擴張性貨幣政策

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擴張性貨幣政策（Expansionary monetary policy）

　　擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供給來帶動總需求的增長。貨幣供應量較多地超過經濟正常運行對貨幣的實際需求量，其主要功能在於刺激社會總需求的增加。貨幣供給增加時，利率會降低，取得信貸更為容易，因此經濟蕭條時多採用擴張性貨幣政策。

　　例如，當經濟蕭條時，央行採取擴張性的貨幣政策，增加貨幣供給量和貸款規模，引起利率下降，從而投資增加，促進經濟增長；

　　中性貨幣政策，是指貨幣供應量大體等於貨幣需要量。緊縮性貨幣政策，是指貨幣供應量過分小於貨幣需要量的政策。

　　實施擴張性貨幣政策會導致三種後果：

　　第一種後果是貨幣流通速度降低

　　第二種後果是人們花掉手中增加的貨幣，並使市場交易中對實際商品數量的需求增加，從而使經濟得到增長，物價並不會提高

　　第三種後果是人們花掉手中的貨幣，但實際商品的消費數量沒有增加，只是抬高了物價水平，而經濟並沒有得到實際的增長

　　貨幣政策的主要措施包括公開市場業務、變動法定准備金率、調整貼現率和道義勸告等。其中公開市場業務作用相對溫和，因此被作為經常使用的工具。

　　國有銀行的信貸擴張能力已經發揮到極致，過度寬鬆的貨幣政策已經發生了具有中國特色的微調。羊群效應可能使股份制商業銀行模仿四大行的擴張行為，成為擴張性貨幣政策的傳導機制。

　　國有銀行 信貸擴張的領頭羊

　　四大國有銀行（下文簡稱四大行）對經濟下行的反應曾經和其他銀行一樣：收縮業務。

　　央行從2008年9月開始逐步放鬆對信貸規模的控制，銀行作為一個整體卻一度收縮貸款。新增貸款在2008年9月是3500億元，10月陡降至1800億元。

　　2009年1月之所以會出現創紀錄的貸款井噴，部分歸於年初效應。年初效應均勻作用於各家銀行。在1．62萬億元新增信貸中，四大行貢獻了7667億元（工行和建行各自貢獻了2500億元以上），13家股份制商業銀行貢獻了4985億元新增貸款。

　　貸款井噴的另一個原因是干預。其實幹預的效果早在2008年的最後兩個月就顯現出來。2008年11月貸款增幅為4769億元，12月達到 7400億元。貢獻主要來自四大行。四大行在1月底和3月底集中發放貸款的行為也顯示出急於做大數字、完成任務的動機。有業內人士感嘆道：“沒有想到，中國的商業銀行竟會如此聽話。”

　　2009年2月和3月的貸款增長顯示四大行是這一輪信貸增長的領頭羊。四大行的貸款增幅2月份小幅下降到5510億元，3月大幅增長到9943億元；同期13家股份制商業銀行的貸款增長幅度分別為2732億元和4061億元。兩類銀行的貸款增幅相差一倍以上。

　　四大行的擴張能力已經運用到極致。前5個月新增貸款分別為7600億元、6400億元、7300億元和6300億元左右。合計2．76萬億元，略低於銀行新增貸款總額5．84萬億元的一半。

　　股份制銀行 接過擴張接力棒

　　過度寬鬆的貨幣政策在二季度已經發生了具有中國特色的微調，對四大行的干預也隨之轉向。一季度信貸數據公佈之後，人民銀行網站刊登了央行副行長易綱撰寫的《堅定不移地落實好適度寬鬆的貨幣政策》一文，指出“金融危機情況下的貨幣信貸較快增長利大於弊”。隨後公佈的《一季度貨幣政策執行報告》表達了同樣的態度。

　　然而一個月後，貨幣政策“口頭上沒有變，但實際上已經在收縮”。周小川說，貨幣政策可以根據需要微調。

　　有些國有銀行已口頭要求分支行嚴格執行信貸投放標準、平緩放貸。因此，四大行的貸款增速從二季度開始降低，四五兩個月僅略高於2200億元。

　　在今年二三季度，股份制商業銀行可能正在填補四大行收縮後空出的市場。四大行一季度的貸款井噴對其他銀行產生了擠出效應。而為了維持市場份額和經營收入，其他銀行在剩餘的月份里註定要奮起直追。如果過去半年的經濟低迷讓股份制銀行謹慎貸款的話，當前中國經濟的短暫“複蘇”和四大行的示範作用也解除了他們的警惕。因此四五兩個月的信貸增長總量還是達到了5918億元和6645億元。

　　商業銀行將付出代價

　　行為金融學者早就在金融市場上發現了類似羊群的行為：在信息不充分（特別是遇到不瞭解的危險）情況下，投資者有時會不假思索地模仿其他投資者的行為。當一群投資者彼此模仿的時候，市場很容易發展到非理性的狀態。當羊群效應發生作用的時候，銀行家和散戶沒什麼差別。

　　商業銀行的羊群行為在一些領域已引起過度競爭。例如票據市場上的貼現率和存款利率倒掛，導致企業可以無風險套利，個人住房貸款市場上，開發商名義上與銀行合作，執行中充當銀行的前臺，為了銷售住房有可能和買房人合謀欺騙銀行。

　　如果股份制商業銀行果真接過信貸擴張的接力棒，並通過降低價格和風險控制標準發放貸款的話，必定會在不久的將來為自己的羊群行為付出代價。中國經濟的真實複蘇至少在12個月之後，之前很可能會經歷VVV型的反覆。過度擴張會給銀行渡過真正的低谷增加難度。

　　積極財政政策擴張餘地已不大、通貨緊縮趨勢將是未來幾年的巨集觀經濟特色，在這一背景下我國需要什麼樣的貨幣政策？

　　中國經濟正處於一個關鍵的歷史發展時機，一方面，WTO所造成的制度改革衝擊和結構調整壓力要求中國政府在新的時期必須加快改革步伐和經濟結構調整舉措，另一方面，在全球經濟增速放緩及中國國內需求不振的情勢下必須保持年經濟增長不低於7％的速度，這也給中國的巨集觀經濟政策選擇提出了新的課題。制度改革和經濟結構調整是中長期任務，而巨集觀經濟政策選擇所要解決的永遠是中短期問題，正因為這一點，巨集觀經濟政策的選擇問題才更具緊迫性。

　　本文在討論巨集觀經濟政策問題時的理論前提有以下幾點：

　　1、GDP年增長率多一個百分點少一個百分點至關重要；

　　2、1998年第四季度以來奉行的以國債手段籌集擴大基礎設施投資支出的所謂“積極財政政策”雖然仍在施行，但擴張餘地已不大；

　　3、中央銀行以“穩健”名之的貨幣政策必須取擴張姿態並以貨幣供給增長率為中介指標才能在校正中國內需不振趨勢方面有效發揮作用；

　　4、決策層中存在的所謂以農民增收和城鎮居民增收為刺激內需基本著眼點的主張表明的是一種認識上的誤區。因為：城鎮居民靠提工資增加其收入幅度有限，支出刺激功能微弱；而農民增收只能靠增產，在現有的農村產品結構上，已存在大量過剩，增產並不能有效增收，二靠農業結構調整為農民增收，則需花費較長時間，即使這樣的做法成功了，最終也無助於我們討論的如何擴張內需這個短期巨集觀經濟政策問題的解決。

　　正因為以上幾點理由，為取得超過7％的GDP年增長率，我們就必須訴諸於貨幣政策，並從貨幣政策的現狀問題入手探討用擴張貨幣供給手段刺激生產性支出的有效途徑。

　　不可盲目樂觀的巨集觀經濟走勢

　　1997年7月開始的亞洲金融危機是中國“九五”時期出現有效需求不足現象的一個不容忽視的外部原因。由於外需銳減，進而促使中國政府轉向採取擴大內需的積極巨集觀經濟政策。

　　自1998年9月開始，中國政府先後決定運用國債手段增大財政支出，用支持商業銀行發放信貸及連續降低利率等手段，試圖刺激國內需求，遏制消費物價指數連續負增長和企業開工不足、失業人口不斷增長的勢頭。但到目前為止，儘管亞洲金融危機國家的經濟已走出谷底、外貿出口形勢轉好表明外需已呈擴大趨勢，但國內的消費需求和投資需求仍然萎頓不振，商業銀行在發放貸款方面趑趄不前，工商外貿庫存仍顯過大，各地企業開工不足員工下崗的勢頭有增無已。這種種現象說明，“九五”時期出現的巨集觀經濟失衡根子還在國內，是國內日積月累的結構性矛盾導致了有效需求由多年的“過熱”向“低燒”轉變，在1998年9月至2002年2月共30個月的擴張性財政政策和較鬆動的貨幣政策的刺激下仍無明顯轉機的巨集觀經濟現實已經預示了我國今後四年的大致巨集觀經濟前景，這就是：

　　1、結構性生產過剩將繼續對社會總供求態勢發揮影響。自1998年開始，當通貨緊縮出現、有效需求明顯不足時，人們發現，過去一些年困擾中國經濟的“短線”或“瓶頸”事實上已不復存在，而且，相對於有效需求來說，已大多數發展為過剩，除了水資源以外，我們幾乎沒有短缺的產品。相反，普遍存在的卻是企業支付能力下降、大量生產能力過剩與工商外貿企業不正常增長的超額庫存相伴而生的病態經濟現象。這種狀況對“十五”計劃時期的社會總供求態勢將產生很大的影響，其局面必然是：總供給大於有支付能力總需求的狀況將持續存在下去。

　　2、在現行巨集觀經濟政策調節力度下，有效需求不足仍將成為“十五”計劃時期的病態現象。從1998年第四季度開始，當巨集觀經濟政策調節方向改變時，所謂“積極的”財政政策和“穩健的”貨幣政策都是中國特定條件下擴張性政策和鬆動性政策的新說法，其實質內容是財政政策的擴張靠開始每年1000億元後發展至每年1500億元左右的基礎建設支出；貨幣政策的擴張則是在為擴大的財政支出作匹配信貸投入的同時鼓勵商業銀行在消費信貸、生產性貸款等方面擴張信貸供應總量，同時為鼓勵企業借款、抑制過多的貨幣轉化為銀行儲蓄存款，又連續八次使用了降息手段。這樣操作的結果是：財政支出和信貸拉動只是部分緩解了內需不振現象，但並未從根本上改變企業投資、民間投資及城鄉居民消費支出仍相對疲軟的現實。從今後相當一段時期說，指望城鄉居民的消費支出呈現大幅度增長似乎已無可能。從這種現實狀況出發，推動有效需求的關鍵因素似乎在於提高微觀經濟主體的投資積極性。但企業投資目前面臨的困境是：大多數國有企業已是債務纏身，無力投資；國內民營企業因種種原因，投資熱情呈減退趨勢；亞洲金融危機以來，外商直接投資的增長速度出現下滑，2001年這一增速雖稍有提高，但中國接受外資增長率在世界上的排名卻在下降。這種種不利於有效需求擴張的因素是我們分析“十五”計劃時期後四年巨集觀經濟形勢時必須要顧及到的。

　　結構性生產過剩及有效需求不足共同發生作用，在其他條件不變的情況下，其結果必然是：在“十五”計劃時期，通貨緊縮趨勢將是巨集觀經濟的主要特色。

　　貨幣政策為什麼擴張無力

　　“九五”計劃期的後半段及“十五”計劃第一年貨幣政策明顯存在著擴張無力的現象，其生成原因是什麼呢？

　　貨幣政策作為刺激或抑制社會總需求的手段歷來通過兩種機制發揮作用，一是通過利率效果，二是通過信用效果。探討中國貨幣政策擴張無力的問題，也應該循著這兩條線索——利率機制和信用傳導機制——去分析中間環節的障礙和微觀主體的行為特征，才能得出比較切近實際的結論。

　　在正常情況下，中央銀行採取大幅度降息措施將會對經濟運行產生重大影響。對企業來說，降息意味著企業借貸資金成本的下降。按照現行信貸管理制度，企業與銀行間的借貸合同所設定的用款期間將鎖定貸款利率，這樣，在一個較低的利率水平下借款，如果未來的利率走勢呈上升趨勢或企業相對盈利水平提高，都給借款人提供了一個隱含的借款收益。從這一點上說，企業在降息政策出台後都樂於向銀行借款，這是一般規律。但中國的情況卻有某種特殊性，中國的企業從產權性質上劃分，可粗略劃分為國有企業和非國有企業。在國有企業中，絕大多數企業是虧損企業，這些虧損企業顯然缺乏資金，雖然這些企業很少考慮資金成本的高或低，但銀行並不願意向它們放款。國外研究轉型經濟學的經濟學家雖然普遍認為實行徹底改革的原計劃經濟國家有一個典型的經濟特征就是已由原來的財政預算軟約束轉變為銀行信貸軟約束，但從中國目前的現實來說，情況已發生了很大的變化。儘管許多國企資金嚴重短缺，儘管一些地方政府出於政治考慮給銀行施加種種壓力，但由於這些國企經濟效益低下，許多商業銀行都不願意向它們放款，這也是人們垢病的所謂“銀行惜貸”的一個具有積極意義的內容。在國企中還有相當一部分經濟效益較好或很好的單位，還有數量較為可觀的國資或國資控股上市公司，對這些企業來說，它們並不很依賴銀行貸款，因為這類企業中經濟效益好的，自有資金大多都很充裕；如果是上市公司，還可以通過配股或增發新股等手段不斷從證券市場拿到大量的、沒有還款付息壓力的永久性營運資金。所以，效益好的國企或上市公司與銀行的關係幾乎是顛倒的，最常見的現象是：不是這類企業去找銀行，而是銀行去追這類企業，千方百計爭奪這類企業成為自己的固定客戶。從比例上說，效益好的國企和上市公司在國企總量中只占一小部分，因此，對於大多數國企來說，緊迫的問題是貸款的可得性而不是資金成本的高低，由此可見，利率政策對國企這種特定產權類型的微觀基礎來說是無效的。

　　利率能否對非國有企業發揮作用，不單單取決於這類企業的經濟行為，而且還取決於特定環境下的銀行行為。非國有企業的預算約束是硬化型的，這一點毫無疑問。銀行降息減少企業的借貸利息成本會使這類企業的借款意願強化，但問題在於銀行方面。多年來，非國有企業在借貸市場是受到嚴重歧視的，這已是不爭的事實。近年來，雖然決策層也十分重視對非國有企業的資金支持問題，但商業銀行在開展信貸業務時，仍然存在許多障礙：（1）對於信貸工作人員來說，對國有企業放款和對非國有企業放款，即使兩個企業的資產質量、項目效益是等價的，但風險程度卻存在重大區別。我國商業銀行基本上是國有或國資控股的（民生銀行除外），它們與國有企業在產權上具有同構性，這使得銀行在對國企放款時其工作人員的動機不受懷疑，而非國有企業由於資金可得性很小且財務制度靈活，它們一旦與銀行達成貸款協議，信貸人員常常就會被視為有尋租嫌疑。（2）中國的商業銀行目前絕大多數還存在吃大鍋飯問題，在近年來強調提高資產質量的背景下，銀行開展信貸業務時的風險意識得到了強化，重大的放款失誤現在已可以訴諸刑律或實行終身責任追究等等。但激勵機制始終卻未見改善，良好的信貸工作並不能在收入方面得到相應的鼓勵，這種狀況就使銀行工作人員在面對非國有企業的貸款請求時，即使是效益好的非國有企業也會產生多一事不如少一事的想法。（3）我們的政策設計也存在一定的偏向，使得非國有企業的信貸歧視狀況很難改觀。例如，近年來實行的呆賬核銷制度，每年400億規模，在全國111個試點城市實行，但核銷的對象企業只限於國有企業，這就給商業銀行造成一種預期：即所有的貸款都存在風險，一旦形成呆賬，貸給國有企業還有望核銷，而貸給非國有企業出現壞帳就會使貸款行形成真正的業務窟隆。這種邏輯思路使得商業銀行更不願意向非國有企業放款。在國有企業普遍不景氣和非國有企業的資金可得性受到來自銀行的自動限制機制下，信貸的有限擴張目的自然難以達到。

　　在一個金融工具數量充分、市場條件較好的國家，貨幣政策以利率實施調節目標一般都能實現良好的調節效果。但中國近兩年來雖然連續八次採取降息手段，調節效果卻始終不盡如人意。

　　認真研究中國國情，我們會發現如果將擴張內需政策目標下所要刺激的投資支出定義為生產性、經營性投資支出而不是包括金融工具投資支出含義在內的“泛投資支出”，那麼我們會發現，這種投資支出的政策動員對象並不是那些在銀行儲戶中占很大比例的資金所有者，而應是那些在改革二十二年來經過一段經營實踐已完成或基本完成原始積累過程的人。這些人的投資意願並不取決於銀行存款利率的高低，而是取決於穩定的制度、政策背景，取決於預期投資收益以及投資創業或企業發展過程中的信貸資金的可得性。無論從擴張內需的近中期巨集觀經濟政策目標說還是從長遠經濟發展來說，至關重要的是增加對國家總體資本形成率的提高有積極意義的直接投資，而這部分投資與以短期總量調節為目的的利率政策之間，相關係數相當低。

　　貨幣政策擴張乏力還有一個更能體現中國國情的原因，那就是貨幣資金的資源主要集中在四大國有獨資商業銀行（以下簡稱“四大”），而“四大”本身卻存在一種信貸供給自動收縮趨向。在銀行不良資產比重倚高且中央銀行又將不良資產下降比重作為各商業銀行業績關鍵考察指標的情況下，“四大”各行都產生了兩種現象：一是存款資金在一定的制度安排下產生“虹吸效應”即自動向上級行大比例集中；二是在貸款資金支出上產生“擠牙膏效應”即基層貸款權被大幅上收，層層授權後到基層放款權越來越小。這兩種效應交互發揮作用，就產生一種現象：“四大”總行在資產運用上傾向將資金較多地投向安全穩定的債券市場或同業拆借市場。出現國人詬病的“存差過大”、信貸供給增長萎縮的弊端。

　　貨幣擴張的實際涵義

　　值得註意的是，貨幣當局從來都不承認名為“穩健”的貨幣政策在中國這種特定的體制環境下已經產生了一定的緊縮效果，因此我們還必須說清兩個問題：（1）如何評價中央銀行近年來奉行的以“穩健”二字名之的貨幣政策；（2）當我們旗幟鮮明地提出實行擴張性貨幣政策時，“擴張”的具體涵義是什麼？

　　自1998年第三季度決策層決定改變此前若幹年來一直強調的“堅持適度從緊的貨幣政策和財政政策”的導向方針以來，財政政策以增發1000億元國債籌集資金用於基礎設施建設為具體擴張內容，財政政策的調節方向也選定了“積極的”這樣的帶有擴張性意圖的字眼，而貨幣政策調節方向定性雖然曾在“鬆動的”、“適度的”“穩健的”幾個定語辭彙之間徘徊過，但最終還是選定了“穩健的”這樣帶有明顯褒義的定調性語言。按照的中國的詞義學傳統，“穩健”就是不冒進的意思，但在批評者的眼中，也可以常常被當成“保守”的另一類說法。在中國迫切需要擴張內需時，中央銀行為什麼選擇這樣的字眼以概括中國的貨幣政策調節方向？我想，其中相當一部分原因是在決策層中絕大多數人都存在著一個根深蒂固的觀念，即：中央銀行應當將保衛貨幣、保衛幣值穩定作為頭等任務。而且，從政治角度看，一段時期後，一旦巨集觀經濟實踐出現這樣那樣的問題，“穩健”一詞也是個可進可退、富於變通彈性的較佳選擇。

　　從1998年第四季度至2000年年底兩年多貨幣政策調節的實際情況看，這段時間里由於中央銀行採取了連續七次降息、降低存款準備金比率、鼓勵商業銀行拓展信貸業務領域等一系列措施，這段特定時間內所謂“穩健的貨幣政策”實際上是以“鬆動”為基本特色的。但到了2000年第四季度時，我們註意到，在物價指數出現一定程度回升後，貨幣政策的決策層也出現過類似於“既要防止通貨緊縮，也要預防通貨膨脹”之類的模棱兩可說法。這種說法反映了當時貨幣政策的決策層對中國巨集觀經濟的基本走向尚缺少清楚明確的判斷，在這種背景下出台的貨幣供給增長率（以M2為代表指標）控制目標為13％－14％。令人頗為不解的是，2001年：儘管中國GDP增長率達到7.3％，但在內需不振未見絲毫緩解、通貨緊縮趨勢又有抬頭的情況下，中央銀行為什麼仍然將M2增長13％－14％，貸款增加1.3萬億等作為2002年貨幣政策調控的基本內容。

　　看來，問題的關鍵是討論年率為13％－14％的廣義貨幣供給增長率是否是“適度”或“最優的”貨幣供給增長率。

　　從貨幣政策操作實踐方面說，任何帶有規範經濟學意義的所謂“適度”或“最優”之類的分析都必須首先確定一個特定的最高調控傾向目標。例如，如果將“擴張”作為最高調節目標，那麼在經濟體系中的主要貨幣需求因素未發生大的變化時，就應該簡單地將價格型手段利率的下調和數量型手段貨幣供給增長率的上調作為“擴張”性貨幣政策的具體內容；反之，如果貨幣當局確定了以“緊縮”為最高調節目標，利率和貨幣供給增長率也需要採取與擴張性政策完全反方向的調節性操作。這是十分容易理解的。假若一國的巨集觀經濟運行已出現了內需不足的情況因而對貨幣政策提出了擴張性操作要求，但貨幣當局卻提出一個年度貨幣供給增長率保持不變的政策主張，那麼，對巨集觀經濟學家就提出了一個亟待研究的課題：貨幣當局的政策選擇在什麼條件下才是正確的？

　　我們都知道，貨幣政策的主要理論基礎是貨幣需求理論。在貨幣需求理論中，無論何門何派，它們的基本方法都是因素分析，而所謂“門派”差別，則僅僅決定於對貨幣需求不同因素或輕或重的認知程度而已。因此，貨幣需求決定因素有否變化是我們考察貨幣政策調節方案選擇是否正確的方法論基點。

　　在中國這樣一個處於經濟轉型期且人口眾多、經濟增長率又相對較高的經濟體系中，貨幣需求的決定因素可以簡化為如下模型：

　　式中：Md的代表貨幣需求；為經濟增長率；為物價變動率；T為體制性因素；E為影響微觀主體持幣動機的各種預期；O為隨時變數。

　　在上述貨幣需求的五個解釋變數中，每個解釋變數的變化都對貨幣需求產生影響。其中和與Md是正相關關係，T、E和D的影響方向及程度則隨具體情況而定。例如，當我們將金融市場的發展特別是資本市場的成長速度當作體制性因素T的基本內容時，由於資本市場金融工具也需要大量的貨幣媒介，因此，T在這裡就可定義為與Md具有正相關關係。但當將貨幣市場發育也當成體制性因素之一時，由於貨幣市場能提高貨幣資金的流轉效率，因此，在這種情況下，T和Md就存在著負相關關係。在中國現時條件下，貨幣市場發育遲緩而資本市場擴容迅速，所以我們可簡單地將T與Md看作是正相關關係。限於篇幅對於E和O，我們暫不討論。

　　當我們說，T等等因素是Md的解釋變數時，主要想描述這種自變數和因變數的關係大體就是實際經濟運行中事物出現的先後順序。在我們可預見的T及意欲實現的和作為貨幣政策制定時的考慮因素，情況尤其如此。例如，如果我們希望經濟增長率和物價變動率高些，我們就必須相應地調整Md，而根據適度貨幣供給（假設為）必須等於適度貨幣需求（假設為）原理，這意味著貨幣政策應當以增加貨幣供給為內容。其調節決定過程為：

　　從而有：

　　中國貨幣當局2001年年末提出的廣義貨幣（M2）供給年增長率13％～14％等一系列目標從調節方向上說稱之為“穩健”也許恰如其分，但若論“鬆動”或“擴張”則遠遠不夠。這種評價的根據有兩點：一是從理論上說，13％左右的M2增長率只對應了7％左右的經濟增長率和各種因素促成的通貨緊縮預期（這可從2000年的經濟實績得到證明），而中國2002年以後若幹要解決的巨集觀經濟任務是擴張內需、爭取再高一些的經濟增長速度；二是從中國多年來貨幣供給增長率與物價變動水平、經濟增長率的相關統計數據看，M2年增長13％左右是一個十分保守的政策選擇。見附圖。

　　從附圖可以看出，從趨勢上說，M2增長率與GDP的增長率的擬合程度較高，而M1的增長率與GDP增長率的變動在個別年份則出現趨勢上的背離現象。這說明，我們選擇M2作為中介指標進行控制以實現擴張內需、拉動經濟的目標具有可行性。而且，通過觀察多年來的經驗數據我們可以發現一個有規律的現象，那就是：假定以GDP年增長率7％和M2年增長率13－14％為分析基點，GDP年率每增加一個百分點大致要求M2至少要增加三個百分點，從這一點可以認定，中國在2002年以後的幾年欲將GDP年增長率達到8％或9％的目標，就必須使M2年增長率的值域定義在16％－20％之間。

　　依據上面的分析，我認為貨幣當局將13％左右作為2002年M2增長率的控制指標，現行的貨幣政策既不是“鬆動”的更不是“擴張性”的，說它帶有“微緊的味道”似乎更恰如其分，所以，在進行工具選擇分析之前，我建議貨幣當局在調節方向選擇上也進行重新思考。

　　選擇一個靈活有效的貨幣政策工具

　　在現有的制度框架和微觀基礎條件下，以中短期調節為目的的貨幣政策並沒有陷入困境，在“鬆動”或“擴張”方向已定的前提下它完全有可能通過政策工具的選擇在相當的程度上解決目前貨幣政策的擴張無力問題。

　　當我們提出擴張內需的口號時，經濟學家們都不約而同地提出要運用財政政策和貨幣政策，這是不錯的。不過，這兩個巨集觀調節政策在具體運用時，還存在著一個不容忽視的差別。從擴張需求的著眼點說，從決策層到理論界都明確提出要以擴張投資支出和消費支出為基本內容，如果財政政策運用國債手段動員資金直接增加了生產性投資，並且這種生產投資是擴大再生產領域中的邊際投資，那麼，財政政策的擴張內容由於符合擴張投資支出的界定無疑會直接拉動內需，這是毫無疑問的。問題在於貨幣政策的作用方式及背景條件同現存的體制和政策環境還存在一些不吻合之處。具體說來就是：當金融體系仍處於信貸主導階段且實行分業經營模式時，銀行即使握有大量的貨幣資源，但其主要業務局限於一年期限內的短期流動資金放款領域，在這種條件下，銀行是不能直接擴張嚴格意義上的投資支出的，因為絕大部分流動資金放款都屬於再生產領域中的周轉資金。用於消費信貸的放款雖然能直接導致消費需求的擴大，可以直接拉動最終需求，但由於這部分放款在銀行可支配資金中所占的比重極小，因此，作用並不明顯。生產流通性流動資金和消費信貸之間懸殊的分配比重也指明瞭銀行執行擴張政策的重點只能在生產流通性信貸資金的供給方面。

　　即使不考慮銀行內部激勵和制約機制方面的原因，在傳統信貸分配方式和通貨緊縮的背景下，銀行欲尋覓好的企業及低風險的支持項目，的確存在著許多困難。於是出現了一種四大國有獨資商業銀行爭相為列入財政支出擴張內容的重點項目（如電信、交通項目）提供配套信貸資金的情況，這種現象在這幾年尤為普遍。實際上，各商業銀行的業務生長點並不在這些具有經濟周期性原因背景的重點項目上，而是存在於它們最熟悉、最經常、也是客戶最需要的流動資金貸款業務上。那麼，怎樣對企業進行甄別呢？

　　我的主張是：“要回到李嘉圖，回到真實票據論”。其政策含義就是中央銀行要將再貼現作為一個重要的政策工具並敦促商業銀行貼現企業的商業票據。一個企業在一個合理的價格形成機制和正常價格水平下，只要能夠持續地把產品銷售出去，就說明這個企業的產品符合市場需要，這個企業是有效益的。如果出現了貸款暫時不能迴流的情況，那就可以用商業票據的流通和貼現來解決物流和貨幣流脫節的問題。在一個足夠長的時間里，一個企業或一些企業的產品總是能夠賣出去，這對銀行來說，就已經可以成為合格的貸款對象了。自1997年12月以來，由於各商業銀行將防範金融風險列為首要目標，它們在貸款發放審查中，最擔心的就是企業貸款需求的質量鑒別問題。如果以真實商業票據為基礎將貼現業務作為信貸投放的重點渠道，這個問題就迎刃而解。也就是說，銀行靠市場的自調節能力解決了繁瑣的貸前調查和審查。

　　前面已經提到，中國經濟增長的關鍵在於拉動內需，擴張內需的主要手段是商業銀行提高放貸的積極性。在間接融資占絕大比重且銀行信貸又以一年之內的流動資金為基本業務領域的條件下，只有從擴張流動資金貸款供應入手抓信貸擴張，才算是抓住了擴張內需的關鍵點。由此，我們似乎可以斷言：從中國目前特定的體制和發展條件說，擴張內需的關鍵不是拉動由投資支出和消費支出構成的最終需求，而是要盤活中間需求。從改善商業票據市場建設入手，充分運用再貼現工具，解開企業間的債務鏈，重建社會信用基礎，使賴賬經濟轉變為信用經濟。

　　從多年的情況看，現在困擾企業的主要問題之一就是產品銷售出去收不回貨款，企業間相互拖欠貨款強行占用他人流動資金已成為正常經濟迴圈體系中的惡性腫瘤。根據我們的調查，就是那些經濟效益很好、規模很大的企業也會由於資產負債表上的大量“應收款”而備受困擾。許多企業因為大批貨款收不回來導致資金周轉不靈、效益下降甚至破產倒閉的事例已屢見不鮮。所以，中國的貨幣政策只有將再貼現工具作為主要的信用擴張手段，才能通過企業資產負債表和商業銀行的資產負債表渠道，將生產和流通、實物和貨幣、微觀和巨集觀、收入和消費投資等許多重要環節有機地連結在一起。

　　按照投入產出分析方法，中間需求是各生產部門間相互提供的產品而又不提供新增價值的部分，或者說是對中間產品的需求。當我們將之引入社會總需求分析時，中間需求的意義又有所不同。從價值形態考察，只有最終形成的增量投資支出和消費支出才構成最終需求，而在這種最終支出未形成以前，我們見到的只是各個企業、部門在出售自己的產品。各行業、各部門的收入以產品的銷售為前提，如果產品銷售出去並未取得貨款即貨幣收入沒能實現，那麼，最終需求中的自有投資支出和消費支出實際都將無從談起。所以，我們這裡所說的以實現銷售收入貨幣化為代表的中間需求的滿足是最終需求現實化的前提條件。作為中央銀行來說，儘管我們有各種各樣的貨幣政策工具，但在中國目前這種信用基礎較差和市場條件不完善的環境中，還沒有哪一種貨幣政策工具比再貼現工具能夠通過刺激商業銀行貼現積極性起到這種簡明直接的擴張內需作用。

　　為擴張內需，提高商業銀行的放款積極性，我們的中央銀行也在一籃子貨幣政策工具中翻箱倒櫃、絞盡腦汁，但為什麼獨獨不想重點運用再貼現工具呢？1996、1997、1998和1999年，我國中央銀行的再貼現餘額只有419億、330億、331億和500億元，可以說，再貼現工具已被置於一種可有可無的地位。2000年曾增至1200億元，2001年中央銀行在應該鬆動貨幣政策的情況下，卻提高了再貼現率，挫傷了商業銀行的再貼現積極性，使得中央銀行再貼現餘額又降至650億元。但從商業銀行貼現總額看，2000年整個金融機構貼現總額僅為1263億元，這一指標2001年則增長了122.8％。這種情況說明，現實金融實踐對貼現工具有旺盛的需求，利用再貼現工具擴張信貸供應量現在正適逢其時。