資產負債表渠道

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資產負債表渠道(Balance Sheet Channel)

　　資產負債表渠道是由國外學者Bernanke和Gertler(1989)提出的，他們認為：由於市場的不完全和信息的不對稱，引起利率上升和實際經濟下滑的貨幣緊縮政策會導致企業資產負債表的惡化，引起包括代理成本在內的企業融資成本的上升，造成企業投資減少。貨幣政策將影響股票等金融資產價格，會導致企業凈值、現金流量及個人金融財富的變化，存在逆向選擇和道德風險的情況下，銀行貸款、投資規模及收入水平都會受到影響。

　　資產負債表渠道認為借款者面臨的外部融資利差應依賴於借款者的財務狀況這一理論前提。借款者的凈值(定義為流動資產與可出售的抵押品之和)越大，外部融資利差越低。貨幣政策資產負債表渠道的產生是因為，貨幣政策的變化不僅影響市場利率，而且影響借款者的財務狀況。

　　中央銀行的貨幣政策(擴張的貨幣政策)主要通過以下幾種渠道影響公司的資產負債表，併進而影響投資和總產出：

　　①擴張的貨幣政策(M↑)使公司的股票價格上升(Pe↑)，提高公司凈價值，從而減少公司經營者、所有者逆向選擇和道德風險問題，導致貸款和投資支出上升(I↑)，並最終使社會總需求上升(Y↑)。

　　M↑→Pe↑→逆向選擇和道德風險↓→貸款↑→I↑→Y↑

　　②擴張的貨幣政策降低利率，減少了利息支出，增加了公司的現金流量，從而改善了公司的資產負債狀況，提高了公司的凈價值，並最終使投資支出和總需求上升。

　　M↑→i↓→現金流量↑→逆向選擇和道德風險↓→貸款↑→I↑→Y↑

　　③由於債務在借款合同中是以名義利率確定的(如固定利率借款)，如果擴張的貨幣政策引起價格水平的上升，將使公司債務的真實價值(即真實債務)下降。於是，擴張的貨幣政策使價格水平上升導致公司實際凈價值增加，減少公司逆向選擇和道德風險問題，最終使投資支出和總產量上升。

　　M↑→價格水平↑→實際債務↓→逆向選擇和道德風險↓→貸款↑→I↑→Y↑

　　此外，貨幣政策還通過間接渠道影響著公司凈現金流量和抵押價值。

　　④中央銀行的貨幣政策通過對家庭的資產負債表的影響而影響個人支出。一是利率提高，家庭的資產負債表狀況惡化，因此消費者的現金流量減少；二是貨幣政策的資產負債表渠道是通過影響消費者支出意願起作用，若消費者認為他們在未來可能很大程度陷入財務困境，他們將意願持有較少的非流動性資產，如耐用消費品和住宅，而選擇持有較多的高流動性金融資產。

　　M↑→Pe↑→金融資產↑→財務困境的可能性↓→耐用消費品和住宅支出↑→Y↑。

　　Bernanke與Gertler (1989)、Gertler與Gilchrist (1993)、Oliner與Rudebusch (1996)、 Toshitaka Sekine與Ydahlia Metzgen(1 999)等界定出資產負債表渠道效應，並得到了學者的認可。他們強調在不完全的金融市場上，信息是非對稱的，導致資產負債表惡化時出現逆向選擇，同時面臨道德風險，企業的借款成本會因此增加。當利率上升時，企業需要為浮動利率借款償付更多的資金，背負更多的債務，這是貨幣政策通過傳統的利率渠道對企業的直凄影響。同時，利率的上升降低了企業長期資產的價值，企業的凈資產價值會因此而降低。面資產負債表渠道效應假定借款人的外部融資溢價的大小或者貸款代理成本的大小取決於它的資產凈值的多少，企業資產凈值越低所需支付的外部融資成本就越高。反之，企業資產凈值越高，所需支付的外部融資溢價就越低。所以，巨集觀經濟政策引起的資產價格波動，通過企業財務狀況影響其外部融資溢價，從而影響其信貸條件，最終引起其投資與產出的變動。

　　傳統的資產負債表渠道強調的是貨幣政策通過借款人財務狀況影響外部融資升水大小(及當時的投資經費)。Marco Gallegati (2005)研究表明：資產負債表渠道通過借款數量而非借款成本影響企業投資經費的選擇，放大了對貨幣政策衝擊的經濟反應。因而，借款人的周期凈 p富變化，是直接地而不是間接地放大和傳播了產出波動。陸前進(2008)，昌忠澤(2010)，王義中與陳雪( 2010)等認同了資產負債表渠道效應的直接影響並研究了這種直接效應對於年國企業的影響。 對於資產負債表渠道效應的經驗性研究結果可歸納出以下特征：

　　第一、企業融資分為外部融資與內部融資，在信息不對稱息下，存在逆向選擇與道德風險，因而企業在外部融資時需要支付代理成本，所以外部融資成本高於內部融資成本；

　　第二、外部融資成本與借款人的凈資產價值成反向變動關係；

　　第三、借款人凈資產價值遭受到正面衝擊時，即凈資產價格提高，其外部融資的代理成本將降低，投資增加；相反，在負面衝擊時，代理成本上升，企業更難獲得資金，進而引起投資和產量的萎縮。

　　隨著資產負債表渠道效應的理論研究更加成熟，對於資產負債表渠道是否影響企業已經不再是研究重點，而重點轉移到如何影響企業，以及影響的程度。同時，這些研究更多的是基於企業微觀角度對資產負債表渠道效應進行實證研究。研究結果證明，資產負債表渠道效應隨著企業不同的融資約束情況，包括公司規模大小，融資渠道獲得難易程度，銀行貸款依賴程度等因素，對企業融資所引起的約束不盡相同，從而引起投資上的不同變動。

　　對於大小企業的資產負債表渠道效應的實證研究，Chu-Ping C.Vijverberg (2004)、；uvadee Rungsomboon(2005)、羅琦(2009)等分析發現，企業投資相對於內部資金的敏感度隨著企業規模的變大而降低。小企業在外部資本市場上比大企業面臨著更嚴重的融資約束。一個小的信貸衝擊對於更小的企業的資本與存貨投資都產生更大的影響，而且對存貨投資影向更大。

　　不同市場中的資產負債表渠道效應的研究中，Charles Nolan與Christoph Thoenissen(2009)通過比較三類相似的衝擊：金融市場摩擦衝擊，生產力衝擊和貨幣政策衝擊，得出：金融加速器衝擊對於投資的改變以及內外部融資的成本差異的影響遠大於利率的衝擊。內外鄂融資成本差異受到資產負債表渠道的影響最大。信貸市場不完善使得企業與債權人之間存在信息不對稱，完善程度大小差異引起融資約束程度的不同，從而資產負債表渠道對於企業投資的影響也就不同。Marco Antonio F.H. Cavalcanti(2010)從理論和實證上研究得出：逮多的市場摩擦必然的預示著衝擊放大的程度越高，假若其他條件不變，那麼，不完全市場中巨集觀經濟波動越大。所以不同融資約束程度的企業所受到資產負債表渠道效應的影響程不同，而且該機制在不同國家的影響也不完全相同。

　　最後，許多學者強調了危機時期的資產負債表渠道效應的影響更為顯著。Suvad Rungsomboon (2005)直接對比了泰國金融危機前後企業受到該機制的影響，研究結果證了理論界的一致觀點。王義中與陳雪(2010)、昌忠澤(2010)也強調了資產負債表受到經危機的負面衝擊更大，放大機制在危機時期更為顯著。