PE腐败

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PE腐败(PE Corruption)

　　所谓PE腐败，通常有两种：其中一种是指一些号称、但并非真正PE的投资人士通过各种不正当手段拿到上市前的投资机会：他们或者知道证监会已经要开始审核这些公司、甚至知道这些公司上市的时间表，于是设法通过各种关系和运作拿到这些公司上市前的投资额度，然后把额度高价卖给别人，这其中就存在腐败风险；

　　另一种是投行和拟上市公司的联合腐败：投行联合财务顾问、律师事务所、会计师事务所等非常专业的机构来打理拟上市公司，所有的公开材料都被他们打磨得“近乎完美”，据此获得证监会和发审委的批准，投行则从中拿到投资份额，进而获取高额的资本溢价，与此同时，上市公司的大股东也因此获得资本溢价。

　　PE腐败的类型很多，例如保荐人股份代持、内幕交易、非法集资、为自身利益大肆抬高发行价等。投行腐败的几种模式有：

　　保荐人股份代持：背后的控制人一般为拟上市企业经营过程中的利益相关者，掌握权力影响企业经营发展的，如政府官员、保荐人、监管层或其亲友。入股形式主要是通过亲友代为持股，或者直接假借他人身份证件参与其中，还有通过设立投资公司、PE、信托等入股的方式，进行代持。

　　内幕交易：在投行接触的项目中有投行人士参与内幕交易，泄露内幕信息。内幕交易一直是比较难以查到的行为，而且投行项目也是小组承包的形式，监管层和证券公司都不好发现。投行在给上市公司做融资和重组之前，把消息漏给机构甚至已经成为项目推广的惯例。投行项目执行人获得内幕信息易如反掌内幕交易绝非个案。

　　为自身利益大肆抬高发行价：直投+保荐推高发行价?投行公允度争议冉起。券商同时参与承销和上市前股权投资，这两个问题在业界并没有完全厘清。券商直投高额的账面盈利使得其处在十分被动的地位，不得不承受有关利益输送的质疑。

　　国立波(2010)提出，“PE腐败"的最终表现形式是股份代持，背后的控制人一般是拟上市企业经营过程中的利益相关者们，比如掌握权力影响企业经营发展的政府官员、保荐人、监管层或其亲友等等。“PE腐败”的实质是对企业上市或者经营发展有着重大影响的利益相关者们(包括政府官员、保荐人或监管层等)的腐败。这些利益相关者们手中拥有的权力才是造成腐败的根源，因此，这种腐败是典型的“权力寻租”和“权力腐败”。

　　周峰、杨曦(2010)提出，PE腐败是指那些号称但并非真正PE的投资人士通过各种各样的手段(例如关系)拿到上市之前的投资机会。由于企业上市必须为股份有限公司，而一般企业最初都是有限责任公司，若企业想上市就必须得进行公司的改制，公司在改制的时候就会涉及到调整股权结构、引进战略投资者，故而PE腐败的最终表现形式为股份代持背后的控制人——一般为拟上市企业经营过程中的利益相关者们。

　　刘俊民(2010)提出，所有的投资者都只关注价格可以短期内大幅度上涨的资产交易，典型的就是股票IPO后一级市场和二级市场之间的价差，于是PE腐败便大面积地发生。

　　郄永忠(2010)从腐败的本质出发提出，凡是权力可以上下其手、自由裁量，并且不受追究的地方，腐败便会发生，这种腐败与PE本身无关。“PE腐败”这种提法，本来就属于权力泼向股权投资这一正常商业行为的一盆脏水。我国现行的股票发行审批制度使一家企业能否上市取决于监管机构作出的决定、而非真正地取决于市场的接受程度。因此，监管机构放行的项目在二级市场上的股价将会严重偏离其客观价值，而保持在一个较高水平。

　　何志聪(2010)指出，PE腐败已经不是个别腐败，而上升到了“组团腐败"。在利益相关者的链条上，包括券商、律所、会计师事务所等中介机构、股东、管理层、政府官员、供应链上下游等都可能参与到“PE腐败’’中。这些过程无非有两大动因：权力寻租和信息不对称。而对于企业市场化的融资是否与上述两个动因相互交叉，我们几乎无法去规避和去这监管或者种行为的发生，甚至，我们更不得而知其背后有没有存在代持等相关契约，最后，只有依靠上市规则中的锁定期以及保荐人的主观性勤勉尽责来加以限制。对于不能“靠脚投票”的不成熟的资本市场，最后买单的人显而易见是市场中不成熟的投资者。

　　(一)中国式的PE变异

　　从2009年10月创业板正式开板到2010年8月，创业板的上市企业共有114家，其招股说明书中披露有PE等创投公司在首发前入股的共有76家，占上市企业家数的66．67％，这些PE从参股到被投资企业首次公开发行上市，短则4个月，长则2年多，其入股价格与新股发行首日收盘价相比，账面盈利获利10倍以上者不在少数，其投资效率和投资回报率不可谓不丰厚。圆通过以上数据，我们不难理解为什么当前的PE投资热潮集中在PE竟相争取Pre-IPO项目，力争在企业首次公开发行上市前突击入股。中国的PE投资与国外成熟资本市场的PE投资行为相比有何差异，PE作为舶来品在引入中国的过程中是否背离了其基本业务模式和核心投资理念而产生了某种变异?

　　当前的中国PE投资行为与成熟资本市场的PE投资相比，主要存在以下一些方面的差异：

　　(1)从投资形式和退出渠道来看，海外PE主要向非上市的私人企业进行股权投资，投资形式包括创业投资、发展资本、杠杆收购和Pre-IPO投资等，海外PE的退出渠道包括并购、赎回、商业出售、IPO、转售给其他PE等，其中投资Pre-IPO企业以及通过所投资企业IPO来退出获利也只是其中一种占比并不高的投资和退出策略选择而已；而在中国，投资Pre-IPO企业成了PE最主要的一种策略选择，许多PE通过各种渠道和方式力争搭上Pre-IPO企业的“顺风船”，或将其进行财务包装和概念制造来推动其上市进程，而对于被投资企业而言，企业即将通过公开市场进行大规模的股权融资，从资金需求来看PE参股的这点“小钱”对其并不是那么迫切和重要，企业看重的是PE背后的能量，是否有助于其尽快上市。

　　(2)从投资年限和投资理念来看，海外PE注重的是对企业的长期投资，不仅对其进行股权融资，还在公司治理改善、发展策略调整、竞争力量加强等诸多方面为企业提供各种支持，以提升公司的价值，投资年限通常较长；而国内PE更多的是一种投机获利的心态，追求的是一级、二级市场的套利差价，并没有通过各种管理和运营的参与来提升公司价值，不是一种价值创造的行为，而是一种财富分割行为，体现的是一种短期获利的投机思维。

　　(3)从资金来源来看，由于PE投资是一项高风险、高收益的投资活动，而且投资周期较长，投资者一旦投入就会面临一个较长的锁定期。因此，海外PE基金所吸引的多为风险承受能力较高的机构投资者，如大型的养老基金、捐赠基金、保险公司、金融机构等，即便有少数的个人投资者，也是面对富豪阶层，个人投资者的门槛很高，绝非中小散户所能参与的；而国内机构投资者向PE投资正处于试点探索阶段．根据财政部的要求，全国社保基金只能投资经国家发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，所能投资的PE基金仅是规模较大的寥寥数家，2010年9月保监会虽出台了《保险资金投资股权暂行办法》，但对投资对象做出了严格限定，要求PE基金所管理的资产余额不低于30亿元，能够受益的PE基金也是屈指可数，实践中大量的PE资金来源于民营资本，但这些资本流动性较大，且倾向于短期投资，甚至还有一些创投公司利用普通投资者对PE投资的不了解进行非法集资而锒铛入狱的。

　　(4)从基金管理的职业化和运作的规范性来看，海外PE基金由高度职业化的专业投资团队进行管理，基金经理作为一般合伙人对于基金投资的成败要比作为有限合伙人的投资者承受更大的风险，而在PE的运作上，由于比公募基金的信息透明度低，要吸引投资者就必须更加严格、自律地进行规范管理；而国内PE大多良莠不齐，职业投资经理缺乏。有些只是简单拼凑出来的草台班子，在PE的运作上也规范性较差，有些虽号称创业投资公司，却并非真正的PE，创投公司经理与创投公司甚至分别持股Pre-IPO公司股份，这在国外属于严重的利益冲突，而在中国却大行其道。

　　(二)突击入股的暴富神话

　　人们之所以痛恶PE腐败，并非对PE投资本身有过多质疑，而在于以PE为典型代表的突击入股Pre-IPO企业一夜暴富的行为，这种堂而皇之的利益攫取，高额暴利的造富神话，极度挑战大众的神经。对于民营企业家通过多年努力将企业发展壮大，因企业上市而晋身为亿万富豪，人们虽艳羡但依然敬佩，但对于那些并不创造价值，通过毫不透明的暗箱操作，趁机在这场造富运动中分得一杯羹的寄生虫，社会公众投资者更多的是对其腐败行为的愤慨。这些突击入股者，除了PE以及那些名不副实的PE之外，还包括保荐上市过程中与保荐代表人、相关中介机构有各种瓜葛的利益相关人。上市公司实际控制人的亲朋好友，与上市公司看似毫无关联的自然人或法人以及那些神秘的“蒙面”持股者。

　　企业一般的增资行为或转让股份行为只要符合相应的法律程序，是相关各方的真实意思表示。就属于民事意思自治的范畴，无须法律监管的多加干预。对于上市前的突击入股，也有人认为“即便明知上市前入股价格有失公允，但人家一个愿打一个愿挨，又有什么办法呢?”@但这种突击入股行为所涉及的并非民事行为的两方，为其最终买单的是社会公众投资者，其中的利益输送、暗箱操作、投机牟利损害的是资本市场“三公原则”的基石及社会公众对资本市场的信心。PE的突击入股行为扭曲了PE原有的价值创造的投资理念，变异为牟取暴利的短期投机；与企业保荐上市相关的各中介机构利益相关者的突击入股，则构成了一种严重的利益冲突，利益的结盟如何使中介机构在执业过程中还能保持独立、客观、公正、谨慎；那些与上市公司业务发展并无关联的突击入股者，则留给了人们更大的联想空间，是否其中暗藏着摆不上台面的商业贿赂等。

　　对于突击入股的种种诟病，证券监管机构也采取了一定的监管措施。一方面2010年4月以来创业板发审部要求保荐机构严格审查和披露企业的突击入股，对于申报材料前一年内新增股东的，除按招股说明书准则披露外，如是自然人股东还需补充披露近5年的履历情况，如是法人股东，则要披露其主要股东、实际控制人的相关情况；对于申报前6个月发生增资或转让的，需提供详细的专项说明，并由保荐机构、律师核查并发表意见。另一方面对于突击入股者的限售股份锁定期，2009年6月的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》原规定“申报前6个月内增资的，新增股东除要遵守一年限售期外，自股票上市之日起两年内。转让的新增股份不得超过新增股份总额的50％。”而目前的监管动态是，监管层拟将一年限售期延长为3年，但相关文件并未正式出台。而这些监管措施对于治理突击入股的腐败行为是否有效呢?由于一年或6个月的计算起点是以证监会受理IPO申请材料为准，而这个时间点的灵活性完全是由申报企业来掌握的，其完全可以通过适当的延后进行规避。而且，为了规避监管，突击入股的形式也会被设计得比较巧妙，为了规避自然人股东的披露要求，通过投资或设立PE，PE再参股Pre—IPO企业，虽为间接持股，却并不影响其获利，还有保荐代表人互换项目入股，以远方亲友身份入股等各种隐蔽形式入股的，可谓是上有政策、下有对策。此外，即便是突击入股者的所持股份被锁定3年，但以目前的高发行价、高市盈率来计，其投资回报依然相当可观。

　　(三)对PE腐败问题治理的思考

　　治理PE腐败问题关键在于改变当前对这种“短期投机、牟取暴利行为”的监管不力和监管滞后，如果任由这种投机牟利行为堂而皇之，蔚然成风，势必会形成一种错误的导向指标，进而损害证券市场的稳定性和投资者的信心。PE腐败问题之所以产生与我们的市场环境有着密切的联系：首先，从Pre—IPO企业来看，企业家为什么愿意给这些突击入股者提供赚快钱的机会，这是因为上市仍然是一种稀缺资源，企业一旦上市，如同鱼跃龙门，身价倍增，而这些突击入股者大多或明或暗地向企业表示能加速其上市进程；其次，新股发行的高发行价、高市盈率进一步刺激了资本的逐利性和投机性，为突击入股者获利套现买单的是社会公众投资者，如果突击入股者能在企业上市时帮助企业抬高发行价的话，企业与突击入股者就更容易形成利益联盟；再则，企业首次公开发行前的股份变动并未纳入严格的监管，而谁来入股、占比多少、参股价格如何，都是毫不透明的暗箱操作，这就为寻租、腐败的滋生提供了土壤；最后，由于市场法制监管的不完善，对于突击入股者的投机行为并没有相应的制约、处罚机制，那些违规代持者，由于隐蔽性高，查处难度大，使得投机者的违法成本较低，加剧了投机行为的泛滥。因此，PE腐败问题与市场的投机氛围．高发行价的利润刺激，转轨经济中的关系、人情文化，对投机行为的监管缺位等诸多因素有关，对其治理并非简单地通过某一监管细节的改变所能奏效的。

　　现阶段而言，打击PE腐败，可以从两方面着手：一是减少投机者的获利，二是增加投机者的成本。减少投机者获利方面可以采取的措施包括：完善新股发行制度改革，改变高发行价、高市盈率的双高现象，去除新股发行的泡沫化；企业的上市申报材料中要详加披露新增股东参股的必要性，入股价格的合理性和公允性，并要求保荐机构和中介机构对此进行严格审核；利用税收调节机制，通过级差税率和征纳环节的巧妙设置来调控投机者的获利程度；当投机者的获利倍数超过某一标准时，可规定其向投资者保护基金缴纳一定的现金或拨付一定的股份来对普通公众投资者做出相应的利益补偿。增加投机者成本方面可以采取的措施包括：延长突击入股者新增股份的限售期，以鼓励其进行长期的价值投资，而非短期的套现获利；在企业申请上市的审核过程中，对于突击入股进行严格审核和重点关注，对于存在问题较多、质疑较大的企业建议整改或予以否决，从而倒逼企业对上市前的股份变动予以重视并谨慎行为；加大对违规持股和代持股份的查处力度，无论是PE，还是保荐机构、中介机构相关人员，一旦发现存在违规持股行为就要对其严格处罚，不仅如此，违规行为发生时的其他知情股东也要承担一定的．连带责任，从而加重投机者的违法成本。

　　这次金融危机之后，各国特别是次贷危机发源地的美国开始进行金融管制改革的探索，后危机时代的金融管制改革对我们治理PE腐败问题有何借鉴意义呢?金融管制改革的一个重要方面就是扩大金融监管范围，注重系统性风险的防范，除了强化银行等金融机构的监管之外，并将之前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募基金等纳入监管视野。此次金融危机形成的一个重要原因就是大量的投机和流动性所聚集的泡沫造成了房地产市场和证券市场严重的错误定价，增加了市场崩溃的风险，因此，法律和金融监管应当修正市场的泡沫化，减少因过量投机行为造成的资产错误定价。而金融创新缺乏适当的金融监管和风险管理也是危机演化的一个重要因素，金融创新一方面能带来金融效率的提高，但另一方面也加大了金融体系的脆弱性，因此，未来的金融监管要适应金融业务综合化的要求，加强对金融创新的风险防范，重视金融安全和消费者权益的保护。这些金融管制改革的新方向带给我们的启示包括：要尽早把PE基金和投资行为纳入监管的范畴之中，PE投资在我国还属于发展中的新生事物，我们要为其发展提供空间，创造条件的同时，要引导其走价值投资之路，限制其过多的投机行为，关注其可能带来的金融风险，促使其健康、理性地发展。

　　郄永忠(2010)认为，应从以下两点做起：首先是加强监管和处罚力度以增加PE腐败成本；然后是券商自身做到定期全面自查，并且组织员工定期进行职业道德培训。但是我们在堵住违规持股的同时，还应当放宽对证券从业者持股、买卖股票的全面禁止，因为虽然毕竟证券从业人员可能是某个股票信息的内幕人，但也可能完全不是。此正所谓“立法从宽，执法从严”。

　　周峰、杨曦(2010)认为，要预防PE腐败，首先，保荐机构在保荐公司上市时，应对上市公司的历史沿革进行充分而完整的陈述，例如在股权上有无存在潜在纠纷、职工股、工会持股、委托持股、最近股权变动情形、股东超出200人的情况、发行人持股情况及管理层之间与私募股东有无存在导致股权变动的相关协议安排等，这些要进行充分信息披露，要做到信息透明化。证券公司还应完善自身得内部控制体系，树立诚信的公司文化和严格的自身监管体系。保荐代表人必须保持很强的独立性，才能保证公众投资者的利益。

　　朱卫卫(2010)认为，加强对保荐代表人及其他中介机构的监管，只是治标而不能治本。因为PE腐败与保代身份关系不大，保代只是凭借这个身份接触到了机会而已，与利益链条上的财经公关公司、会计师事务所、律师事务所、创投机构甚至政府官员持股在本质上是一样的。因此，要想有效地治理PE腐败，在尚未更好的制度设计之前，应加大力度加强处罚力度、增大PE腐败的违规成本，下猛药、出重拳，对已出现的案件严惩，这样才能杀一做百。

　　早期的学者基于资金来源的考虑，一般认为PE不需要监管。但是PE的一些负面作用随着实践的深入开始显现出来，PE腐败也引起了广泛的关注。一些学者渐渐地认为应该对其采取适度的监管措施。

　　UlfAxelson(2007)认为，对于基金管理人的激励措施，会促使基金在经济景气时被过度投资、在经济萧条时反而投资不足，结果是整个行业的周期将被放大，并且加大了宏观经济的波动，所以，私募股权投资基金需要一些适度的监管。

　　DouglasCumming和SofiaJohan(2006)在对100个荷兰机构投资者的PE投资项目的资金配置情况进行分析之后发现，若对私募股权投资基金的监管相对缺乏，则会阻止机构投资者在PE上的投资，尤其当投资基金缺乏透明度之时。另外，数据表明融洽的监管、资产组合监管标准、特别是国际会计准则和巴塞尔资本协议Ⅱ，会增加机构投资者在国内和国外PE上的资金配置。

　　吴晓灵(2006)认为，PE巨额持仓的失败可能会波及到证券市场，风险较大，并且有一定的外部性，应该对其进行一定的监管。监管可以分为三个方面：资格管理、PE备案和大额交易监管。

　　沈跃武、韩博印(2008)认为，监管当局应当把重点更多地放在研究怎样应对大额股权资本的流入及流出风险上、研究创业板上市规则定制、研究怎样控制股权资本交易对国内资本市场的影响、治理结构以及信息披露要求等问题上。

　　姜承秀(2009)从研究韩国PE发展的法律对策的角度提出为了防范系统性风险的发生，维护资本市场的安全稳定，并且为了良好地应对外国资本的敌意收购，应该主动培育出能够参与并购市场的国内资本和私募基金。

　　1．美国PE监管：注册豁免

　　国际证券监管主要采用的是以信息披露为中心的注册制，而不是以实质审查为核心的审批制、核准制。所以在这种整体监管理念下，对PE fund没有专门监管是完全可以让人理解的。美国的PE fund通常根据《投资公司法》的豁免款设立、根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款规避监管，故而在很大度上游离于美国金融监管体系边缘。美国法律对PE fund的监管主要是针对基投资者的规范。

　　在美国，证券法的保护主要体现在两个方面：

　　(1)若私募股权投资基金采用私募方式来筹集资金，则可豁免按SEC要求内容与格式办理注册，但并不豁免联邦证券法规定的其他内容，尤其是反欺诈款。若private equity fund管理人在募集基金时存在欺诈和误导，则不仅仅是合同法上的责任，还将承担证券法上的责任。证券法默认投资者为需要特别保护的弱者，而合同法默认合同双方为平等的主体，两者在欺诈的认定、举证责任以及处罚方面都不尽相同，显然，证券法的保护更有利于投资者。

　　(2)如果私募股权投资基金采用公募的方式筹集资金，例如KKR于2006年4月在阿姆斯特丹交易所IPO所募集的50亿元PE fired，就需要接受和上市公司相同的监管。

　　2．英国PE监管：自律为主

　　在英国，根据2000年的《金融服务与市场法案》，PE可以作为一种不受监管的集合投资形式来成立，但必须由接受金融服务局监管的管理公司进行管理，基金管理公司需要获得金融服务局的批准方能从事私PE fund管理业务。总体来说，PE fund在很大程度上都规避了政府监管。

　　3．我国PE监管：何去何从

　　我国《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法"。可见在我国，除非以股票的形式出现，否则私人股权基金在国务院认定之前，并不属于证券，私人股权基金的投资者没法得到证券法的保护。随着我国PE fund的快速发展，业界对于PE fund的问题探讨也愈加热烈。目前，有观点认为国外的PE fund是没有单独监管的，中国的PE fund也无须监管。对于这样的观点，需要认真分析。

　　在我们讨论具体的监管问题时，以下中国与国际市场的两个差别值得关注：

　　(1)国际上，PE投资者受证券法保护，而我国则没有。以美国为例，美国1933年的《证券法》对“证券”做了非常宽泛的定义——“证券’’一词指任何票据、股票、库存股票、债券、债务凭证、公司信用债券、盈利分享协议下的参与证书或者权益证书、以证券作抵押的信用证书，认购书或组建前证书、可转让股票、股权信托证，投资契约、证券存款单、煤气、石油或其它矿产，小额利息滚存权，或者一般来说，被普遍认为是“证券”的任何票据和权益，或者上述任一种证券的参与或权益证书、临时或暂时证书、收据、担保证书、或订购权或认股证书或购买权。毫无疑问，按照此定义，PE份额是证券的一种，因此，PE fund的投资者就能得到证券法的保护，不仅仅是合同法的保护。

　　(2)众所周知国际证券监管主要采用的是以信息披露为中心的注册制，而非以实质审查为核心的审批、核准制。我国股票的发行采取证监会初审、发审委表决的核准制，企业的债券发行采取国家发改委会同有关部门审核的方式(部分企业债券的发行采取向机构投资者发行的准私募方式)，金融债券的发行，即使是私募，也需经过银监会等相关政府主管机构批准。可见我国证券监管的基本体系采取了以实质审查为核心的核准制。对风险相对较低的债券、证券投资基金、股票(其中包括部分私募发行)实质上都采取了核准制，那么对于风险相对更高的私PE，完全反对政府的监管，绝对地要求进行市场化，实际上并非实事求是的做法。在CP(commercial paper)领域，美国1933年《证券法》直接将CP作为豁免证券，免除了对其注册的要求，而2005年我国央行重新推出这一国际上的成熟金融工具的时候，根据国情采取了备案制管理模式，甚至在试点的初期，实际上采取了一些实质性审核的做法用以提高短期融资券的质量，实现了较长时段内的零违约率。待市场发展到一定的规模、投资者对这一产品具有较高风险识别能力时，再逐步真正实现类似国际上注册制式的备案管理模式。央行对于CP的监管是具有中国特色的，并且这种具有中国特色的监管体系对我国短期融资券的发展是有很大益处的。

　　PE腐败与PE的共同点在于两者都是在公司上市前持有其一定数目的股份，都能够通过公司上市后的股票发行溢价而获得巨额收益，两者有一定的相似度，但本质并不相同。PE作为一种风险投资，投资者要凭借自己的专业技能和眼光去选择合适投资的企业。PE投资者的投资可以帮助企业在初创期度过资金短缺的难关，有利于企业的发展并为社会创造价值。如果被投资企业能够成功上市，PE投资者自然应该获得相应回报；如果上市失败，投资者就要承受相应的损失。由于目前中国对于公司上市的相应监管在加强，因而现在很难确认企业是否一定能够在一定时间内成功上市，PE的投资风险是在逐步提高。但PE腐败是一些并非真正的PE的投资者一如保荐机构、保荐代表人等一系列公司上市过程中的利益相关者通过一系列的暗箱操作拿到上市前这些公司的投资额度。这些人并不真正地对企业进行投资，也没有创造相应的社会价值。只是凭借各种运作而获得了IPO公司的股权，就能轻松获得巨额的“转手收益”，这属于一种典型的“权利寻租”行为。虽然他们并不确切地知道这些公司最终是否能够成功上市，但如果他们得到了原始股，就会卖力地去包装公司，卖力地去进行相应的“疏通”，卖力地去操控(抬高)发行价格，从而导致大量垃圾股上市，中小投资者利益受损。一些可能不够上市资格的公司，为了使企业能顺利上市，也有动机拿股份去贿赂保荐代理人，以增加上市的可能性。所谓的PE腐败与真正的PE并没有太大关系，这种股份代持现象称为“PE式”腐败可能更确切。中国国际金融公司直投部主管、董事总经理陈十游女士就曾呼吁不要过度炒作“PE腐败”，这可能给中国的投行业务带来不必要的压力，导致国内本土投行无法与国外投行在PE领域展开竞争。

　　案件回放：2001年6月，李绍武和其妻子邱利颖注册了“深圳市昕利科技发展有限公司"。李绍武通过妻子邱利颖直接持股，参股上市公司莱宝高科6万股、上市公司轴研科技65万股、已过会等待发文的准上市公司河南四方达100万股。此三项参股总投入不足143万元。2010年6月，其总市值已经达到3200万元，回报率超过22倍。其中，莱宝高科是由国信证券保荐上市的，其余两家公司虽然不是由国信证券保荐的，但都是李绍武曾经跟踪过的项目。2010年5月26日，根据国信证券的内部通告，原投资银行部业务四部总经理李绍武在其执业过程中因违反了法律法规、中国证监会相关监督管理规定以及公司规章制度，严重违反了国信证券的劳动纪律，对李绍武予以开除，并解除其劳动合同。下面是李绍武的“10年布局”：

　　1998年李绍武加入国信证券。

　　2000年1月李绍武获得证券投资咨询业务资格。

　　2001年6月李绍武之妻邱利颖注册深圳市听利科技发展有限公司，此公司为李绍武犬妻进行Pre-IPO的平台之一。

　　2001年12月昕利科技成为轴研科技第四大股东，出资70．5879万元获65万股，占1．625％。

　　2004年底李绍武竞聘成为国信证券投资银行业务四部总经理。

　　2004年12月李绍武之妻邱利颖以约11．3万元参股5万股计划上市的莱宝高科。作为当时90名自然人股东的一员，经过转送股，邱在莱宝商科发行前持有6万股。

　　2005年5月轴研科技正式上市，至解禁时，听利科技持有轴研科技股权价值约为813万元，增值1O．5倍。2006年年报中，昕利科技仍持有该股份，但在2007年第一季度从股东名单中消失。

　　2007年1月莱宝高科正式挂牌上市，邱利颖所持股按照所能解禁股份时点分别计算，市值约为190万元，增值约15．8倍。

　　2008年3月邱利颖以60．6061万元持100万股四方达，占比1．67％。这是邱持股最多的公司。

　　2010年4月四方达过会，按照其持有股权，四方达2009年每股收益O．46元，以近期创业板46倍的平均发行市盈率计算，该股权价值约为2200万元甚歪更高，增值约35倍。

　　2005年5月轴研科技正式上市，全解禁时，昕利科技持有轴研科技股权价值约为813万兀，增值10．5倍。2006年年报中，昕利科技仍持有该股份，但在2007年第一季度从股东名单中消失。

　　罪状之一：违规持股

　　首先，根据《中华人民共和国证券法》第三十七条规定：“证券交易所、证券公司、证券登记结算机构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。”其次，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第五条规定：“保荐代表人应当遵守职业道德准则，珍视和维护保荐代表人职业声誉，保持应有的职业谨慎，保持和提高专业胜任能力。

　　保荐代表人应当维护发行人的合法利益，对从事保荐业务过程中获知的发行人信息保密。保荐代表人应当恪守独立履行职责的原则，不因迎合发行人或者满足发行人的不当要求而丧失客观、公正的立场，不得唆使、协助或者参与发行人及证券服务机构实施非法的或者具有欺诈性的行为。

　　保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。

　　此两条规定的目的之一在于规范、约束保荐代表人虬陪守独立履行职责的原则”。那么，保荐代表人持股都有哪些危害呢?这些危害是严重且显而易见的。试想，保荐代表人若是持有了发行人大量的股票，结果可能促使保荐代表人为了追求自身的利益，而对发行人本来存在的很多问题睁一只眼、闭一只眼，发行公司过度包装上市、严重超募、高价发行等等问题会接踵而来，进而遭受严重损害将会是资本市场上广大投资者的根本利益。

　　因此，我们可以看出，“股份代持”是李绍武PE腐败的表现形式之一。

　　罪状之二：伪造身份

　　李绍武之妻邱利颖还被指伪造身份，这成为“李绍武案”的另一备受质疑之处。根据河南四方达超硬材料股份有限公司的招股书，邱利颖从2007年5月至案发，在深圳市南方宏立税务师事务所担任副所长。但该机构对外表明，邱利颖并未在该事务所担任职务，任副所长一职更无从说起。此前，李绍武作为保荐代表人曾跟踪过河南四方达项目。但从2010年4月23日河南四方达成功过会起，保荐机构已换作国泰君安。而四方达的招股说明书称“邱利颖女士在公司的引入战略投资者、改制工作中给予很多帮助，经股东会决议，同意其参与增资”，这纯属编造。而邱利颖竟以此为由，于2008年3月以60．6061万元持100万股，占比1．67％。

　　案件回放：2009年5月，中信证券投行部执行总经理谢风华在操刀ST兴业重组的过程中，在尚未发布公告前，让其亲戚朋友买入ST兴业股票；同时，谢也在他本人的电脑上通过堂弟的股票账户买卖ST兴业的股票。2010年3月，谢风华被证监会立案调查，由于被卷入ST兴业内幕交易案件，谢风华潜逃出境。2010年8月6日，宁波证监局在媒体公告：已对谢风华之妻安雪梅等人涉嫌违反证券法规的行为立案调查。但安雪梅已于7月从华泰证券离职，夫妻最终双双“人间消失”。

　　下面是谢风华、安雪梅案件的进程：

　　1997年12月安雪梅加入华泰证券，一直从事投资银行业务。

　　2004年安雪梅、谢风华成为2004年国内首批注册的保荐代表人。

　　2008年厦门大洲控股集团有限公司开始重组ST兴业，并试图向其注入房地产业务。

　　2008年11月ST兴业股价最低为2．43元，也是08年历史最低点；与此同时，厦门大洲控股集团准各举牌，开始持续买入ST兴业股票。

　　2009年2月谢风华辞掉了国信证券投行部副总裁的职位，来到中信证券投行部，任中信证券投行部执行总经理，作为中信证券引入的人才，引领企业发展融资部的并购、重组业务。

　　2009年5月正当ST兴业发布重组公告的前期，钉兴业借助重组的概念，从2008年第4季度的2元多每股，一路涨到8元多每股。

　　2009年5月谢风华在操刀ST兴业重组的过程中，在尚未发布公告前，让其亲戚朋友在消息放出前买入ST兴业股票，也在他本人的电脑上通过堂弟的股票账户买卖ST兴业的股票。

　　2009年5月谢风华还人为操纵sT兴业的重组进程。为了让自己策划的重组方案能够顺利通过股东大会的表决，谢风华甚至提前将内幕消息泄露给其他机构和个人，让那些具有实力的机构和个人提前进入ST兴业，成为大股东。

　　2010年3月证监会到谢风华在中信证券上海的办公室提取他的电话记录以及电脑记录进行调查。

　　2010年3月谢风华卷入ST兴业内幕交易案件，潜逃出境。

　　2010年6月上海市公安局经济犯罪侦查大队二支队对谢风华立案。

　　2010年7月安雪梅离开华泰证券。

　　所谓上海汇乐“黄浩案"实际上是一个打着PE的旗号进行非法集资的典型案件。上海汇乐案于2010年5月12日在上海市第一中级人民法院公开审理。据检方指控，黄浩，出生于1982年，从2006年至2009年，以成立创投公司和私募基金为名、谎编集资理由，前前后后共成立了汇乐、汇义、汇仁、汇乐宏宇、德浩投资、生标科技、宏石置业等9家公司，资金募集对象则是社会广大的不特定人群，其涉案金额高达1．78亿元，涉及人数多达720余人，募集对象多为年龄超过60岁、甚至高达80岁的老年人。这些所谓的PE公司，既无经营活动也无盈利，所募集的资金故根本无法归还给集资人。

　　据《财经》调查报道，汇乐“黄浩案”涉嫌非法吸存触及的法律法规红线可能有三点：第一、汇乐的股东总人数超过了《创业投资企业管理暂行办法》规定的上限——200人；第二、汇乐向不特定对象募集资金并且承诺了固定收益；第三，汇乐的股东出资额低于《创投企业管理办法》规定的下限——100万元。

　　下面是上海汇乐“黄浩案"的进程：

　　2003年7月黄浩以咨询公司的名义，采用低吸岛抛的方法，前后转让3家非上市公司的股份，共收取客户资金计1944万余元，并且从中非法获利计838万余兀。其中，黄浩以个人名义从汇乐投资咨询有限公司处获利计222万余元。

　　2005年底创投政策出台，黄浩将目标转向“创投企业”，进行虚假宣传，并承诺支付8％-10％的收益以及许诺分红、超额回购等吸引投资；在上海、安徽、浙江等地设立招募投资经营点招揽投资人，两年多时间，旗下公司对外共招揽626名投资人，募集1．3亿资金。

　　2006年2月黄浩注册成立汇乐公司。

　　2008年8月通过财务经理王检国，采用支付高额中介费、股份投资比例、提供相关身份等手段，通过关联企业来回划款增资及向他人借资等方式筹集资金，制造了所谓企业业绩良好、机构庞大之假象，用来获得投资人的信任，以获取注册资金，先后成立9家公司企业，每家公司的注册资金存几百万歪卜千万不等，并最终形成汇乐集团的规模。

　　2008年6月至2009年4月通过德厚投资招募基金的名义，黄浩以签订协}义、承诺8．4％的固定年收益作为诱饵，向94人募集资金共计4800万余元。

　　2009年5月lO日在上海国际会议中心签署海南“五指山”股权投资项目的黄浩被上海经侦二队公安人员带走以协助调查。

　　2009年6月26日汇乐公司工作小组连夜与“五指山”董事长刘伟商谈。刘伟表示，愿意继续合作此项目，但前提是警方同意。

　　2009年7月下旬公安机关不再同意汇乐与五指山的合作。

　　中国刑法第一百七十六条所规定的非法吸收公众存款罪是指违反国家金融管理法规非法吸收公众存款或变相吸收公众存款、扰乱金融秩序的行为。坚持危害金融秩序的具体性的统一和该罪的行为主体的不特定性是准确理解非法吸收公众存款罪的关键。由于刑法对非法吸收公众存款罪没有明确的规定，所以通常在执行时参照国务院1998年7月13日专门制定的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》。

　　《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第四条规定非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动；所称变相吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，不以吸收公众存款的名义，向社会不特定对象吸收资金，但承诺履行的义务与吸收公众存款性质相同的活动。

　　不难看出，黄浩的行为的确属于非法集资。

　　2009年6月29日，创业板公司易联众信息技术股份有限公司以有限责任公司整体变更方式设立为股份有限公司。2010年07月28日，易联众正式登陆创业板，上市首日涨幅47．63％，收盘价为29．23元。此次易联众成功上市，造就了三位亿万富豪：即公司前三大股东古培坚、雷彪和杨靖。公司的第三大股东是杨靖，身价为1．169亿元。

　　杨靖的股份是由一位名叫张华芳的股东于2008年2月转让的，以当时预计的2008年度公司利润约2150万元人民币为基础、按8倍的市盈率来计算，双方约定了1080万的价格。2008年，易联众的实际利润是2555万元，比杨靖和张华芳约定的数高了将近20％。2009年，易联众进入了辅导期，上市在即，为什么张华芳要在上市前以如此低价转让所持股份、把亿万财富拱手相让?

　　《关于易联众公开发行股票并上市的补充律师意见书》中显示，杨靖是易联众的第三大股东，其持股数占总股本的6．25％，但是，杨靖并不在公司任职。杨靖的履历显示其从2004年8月到2007年9月担任淮南矿务局铁运公司人力资源部副主任；其从2007年9月到2008年11月担任厦门证券有限公司莲前西路营业部的人力资源部主办；从2008年12至今，担任厦门闽光电力集团有限公司副总经理。

　　《公司法》规定，股东转让股份时，其他股东享有优先受让权。即便张华芳着急用钱，其他股东也会优先购买。然而，2009年3月31日的股东会决议显示了在此次转让中，易联众的其他股东放弃了优先受让权。据此可以推断，易联众公司在上市前进行的增资扩股或控股股东转让存在着很大的PE腐败嫌疑。按照常规，身为保荐机构的券商和律师事务对于此类问题应该予以主动说明。如若审查不严或者不作说明，保荐机构有失职责任。

　　对于易联众案有诸多疑问：

　　疑问之一：股东杨靖是否涉嫌PE腐败

　　资料显示，杨靖与公司的实际控制人古培坚、监事、董事、高级管理人员没有任何的亲属关系。那么，她是如何拿到股份的?即使转让没有问题，一个两年前还是年轻小职员的女子，又是如何出得了1000多万的入股资金?这不禁不让人怀疑杨靖很可能是PE腐败催生的蒙面股东。建议有关部门对杨靖的出资予以认真调查，如若杨不能说明其出资来历，司法部门应该追究其巨额财产来源不明罪。

　　疑问之二：易联众MBO疑团

　　易联众公司前身为厦门实达信息系统集成有限公司，是由STEPPING STONES设立，实际控制人为银创控股。1999年，实达国际控股(实达集团的全资子公司)取得福达控股30％的股权，成了福达控股的第二大股东，然而，福达控股是银创控股的控股股东。

　　为进入医保信息化领域，2000年，易联众通过合作方式引入了湖南巨龙。而后经过了一系列的增资和股权转让，到了2005年2月17日，易联众再次成为STEPPING STONES的全资子公司。STEPPINGSTONES于2006年3月31日与雷彪、古培坚签订《信托协议书》，约定将其持有公司的100％股权信托给雷彪和古培坚，其中雷彪受托持有35％股权，古培坚受托持有65％股权。该股权转让属名义转让，雷彪、古培坚仅仅代表STEPPINGSTONES持股，并不拥有所有权，也不拥有相关的其他收益，因而也未支付股权转让价款。STEPPING STONES于2007年1月19日将易联众100％的股权转让给了骏豪投资。仅仅两个月后，骏豪投资便同易联众主要高管雷彪、古培坚探讨采用管理层收购的方式转让本公司的股权，于2007年3月20日签订了《股权转让协议书》，雷彪、古培坚受让的股权比例分别为35％和65％，转让总价格是4780万港元。公司与实达集团就此完全脱离。雷彪、古培坚在2007年12月29日将所持部分股权转让给了公司员工。至此，公司巧妙地实施了MBO，实达集团实为他人作嫁衣。

　　易联众与实达集团的关系：在易联众的成长过程中，实达集团起了不可或缺之作用：实达集团在公司2000年7月14日设立之初至2009年6月29日整体变更之前，一直授权易联众予以使用“实达”这一商号。公司从成立之时便与实达集团存在着股权方面的间接联系。根据招股说明书披露，易联众的实际控制人古培坚先生从1989年7月到1999年2月曾在实达集团任职，并于1998年10月至1999年2月问担任实达集团副总裁。此外，古培坚于1999年3月到2000年11月担任银创控股执行董事；于2004年9月到2007年1月担任银创控股执行董事。

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