　　實行穩健的貨幣政策這幾年來，國民經濟成功實現了低通脹、高增長，國內生產總值每年增長基本保持在 7％～8％，物價基本控制在零上下波動。雖然我們現在還不能精確估計經濟的低通脹、高增長，貨幣政策在其中究竟起了多大作用，但是，這幾年經濟的持續快速增長和物價的持續平穩，的確是與貨幣和信貸的持續平穩增長同時出現的。回顧建國以來(包括改革開放以來)的歷史，我國經濟多次出現過較大幅度的波動，雖然每次原因都比較複雜，但每次經濟波動都同時伴隨著貨幣信貸的大幅度波動，貨幣信貸的大幅度波動無疑是經濟大幅度波動的重要條件。近幾年，貫徹穩健貨幣政策方針，我們堅定地將保持貨幣信貸平穩增長作為重要目標，在具體操作上，作出了巨大的努力。

　　1998年以來實行穩健貨幣政策的基本經驗主要有以下五點：

　　第一，以穩定幣值為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係。

　　實行穩健的貨幣政策是穩定幣值的內在要求。不論現代經濟中貨幣形態發生多少變化，貨幣作為一般等價物與整個商品世界相對應，因而貨幣增長必須與經濟增長相適應這一本質關係不會改變。堅持貨幣政策的穩健原則還是我國和世界各國貨幣政策的經驗總結，這有大量的實踐經驗提供例證。

　　以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，要求我們在貨幣政策操作過程中既要註重穩定，又要註重發展。發展是硬道理，要堅持在金融和經濟的發展中防範與化解金融風險；同時，在強調金融和經濟發展時，又要兼顧短期目標和中長期目標，保持長期穩定。貨幣政策不能只有短期目標而沒有中長期目標，支持短期經濟增長不能以犧牲長期經濟和金融穩定為代價。

　　以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，還要求我們必須正確處理金融監管與貨幣政策的關係。這方面在國外也有同樣的經驗。

　　第二，從中國實際出發，確定貨幣政策中間目標和操作目標。

　　中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值穩定並以此促進經濟增長。幣值穩定，應該主要指實體經濟價格的穩定。對資產價格我們需要關註，但它不應作為目標。從中國的實踐來看，中國股票價格與實體經濟的波動經常是非常不一致的。

　　理論上，貨幣政策中間目標強調的不外乎是中間目標變數與最終目標變數的相關性、中央銀行的可控性以及它的數據是否容易得到。關於中國的貨幣政策中間目標，1997年以前意見基本統一，1998年開始有不同意見，到2000年時出現公開爭論。一方的觀點認為，從1998年開始中國貨幣政策中間目標就已經轉變為利率，而不應該是貨幣供應量和貸款。現在看來，這一看法尚難以經受近幾年實踐的檢驗。中國的金融市場不夠發達，長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，全社會金融資產的90％掌握在商業銀行手中，而商業銀行資產的 70％以上是貸款，存款大於貸款，存貸款的利率都沒有市場化。雖然最近幾年貨幣市場發展十分迅速，中央銀行也已經能夠有效地控制貨幣市場的利率，但是，貨幣市場利率對商業銀行存貸款的利率仍然沒有多大的影響。所以，從中國的實際來看，貨幣政策的利率傳導渠道現在是不夠暢通的，貨幣政策的傳導渠道主要還是信貸渠道。據此，貨幣政策操作目標應主要是商業銀行的超額儲備水平。

　　根據80年代和90年代的經驗，M1和工業生產是高度相關的，而工業生產又是與物價高度相關的。近幾年M1與工業生產的相關性減弱了，主要原因是由於 Ml的統計方法存在偏差而使M1的統計準確性出現問題。由於中國投資者對股市有特別的熱情，而新股申購又要凍結資金，所以月底如有新股發行，大量的存款就由商業銀行轉到了證券公司的賬戶上，證券公司再回存商業銀行表現為同業存款。存款在極短時間內的這種轉移，本來不應改變其資金性質，它應列入貨幣供應量統計，但是實際上這部分存款一直未列入貨幣供應量統計。經過三年努力，人民銀行有關部門於 2001年上半年終於將M2的統計口徑改了過來。但是，M1的統計口徑至今還沒有改，因此M1的統計仍是不准確的。今年3月份M1增長10．1％，4月份增長11．5％，5月份跳高到14．6％，不是決定貨幣供應的因素(如信貸、外匯占款、債券投資等)有了什麼突然變化，而是新股發行辦法由申購改為配售，干擾因素消失，M1統計基礎自動回歸原位。

　　我們的基本結論是，貨幣政策中間目標與一個國家的金融結構和貨幣市場狀況是緊密相關的。中國的貨幣政策中間目標要符合中國金融結構和貨幣市場發展實際。在討論我國貨幣政策中間目標時，不少論者喜歡引用美國現在的做法和美國學者的說法。美國當時究竟是在什麼樣的情況下放棄貨幣供應量目標的呢?當時在美國，主要是由於共同基金的快速發展，銀行資產在全社會金融資產中的比重急劇下降，結果反映到以銀行概覽為基礎的貨幣供應量統計覆蓋面大大縮小，貨幣供應量與貨幣政策最終目標變數之間的相關性自然大大下降了。在這種情況下，美聯儲放棄貨幣供應量目標是可以理解的。但是，中國目前的情況不是這樣。中國商業銀行資產占全社會金融資產的比重很高，貨幣供應量統計還很有意義。我們必須從中國的實際情況出發來確定中國的貨幣政策中間目標。

　　第三，在發展貨幣市場的基礎上，推進貨幣政策工具的改革。

　　貨幣政策工具改革的方向，是由直接調控向間接調控轉變。其目的是將配置金融資源的主動權更多地交給市場，以便充分調動市場主體的積極性，去發展中國的金融和經濟。貨幣政策工具改革的基礎是貨幣市場的發展，而貨幣市場發展的前提條件是利率市場化。這幾年我們整體推進貨幣市場的發展、利率市場化和貨幣政策工具的改革，取得了很大的成功。貨幣市場特別是債券市場發展很快，利率市場化已經取得了大面積的進步，貨幣政策工具改革使公開市場業務操作成為主要的貨幣政策工具，這些都是近幾年所取得的貨幣政策改革最重要成果的一部分。

　　第四，搞好貨幣政策與財政政策、產業政策、收入政策的協調配合。

　　在實施積極的財政政策之初，曾經有很多人擔心，如果出現貨幣政策操作不當，可能會抵消積極財政政策的作用。近幾年，我們在貨幣政策操作中，時刻註意防止出現這種擠出效應，特別註意及時增加和保持商業銀行適度流動性水平，讓他們在參與購買財政部國債後，仍然有充足的資金用於增加貸款。商業銀行貸款這幾年基本平穩，並沒有減少。公開市場操作促進了債券市場的發展和利率市場化的進程，國債發行成本大幅度降低。1997年10年期固定國債利率為11．83％，而目前7年期固定國債利率已降到2％。貨幣政策支持產業政策，主要是通過信貸政策支持有市場、有效益企業的發展，以及淘汰落後生產工藝和嚴重污染企業。貨幣政策與收入政策的協調配合，主要是支持下崗工人再就業和農村扶貧以及發放貧困學生助學貸款等，這些政策措施都發揮了重要作用。

　　第五，適應經濟開放的需要，搞好內部與外部的平衡。

　　近幾年，我們有效地控制住了短期投機資本的衝擊，由此我們取得了在利率政策和匯率政策方面的主動權。由於把國際短期投機資本擋在了國門之外，因此我們躲過了亞洲金融危機這一場劫難。我們一直堅持對境內小額外幣存款利率實行國家控制。當初在確定這個原則時，也有過不同的意見，但是我們在仔細評估了境內外幣利率對人民幣利率和匯率可能會產生較大影響之後，還是決定對境內小額外幣利率實行了控制。最近幾年，在世界經濟和金融市場出現大幅度波動的情況下，我們成功保持了中國貨幣政策特別是利率政策的獨立性。當美國面對通貨膨脹壓力六次加息時，我們始終保持減息政策不動搖。實踐證明，這是正確的。它適應了中國經濟形勢的需要，有力支持了國民經濟的持續快速發展，支持了人民幣匯率的穩定和國際收支平衡。

　　中國正在建立和完善社會主義市場經濟體制,市場已經成為配置資源的主要方式。貨幣政策以其市場化的調控方式,在中國巨集觀調控中的突出作用日漸顯現。然而,中國畢竟是一個經濟轉型國家,有自己獨特的國情。在中國仍然存在著金融體系不健全,結構不合理,利率和匯率的形成機制還未完全市場化等制約貨幣政策效果的因素。所以,中國的貨幣政策的制定和執行,既要借鑒發達市場經濟國家的先進理論和有益的實踐經驗,更要立足國情,創造性應用貨幣政策解決中國的現實問題。

　　(一)中國需要市場化的巨集觀調控手段

　　進入“十一五”時期以來,中國改革開放的步伐進一步加快。社會主義市場經濟體制逐步得到完善:市場在資源配置中日漸起到了主導作用。從而,計劃體制下的行政性的巨集觀調控方式必須向科學的市場化的巨集觀調控方式轉變。在2007年12月召開的中央經濟工作會議上,提出了2008年經濟工作的八項主要任務,其中首要的就是“完善和落實巨集觀調控政策,保持經濟平穩較快發展的好勢頭”。財政政策和貨幣政策作為巨集觀調控的兩種主要方式,其對經濟產生的影響各不相同。財政政策通過稅收和支出變動影響社會總需求,在短期內有針對性強、見效快的優點。然而,在一個以市場驅動的經濟體制下,經濟的長期健康發展必須建立在市場各參與各方的市場化行為之下。政府巨集觀調控的首要目的應是培育並保持一個公平、效率的市場環境。所以,在經濟的發展中,政府更多的應是裁判員的角色,而非微觀個體的經濟參與者。從這個觀點出發,政府對具體經濟活動的參與越少越好,其巨集觀調控儘量以市場化的方式進行,以減少對經濟行為的扭曲。美國作為世界上最發達的市場經濟國家,雖然不乏面對短期的經濟衝擊,對財政政策的應用。但是,維持市場效率、確保經濟長期健康發展所依賴的主要巨集觀經濟政策還是美聯儲的貨幣政策。

　　中國是一個經濟轉型國家,隨著經濟的市場化程度進一步提高,市場化的巨集觀調控方式應該得到進一步的加強。貨幣政策,雖然不排除一些行政手段的使用,但更多的是通過對利率、匯率和貨幣量等核心經濟變數的調控,各經濟參與者對這些變數的變化做出反應,從而相應改變經濟決策。

　　這種市場化的方式,對經濟的扭曲較少,更有可能保持經濟的一個長期健康發展。

　　(二)中國貨幣政策實踐

　　1.中國的巨集觀經濟分析

　　中國經濟近年來快速增長,GDP近幾年一直保持百分之十以上的增長。然而,在經濟整體健康發展的背景下,仍存在著一些影響長期穩定發展的因素:內外失衡和流動性過剩。在推動經濟增長的“三架馬車”中,投資、出口占比較大,消費相對不足。投資過熱,主要體現在固定資產投資和房地產投資。一些研究已經表明:固定資產投資,尤其是一些重覆性的投資,在不久的將來很可能會造成過剩的產能。

　　國外熱錢在人民幣升值的預期下不斷涌入,主要流向了房地產領域。同時,銀行體系過剩的流動性導致的信貸衝動對房地產價格泡沫的形成更是起到了推波助瀾的作用。

　　而與此相對照的是,以前由政府提供的產品與服務逐步地被貨幣化,增加了廣大居民的支出負擔,而各種社會保障體制有待建立和完善,人們對未來的預期存在極大的不確定性,從而儲蓄率居高不下,消費需求嚴重不足。同時,流動性過剩伴隨國際農產品和原材料商品價格的大幅上升,導致國內通貨膨脹率居高不下。2008年一月的CPI為7.1%,創下了十幾年來的新高。所以,在2007年11月27日召開的中共中央政治局會議上把“兩防”:防止經濟增長有偏快轉為過熱,防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為2008年巨集觀調控的首要任務。

　　在國內經濟失衡的同時,近年來中國一直保持巨額的雙順差,國際收支的失衡變得日趨嚴重,與主要貿易伙伴的爭端不斷升級。在資本項目下,中國吸收的外國直接投資額位居發展中國家首位。2005年匯改以來,人民幣升值預期日益強烈,規模龐大的國外熱錢通過各種渠道流入中國。

　　同時,中國憑藉其廉價的勞動力優勢,吸引了發達國家的大部分製造業,成為全球的製造工廠,其製造品源源不斷地出口到世界各地。中國的外匯儲備在2007年末已突破1.5萬億美元。巨額的外匯儲備對國內經濟的健康發展產生了不良的影響,加重了經濟的內外失衡。

　　2.貨幣政策在解決當前巨集觀經濟問題中的應用

　　在日益複雜的經濟背景下,貨幣政策應該並且能夠發揮更大的作用。一直以來,中國經濟的快速增長,是高投入、高消耗、高污染的粗放型增長。雖然取得了經濟建設的巨大成就,但付出的社會成本是巨大的。因此,巨集觀調控的重點是落實科學發展觀,優化經濟結構,轉變經濟增長方式。

　　一國的匯率水平是經濟中的一個重要的經濟變數,在開放經濟體中,更是對內外均衡的形成意義重大。2005年7月21日,中國對匯率體制進行重大改革。由以前的單一盯住美元轉變為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制。匯率本質上是兩國貨幣的一個相對比價。從長期來看,由該兩種貨幣各自在本國內的購買力決定。但由於現實經濟的各種摩擦因素,其匯率水平往往與購買力水平相偏離,在中短期內,匯率水平主要有各種貨幣供求決定。近年來,由於國際收支的雙順差,外匯供給持續大量增長,人民幣面臨極大的升值壓力。貿易差額的擴大主要是在粗放型增長方式下,出口大量低附加值、高投入的低端產品。對國內經濟,不利於其可持續發展;在國外,其低廉的價格引發日益增多的貿易糾紛和製裁。因此,人民幣在恰當時機的主動升值,對中國巨集觀經濟的內外均衡具有重要的現實意義。

　　人民幣升值,以外幣表示的中國製造的產品和服務價格上升,從而減少對中國產品的需求。那些依靠出口高投入、低附加值的企業要麼被市場所淘汰,要麼必須轉變經營方式,加大產品更新升級的力度,提高產品附加值。從而,整個經濟的結構得到優化,產業得到升級。同時,人民幣升值幅度加大並且升到一定幅度後,一些套利資本可能選擇獲利了結;而還未進入的資本會由於未來的升值空間有限,放棄對人民幣的匯率套利。這樣,有助於抑制國外熱錢的涌入,減輕了國內通貨膨脹的上升壓力。此外,人民幣對外幣值的堅挺,在一定程度上降低進口的原材料和大宗商品價格,對通貨膨脹也起到抵消的作用。

　　因此,在當前的經濟形勢下,人民幣的加速升值利大於弊。進入2008年來,人民幣升值的頻率與幅度逐漸加大,人民幣對美元匯率屢創新高。這說明管理層也認識到了匯率對日益開放的中國巨集觀經濟的重要調節作用。在當前可供選擇的貨幣政策中,匯率的應用仍具有較大使用空間。

　　國內投資的過熱是與商業銀行的信貸衝動分不開的,而商業銀行的信貸衝動則根源於銀行體系的流動性過剩。流動性的過剩,一方面是由於國內居高不下的儲蓄率,另一方面,央行的外匯購買向銀行體系投放了大量的基礎貨幣。在發達的市場經濟國家,利率是一個核心的經濟變數。

　　利率是貨幣資金的價格,利率的高低引導著貨幣資金的流動。而貨幣流則代表著要素流,要素的流動過程同時也是資源的配置過程。在經濟過熱的時候,提高利率,增加企業投資成本,使其做出減少投資的決策;在經濟趨向衰退時,降低利率,減少資金成本,提振市場信心。然而,國內利率的傳導機制卻存在多種缺陷。首先,對於國有的大中型企業,公司治理結構和企業的經營機制雖然有所改進,但是對於利率杠桿的反應仍不敏感。即利率在企業投資決策中是一個考慮因素,但不是其主要的考慮因素。對一些不以利潤為首要目標的企業中(尤其是一些公司治理存在重大缺陷的國有企業中,管理層追求的往往是企業規模的擴大和個人權力的膨脹。),即使利率很高,也難以抑制投資的衝動。

　　其次,在金融部門改革中採取的漸進性方式所造成的各金融市場的分割,增加了利率傳導的摩擦。2006年,央行6次加息,即使考慮到利率作用的時滯,其政策效果也有待進一步檢驗。同時,美國由於次貸危機和經濟增長的放緩,已進入降息周期。

　　進入2008年,在不到十天的間隔內大幅調低聯邦基金利率125個基點。目前,美國聯邦基金利率為3%,中國的存款利率4.14%,中美利差嚴重“倒掛”114個基點。考慮到中美的利率平價關係,中國進一步加息的空間有限。

　　中國金融結構的主要特征時間接融資比重大,直接融資比重小,國有商業銀行規模巨大(根據銀監會公佈的數據,截至2007年第四季度末,國有商業銀行總資產為2800701.9億元,占銀行業金融機構比例為531.2%)。在發達市場經濟國家已經很少應用的存款準備金手段在中國卻得到了充分的使用。2007年央行10次提高存款類金融機構的準備金率。2008年一月又將準備金率提高到15%的歷史高位。這些調控措施極大地回收了銀行體系的流動性。然而,準備金率的變動是對所有的存款類機構具有約束力的,而不同金融機構的超額準備狀況不同,進而同樣水平的準備金率變動對不同的金融機構產生的影響不同。在整體流動性過剩的背景下,容易發生局部的流動性短缺問題。同時,準備金率水平已經處於歷史高位,橫向比較,也遠高於發達市場經濟國家。在當前金融開放不斷深入的背景下,國內準備金率的高水平,相當於對國內金融機構征收了不對稱稅收,對其與國外同行的競爭產生負面的影響。

　　所以,準備金率工具的進一步使用同樣存在著局限性。公開市場操作是國外普遍應用的貨幣政策工具,然而在國內,其應用也受到一些因素的限制。在發達市場經濟國家,一個債券種類多樣,期限結構合理,規模巨大的債券市場是公開市場操作有效實施的必要條件。然而,國內的債券市場規模小、品種單一,極大地限制了公開市場操作。

　　央行定向票據的發行對債券工具的不足是一個有益的補充,同時定向增發的選擇性,避免了調整存款準備金率引起的“一刀切”的負面效果。所以,央行定向票據的發行是今後回收銀行體系過剩流動性的優先選擇方式。國有商業銀行在金融機構的高額占比,卻使央行的信貸控制,視窗指導等行政性手段的效力大大高於發達市場經濟國家。在當前金融體系有待於進一步完善,貨幣政策的各種傳導機制存在種種不足的背景下,行政性的調控手段具有積極的作用。現在的問題是,在加快金融深化改革、完善貨幣政策傳導機制的同時,如何使行政性調控的方式對經濟的扭曲程度最小。

　　綜上,貨幣政策在當前的巨集觀調控中應發揮更加積極的作用。人民幣匯率升值幅度的加大,既可以淘汰落後產能,促使出口企業轉變經營機制,加快產品結構升級換代,增加出口產品附加值;又可以減緩國外投機資金的流入。利率的調整,雖然在當前的經濟背景下,效果有限。然而,隨著市場經濟體制的進一步完善,金融改革的進一步深化,利率對整個經濟資源配置的引導功能將日漸凸現。傳統的存款準備金率工具,也將隨著市場的完善,對其的應用將逐步弱化。在計劃經濟的長期影響及國有體制占據主導地位的背景下,央行的行政性控制還將在近期發揮重要的作用。2008年2月19日,在一行三會制定的金融“十一五”規劃中,將完善多層次金融市場體系、優化金融結構列為“十一五”期間的一個工作重點。隨著這一目標的落實,公開市場操作必將在貨幣政策的執行中扮演核心的作用。

• 公開市場業務

• 存款準備金政策

• 中央銀行貸款

• 利率政策

• 匯率政策

• 常備借貸便利

　　(一) 貨幣政策的目標約束

　　我國貨幣政策的目標約束主要體現在兩個方面: 其一是多目標約束。根據丁伯根原則, 要實現若幹個獨立的政策目標, 至少需要相互獨立的若幹個有效的政策工具。從最終目標來看, 儘管我國中央銀行公開的貨幣政策目標是: “保持人民幣幣值穩定, 並以此促進經濟增長”。但實際上, 對內維持物價穩定、對外維持匯率穩定、促進國企和國銀改製等都在央行實施貨幣政策的考慮之列; 從中介目標來看, 同樣存在著基礎貨幣量、貨幣供應量、利率、貸款額等多重目標約束, 這就使得單一的貨幣政策因多重目標約束而顯得力不從心。其二是目標的可控性約束。

　　由於金融市場的不完善、外匯占款的不穩定性以及金融創新等各方面的影響, 作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不穩定, M0、M1、M2 之間變得難以區分, 其可控性不斷下降。從利率這一中介目標來看, 可控的只是名義利率, 真正影響投資和消費的實際利率卻無法進行有效的控制。而利率期限結構缺陷(體現在長期債券利率不高, 短期利率不低)則直接擾亂了央行調控措施的實現。

　　熊鷺、郝聯峰的實證分析表明, 自1994 年央行開始把基礎貨幣和貨幣供應量作為監測目標以來, 貨幣供應量在大部分時候並不理想; 沈能關於我國貨幣供應與物價的結構突變的檢驗一文更認為央行試圖通過對貨幣供應量的調控來穩定物價的目標, 在目前的轉軌金融體系背景下不但無法實現, 更有可能加劇巨集觀經濟的波動, 給經濟帶來負面影響。

　　(二)貨幣政策工具約束

　　傳統的貨幣政策工具有三:公開市場業務、貼現率、準備金。公開市場業務是市場經濟國家中央銀行最常用的貨幣政策工具, 但央行要開展好公開市場業務, 必須擁有相應的操作工具。如: 央行再貸款、國債、企業債券、央行票據等。通常來說, 央行再貸款和國債是有限的, 單向對沖一段時間後會逐漸減少。而始於1983 年的企業債券, 累計發行量只有2000多億元, 2004年是企業債券發行量最大的一年, 但也只發行了326. 24億元, 融資量占金融市場融資總量的比重僅在1% 左右, 而同期企業債券二級市場的日均交易量只有幾十萬元。如此比例的市場規模根本不足以作為公開市場操作的工具。而近年來, 因外匯增長導致基礎貨幣不斷擴張。1993年我國外匯占款僅占基礎貨幣的6. 64% , 2004年則達到了78. 05%, 外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例, 在2003、2004年都超出了100% , 為將基礎貨幣控制在適度範圍內, 央行被迫發行中央銀行票據和相應地回收或減少再貸款等信用放款來實現沖銷。事實上,央行從2003年4月開始發行央行票據, 截至2005年1月18日, 累計發行26926. 2億元, 央行票據存量達到11622. 1 億元。儘管如此, 央行還是不得不經常將短期票據進行延期,央行公開市場操作常常面臨無券可用的尷尬境地。

　　再貼現具有總量調節和結構調整功能。但只有當商業銀行具有足夠的商業票據且資金主要依賴於央行再貼現時,改變再貼現率才能有效影響貨幣供應量。但擁有銀行業資產總額56% 的四大商業銀行對於央行再貼現依賴性低; 而票據市場嚴重滯後, 雖然1999- 2004年, 票據市場在管理當局的著力扶持下經歷了一個快速發展階段, 但票據融資占社會融資總量的比重仍然極小。2004年末, 商業匯票未到期金額為15000億元, 僅相當於金融機構融資總量的7. 9%, 票據貼現餘額為1億元, 占各項貸款的比重不足5. 6% 。事實上, 近年再貼現最高金額為1256億元( 2001) , 只占當時基礎貨幣量的3%, 因此, 央行動用再貼現工具對於實體經濟的影響程度有限。

　　為了刺激經濟增長, 我國在1998年改革了存款準備金制度, 將法定准備金率從13% 下調至8% , 99 年又下調至6%。到2003、2004年, 因外匯占款遞增而導致貨幣政策快速擴張。為防止通貨膨脹, 央行將準備金分別提高了1和0. 5個百分點。儘管如此, 提高準備金率依舊難以抑制儲備增加所導致的基礎貨幣投放的增加。以2004年4 月25日提高準備金為例, 提高準備金率影響的資金為1500 億元, 而僅該年10- 12 月因儲備增加投放的貨幣就達到4566 億元。更重要的問題是, 準備金的調整對四大商業銀行影響甚微, 卻沉重地打擊了中小金融機構, 不利於占據經濟半壁江山的民營企業的發展, 使我國金融體系的結構性問題更為嚴重。

　　(三)貨幣政策傳導機制約束

　　貨幣政策傳導是指中央銀行的貨幣政策通過一定的途徑影響實際經濟中的投資和消費, 並最終影響經濟增長、就業和物價等巨集觀經濟變數。

　　西方經濟學關於貨幣政策傳導的觀點主要是三種: 信貸渠道觀(包括銀行貸款途徑和資產負債表途徑)、貨幣渠道觀(包括利率途徑、非貨幣資產價格途徑及匯率途徑)和預期渠道觀。

　　我國貨幣政策傳導機制存在梗阻表現為傳導機構和客體缺乏活力、路徑過窄、速度下降、動力和信號失真、環境不容樂觀、貨幣乘數過小等。而造成貨幣政策傳導機制發生梗阻的原因主要在於:

　　1. 信用制度不健全、信息不完善、金融市場和組織結構欠佳、金融資產結構不完善、信貸計劃失效、產權制度和利益機制障礙及管理偏差等造成信貸渠道不暢通。

　　2. 固定匯率制度下外匯占款的急劇增加、國內外利率水平倒掛等因素導致匯率傳導機制受阻。

　　3. 國內利率的非市場化和結構缺陷、金融體系效率低下、財富資產總量及分佈等抑制了利率傳導機制的有效運行。例如: 由於90% 以上的社會金融資產集中在商行, 幾乎使銀行儲蓄成為國人唯一的金融資產。當利率降低時, 非金融機構和個人就難以通過調整資產負債表來避免利率風險, 從而降低了居民儲蓄的利率敏感性。居民儲蓄多年來都以快於收入增長的增長率快速攀升。而利率管制、貸款終生負責制和零呆賬貸款制等造成銀行“惜貸”現象嚴重, 貨幣政策通過商行傳到實體經濟的渠道被堵塞。

　　4. 國內資本市場不完善使國內的非貨幣金融資產過小, 尤其是居民和非金融機構擁有的股票和債券等金融資產量過小。據ICI統計, 截至2006 年1月, 美國共同基金規模達91930億元, 到2005年10月, 5400萬美國家庭,9100 萬個個人投資者持有基金, 囊括了一半以上的美國家庭。而我國到2005年底, 基金資產管理規模才剛超過5000億元, 個人投資比例僅為54%, 且集中於少數幾個大城市。

　　再加上居民實物財富量不足(世界銀行的研究表明, 2000年中國的人均財富僅為9387 元, 不及美國人均財富的1/20)。這就使貨幣政策難以通過非資產價格途徑進行傳播。

　　事實上, 資本市場對國內金融的貢獻極小, 2005 年國內非金融部門融資總量為3. 1507萬億元, 其中貸款、股票、企業債、國債四者比例為78. 1: 6. 0: 9. 5: 6. 4, 直接融資比例不到國內非金融機構部門融資總額的1/4, 且大部分募集到的未使用的資金都存放在銀行或被再次投入股市(見2005年第四季度5中國貨幣政策執行報告6)。

　　5. 央行獨立性小, 信息發佈不及時、不完全、不廣泛等因素及貨幣政策與最後貸款人角色的衝突使社會公眾難以對貨幣政策產生穩定的心理預期,使預期傳導機制發生梗阻。

　　(四)政策搭配的低效性

　　不同的政策工具通常掌握在不同的決策者手中, 例如: 貨幣政策通常隸屬於中央銀行, 財政政策由財政部掌管, 地方經濟則由地方政府負責。由於政策總是相互影響, 決策者就不能獨立地進行決策, 而應相互緊密地協調各項政策, 以避免政策的相互衝突而偏離最佳的政策目標。當目標相同時, 蒙代爾的有效市場分類原則指出: 每一目標應當指派給對這一目標有著相對最大的影響力, 因而在影響政策目標時擁有相對優勢的工具。 由於我國體制改革尚未完成, 貨幣政策與其他政策協調配合的機制尚不健全, 在進行政策指派時, 貨幣政策經常會讓位於其他政策, 從而嚴重抑制了貨幣政策的有效發揮。例如: 央行是按行政區劃分的, 必須接受地方政府和總行的雙重領導。在貨幣政策執行過程中, 貨幣政策經常由於與地方經濟發展的矛盾而讓步於地方經濟發展的需要。

　　另外, 政策搭配過程中, 政策與政策功能的相互抵消, 也弱化了貨幣政策的有效性。例如在與財政政策搭配時, 財政政策對私人投資的擠出效應就成了貨幣政策的一大制約因素。這種制約性體現在信貸資金主要用於財政性支出, 尤其用於國有企業, 統計資料顯示, 2005年底, 國有資產總額10.6萬億元, 凈資產4. 6萬億元, 國有企業60% 以上的資產靠國家貸款, 而早在2001 年就已貢獻了74% 的工業增加值,63%的GDP 的民營經濟, 在總金融資產的比例卻不到20% ,民營企業實際能得到的貸款占商行貸款總額的比例不到15% 。

　　(五)國際協調的影響

　　隨著我國市場經濟的逐步確立和經濟開放程度的增加, 我國經濟越來越頻繁地受到國際經濟的衝擊。而民族間利益矛盾的衝突註定了國際政策協調是極其困難的。例如: 近年來, 西方主要發達國家不斷地對我國政府施加壓力, 逼迫我國政府將人民幣升值, 並採用更為靈活的浮動匯率制, 容許國際資本自由流動。根據蒙代爾不可能三角形原理, 一旦我們在固定匯率之下容許資本流動, 就會導致貨幣政策的失效。儘管我國目前的資本賬戶尚處於管制, 但經常項目下的自由兌換還是降低了我國貨幣政策的有效性。