PE腐敗

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PE腐敗(PE Corruption)

　　所謂PE腐敗，通常有兩種：其中一種是指一些號稱、但並非真正PE的投資人士通過各種不正當手段拿到上市前的投資機會：他們或者知道證監會已經要開始審核這些公司、甚至知道這些公司上市的時間表，於是設法通過各種關係和運作拿到這些公司上市前的投資額度，然後把額度高價賣給別人，這其中就存在腐敗風險；

　　另一種是投行和擬上市公司的聯合腐敗：投行聯合財務顧問、律師事務所、會計師事務所等非常專業的機構來打理擬上市公司，所有的公開材料都被他們打磨得“近乎完美”，據此獲得證監會和發審委的批准，投行則從中拿到投資份額，進而獲取高額的資本溢價，與此同時，上市公司的大股東也因此獲得資本溢價。

　　PE腐敗的類型很多，例如保薦人股份代持、內幕交易、非法集資、為自身利益大肆抬高發行價等。投行腐敗的幾種模式有：

　　保薦人股份代持：背後的控制人一般為擬上市企業經營過程中的利益相關者，掌握權力影響企業經營發展的，如政府官員、保薦人、監管層或其親友。入股形式主要是通過親友代為持股，或者直接假借他人身份證件參與其中，還有通過設立投資公司、PE、信托等入股的方式，進行代持。

　　內幕交易：在投行接觸的項目中有投行人士參與內幕交易，泄露內幕信息。內幕交易一直是比較難以查到的行為，而且投行項目也是小組承包的形式，監管層和證券公司都不好發現。投行在給上市公司做融資和重組之前，把消息漏給機構甚至已經成為項目推廣的慣例。投行項目執行人獲得內幕信息易如反掌內幕交易絕非個案。

　　為自身利益大肆抬高發行價：直投+保薦推高發行價?投行公允度爭議冉起。券商同時參與承銷和上市前股權投資，這兩個問題在業界並沒有完全釐清。券商直投高額的賬面盈利使得其處在十分被動的地位，不得不承受有關利益輸送的質疑。

　　國立波(2010)提出，“PE腐敗"的最終表現形式是股份代持，背後的控制人一般是擬上市企業經營過程中的利益相關者們，比如掌握權力影響企業經營發展的政府官員、保薦人、監管層或其親友等等。“PE腐敗”的實質是對企業上市或者經營發展有著重大影響的利益相關者們(包括政府官員、保薦人或監管層等)的腐敗。這些利益相關者們手中擁有的權力才是造成腐敗的根源，因此，這種腐敗是典型的“權力尋租”和“權力腐敗”。

　　周峰、楊曦(2010)提出，PE腐敗是指那些號稱但並非真正PE的投資人士通過各種各樣的手段(例如關係)拿到上市之前的投資機會。由於企業上市必須為股份有限公司，而一般企業最初都是有限責任公司，若企業想上市就必須得進行公司的改製，公司在改製的時候就會涉及到調整股權結構、引進戰略投資者，故而PE腐敗的最終表現形式為股份代持背後的控制人——一般為擬上市企業經營過程中的利益相關者們。

　　劉俊民(2010)提出，所有的投資者都只關註價格可以短期內大幅度上漲的資產交易，典型的就是股票IPO後一級市場和二級市場之間的價差，於是PE腐敗便大面積地發生。

　　郄永忠(2010)從腐敗的本質出發提出，凡是權力可以上下其手、自由裁量，並且不受追究的地方，腐敗便會發生，這種腐敗與PE本身無關。“PE腐敗”這種提法，本來就屬於權力潑向股權投資這一正常商業行為的一盆髒水。我國現行的股票發行審批制度使一家企業能否上市取決於監管機構作出的決定、而非真正地取決於市場的接受程度。因此，監管機構放行的項目在二級市場上的股價將會嚴重偏離其客觀價值，而保持在一個較高水平。

　　何志聰(2010)指出，PE腐敗已經不是個別腐敗，而上升到了“組團腐敗"。在利益相關者的鏈條上，包括券商、律所、會計師事務所等中介機構、股東、管理層、政府官員、供應鏈上下游等都可能參與到“PE腐敗’’中。這些過程無非有兩大動因：權力尋租和信息不對稱。而對於企業市場化的融資是否與上述兩個動因相互交叉，我們幾乎無法去規避和去這監管或者種行為的發生，甚至，我們更不得而知其背後有沒有存在代持等相關契約，最後，只有依靠上市規則中的鎖定期以及保薦人的主觀性勤勉盡責來加以限制。對於不能“靠腳投票”的不成熟的資本市場，最後買單的人顯而易見是市場中不成熟的投資者。

　　(一)中國式的PE變異

　　從2009年10月創業板正式開板到2010年8月，創業板的上市企業共有114家，其招股說明書中披露有PE等創投公司在首發前入股的共有76家，占上市企業家數的66．67％，這些PE從參股到被投資企業首次公開發行上市，短則4個月，長則2年多，其入股價格與新股發行首日收盤價相比，賬面盈利獲利10倍以上者不在少數，其投資效率和投資回報率不可謂不豐厚。圓通過以上數據，我們不難理解為什麼當前的PE投資熱潮集中在PE竟相爭取Pre-IPO項目，力爭在企業首次公開發行上市前突擊入股。中國的PE投資與國外成熟資本市場的PE投資行為相比有何差異，PE作為舶來品在引入中國的過程中是否背離了其基本業務模式和核心投資理念而產生了某種變異?

　　當前的中國PE投資行為與成熟資本市場的PE投資相比，主要存在以下一些方面的差異：

　　(1)從投資形式和退出渠道來看，海外PE主要向非上市的私人企業進行股權投資，投資形式包括創業投資、發展資本、杠桿收購和Pre-IPO投資等，海外PE的退出渠道包括併購、贖回、商業出售、IPO、轉售給其他PE等，其中投資Pre-IPO企業以及通過所投資企業IPO來退出獲利也只是其中一種占比並不高的投資和退出策略選擇而已；而在中國，投資Pre-IPO企業成了PE最主要的一種策略選擇，許多PE通過各種渠道和方式力爭搭上Pre-IPO企業的“順風船”，或將其進行財務包裝和概念製造來推動其上市進程，而對於被投資企業而言，企業即將通過公開市場進行大規模的股權融資，從資金需求來看PE參股的這點“小錢”對其並不是那麼迫切和重要，企業看重的是PE背後的能量，是否有助於其儘快上市。

　　(2)從投資年限和投資理念來看，海外PE註重的是對企業的長期投資，不僅對其進行股權融資，還在公司治理改善、發展策略調整、競爭力量加強等諸多方面為企業提供各種支持，以提升公司的價值，投資年限通常較長；而國內PE更多的是一種投機獲利的心態，追求的是一級、二級市場的套利差價，並沒有通過各種管理和運營的參與來提升公司價值，不是一種價值創造的行為，而是一種財富分割行為，體現的是一種短期獲利的投機思維。

　　(3)從資金來源來看，由於PE投資是一項高風險、高收益的投資活動，而且投資周期較長，投資者一旦投入就會面臨一個較長的鎖定期。因此，海外PE基金所吸引的多為風險承受能力較高的機構投資者，如大型的養老基金、捐贈基金、保險公司、金融機構等，即便有少數的個人投資者，也是面對富豪階層，個人投資者的門檻很高，絕非中小散戶所能參與的；而國內機構投資者向PE投資正處於試點探索階段．根據財政部的要求，全國社保基金只能投資經國家發改委批准的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，所能投資的PE基金僅是規模較大的寥寥數家，2010年9月保監會雖出台了《保險資金投資股權暫行辦法》，但對投資對象做出了嚴格限定，要求PE基金所管理的資產餘額不低於30億元，能夠受益的PE基金也是屈指可數，實踐中大量的PE資金來源於民營資本，但這些資本流動性較大，且傾向於短期投資，甚至還有一些創投公司利用普通投資者對PE投資的不瞭解進行非法集資而鋃鐺入獄的。

　　(4)從基金管理的職業化和運作的規範性來看，海外PE基金由高度職業化的專業投資團隊進行管理，基金經理作為一般合伙人對於基金投資的成敗要比作為有限合伙人的投資者承受更大的風險，而在PE的運作上，由於比公募基金的信息透明度低，要吸引投資者就必須更加嚴格、自律地進行規範管理；而國內PE大多良莠不齊，職業投資經理缺乏。有些只是簡單拼湊出來的草台班子，在PE的運作上也規範性較差，有些雖號稱創業投資公司，卻並非真正的PE，創投公司經理與創投公司甚至分別持股Pre-IPO公司股份，這在國外屬於嚴重的利益衝突，而在中國卻大行其道。

　　(二)突擊入股的暴富神話

　　人們之所以痛惡PE腐敗，並非對PE投資本身有過多質疑，而在於以PE為典型代表的突擊入股Pre-IPO企業一夜暴富的行為，這種堂而皇之的利益攫取，高額暴利的造富神話，極度挑戰大眾的神經。對於民營企業家通過多年努力將企業發展壯大，因企業上市而晉身為億萬富豪，人們雖艷羡但依然敬佩，但對於那些並不創造價值，通過毫不透明的暗箱操作，趁機在這場造富運動中分得一杯羹的寄生蟲，社會公眾投資者更多的是對其腐敗行為的憤慨。這些突擊入股者，除了PE以及那些名不副實的PE之外，還包括保薦上市過程中與保薦代表人、相關中介機構有各種瓜葛的利益相關人。上市公司實際控制人的親朋好友，與上市公司看似毫無關聯的自然人或法人以及那些神秘的“蒙面”持股者。

　　企業一般的增資行為或轉讓股份行為只要符合相應的法律程式，是相關各方的真實意思表示。就屬於民事意思自治的範疇，無須法律監管的多加干預。對於上市前的突擊入股，也有人認為“即便明知上市前入股價格有失公允，但人家一個願打一個願挨，又有什麼辦法呢?”@但這種突擊入股行為所涉及的並非民事行為的兩方，為其最終買單的是社會公眾投資者，其中的利益輸送、暗箱操作、投機牟利損害的是資本市場“三公原則”的基石及社會公眾對資本市場的信心。PE的突擊入股行為扭曲了PE原有的價值創造的投資理念，變異為牟取暴利的短期投機；與企業保薦上市相關的各中介機構利益相關者的突擊入股，則構成了一種嚴重的利益衝突，利益的結盟如何使中介機構在執業過程中還能保持獨立、客觀、公正、謹慎；那些與上市公司業務發展並無關聯的突擊入股者，則留給了人們更大的聯想空間，是否其中暗藏著擺不上臺面的商業賄賂等。

　　對於突擊入股的種種詬病，證券監管機構也採取了一定的監管措施。一方面2010年4月以來創業板發審部要求保薦機構嚴格審查和披露企業的突擊入股，對於申報材料前一年內新增股東的，除按招股說明書準則披露外，如是自然人股東還需補充披露近5年的履歷情況，如是法人股東，則要披露其主要股東、實際控制人的相關情況；對於申報前6個月發生增資或轉讓的，需提供詳細的專項說明，並由保薦機構、律師核查併發表意見。另一方面對於突擊入股者的限售股份鎖定期，2009年6月的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》原規定“申報前6個月內增資的，新增股東除要遵守一年限售期外，自股票上市之日起兩年內。轉讓的新增股份不得超過新增股份總額的50％。”而目前的監管動態是，監管層擬將一年限售期延長為3年，但相關文件並未正式出台。而這些監管措施對於治理突擊入股的腐敗行為是否有效呢?由於一年或6個月的計算起點是以證監會受理IPO申請材料為準，而這個時間點的靈活性完全是由申報企業來掌握的，其完全可以通過適當的延後進行規避。而且，為了規避監管，突擊入股的形式也會被設計得比較巧妙，為了規避自然人股東的披露要求，通過投資或設立PE，PE再參股Pre—IPO企業，雖為間接持股，卻並不影響其獲利，還有保薦代表人互換項目入股，以遠方親友身份入股等各種隱蔽形式入股的，可謂是上有政策、下有對策。此外，即便是突擊入股者的所持股份被鎖定3年，但以目前的高發行價、高市盈率來計，其投資回報依然相當可觀。

　　(三)對PE腐敗問題治理的思考

　　治理PE腐敗問題關鍵在於改變當前對這種“短期投機、牟取暴利行為”的監管不力和監管滯後，如果任由這種投機牟利行為堂而皇之，蔚然成風，勢必會形成一種錯誤的導向指標，進而損害證券市場的穩定性和投資者的信心。PE腐敗問題之所以產生與我們的市場環境有著密切的聯繫：首先，從Pre—IPO企業來看，企業家為什麼願意給這些突擊入股者提供賺快錢的機會，這是因為上市仍然是一種稀缺資源，企業一旦上市，如同魚躍龍門，身價倍增，而這些突擊入股者大多或明或暗地向企業表示能加速其上市進程；其次，新股發行的高發行價、高市盈率進一步刺激了資本的逐利性和投機性，為突擊入股者獲利套現買單的是社會公眾投資者，如果突擊入股者能在企業上市時幫助企業抬高發行價的話，企業與突擊入股者就更容易形成利益聯盟；再則，企業首次公開發行前的股份變動並未納入嚴格的監管，而誰來入股、占比多少、參股價格如何，都是毫不透明的暗箱操作，這就為尋租、腐敗的滋生提供了土壤；最後，由於市場法制監管的不完善，對於突擊入股者的投機行為並沒有相應的制約、處罰機制，那些違規代持者，由於隱蔽性高，查處難度大，使得投機者的違法成本較低，加劇了投機行為的泛濫。因此，PE腐敗問題與市場的投機氛圍．高發行價的利潤刺激，轉軌經濟中的關係、人情文化，對投機行為的監管缺位等諸多因素有關，對其治理並非簡單地通過某一監管細節的改變所能奏效的。

　　現階段而言，打擊PE腐敗，可以從兩方面著手：一是減少投機者的獲利，二是增加投機者的成本。減少投機者獲利方面可以採取的措施包括：完善新股發行制度改革，改變高發行價、高市盈率的雙高現象，去除新股發行的泡沫化；企業的上市申報材料中要詳加披露新增股東參股的必要性，入股價格的合理性和公允性，並要求保薦機構和中介機構對此進行嚴格審核；利用稅收調節機制，通過級差稅率和徵納環節的巧妙設置來調控投機者的獲利程度；當投機者的獲利倍數超過某一標準時，可規定其向投資者保護基金繳納一定的現金或撥付一定的股份來對普通公眾投資者做出相應的利益補償。增加投機者成本方面可以採取的措施包括：延長突擊入股者新增股份的限售期，以鼓勵其進行長期的價值投資，而非短期的套現獲利；在企業申請上市的審核過程中，對於突擊入股進行嚴格審核和重點關註，對於存在問題較多、質疑較大的企業建議整改或予以否決，從而倒逼企業對上市前的股份變動予以重視並謹慎行為；加大對違規持股和代持股份的查處力度，無論是PE，還是保薦機構、中介機構相關人員，一旦發現存在違規持股行為就要對其嚴格處罰，不僅如此，違規行為發生時的其他知情股東也要承擔一定的．連帶責任，從而加重投機者的違法成本。

　　這次金融危機之後，各國特別是次貸危機發源地的美國開始進行金融管制改革的探索，後危機時代的金融管制改革對我們治理PE腐敗問題有何借鑒意義呢?金融管制改革的一個重要方面就是擴大金融監管範圍，註重系統性風險的防範，除了強化銀行等金融機構的監管之外，並將之前缺乏監管的場外衍生品市場、對沖基金、私募基金等納入監管視野。此次金融危機形成的一個重要原因就是大量的投機和流動性所聚集的泡沫造成了房地產市場和證券市場嚴重的錯誤定價，增加了市場崩潰的風險，因此，法律和金融監管應當修正市場的泡沫化，減少因過量投機行為造成的資產錯誤定價。而金融創新缺乏適當的金融監管和風險管理也是危機演化的一個重要因素，金融創新一方面能帶來金融效率的提高，但另一方面也加大了金融體系的脆弱性，因此，未來的金融監管要適應金融業務綜合化的要求，加強對金融創新的風險防範，重視金融安全和消費者權益的保護。這些金融管制改革的新方向帶給我們的啟示包括：要儘早把PE基金和投資行為納入監管的範疇之中，PE投資在我國還屬於發展中的新生事物，我們要為其發展提供空間，創造條件的同時，要引導其走價值投資之路，限制其過多的投機行為，關註其可能帶來的金融風險，促使其健康、理性地發展。

　　郄永忠(2010)認為，應從以下兩點做起：首先是加強監管和處罰力度以增加PE腐敗成本；然後是券商自身做到定期全面自查，並且組織員工定期進行職業道德培訓。但是我們在堵住違規持股的同時，還應當放寬對證券從業者持股、買賣股票的全面禁止，因為雖然畢竟證券從業人員可能是某個股票信息的內幕人，但也可能完全不是。此正所謂“立法從寬，執法從嚴”。

　　周峰、楊曦(2010)認為，要預防PE腐敗，首先，保薦機構在保薦公司上市時，應對上市公司的歷史沿革進行充分而完整的陳述，例如在股權上有無存在潛在糾紛、職工股、工會持股、委托持股、最近股權變動情形、股東超出200人的情況、發行人持股情況及管理層之間與私募股東有無存在導致股權變動的相關協議安排等，這些要進行充分信息披露，要做到信息透明化。證券公司還應完善自身得內部控制體系，樹立誠信的公司文化和嚴格的自身監管體系。保薦代表人必須保持很強的獨立性，才能保證公眾投資者的利益。

　　朱衛衛(2010)認為，加強對保薦代表人及其他中介機構的監管，只是治標而不能治本。因為PE腐敗與保代身份關係不大，保代只是憑藉這個身份接觸到了機會而已，與利益鏈條上的財經公關公司、會計師事務所、律師事務所、創投機構甚至政府官員持股在本質上是一樣的。因此，要想有效地治理PE腐敗，在尚未更好的制度設計之前，應加大力度加強處罰力度、增大PE腐敗的違規成本，下猛藥、出重拳，對已出現的案件嚴懲，這樣才能殺一做百。

　　早期的學者基於資金來源的考慮，一般認為PE不需要監管。但是PE的一些負面作用隨著實踐的深入開始顯現出來，PE腐敗也引起了廣泛的關註。一些學者漸漸地認為應該對其採取適度的監管措施。

　　UlfAxelson(2007)認為，對於基金管理人的激勵措施，會促使基金在經濟景氣時被過度投資、在經濟蕭條時反而投資不足，結果是整個行業的周期將被放大，並且加大了巨集觀經濟的波動，所以，私募股權投資基金需要一些適度的監管。

　　DouglasCumming和SofiaJohan(2006)在對100個荷蘭機構投資者的PE投資項目的資金配置情況進行分析之後發現，若對私募股權投資基金的監管相對缺乏，則會阻止機構投資者在PE上的投資，尤其當投資基金缺乏透明度之時。另外，數據表明融洽的監管、資產組合監管標準、特別是國際會計準則和巴塞爾資本協議Ⅱ，會增加機構投資者在國內和國外PE上的資金配置。

　　吳曉靈(2006)認為，PE巨額持倉的失敗可能會波及到證券市場，風險較大，並且有一定的外部性，應該對其進行一定的監管。監管可以分為三個方面：資格管理、PE備案和大額交易監管。

　　沈躍武、韓博印(2008)認為，監管當局應當把重點更多地放在研究怎樣應對大額股權資本的流入及流出風險上、研究創業板上市規則定製、研究怎樣控制股權資本交易對國內資本市場的影響、治理結構以及信息披露要求等問題上。

　　薑承秀(2009)從研究南韓PE發展的法律對策的角度提出為了防範系統性風險的發生，維護資本市場的安全穩定，並且為了良好地應對外國資本的敵意收購，應該主動培育出能夠參與併購市場的國內資本和私募基金。

　　1．美國PE監管：註冊豁免

　　國際證券監管主要採用的是以信息披露為中心的註冊制，而不是以實質審查為核心的審批制、核准制。所以在這種整體監管理念下，對PE fund沒有專門監管是完全可以讓人理解的。美國的PE fund通常根據《投資公司法》的豁免款設立、根據《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款規避監管，故而在很大度上游離於美國金融監管體系邊緣。美國法律對PE fund的監管主要是針對基投資者的規範。

　　在美國，證券法的保護主要體現在兩個方面：

　　(1)若私募股權投資基金採用私募方式來籌集資金，則可豁免按SEC要求內容與格式辦理註冊，但並不豁免聯邦證券法規定的其他內容，尤其是反欺詐款。若private equity fund管理人在募集基金時存在欺詐和誤導，則不僅僅是合同法上的責任，還將承擔證券法上的責任。證券法預設投資者為需要特別保護的弱者，而合同法預設合同雙方為平等的主體，兩者在欺詐的認定、舉證責任以及處罰方面都不盡相同，顯然，證券法的保護更有利於投資者。

　　(2)如果私募股權投資基金採用公募的方式籌集資金，例如KKR於2006年4月在阿姆斯特丹交易所IPO所募集的50億元PE fired，就需要接受和上市公司相同的監管。

　　2．英國PE監管：自律為主

　　在英國，根據2000年的《金融服務與市場法案》，PE可以作為一種不受監管的集合投資形式來成立，但必須由接受金融服務局監管的管理公司進行管理，基金管理公司需要獲得金融服務局的批准方能從事私PE fund管理業務。總體來說，PE fund在很大程度上都規避了政府監管。

　　3．我國PE監管：何去何從

　　我國《證券法》第二條規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法"。可見在我國，除非以股票的形式出現，否則私人股權基金在國務院認定之前，並不屬於證券，私人股權基金的投資者沒法得到證券法的保護。隨著我國PE fund的快速發展，業界對於PE fund的問題探討也愈加熱烈。目前，有觀點認為國外的PE fund是沒有單獨監管的，中國的PE fund也無須監管。對於這樣的觀點，需要認真分析。

　　在我們討論具體的監管問題時，以下中國與國際市場的兩個差別值得關註：

　　(1)國際上，PE投資者受證券法保護，而我國則沒有。以美國為例，美國1933年的《證券法》對“證券”做了非常寬泛的定義——“證券’’一詞指任何票據、股票、庫存股票、債券、債務憑證、公司信用債券、盈利分享協議下的參與證書或者權益證書、以證券作抵押的信用證書，認購書或組建前證書、可轉讓股票、股權信托證，投資契約、證券存款單、煤氣、石油或其它礦產，小額利息滾存權，或者一般來說，被普遍認為是“證券”的任何票據和權益，或者上述任一種證券的參與或權益證書、臨時或暫時證書、收據、擔保證書、或訂購權或認股證書或購買權。毫無疑問，按照此定義，PE份額是證券的一種，因此，PE fund的投資者就能得到證券法的保護，不僅僅是合同法的保護。

　　(2)眾所周知國際證券監管主要採用的是以信息披露為中心的註冊制，而非以實質審查為核心的審批、核准制。我國股票的發行採取證監會初審、發審委表決的核准制，企業的債券發行採取國家發改委會同有關部門審核的方式(部分企業債券的發行採取向機構投資者發行的準私募方式)，金融債券的發行，即使是私募，也需經過銀監會等相關政府主管機構批准。可見我國證券監管的基本體系採取了以實質審查為核心的核准制。對風險相對較低的債券、證券投資基金、股票(其中包括部分私募發行)實質上都採取了核准制，那麼對於風險相對更高的私PE，完全反對政府的監管，絕對地要求進行市場化，實際上並非實事求是的做法。在CP(commercial paper)領域，美國1933年《證券法》直接將CP作為豁免證券，免除了對其註冊的要求，而2005年我國央行重新推出這一國際上的成熟金融工具的時候，根據國情採取了備案制管理模式，甚至在試點的初期，實際上採取了一些實質性審核的做法用以提高短期融資券的質量，實現了較長時段內的零違約率。待市場發展到一定的規模、投資者對這一產品具有較高風險識別能力時，再逐步真正實現類似國際上註冊制式的備案管理模式。央行對於CP的監管是具有中國特色的，並且這種具有中國特色的監管體系對我國短期融資券的發展是有很大益處的。

　　PE腐敗與PE的共同點在於兩者都是在公司上市前持有其一定數目的股份，都能夠通過公司上市後的股票發行溢價而獲得巨額收益，兩者有一定的相似度，但本質並不相同。PE作為一種風險投資，投資者要憑藉自己的專業技能和眼光去選擇合適投資的企業。PE投資者的投資可以幫助企業在初創期度過資金短缺的難關，有利於企業的發展併為社會創造價值。如果被投資企業能夠成功上市，PE投資者自然應該獲得相應回報；如果上市失敗，投資者就要承受相應的損失。由於目前中國對於公司上市的相應監管在加強，因而現在很難確認企業是否一定能夠在一定時間內成功上市，PE的投資風險是在逐步提高。但PE腐敗是一些並非真正的PE的投資者一如保薦機構、保薦代表人等一系列公司上市過程中的利益相關者通過一系列的暗箱操作拿到上市前這些公司的投資額度。這些人並不真正地對企業進行投資，也沒有創造相應的社會價值。只是憑藉各種運作而獲得了IPO公司的股權，就能輕鬆獲得巨額的“轉手收益”，這屬於一種典型的“權利尋租”行為。雖然他們並不確切地知道這些公司最終是否能夠成功上市，但如果他們得到了原始股，就會賣力地去包裝公司，賣力地去進行相應的“疏通”，賣力地去操控(抬高)發行價格，從而導致大量垃圾股上市，中小投資者利益受損。一些可能不夠上市資格的公司，為了使企業能順利上市，也有動機拿股份去賄賂保薦代理人，以增加上市的可能性。所謂的PE腐敗與真正的PE並沒有太大關係，這種股份代持現象稱為“PE式”腐敗可能更確切。中國國際金融公司直投部主管、董事總經理陳十游女士就曾呼籲不要過度炒作“PE腐敗”，這可能給中國的投行業務帶來不必要的壓力，導致國內本土投行無法與國外投行在PE領域展開競爭。

　　案件回放：2001年6月，李紹武和其妻子邱利穎註冊了“深圳市昕利科技發展有限公司"。李紹武通過妻子邱利穎直接持股，參股上市公司萊寶高科6萬股、上市公司軸研科技65萬股、已過會等待發文的準上市公司河南四方達100萬股。此三項參股總投入不足143萬元。2010年6月，其總市值已經達到3200萬元，回報率超過22倍。其中，萊寶高科是由國信證券保薦上市的，其餘兩家公司雖然不是由國信證券保薦的，但都是李紹武曾經跟蹤過的項目。2010年5月26日，根據國信證券的內部通告，原投資銀行部業務四部總經理李紹武在其執業過程中因違反了法律法規、中國證監會相關監督管理規定以及公司規章制度，嚴重違反了國信證券的勞動紀律，對李紹武予以開除，並解除其勞動合同。下麵是李紹武的“10年佈局”：

　　1998年李紹武加入國信證券。

　　2000年1月李紹武獲得證券投資咨詢業務資格。

　　2001年6月李紹武之妻邱利穎註冊深圳市聽利科技發展有限公司，此公司為李紹武犬妻進行Pre-IPO的平臺之一。

　　2001年12月昕利科技成為軸研科技第四大股東，出資70．5879萬元獲65萬股，占1．625％。

　　2004年底李紹武競聘成為國信證券投資銀行業務四部總經理。

　　2004年12月李紹武之妻邱利穎以約11．3萬元參股5萬股計划上市的萊寶高科。作為當時90名自然人股東的一員，經過轉送股，邱在萊寶商科發行前持有6萬股。

　　2005年5月軸研科技正式上市，至解禁時，聽利科技持有軸研科技股權價值約為813萬元，增值1O．5倍。2006年年報中，昕利科技仍持有該股份，但在2007年第一季度從股東名單中消失。

　　2007年1月萊寶高科正式掛牌上市，邱利穎所持股按照所能解禁股份時點分別計算，市值約為190萬元，增值約15．8倍。

　　2008年3月邱利穎以60．6061萬元持100萬股四方達，占比1．67％。這是邱持股最多的公司。

　　2010年4月四方達過會，按照其持有股權，四方達2009年每股收益O．46元，以近期創業板46倍的平均發行市盈率計算，該股權價值約為2200萬元甚歪更高，增值約35倍。

　　2005年5月軸研科技正式上市，全解禁時，昕利科技持有軸研科技股權價值約為813萬兀，增值10．5倍。2006年年報中，昕利科技仍持有該股份，但在2007年第一季度從股東名單中消失。

　　罪狀之一：違規持股

　　首先，根據《中華人民共和國證券法》第三十七條規定：“證券交易所、證券公司、證券登記結算機構從業人員、證券監督管理機構工作人員和法律、行政法規禁止參與股票交易的其他人員，在任期或者法定限期內，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票，也不得收受他人贈送的股票。任何人在成為前款所列人員時，其原已持有的股票，必須依法轉讓。”其次，根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》第五條規定：“保薦代表人應當遵守職業道德準則，珍視和維護保薦代表人職業聲譽，保持應有的職業謹慎，保持和提高專業勝任能力。

　　保薦代表人應當維護髮行人的合法利益，對從事保薦業務過程中獲知的發行人信息保密。保薦代表人應當恪守獨立履行職責的原則，不因迎合發行人或者滿足發行人的不當要求而喪失客觀、公正的立場，不得唆使、協助或者參與發行人及證券服務機構實施非法的或者具有欺詐性的行為。

　　保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份。

　　此兩條規定的目的之一在於規範、約束保薦代表人虯陪守獨立履行職責的原則”。那麼，保薦代表人持股都有哪些危害呢?這些危害是嚴重且顯而易見的。試想，保薦代表人若是持有了發行人大量的股票，結果可能促使保薦代表人為了追求自身的利益，而對發行人本來存在的很多問題睜一隻眼、閉一隻眼，發行公司過度包裝上市、嚴重超募、高價發行等等問題會接踵而來，進而遭受嚴重損害將會是資本市場上廣大投資者的根本利益。

　　因此，我們可以看出，“股份代持”是李紹武PE腐敗的表現形式之一。

　　罪狀之二：偽造身份

　　李紹武之妻邱利穎還被指偽造身份，這成為“李紹武案”的另一備受質疑之處。根據河南四方達超硬材料股份有限公司的招股書，邱利穎從2007年5月至案發，在深圳市南方巨集立稅務師事務所擔任副所長。但該機構對外表明，邱利穎並未在該事務所擔任職務，任副所長一職更無從說起。此前，李紹武作為保薦代表人曾跟蹤過河南四方達項目。但從2010年4月23日河南四方達成功過會起，保薦機構已換作國泰君安。而四方達的招股說明書稱“邱利穎女士在公司的引入戰略投資者、改製工作中給予很多幫助，經股東會決議，同意其參與增資”，這純屬編造。而邱利穎竟以此為由，於2008年3月以60．6061萬元持100萬股，占比1．67％。

　　案件回放：2009年5月，中信證券投行部執行總經理謝風華在操刀ST興業重組的過程中，在尚未發佈公告前，讓其親戚朋友買入ST興業股票；同時，謝也在他本人的電腦上通過堂弟的股票賬戶買賣ST興業的股票。2010年3月，謝風華被證監會立案調查，由於被卷入ST興業內幕交易案件，謝風華潛逃出境。2010年8月6日，寧波證監局在媒體公告：已對謝風華之妻安雪梅等人涉嫌違反證券法規的行為立案調查。但安雪梅已於7月從華泰證券離職，夫妻最終雙雙“人間消失”。

　　下麵是謝風華、安雪梅案件的進程：

　　1997年12月安雪梅加入華泰證券，一直從事投資銀行業務。

　　2004年安雪梅、謝風華成為2004年國內首批註冊的保薦代表人。

　　2008年廈門大洲控股集團有限公司開始重組ST興業，並試圖向其註入房地產業務。

　　2008年11月ST興業股價最低為2．43元，也是08年曆史最低點；與此同時，廈門大洲控股集團準各舉牌，開始持續買入ST興業股票。

　　2009年2月謝風華辭掉了國信證券投行部副總裁的職位，來到中信證券投行部，任中信證券投行部執行總經理，作為中信證券引入的人才，引領企業發展融資部的併購、重組業務。

　　2009年5月正當ST興業發佈重組公告的前期，釘興業藉助重組的概念，從2008年第4季度的2元多每股，一路漲到8元多每股。

　　2009年5月謝風華在操刀ST興業重組的過程中，在尚未發佈公告前，讓其親戚朋友在消息放出前買入ST興業股票，也在他本人的電腦上通過堂弟的股票賬戶買賣ST興業的股票。

　　2009年5月謝風華還人為操縱sT興業的重組進程。為了讓自己策劃的重組方案能夠順利通過股東大會的表決，謝風華甚至提前將內幕消息泄露給其他機構和個人，讓那些具有實力的機構和個人提前進入ST興業，成為大股東。

　　2010年3月證監會到謝風華在中信證券上海的辦公室提取他的電話記錄以及電腦記錄進行調查。

　　2010年3月謝風華卷入ST興業內幕交易案件，潛逃出境。

　　2010年6月上海市公安局經濟犯罪偵查大隊二支隊對謝風華立案。

　　2010年7月安雪梅離開華泰證券。

　　所謂上海匯樂“黃浩案"實際上是一個打著PE的旗號進行非法集資的典型案件。上海匯樂案於2010年5月12日在上海市第一中級人民法院公開審理。據檢方指控，黃浩，出生於1982年，從2006年至2009年，以成立創投公司和私募基金為名、謊編集資理由，前前後後共成立了匯樂、匯義、匯仁、匯樂巨集宇、德浩投資、生標科技、巨集石置業等9家公司，資金募集對象則是社會廣大的不特定人群，其涉案金額高達1．78億元，涉及人數多達720餘人，募集對象多為年齡超過60歲、甚至高達80歲的老年人。這些所謂的PE公司，既無經營活動也無盈利，所募集的資金故根本無法歸還給集資人。

　　據《財經》調查報道，匯樂“黃浩案”涉嫌非法吸存觸及的法律法規紅線可能有三點：第一、匯樂的股東總人數超過了《創業投資企業管理暫行辦法》規定的上限——200人；第二、匯樂向不特定對象募集資金並且承諾了固定收益；第三，匯樂的股東出資額低於《創投企業管理辦法》規定的下限——100萬元。

　　下麵是上海匯樂“黃浩案"的進程：

　　2003年7月黃浩以咨詢公司的名義，採用低吸島拋的方法，前後轉讓3家非上市公司的股份，共收取客戶資金計1944萬餘元，並且從中非法獲利計838萬餘兀。其中，黃浩以個人名義從匯樂投資咨詢有限公司處獲利計222萬餘元。

　　2005年底創投政策出台，黃浩將目標轉向“創投企業”，進行虛假宣傳，並承諾支付8％-10％的收益以及許諾分紅、超額回購等吸引投資；在上海、安徽、浙江等地設立招募投資經營點招攬投資人，兩年多時間，旗下公司對外共招攬626名投資人，募集1．3億資金。

　　2006年2月黃浩註冊成立匯樂公司。

　　2008年8月通過財務經理王檢國，採用支付高額中介費、股份投資比例、提供相關身份等手段，通過關聯企業來回劃款增資及向他人藉資等方式籌集資金，製造了所謂企業業績良好、機構龐大之假象，用來獲得投資人的信任，以獲取註冊資金，先後成立9家公司企業，每家公司的註冊資金存幾百萬歪卜千萬不等，並最終形成匯樂集團的規模。

　　2008年6月至2009年4月通過德厚投資招募基金的名義，黃浩以簽訂協}義、承諾8．4％的固定年收益作為誘餌，向94人募集資金共計4800萬餘元。

　　2009年5月lO日在上海國際會議中心簽署海南“五指山”股權投資項目的黃浩被上海經偵二隊公安人員帶走以協助調查。

　　2009年6月26日匯樂公司工作小組連夜與“五指山”董事長劉偉商談。劉偉表示，願意繼續合作此項目，但前提是警方同意。

　　2009年7月下旬公安機關不再同意匯樂與五指山的合作。

　　中國刑法第一百七十六條所規定的非法吸收公眾存款罪是指違反國家金融管理法規非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款、擾亂金融秩序的行為。堅持危害金融秩序的具體性的統一和該罪的行為主體的不特定性是準確理解非法吸收公眾存款罪的關鍵。由於刑法對非法吸收公眾存款罪沒有明確的規定，所以通常在執行時參照國務院1998年7月13日專門制定的《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》。

　　《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》第四條規定非法吸收公眾存款，是指未經中國人民銀行批准，向社會不特定對象吸收資金，出具憑證，承諾在一定期限內還本付息的活動；所稱變相吸收公眾存款，是指未經中國人民銀行批准，不以吸收公眾存款的名義，向社會不特定對象吸收資金，但承諾履行的義務與吸收公眾存款性質相同的活動。

　　不難看出，黃浩的行為的確屬於非法集資。

　　2009年6月29日，創業板公司易聯眾信息技術股份有限公司以有限責任公司整體變更方式設立為股份有限公司。2010年07月28日，易聯眾正式登陸創業板，上市首日漲幅47．63％，收盤價為29．23元。此次易聯眾成功上市，造就了三位億萬富豪：即公司前三大股東古培堅、雷彪和楊靖。公司的第三大股東是楊靖，身價為1．169億元。

　　楊靖的股份是由一位名叫張華芳的股東於2008年2月轉讓的，以當時預計的2008年度公司利潤約2150萬元人民幣為基礎、按8倍的市盈率來計算，雙方約定了1080萬的價格。2008年，易聯眾的實際利潤是2555萬元，比楊靖和張華芳約定的數高了將近20％。2009年，易聯眾進入了輔導期，上市在即，為什麼張華芳要在上市前以如此低價轉讓所持股份、把億萬財富拱手相讓?

　　《關於易聯眾公開發行股票並上市的補充律師意見書》中顯示，楊靖是易聯眾的第三大股東，其持股數占總股本的6．25％，但是，楊靖並不在公司任職。楊靖的履歷顯示其從2004年8月到2007年9月擔任淮南礦務局鐵運公司人力資源部副主任；其從2007年9月到2008年11月擔任廈門證券有限公司蓮前西路營業部的人力資源部主辦；從2008年12至今，擔任廈門閩光電力集團有限公司副總經理。

　　《公司法》規定，股東轉讓股份時，其他股東享有優先受讓權。即便張華芳著急用錢，其他股東也會優先購買。然而，2009年3月31日的股東會決議顯示了在此次轉讓中，易聯眾的其他股東放棄了優先受讓權。據此可以推斷，易聯眾公司在上市前進行的增資擴股或控股股東轉讓存在著很大的PE腐敗嫌疑。按照常規，身為保薦機構的券商和律師事務對於此類問題應該予以主動說明。如若審查不嚴或者不作說明，保薦機構有失職責任。

　　對於易聯眾案有諸多疑問：

　　疑問之一：股東楊靖是否涉嫌PE腐敗

　　資料顯示，楊靖與公司的實際控制人古培堅、監事、董事、高級管理人員沒有任何的親屬關係。那麼，她是如何拿到股份的?即使轉讓沒有問題，一個兩年前還是年輕小職員的女子，又是如何出得了1000多萬的入股資金?這不禁不讓人懷疑楊靖很可能是PE腐敗催生的蒙面股東。建議有關部門對楊靖的出資予以認真調查，如若楊不能說明其出資來歷，司法部門應該追究其巨額財產來源不明罪。

　　疑問之二：易聯眾MBO疑團

　　易聯眾公司前身為廈門實達信息系統集成有限公司，是由STEPPING STONES設立，實際控制人為銀創控股。1999年，實達國際控股(實達集團的全資子公司)取得福達控股30％的股權，成了福達控股的第二大股東，然而，福達控股是銀創控股的控股股東。

　　為進入醫保信息化領域，2000年，易聯眾通過合作方式引入了湖南巨龍。而後經過了一系列的增資和股權轉讓，到了2005年2月17日，易聯眾再次成為STEPPING STONES的全資子公司。STEPPINGSTONES於2006年3月31日與雷彪、古培堅簽訂《信托協議書》，約定將其持有公司的100％股權信托給雷彪和古培堅，其中雷彪受托持有35％股權，古培堅受托持有65％股權。該股權轉讓屬名義轉讓，雷彪、古培堅僅僅代表STEPPINGSTONES持股，並不擁有所有權，也不擁有相關的其他收益，因而也未支付股權轉讓價款。STEPPING STONES於2007年1月19日將易聯眾100％的股權轉讓給了駿豪投資。僅僅兩個月後，駿豪投資便同易聯眾主要高管雷彪、古培堅探討採用管理層收購的方式轉讓本公司的股權，於2007年3月20日簽訂了《股權轉讓協議書》，雷彪、古培堅受讓的股權比例分別為35％和65％，轉讓總價格是4780萬港元。公司與實達集團就此完全脫離。雷彪、古培堅在2007年12月29日將所持部分股權轉讓給了公司員工。至此，公司巧妙地實施了MBO，實達集團實為他人作嫁衣。

　　易聯眾與實達集團的關係：在易聯眾的成長過程中，實達集團起了不可或缺之作用：實達集團在公司2000年7月14日設立之初至2009年6月29日整體變更之前，一直授權易聯眾予以使用“實達”這一商號。公司從成立之時便與實達集團存在著股權方面的間接聯繫。根據招股說明書披露，易聯眾的實際控制人古培堅先生從1989年7月到1999年2月曾在實達集團任職，並於1998年10月至1999年2月問擔任實達集團副總裁。此外，古培堅於1999年3月到2000年11月擔任銀創控股執行董事；於2004年9月到2007年1月擔任銀創控股執行董事。

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