民營資本

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民營資本(Private Investment)

　　民營資本是指除國有資本和外資以外的資本，包括民營企業資本、民間合作金融資本和追求增值的民間閑散資金等。

　　分散性是民營資本的三大特性之一,對於國內國外的民間資本都是如此,不過不同的是,國外的民間資本起步較早,經過漫漫幾百年的資本主義積累,通過兼併、併購等形式已經形成了較大的財團組織,集中度較高,而我國的民營資本首先起點較低,大都是具有濃厚的小農經濟思想意識的小業主、個體戶發展而來,資金來源有限;其次,發展時間短,從十一屆三中全會開始提倡個體經濟發展、允許私人辦工廠以來,民營資本才開始有所發展,至今不過二十幾年的時間,再加上,國家的扶持政策不到位,使得民營資本的發展受到諸多阻礙,規模較小,資金分散。

　　一、民營資本投資高技術產業的時機和行業選擇

　　高技術產業涵蓋產品研發和生產的全過程，民營資本投資高技術產業的動機不同，資本實力和技術水平各異，導致其投資高技術產業的時機也不盡相同。

　　民營資本投資高技術產業的時機以及選擇的投資模式與民營資本投資高技術產業的動機和高技術產業的風險收益是緊密相連的。具體來說，如果民營資本出於提升傳統產業、延伸產業鏈的動機投資高技術產業，並且具備自主研發能力和研發投入的實力，會選擇在種子階段投資，或通過購買專利技術等途徑在初創階段投資。在這一階段投資，民營資本可以根據原傳統產業生產產品和技術的特點，有針對性地研發高技術或購買專利技術。其投資高技術產業的模式可以視情況分別選擇技術創業驅動模式(即以創立高技術企業、實現自有技術產業化為導向，用企業未來的經營成果回收期初投資，最終實現資本收益)，或發展相關高技術業務為導向模式、改造和提升傳統產業的需求模式等。

　　如果民營資本出於實施多元化經營戰略的動機投資高技術產業，鑒於種子和初創階段的高風險和低收益特征，則會更傾向於通過直接股權投資或證券投資的方式在高技術產業的成長和成熟階段投資，或者通過投資風險基金，在初創階段投資。投資模式可以視情況分別採用以多元化經營為導向的投資模式、以風險基金為中介的模式等。

　　如果民營資本出於獲取高技術產業增值收益的動機投資高技術產業，鑒於高技術產業在擴張階段風險最低、收益最高，更多的民營資本會傾向於在這一階段投資。投資模式可以視情況採用投資高技術企業證券模式、投資高技術產品流通模式等。

　　就民營資本投資高技術產業發展的產業選擇而言，截止到2004年，民營資本產業選擇偏好非常明顯，主要集中在電子信息產業。按照產值計算，僅電子及通信設備製造業和電子電腦與辦公設備製造業兩個行業就集中了全部民營資本的80.31%，而且有進一步集中的趨勢。在生物醫葯行業和航空航天器製造業的投入比例較小。究其原因，主要是電子信息產業相對於生物醫葯和航空航天器製造業而言，具有技術比較成熟、市場前景看好、增值潛力大、附加值高、單項投資規模較小等更適合民營資本投資的特點。

　　二、民營資本投資高技術產業的籌資機制

　　高技術及其產業的發展需要巨額的資金投入，而單個民營資本自身的實力往往無法滿足高技術產業投資的需求，因此，籌資就成為民營資本投資高技術產業首先遇到的、也是最關鍵的問題。

　　目前，投資高技術產業的民營資本聚集的渠道主要有：自有資金、申請銀行貸款、吸引風險投資、發行股票、發行企業債券和爭取政府資金支持等。

　　1. 自有資金

　　自有資金一直是我國民營資本投資高技術產業的主要資金來源。據統計，目前我國投資高技術產業的民營資本中，約75%來自於自有資金，其中35%的資金來源於法人股東，30%的資金來源於自然人股東。自有資金主要是指民營資本的內源融資，即將留存收益和折舊轉化為投資的過程。改革開放20多年來，我國民營資本取得了長足發展，已經成為國有控股、外資、民營資本形態“三足鼎立”格局中最富有實力和活力的一支力量。許多民營企業由小到大、由弱到強，完成了資本原始積累的過程，甚至成為本行業的龍頭企業，如IT行業的聯想、華為，飼料加工業的東方希望集團等。特別是在我國經濟最發達的長江三角洲、珠江三角洲和環渤海經濟帶，民營資本在當地經濟增長中更是起著舉足輕重的作用，為民營資本投資高技術產業奠定了堅實的基礎。

　　就各種融資方式來看，內源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業的現金流量；同時，由於資金來源於企業內部，不會發生融資費用，因此，內源融資的成本要遠遠低於外源融資，是企業首選的一種融資方式。企業內源融資能力的大小取決於企業的盈利能力、凈資產規模和投資者預期等因素。

　　一般來講，只有當內源融資無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。特別是在民營資本涉足高技術產業的初期，由於信用程度不高、生產技術不成熟、產品發展前景不明朗等原因，企業很難通過發行股票、申請商業銀行貸款等外源融資方式籌集資金，自有資金往往是其唯一的選擇。國外稱這一階段的投資為“3F”投資 (即企業在初創階段資金來源只能依靠Family, Friend, Fools)，這也說明瞭自有資金是解決高技術企業發展的最主要和最重要的渠道。即使企業進入了平穩發展期，其內部的資金積累、資本實力的加強仍然是企業發展最堅實的基礎。

　　但是，自有資金數量有限，往往不能滿足民營資本投資高技術產業的資金需求，只能起到項目啟動和輔助的作用。只有籌集到足夠的外源資本，才能滿足民營資本投資高技術產業的資本需求。

　　2. 申請銀行貸款

　　到目前為止，我國企業獲得外部資金的主要渠道仍然是商業銀行貸款。據統計，截至2005年7月，我國各金融機構貸款餘額達到198171億元，而累計通過發行股票融資的只有11314.08億元，企業通過其他渠道籌集的資金更少。另據中國人民銀行2003年8月的調查，我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款。

　　但總體來說，民營資本通過申請銀行貸款投資高技術產業的數量還不大，比例還小，渠道有待拓寬。反觀西方發達國家，為了鼓勵資本投資高技術產業，政府部門都出台了各種優惠政策和提供擔保支持，建立了完善的信用擔保體系。例如，日本早在1937年就成立了旨在支持中小高技術企業的東京都中小企業信用保證協會，美國和日本政府對小企業銀行貸款的擔保比例都在80%以上，荷蘭也達到50%。

　　3. 吸引風險投資

　　高技術產業具有高收益和高風險並存的鮮明特點，如果項目開發成功，投資者會取得豐厚的回報，否則可能血本無歸。而風險投資機制就是針對高技術產業的這個特點發展起來的一個有創新的融資體系。

　　風險投資以承擔風險為前提，以獲取最大的資本增值為目的。它的目的不是對被投資企業股份的占有和控制，而是在投入的資本獲得理想的增值後轉讓並撤出該企業，進行其他的投資。風險投資不同於一般的傳統投資，銀行信貸投資力圖規避風險，而風險投資則是努力駕馭風險，其投資對象主要是高技術產業，因此又被稱為創業投資。風險投資不謀取分紅，以使企業能夠迅速積累資本，其投資的重點一般是高科技的種子技術，尚未起步的小企業，成功率雖低，可一旦成功，則獲利豐厚。例如，亞馬遜(Amazon)網上書店創建時投入的1萬美元，三年後上市時就變成了1.3億美元。

　　隨著居民金融資產的增加，我國居民的金融資產也擺脫了沿襲幾十年的單一銀行存款模式，投資渠道在不斷拓寬，但仍主要以銀行存款、購買國債和股票投資三種方式為主。據統計，截止到2002年6月底，我國城市居民家庭戶均人民幣金融資產中，戶均存款5.12萬元，以69.4%的絕對優勢居於首位，戶均A股股票金額為0.74萬元，占10%，戶均國債0.32萬元，占 4.4%，這三項資產合計占人民幣金融資產的83.8%。因此，如何引導和吸納民間資本投資高技術產業，是一個亟待研究和解決的課題。

　　民營資本通過風險投資投資高技術產業有兩層含義：一方面，從西方國家運作的成功經驗看，風險投資對促進高技術產業的發展、特別是對扶持初創階段高技術產業的成長壯大起到了不可替代的作用。因此，國家應鼓勵支持設立以民營資本為主要來源的風險投資機構，拓展風險投資的規模和來源渠道。有實力的民營資本可以投資設立風投機構或投資風險投資機構，以投資高技術產業。另一方面，擁有自主研發技術或購買了專利技術的民營資本在投資高技術產業時，可以吸引風險投資的加入。

　　4. 發行股票

　　目前，可供民營高技術企業直接融資的市場包括主板市場(上海)、中小企業板市場(深圳)和海外資本市場。

　　根據我國《公司法》所規定的上市公司條款，企業申請上市發行股票、公開募集資金，要達到以下條件：(1)股本總額不低於5000萬元；(2)向社會公眾發行的股份不低於總股份的25%(總股本超過4億元的，不低於15%)，發起人認購的股份不低於總股份的35%，也不得低於3000 萬元股份；(3)近三年盈利，且預期利潤率達到同期銀行存款利潤率，國有企業改製的可連續計算(最初規定連續三年凈資產利潤率不低於10%)；(4)凈資產在總資產中不低於30%，除特殊情況無形資產在總資產中的比例不高於20%。

　　顯然，按照這個上市標準，民營中小企業無法利用主板市場通過IPO(首次公開募集)方式募集資金，因此，在國內主板市場上市的企業基本上都是業務經營比較穩定、技術比較成熟的大型企業。

　　中小民營企業若想通過國內主板市場籌集資金，可行的做法是通過買殼或借殼的方式間接上市，然後通過上市公司再融資募集資金。間接上市是指企業通過收購兼併等資本運營手段，通過收購上市公司股票而控股上市公司或通過併購將資產植入上市公司(即被上市公司收購)，從而實現上市的方式。通常稱前一種方式為買殼上市，後一種方式為借殼上市。間接上市始終是我國資本市場的一個熱點問題。據統計，僅在買殼上市最熱的1998年中，就有56家上市公司被收購。許多民營高技術企業通過這種方式實現了利用資本市場籌集資金的目的，如在前幾年“網路熱”中，許多網路公司被上市公司收購而實現了上市的願望。

　　民營高技術企業籌資的另一個市場是香港創業板，有條件的也可以爭取在美國納斯達克上市。民營企業和國際風險資本介入的一些高科技企業，如新浪、網易、中華網等先後在美國納斯達克市場上市。截止到2005年11月16日，僅中關村科技園區就有12家民營高技術企業先後在納斯達克上市，在納斯達克形成了獨特的“中關村板塊”，18家在香港上市，1家在新加坡上市。和深圳中小企業板相比，香港創業板市場的上市條件更適合於中小高技術企業上市融資。例如，就發行主體而言，香港創業板強調公司的高成長性，在行業和規模上沒有限制，而高成長性的企業主要是高技術新興公司；另外，香港創業板不要求上市公司有最低盈利記錄，只要求有兩年的經營時間，有活躍的業務記錄。國內許多高技術民營企業都通過香港創業板實現了上市的目的，如裕興電腦即是在創業板第一批上市的公司。

　　5. 發行企業債券

　　債券是市場經濟條件下企業融資最重要的手段之一，發行債券籌集資金對許多處於發展初期的高技術企業至關重要。在相對完善的歐美證券市場中，企業債券的規模甚至超過了股票市場。根據美國債券市場協會(The Bond Market Association)的統計，美國1999年發行的企業債券為6770億美元，遠遠超過1992億美元的股權融資額，二者的比例是3.4∶1，債券市場的融資規模甚至超過了同期銀行貸款數量。而且，債券期限和品種也較多，除傳統的公司債券外，還包括附有選擇權的可轉換債券、兼具高收益和高風險特點的垃圾債券等。

　　民營高技術中小企業中不乏有成長性強、市場潛力大、資產結構合理，且具備較高信用等級的企業，但是目前由於受發行規模的嚴格控制和發行審批程式的苛刻要求，對於大多數民營高技術企業來講，通過發行債券融資是可望而不可即的。

　　總體上說，我國民營資本投資高技術產業的融資渠道狹窄，主要資金來源是自有資金，銀行信貸投入所占比例很小，股票市場直接籌資難度很大，債券市場還沒有放開，風險投資尚處在起步階段。這種狀況制約著民營資本投資高技術產業的力度和積極性。

　　三、民營資本投資高技術產業的退出機制

　　建立一個完善的民營資本投資高技術產業的機制，需要暢通的投資退出通道。一方面，風險資本投資高技術產業的目的不是占有和控制被投資企業的股份，而在於投入資本的增值，併在獲得預期的增值收益後變現退出；另一方面，民營高技術企業籌集的民間資本和企業債券等也需要有變現的通道。資本的生命力就在於其流動性，可以說，沒有一個暢通的投資退出機制，吸引民營資本投資高技術產業就是一句空話。

　　就目前而言，投資高技術產業的民營資本的退出渠道主要有股票市場、產權交易市場和收購兼併等。

　　1. 股票市場

　　股票市場是資本退出的最理想渠道，一旦被投資企業公開上市，其股票就可以在股票市場上自由流通買賣。投資者如果認為已經獲得了預期的投資回報，便可以把股票賣出，回收投資和豐厚的回報，開始尋找新的投資機會。這也是國外通行的做法。

　　2005 年4月29日，中國證監會頒佈了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，開始瞭解決股權分置問題的試點工作。2005年8月23日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行和商務部等五部委聯合頒佈了《關於上市公司股權分置改革的指導意見》，提出要“制定、修改和完善相關法規和政策措施，加強市場基礎性建設，完善改革和發展的市場環境，實現資本市場發展的重要轉折，使市場進入良性發展的軌道”。要求“股權分置改革方案要實行分散決策。上市公司非流通股股東依據現行法律、法規和股權分置改革的管理辦法，廣泛征求A股市場相關流通股股東意見，協商確定切合本公司實際情況的股權分置改革方案，參照股東大會的程式，由A股市場相關股東召開會議分類表決”。同時提出解決股權分置問題要“實行新老劃斷，對首次公開發行公司不再區分流通股和非流通股。完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵，同時改革再融資監管方式，提高再融資效率。”由此，解決股權分置的工作開始全面鋪開。按照《指導意見》的總體要求，中國證監會於2005年9月4日出台了《上市公司股權分置改革管理辦法》，對上市公司解決股權分置問題的操作程式、改革方案、信息披露、原非流通股份的出售、中介機構的資格和職責等進行了詳細規定。

　　股權分置改革是深化資本市場改革的首要任務，必須以更大的決心著力推進，在年內基本完成改革任務。徹底解決上市公司的股權分置問題將是2006年我國資本市場各項工作的重中之重。在股權分置問題得到完全解決之後，高技術產業投資通過資本市場退出的制度性障礙有望徹底清除。

　　2. 產權交易市場

　　股票市場雖然是高技術產業投資最理想的退出渠道，但是，能夠上市發行股票的企業、特別是民營高技術企業只是其中一小部分，投入於非上市民營高技術公司的投資只能通過其他途徑退出，目前各地的產權交易市場和技術交易市場就是可選擇的途徑。

　　目前，我國各地的產權交易市場和技術交易市場主要以中小國有企業的產權轉讓為運作對象，產權交易運作的環境尚需完善，作為投資高技術產業的民營資本的退出通道還有很大的潛力需要挖掘。

　　3. 收購兼併

　　另外一種高技術產業投資退出的方式是資助企業被兼併或收買。併購是當今世界經濟活動中最具活力的經營方式，是企業資本運營的高級形態。從微觀層面看，併購可以使企業獲取規模效益、提高運營效率、降低經營風險、取得競爭優勢、降低進入新行業和市場的障礙。從巨集觀層面看，併購是優化社會資源配置、提升產業結構、推動技術進步、增強國家綜合經濟實力的重要途徑。伴隨著經濟發展，西方國家時時掀起併購的浪潮，目前正處在第六次併購浪潮中。併購行業從傳統的鋼鐵、石化延伸到金融、電信和服務業，併購金額屢創新高，如2000年時代華納兼併美國線上的金額達到1550億美元。

　　併購也是投資高技術產業的投資、特別是風險投資退出所採用的最常見方式。例如，矽谷的天使投資人麥克琳和其他投資人合作為阿維迪亞公司提供250萬美元啟動資金，不久該公司被一家大型公司兼併，在10個月內，麥克琳獲得了10倍的投資回報而退出。另一個風險投資人康威先生，為多維X公司投資5萬美元，60天後，該公司被微軟公司收買，康威先生退出時收到2000萬美元，投資回報高達400倍。

　　除上面列舉的這些投資退出機制外，如果高技術項目失敗，則投資者可以通過被投資企業破產清算退出。由於高技術項目不論是技術還是市場開拓等各方面都充滿了不確定性，因此，失敗的幾率很高。如果企業經營難以為繼，最終不得不破產清算，則投資者可以按投資比例投資剩餘財產的分配。當然，這種情況是任何一個投資者和企業經營者都不願意看到的，而且往往是血本無歸。