適度寬鬆的貨幣政策

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　　所謂適度寬鬆的貨幣政策，主要是指實行低利率政策，減輕企業貸款、融資成本負擔，釋放居民儲蓄，鼓勵和擴大消費；實行低存款準備金率政策，向市場釋放流動性；放開商業銀行信貸規模控制，促使信貸資金，快捷、順暢地支持經濟發展。

　　實行適度寬鬆的貨幣政策，也是我國十多年來在貨幣政策總稱中首次使用“寬鬆”的說法。此舉意在增加貨幣供給，就是要在繼續穩定價格總水平的同時，促進經濟平穩較快發展方面發揮更加積極的作用。如今，貨幣政策轉為“適度寬鬆”，貨幣供給取向發生重大轉變。

　　1998年我國開始實行穩健的貨幣政策。2007年下半年，針對物價上漲過快、投資信貸高增等現象，貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”。如今，貨幣政策轉為“適度寬鬆”，貨幣供給取向發生重大轉變。

　　其實，在今年年中貨幣政策已進行了靈活審慎的調整，9月份後央行連續三次降低利率，兩次降低存款準備金率。

　　人民銀行將繼續實行靈活審慎的貨幣政策。既要從根本上穩定物價預期，也要根據形勢變化及時適度調整政策操作，努力維護貨幣穩定和金融穩定。

　　周小川在報告中介紹了下一步七大金融巨集觀調控工作：

　　一是擬定保證金融穩健運行的各項應對預案，建立完善國際金融危機監測及應對工作機制。

　　加強對國際金融形勢演變的監測，重視與其他主要央行的溝通。加強與銀監會、證監會和保監會之間的信息共用與合作，密切關註國內金融機構經營狀況，及時制定完善應對各種緊急情況的預案，努力避免和減少危機對我國的影響。完善我國金融監管體系，強化功能監管和事前監管，維護金融市場和金融體系穩定運行。

　　二是繼續改進流動性管理，保證市場流動性充分供應，引導貨幣信貸合理投放。

　　結合國際收支變化情況，靈活運用公開市場操作和存款準備金率等政策工具，將銀行體系流動性保持在合理水平。制定完善銀行體系流動性支持應急預案，應對國際金融危機對我國銀行體系流動性可能產生的不利影響。

　　三是加強視窗指導和信貸政策指引，優化信貸結構。

　　引導金融機構進一步改進金融服務，根據實體經濟的有效需求調整信貸投放的節奏和力度。同時將總量調整和結構優化相結合，在商業可持續的原則下加大對“三農”、就業、服務業、中小企業、自主創新、節能環保等經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持。要加強對信貸投向的監測指導，確保貸款投向符合信貸政策要求。

　　四是結合地震災後重建進展情況，制定金融支持政策。

　　繼續引導金融機構在堅持商業化運作和風險可控原則下，積極滿足災區信貸資金需求。研究制定切實可行的農房重建貸款指導意見，通過機制創新最大限度地滿足農戶住房重建的有效貸款需求。繼續通過支農再貸款增強災區農村信用社的資金實力，研究拓寬優惠利率支農再貸款的使用範圍。加大對農村信用社改革試點專項票據兌付的政策扶持力度。

　　五是加強對房地產金融的監測，改進房地產金融服務。

　　建立健全房地產金融監測機制，密切跟蹤房地產市場發展態勢。簡化和規範住房貸款制度，理順住房消費貸款政策。引導商業銀行科學評估房地產業的風險，在完善風險控制的前提下，進一步改進金融服務，支持房地產業的合理有效信貸需求，促進房地產信貸市場平穩運行。

　　六是加強價格杠桿工具調控作用，推進利率市場化和匯率形成機制改革。

　　合理運用利率等價格型工具實施調控，穩定市場預期。加強貨幣市場基準利率體系建設，更多地發揮市場在利率決定中的作用。保持人民幣匯率的基本穩定，繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性。積極推動外匯市場發展，豐富匯率風險管理工具。

　　七是加強外匯管理，防範短期資本流動衝擊我國金融體系。

　　加強跨境資本流動的監測管理，完善針對不同流出流入渠道的管理措施，防範投機資本大規模流動對經濟造成大的衝擊。加強對外投資的風險提示及監管，完善多元化、多層次的對外投資體系。穩步推進資本項目可兌換。

　　國務院常務會議提出，當前要實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，出台更加有力的擴大國內需求措施，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災後重建。其中心目標在於“促進經濟平穩較快增長”。

　　確定十項措施是：

　　一是加快建設保障性安居工程。加大對廉租住房建設支持力度，加快棚戶區改造，實施游牧民定居工程，擴大農村危房改造試點。

　　二是加快農村基礎設施建設。加快南水北調等重大水利工程建設和病險水庫除險加固。加大扶貧開發力度。

　　三是加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設。重點建設一批客運專線、煤運通道項目和西部幹線鐵路，完善高速公路網，加快城市電網改造。

　　四是加快醫療衛生、文化教育事業發展。加強基層醫療衛生服務體系建設。

　　五是加強生態環境建設。加快城鎮污水、垃圾處理設施建設和重點流域水污染防治，加強重點防護林和天然林資源保護工程建設，支持重點節能減排工程建設。

　　六是加快自主創新和結構調整。支持高技術產業化建設和產業技術進步，支持服務業發展。

　　七是加快地震災區災後重建各項工作。

　　八是提高城鄉居民收入。提高明年糧食最低收購價格，提高農資綜合直補、良種補貼、農機具補貼等標準，增加農民收入。提高低收入群體等社保對象待遇水平，增加城市和農村低保補助，繼續提高企業退休人員基本養老金水平和優撫對象生活補助標準。

　　九是在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔1200億元。

　　十是加大金融對經濟增長的支持力度。取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模，加大對重點工程、“三農”、中小企業和技術改造、兼併重組的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元。會議決定，今年四季度先增加安排中央投資 1000億元，明年災後重建基金提前安排200億元，帶動地方和社會投資，總規模達到4000億元。

　　財政政策從“穩健”轉為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉為“適度寬鬆”，就是要以提振內需彌補外需的不足，防止經濟增速大幅下滑。其中，今後兩年多時間內約4萬億元新安排的投資對經濟的拉動最為直接。

　　“這一系列政策調整，釋放出"保增長"的強烈信號。政府投資將會起到很好的帶動作用，市場信心將會進一步恢復，我國經濟完全能夠保證平穩較快增長。”北京大學國民經濟核算研究中心研究員蔡志洲認為。

　　擴大投資規模優化結構並重

　　實行積極的財政政策，意味著在1998年我國應對亞洲金融危機時實施的積極的財政政策將再度啟動。

　　積極的財政政策，就是通過擴大財政支出，使財政政策在啟動經濟增長、優化經濟結構中發揮更直接、更有效的作用。

　　此次財政政策從“穩健”轉“積極”，意味著我國將再度加大財政支出，擴大投資規模，其政策力度大、效果直接，能有效刺激經濟。

　　十項擴大內需、促進經濟增長的措施可以看出，這次積極的財政政策不但著眼於拉動經濟增長，更強調了夯實基礎、保障民生，體現了擴大投資與優化結構並舉。此舉既是解決當前問題的應急之策，更是促進經濟社會持續發展的長遠之計。

　　貨幣政策已靈活審慎調整

　　實行適度寬鬆的貨幣政策，也是我國十多年來在貨幣政策總稱中首次使用“寬鬆”的說法。此舉意在增加貨幣供給，就是要在繼續穩定價格總水平的同時，促進經濟平穩較快發展方面發揮更加積極的作用。

　　1998年我國開始實行穩健的貨幣政策。2007年下半年，針對物價上漲過快、投資信貸高增等現象，貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”。如今，貨幣政策轉為“適度寬鬆”，貨幣供給取向發生重大轉變。

　　其實，在今年年中貨幣政策已進行了靈活審慎的調整，9月份後央行連續三次降低利率，兩次降低存款準備金率。

　　以投資帶消費以消費促增長

　　擴大內需，眼前靠投資、長遠靠消費。從十項措施可以看出，對於基礎設施的投資可以為消費創造條件，而提高城鄉居民收入、加大扶貧開發力度等更是直接拉動消費的舉措。以投資帶消費以消費促增長，成為擴大內需十項措施的一大亮點。

　　這次中央採取的擴大內需政策，將既有利於促進經濟增長，又有利於推動結構調整，避免重覆建設；既有利於拉動當前增長，又有利於增強經濟發展後勁；既能有效擴大投資，又能積極拉動消費。

　　民生工程作擴大內需重點

　　在這次公佈的巨集觀經濟政策重大調整中，改善民生被放在相當突出的位置。民生工程位列進一步擴大內需各項建設之首，通過加大對民生工程的投入力度，改善居民生活、增強消費能力，以拉動消費、促進發展的意圖十分鮮明。

　　國家將通過增加政府投資，集中解決民生等領域的歷史欠賬，加快辦成一批人民群眾熱切盼望的大事、實事。這些舉措，將進一步改善城鄉居民的生活條件，也是拉動消費、促進發展的有效辦法。通過把民生工程作為擴大內需的重點領域，在加強社會事業和改善人民生活中促進社會和諧，實現民生改善和經濟發展的雙贏。

　　重大基建為經濟發展添後勁

　　這次公佈的十項措施中，基礎設施建設成為進一步擴大內需的重點之一。未來我國將加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設，投資規模將有較大幅度提高。

　　加快交通等基礎設施建設，既發揮投資對經濟直接拉動的作用，又為經濟的長遠發展夯實基礎。

　　增值稅改革減輕企業負擔

　　按照部署，要在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，據測算將減輕企業負擔1200億元。

　　在全國範圍內全面實施增值稅轉型改革，減少重覆徵稅因素，降低投資成本，可以有效地鼓勵投資，增強經濟活力。

　　中國社科院世界經濟政治研究所副研究員張斌認為，全面施行增值稅轉型必將有利於企業經營和利潤的增加，也為企業結構調整提供空間。

　　寬鬆型貨幣政策是指適度放寬對貨幣供應量的限制,充實市場的流動性;通過調低利率水平,降低企業獲得資金的成本,提高投資需求,刺激經濟增長。央行目前的措施是有效的,在對市場流動性的阻嚇心理形成後,小幅降低存貸款利率和存款準備金率,既可以刺激投資需求的增長,又迎合全球金融政策調整。對近期寬鬆貨幣政策的實施建議有:

　　1、正視通貨膨脹的輸入性。

　　央行和國內其他權威機構都認為我國現階段的通貨膨脹壓力是輸入性的,並且其“輸入”後並沒有引發中國經濟的系統性危機,而只是與中國經濟中的結構性問題相結合,形成了結構性通脹壓力。如果輸入性、結構性通脹壓力的認定成立,那麼在全球金融危機暴發的大背景下,輸入性通脹壓力的源泉已經或即將發生劇烈的變化,通脹壓力的“輸入”已經變得不可持續了。而國內的結構性通脹壓力自然有結構性的政策措施予以糾正和控制,作為對總需求有直接影響的存款準備金率、利率等手段可以在通脹率尚在高位運行的情況下去應對新的外部衝擊和總需求擾動等問題,適度寬鬆的貨幣政策並沒有與國家反通脹的政策主旨相背離。

　　2、參與全球金融政策協調,適度調低利率。

　　央行實施降息的政策同時兼顧內部和外部經濟調控的效果。內部效果主要是指降息後降低企業的融資成本, 提高企業的投資能力和生產積極性,並適度補償企業勞工和生產資料成本的提升;外部效果是指在全球主要國家都處在降息周期時,如果中國繼續保持較高的名義利率,容易激勵外部游資繼續涌入中國,持續抬高國內通貨膨脹壓力和資產泡沫,形成新的風險源泉。此外,適度的降息並不會導致國內現行通貨膨脹壓力和房地產等資產泡沫的重新加劇。降息在現階段主要刺激的是投資需求,對消費需求的影響不明顯,不會直接引發新的通貨膨脹壓力;而對於房地產目前最大的問題是市場需求不足,適度的降息可以逐次擊發各個層次的有效需求和供給,避免“斷供潮”的發生和房地產領域的系統性風險。

　　3、提高中小金融機構的自救能力,降低存款準備金率。

　　存款準備金直接作用於銀行系統的高能貨幣,對於緊縮銀行的信貸資金的效果明顯。在全球金融危機的衝擊下,我國中小銀行的海外投資紛紛出現風險,甚至已經形成了巨額損失,這一損失使本就資金規模有限的中小銀行資金鏈崩緊,企業的信貸能力和盈利能力都受到了較大的束縛。為避免來自銀行領域的流動性緊縮,央行需要根據危機的發展情況適時調整存款準備金率,保持銀行的貸款發放和盈利水平,提高銀行的自救能力。

　　4、探索適應中國國情的存款保險制度。

　　在美國次貸危機全球化的過程中,主要發達國家的存款保險機構發揮了重要的援助和緩衝作用,而在歐美及東亞各國的救助政策中,提升存款保險上限對於保持金融機構的流動性和償付能力都有著明顯的效果。我國的銀行體系事實上擁有著國家給予的隱性主權信用,這種信用即使銀行在其經營中存在明顯的“道德風險”,又使財政承擔了過多的義務和責任。適時探索中國式的存款保險制度,構建兼有保障和監督性的存款保險機構應是央行在下一階段需要考慮的重要事項。

　　寬鬆貨幣政策孕育泡沫雛形

　　之前美聯儲向市場註資、降低貼現率等措施僅僅是“治標不治本”的短期舉措，受深層次中長期風波影響，美聯儲不得不採取超預期的利率政策。這使得市場意識到美國經濟受信貸危機影響已超出早前預期，美國貨幣政策再次由緊縮向擴張轉型。

　　然而值得關註的是，作為相機抉擇的貨幣政策，一般而言，在經濟上行階段，應採取旨在控制通脹的緊縮政策，而在經濟下行階段，則應採取旨在刺激經濟增長的擴張政策。美聯儲降息顯然遵從著這一規則，但在一定程度上卻有悖於維持物價穩定目標下貨幣當局最重要的調控理念。

　　降息弱化金融市場風險調控

　　降息導致金融市場風險控制進一步弱化。對於美國房地產市場來說，市場泡沫破滅在寬鬆貨幣政策扶持下可能並不徹底，前期美聯儲降息預期已經使得市場風險再度重現，如9月8日當周的美國房屋抵押貸款申請增長率為5.5%，繼續高於8月31日的1.3%，美聯儲大幅降息無疑會給房貸市場持續擴張創造更為寬鬆的貨幣環境，為今後風險埋下更深的隱患。貨幣體系穩定形成衝擊。事實上，美聯儲宣佈大幅降息後，美元持續貶值，並一度創下歷史新低，非美貨幣走高，套利交易盛行。美元中長期貶值無疑將加重外匯市場的波動性，並對國際貨幣體系穩定帶來負面影響。國際貨幣體系包括儲備資產安全、匯率制度穩定和收支調節有三個層次的內涵，而美元貶值以及油價和金價的波動將惡化這三層內涵，並對國際貨幣體系穩定形成極大衝擊。金融市場諸領域充當膨脹分子用長期眼光來看，美聯儲出人意料大幅降息的舉措是相對激進的，未必會有利於未來美國經濟的持續穩定增長，最終可能對美國經濟實體構成嚴重影響。尤其是在逐漸消化此次降息效應後，國際金融市場將面臨更大的恐慌。美元匯率的信心的缺失、市場恐慌心理的增加有可能會加劇國際金融市場價格的劇烈波動，全球金融風險擴大、競爭壓力上升，其結果可能會增加未來全球性金融市場動蕩，加深金融危機。

　　英國經濟衰退幾率增加

　　從美國經濟未來發展情況來看，美聯儲實行較為寬鬆的貨幣政策可能不利於未來美國經濟的持續穩定增長，甚至有可能會加大美國經濟衰退的幾率。次級債危機將美國房地產問題通過金融衍生產品傳遞到金融系統信用危機上，然而美國經濟、金融的真正問題不是流動性不足，而是過度的信心危機，利率下降將加重美元恐慌心理，進一步阻礙資金流入需求。當前美元走弱和對美聯儲減息的預期並未明顯影響市場的通脹預期，因而當前價格的壓力不太會直接影響未來美聯儲的減息計劃。因此，有分析認為美聯儲降息最終將嚴重影響美國經濟實體和美元匯率信心，美國雙赤字的陰影也許會重現，市場價格波動將更加難以掌控，甚至有可能導致局部失控乃至金融危機的爆發。

　　信貸危機根源難以化解

　　從貨幣市場來看，美國次級債問題已經使得全球貸款成本上升，致使許多投資債務證券的基金和銀行出現巨額虧損。這時候降低借貸成本，可能會緩解信貸緊缺的壓力，但由於信貸危機的根源在於對美國次級抵押貸款價值和品質的不確定性，而導致抵押貸款損失的直接原因就是數年來的超低利率和寬鬆的放款條件，因此，在運用結構金融工具的背景下，過度放款、過度杠桿操作促成了金融體系的高杠桿狀況。然而這些金融體系的固有問題並非一次降息就能解決。近期全球主要央行未能促使商業銀行恢復互相拆款的信心，資產支持商業票據(ABCP)市場的流動性尚未恢復到8月信貸危機前的狀況，這令市場對央行在金融市場上的調控能力產生懷疑。

　　美元貶值加速非英貨幣升值

　　從匯率政策角度分析，美國降息緩解了亞洲對美國經濟放緩將抑制出口需求的擔憂，從而支持對亞洲商品的需求。美國是亞洲最大的出口市場，但如果美元處於疲勢時間過長，亞洲決策者可能將面臨本幣升值加快，美元資產貶值以及出口受損等局面。在全球經濟增長前景不明之際，亞洲決策者有必要關註本幣升值過快問題。

　　他國貨幣政策受到限制

　　美聯儲降息傳遞了經濟陷入衰退的信號，歐洲央行、英國央行暫緩原升息計劃，為呼應全球信貸危機向金融體系大量註資。鑒於全球信貸緊縮危機開始衝擊更廣泛層面，歐洲央行可能會於年內放鬆銀根。而隨著英國消費者物價·指數回落，諾森羅克銀行(Northern Rock Bank.)擠提事件的出現，流動性問題促使英國央行暫停加息。日本央行則正在等待更多數據來證明美次級抵押貸款問題不會危及央行對日本經濟溫和成長的預估，目前隔夜拆借利率交換合約顯示，日本央行12月升息的概率為55%，1月約為65%。

　　而國際貨幣基金組織IMF在世界經濟展望報告草稿中已經將其對全球經濟增長率下調0.4個百分點，並建議歐洲央行暫時維持利率不變，以防止市場動蕩導致經濟增長和通脹面臨下跌風險。而且，IMF建議一旦這些風險消除，則有必要進一步收緊貨幣政策。

　　實際上，自2006年以來，隨著有關美國經濟、利率與匯率爭論的升溫，引發了全球金融市場價格的劇烈波動，金融風險呈現日益擴大的趨勢。美聯儲過激的寬鬆貨幣政策值得我們深思。

　　泡沫膨脹邊緣觸及中國

　　考慮到美聯儲寬鬆貨幣政策的實施，連續降息政策的可能出台將連帶經濟各個領域負面問題的出現。當前影響美聯儲政策決策的主要因素仍是金融市場信貸穩定和抑制房地產市場加速下跌問題。筆者認為本輪美聯儲遠未結束寬鬆貨幣政策實施歷程，到2008年一季度末美國聯邦基金利率可能達到4.00%-4.25%，對此，我們應當重點觀察商業票據和三個月國債收益率的情況。美聯儲降息可能成為中國經濟泡沫化的加速器，並且隨著美國經濟陷入衰退，中美貿易順差將面臨很大的變局，人民幣升值的壓力進一步加大。

　　為流動性過剩支付巨額成本

　　目前，流動性過剩已成為一個全球性問題。全球擴張性貨幣政策在刺激經濟複蘇的同時積累了大量流動性。美聯儲停止升息腳步，日本長期維持零利率或者低利率，歐洲央行為了阻止本幣升值步伐放慢提高利率的節奏。這些快速增長的流動性絕大部分都可能流入到了中國為主的亞洲新興經濟體。與其他國家相比，中國的流動性過剩並不在於央行寬鬆的貨幣政策，而在於持續多年的“雙順差”。在持續“雙順差”和人民幣升值的背景下，大量的熱錢乘機涌入中國，並產生與央行基礎貨幣投放的同樣效果。統計資料表明， 2003～2006年，中國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，如按5倍的貨幣乘數計算，這形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還多出2萬億元。貿易順差持續擴大和外匯流入不斷增加，央行不得不投放大量基礎貨幣進行對沖，增加為流動性過剩支出的成本。

　　游資促成非理性繁榮

　　今年以來，為緩解國內流動性過剩和通貨膨脹問題，我國央行採取了一系列數量型和價格型貨幣政策工具來調整利率和準備金率。在美國可能進入降息周期的前提下，我國如果繼續加息將可能吸引更多資金流入中國，從而進一步加劇中國外匯儲備和流動性過剩問題、增加央行調控通脹的貨幣政策難度、加大人民幣升值和金融開放的壓力。應該說，游資的進入將在國內包括房地產市場、股市在內的領域產生更多的泡沫，“非理性繁榮”風險進一步加大。我國央行不得不在中美利差、流動性過剩和通貨膨脹目標之間做出選擇。

　　誠然，一旦國際泡沫膨脹到中國，作為中資金融機構，需要關註以下幾方面：

　　一是因美國貨幣政策變化促使海外投資構成的潛在影響，如可能採取加強對資本流入監管以緩解降息帶來的流動性過剩壓力；

　　二是美元持續貶值引起的外幣資產風險管理問題，包括匯率風險和信用風險，需要通過調整資產組合及時止損；

　　三是關註國際游資對中國股市和房市的衝擊，主動防範信貸風險，尤其是資產證券化衍生產品的信用風險。